CC BY
24
смена целевых ориентиров эмиссии долговых обязательств регионов россии *
Е. С. ДУГИНА
Волгоградский государственный университет
Опыт зарубежных стран демонстрирует положительную динамику развития эмиссионной деятельности региональных органов власти. Этот опыт с оптимизмом восприняли в России в постсоветский период и субъекты РФ, которые стали активно работать с различными формами долговых эмиссионных ценных бумаг. Но в связи с финансовым кризисом 1998 г. большая часть этой деятельности в России прекратилась. В настоящее время многие российские регионы воспринимают эмиссию долговых инструментов с настороженностью, не желая использовать позитивный опыт в этой деятельности экономически развитых стран. Разобраться в том, что сдерживает развитие в России региональных долговых обязательств и каковы их перспективы, является задачей данной статьи.
Расходы российских регионов разнообразные, потому что региональное хозяйство — это сложная система. Наиболее выделяются социальная сфера и региональная инфраструктура. Поэтому задачи социально-экономического развития регионов включают укрепление социальной стабильности, осуществление структурных изменений, создание благоприятного инвестиционного климата, стимулирование роста отдельных секторов экономики.
Решение долговых проблем, возникших в связи с кризисом 1998 г., и существенное снижение долговой нагрузки позволили переориентировать политику в области управления долгом с задач его структурной оптимизации, рефинансирования и сокращения на активное использование потенциала финансовых рынков для финансирования инвестиционных программ регионов РФ. Изменение налогового законодательства и перераспределение значительной части налоговых поступлений в пользу федерального бюджета обусловили снижение темпов роста доходов бюджетов многих регионов. В этих условиях сохранение стабильного уровня государственных инвестиций в развитие инфраструктуры
* Статья подготовлена информационным центром ИД ФИНАНСЫ и КРЕДИТ при ГОУ ВПО «Волгоградский государственный университет».
городов и регионов является одним из приоритетов бюджетной политики на ближайший период.
По истечении данного периода прогнозируются восстановление и ускорение роста реальных доходов региональных бюджетов. Это обусловлено как ожидаемым позитивным воздействием на экономику регионов результатов инвестиций и налоговых реформ, направленных на снижение налоговой нагрузки, так и собственно завершением налоговой реформы и стабилизацией ставок распределения налогов между бюджетами разных уровней.
Таким образом, совершенствование экономической стратегии и изменения, произошедшие во властных и управляющих структурах, создали в настоящее время принципиально новые условия для использования механизма региональных заимствований в форме долговых ценных бумаг в интересах поддержания начавшегося инвестиционного подъема.
Вместе с тем одной из основных целей региональных заимствований является покрытие дефицита бюджета. Данное явление обусловливает далеко не однозначные воздействия на экономику регионов. Наиболее значимым следствием бюджетного дефицита является эффект «вытеснения инвестиций», отток капитала, что ведет к свертыванию инвестиционного развития региона. Ведь каждый вложенный в реализацию инвестиционных проектов рубль обеспечивает повышение занятости и, как результат, уже в первый год дает отдачу в размере не менее 15 % в виде налогов, которые платят предприятия и работники. Поэтому ограничение инвестиций крайне невыгодно для городского и регионального хозяйства.
Привлечение инвестиций в регион путем выпуска региональных облигаций является комплексной задачей, в решении которой участвуют многие стороны. Успех такого мероприятия зачастую зависит от качества их взаимодействия—действительно ли регион и конкретное предприятие-получатель инвестиций готовы к освоению инвестиций, могут ли они в полной мере отвечать по взятым на себя обязательствам.
Инвестирование играет ключевую роль в фундаментальных экономических процессах, протека-
42
финансы и кредит
ющих как на уровне экономики всей страны, так и на уровне отдельных регионов. От качественных и количественных характеристик инвестиций зависят производственный потенциал региона, эффективность его функционирования, отраслевая и воспроизводственная структура общественного производства. Решение многих социальных проблем, таких как обеспечение достойного вознаграждения за осуществление профессиональной деятельности, улучшение условий труда, повышение уровня жизни населения, связано с масштабом региональных инвестиционных процессов и их эффективностью, которые в свою очередь определяются надежностью функционирования заемно-инвестиционной системы.
Успех заемной кампании должны определять доходность и ликвидность региональных долговых инструментов. Хотя инвестиционные заемы и создают дополнительные риски для бюджета, связанные с оценками их эффективности, региональные администрации должны снижать рискованность операций для конечного кредитора, так как в случае провала конкретного проекта погашение займа будет осуществлено за счет средств бюджета. Учитывая, что инвестиционные заемы осуществляют в России пока наиболее финансово устойчивые регионы, рискованность этих инструментов для инвестора оказывается крайне низкой. Принципиально важно, что инвестиционные риски, которые принимает на себя бюджет региона, не означают большей рискованности займа в целом. Такой же заем, использованный для текущих расходов, был бы, с точки зрения инвестора, более рискованным, так как усиливал бы существующие риски.
Стратегия развития российских регионов заключается в наращивании производственной инфрастук-туры (электроэнергетика, железные и автомобильные дороги, магистральные нефте-, газо- и продуктопро-воды, морские порты, аэропорты, коммунальное хозяйство), являющейся наиболее узким местом экономики страны в настоящее время. Эти отрасли не только лимитируют расширенное воспроизводство, но и создают постоянную угрозу структурных, техногенных и иных кризисов и катастроф.
И здесь необходимо делать акцент на долгосрочных вложениях в инфраструктуру не только ввиду наличия свободных финансовых ресурсов (например, по различным оценкам, объем личных сбережений, находящихся на руках у населения, составляет 50 — 60 млрд долл. США), а вследствие того, что при остром дефиците мощностей объекты инфраструктуры, безусловно, будут востребованы
в условиях экономического роста. И хотя проекты развития инфраструктуры не являются высокодоходными в сравнении, например, с нефте- и газодобычей и имеют длительные сроки окупаемости инвестиций, зато приносят прибыль стабильно.
Использование эмиссии региональных долговых инструментов открывает органам местного самоуправления реальную возможность финансировать бюджет развития по целям — принимать различные инвестиционные программы и финансировать их за счет займов. Это позволит не только обеспечить общую сбалансированность бюджета, но и балансировать структуру бюджетных расходов, что даст власти регионов РФ возможность активно управлять территориальным воспроизводственным процессом. В то же время бюджет развития предопределяет политику заимствований муниципальных и региональных образований, основанную, прежде всего, на потребностях муниципального и регионального хозяйства.
В настоящее время в России для долгосрочной стратегии развития регионов и превращения «бюджета развития» в реальный инструмент роста инвестиций и экономического подъема, необходима система региональных заимствований, предполагающая три этапа. Первый — диверсификация займов: социальных, бессрочных, для мелких вкладчиков и т. п.; второй — конвертация облигаций в акции государственных и частных предприятий; третий — выпуск свободно конвертируемых облигаций внутренних займов. В современных экономических условиях важна компенсационная роль заимствований, позволяющих в критические моменты снимать напряжение в обслуживании долга, маневрировать ограниченными ресурсами, концентрируя их в нужное время на наиболее эффективных инвестиционных направлениях.
В связи с этим потребуется дозированная эмиссия долговых обязательств для инвестиционного финансирования реального сектора под эффективные проекты. Учитывая деструктивные инфляционные последствия эмиссии, эти средства должны направляться не на цели потребления (т. е. в очередной раз не «проедаться»), а исключительно на нужды инвестиционного развития производства.
Дозированное эмиссионное финансирование инвестиций способно дать нужный эффект для расширения внутреннего спроса, если: 1) оно будет осуществляться под жестким контролем за целевым (инвестиционным) использованием этих средств; 2) будут перекрыты каналы утечки капитала за рубеж и вообще из реального сектора; 3) дополнительная
эмиссия будет осуществляться в масштабах, не превышающих масштабов, которые участники региональных заимствований способны эффективно использовать под конкретные проекты развития.
Одновременно требуются, стоит подчеркнуть, создание на государственном и региональном уровнях прочных законодательных и хозяйственных основ инвестирования, а также максимальное задействование нетрадиционных методов снижения запредельно высоких инвестиционных рисков, в том числе методов, связанных с государственными гарантиями, эффективный механизм которых должен строиться на принципе их выдачи под реальные активы.
Важнейшими направлениями использования средств от размещения региональных долговых ценных бумаг инвестиционного характера целесообразно считать:
— инвестиции в экономику и экологию: а) в жизненно важные для региона и относительно капиталоемкие производства с большими сроками окупаемости, где трудно ожидать стихийного роста инвестиций; б) на предотвращение техногенных катастроф, повышение безопасности производства, обновление основных фондов; в) среднесрочную коммерческую поддержку промышленности, энергетики и строительства, а также развития рыночной инфраструктуры;
— социальные инвестиции: повышение уровня благосостояния народа, качества жизни.
При рассмотрении субъектно-объектной составляющей эмиссионной системы регионов РФ важными источниками инвестиций в инфраструктурные объекты могут стать средства таких субъектов регионального долгового рынка, как негосударственные пенсионные фонды, страховые компании, инвестиционные фонды, население.
Расширение внешних источников инвестиций в экономику региона невозможно без предоставления потенциальным инвесторам качественной информации о перспективах, открывающихся перед ними в регионе. В связи с этим является чрезвычайно актуальным создание и развитие Региональной (областной) информационно-аналитической базы данных о субъектах и объектах инвестиционной деятельности, проведении ярмарок, выставок товаров и инвестиционных проектов. В настоящее время данные формы регулирования инвестиционной деятельности не являются популярными в региональном инвестиционном законодательстве.
Необходимо отметить, что региональные заемы могут иметь двунаправленное действие. Их выпуск
позволяет местным властям изыскивать необходимые территориальным бюджетам дополнительные средства финансирования жизненно важных проектов развития социально-инвестиционной сферы. Достоинство региональных облигаций состоит в том, что они дают возможность заимствовать средства под низкий процент и позволяют растягивать погашение долга на длительное время. Но вместе с тем финансирование значительных проектов с помощью облигаций чревато ошибками, которые могут иметь серьезные последствия для финансового благополучия регионов.
Помочь избежать таких ошибок может следование определенным общим правилам организации территориальных заимствований. В ходе подготовки эмиссии необходимо провести технико-экономическое обоснование проекта, которое должно показать, что он реально нужен, а также ответить на вопрос о том, является ли долговое финансирование этого проекта наилучшим решением. Необходимо найти и пригласить специалистов по структурированию заемов, что включает в себя мероприятия по разработке схемы, условий и гарантий погашения займа. Затем требуется найти рейтинговое агентство, собрать для него всю необходимую информацию.
После того как заем структурирован, получил рейтинг и продан андеррайтерам (а они в свою очередь продадут его инвесторам), главной для эмитента становится проблема погашения задолженности. Чтобы продажа облигаций прошла успешно, выпуск облигаций и процесс их погашения должны быть четко организованы. При этом надо учитывать интересы инвесторов, предпочитающих денежное возмещение кредитов и не очень склонных брать вместо денег имущество или другие активы.
Своевременность разработки региональной инвестиционной стратегии определяется рядом условий, важнейшим из которых выступает интенсивность изменений факторов инвестиционной среды. Высокая динамика основных макроэкономических показателей, связанных с региональной инвестиционной активностью, темп научно-технического прогресса, частые колебания конъюнктуры инвестиционного рынка, непостоянство приоритетов государственной инвестиционной политики и форм регулирования инвестиционной деятельности не позволяют эффективно управлять инвестиционными процессами в регионе на основе лишь ранее накопленного опыта и традиционных методов местного управления. В этих условиях отсутствие инвестиционной стратегии региона, адаптированной к возможным изменениям факто-
44
финансы и кредит
ров инвестиционной среды, может привести к тому, что инвестиционные решения отдельных субъектов регионального инвестиционного рынка будут носить разнонаправленный характер, приводить к возникновению противоречий и снижению эффективности инвестиционной деятельности в регионе в целом. Следовательно, разработка региональной инвестиционной стратегии играет ключевую роль в обеспечении эффективности региональных инвестиционных процессов, а значит, и эффективности выпуска и размещения долговых инструментов инвестиционной направленности регионов РФ.
Рост рынка региональных облигаций, начавшийся в 2005 г., сдерживается обострением бюджетных проблем на региональном уровне, связанных с монетизацией льгот и централизацией доходных полномочий; предполагает повышенный интерес субфедеральных властей к облигационному рынку, позволяющему привлекать достаточно крупные объемы средств при относительно низких процентных расходах для крупных социальных проектов.
Социальная задача выпуска региональных займов заключается в реализации одной из главных функций региональных органов власти — обеспечение стабильности и совершенствование социального развития территории. Социальная сфера — здравоохранение, просвещение, социальное обеспечение — традиционно финансируется за счет бюджетных средств, вследствие чего первоочередность выплат из бюджета по этим статьям в условиях дефицита бюджета обусловливает необходимость заимствований. Организация займов для достижения социальных целей связана с необходимостью и приоритетностью финансирования выбранных мероприятий в современной концепции экономического развития.
В настоящее время особенно актуально финансирование жилищного строительства посредством выпуска облигационных заимствований регионами, поскольку одной из главных причин стагнации ипотечных программ является не столько трудность оплаты с помощью кредита стоимости приобретаемого гражданами жилья в рассрочку на 10 — 20 лет, сколько пугающая перспектива оплаты высоких банковских процентов за кредит. Расчеты показывают, что при нынешнем уровне доходов, даже в относительно благополучной Москве, граждане, осилившие первый взнос за ипотечное жилье, могут вскоре превратиться в несостоятельных должников. Главное, конечно, рост доходов населения, но это в перспективе, а пока оплату банковских процентов мог бы взять на себя выпуск долговых обязательств территорий.
Для оценки диспропорций региона в социальной сфере могут служить следующие показатели: уровень прожиточного минимума; задолженность по выплате заработной платы, пенсий и пособий; динамика доли сбережений (депозиты, вклады, ценные бумаги, недвижимость) в общих доходах на душу населения; уровень финансирования социальных программ из регионального бюджета; соотношение расходов на социальные программы и ВРП; динамика численности занятого населения и др.
При этом социально ориентированные программы должны рассматриваться как долгосрочные, обеспечивающие общий фон инвестиционной привлекательности и дающие синергетический эффект в совокупности с коммерческими инвестиционными проектами.
Эмиссия долговых ценных бумаг регионов для финансирования социальных проектов выполняет следующие задачи: защита сбережений населения от инфляции (социальная поддержка малоимущего населения); социальное обеспечение; создание новых рабочих мест; решение экологических проблем.
В Южном федеральном округе, например, основной целью осуществления программы социально-экономического развития является последовательное повышение уровня жизни населения и уменьшение социального неравенства на основе облигационных заимствований.
Эффективность реализации инвестиционных проектов, финансируемых с помощью эмиссии региональных долговых обязательств, дает определенные социальные результаты. В свою очередь осуществление социальных проектов обеспечивает инвестиционными ресурсами регионы.
Доказательством вышеизложенного могут служить следующие положения:
1) использование займов для финансирования инвестиционных расходов позволяет не снижать социальных расходов, т. е., вместе с проведением текущих выплат бюджета осуществлять расходы капи -тельного характера, что, в свою очередь, обеспечит сохранение социальной стабильности в регионе, а в будущем предотвратит рост текущих расходов на содержание инфраструктуры региона;
2) скорейшее осуществление капиталовложений за счет средств, полученных от заимствований, в перспективе дает возможность увеличивать социальные затраты за счет дополнительных налоговых поступлений в бюджет региона от реализации инвестиционных проектов, а также способствует решению социальных проблем, в первую очередь повышению уровня доходов населения. То есть в бу-
дущем посредством организации заемной системы представляется возможным добиться трансформации долговых ресурсов в собственные, поступающие в качестве налогов или доходов от региональной собственности, созданной на средства займа;
3) создаваемые в рамках инвестиционных проектов объекты региональной инфраструктуры функционируют в течение десятков лет. Таким образом, использование займов позволяет не только в короткие сроки обеспечить финансирование проектов, а следовательно, провести улучшение городской инфраструктуры, но и равномерно распределить расходы между всеми поколениями жителей, пользующихся созданной инфраструктурой, поскольку нецелесообразно обременять только нынешние поколения оплатой благ, которыми будут пользоваться будущие поколения.
Наращивание социальных расходов тождественно инвестированию в развитие главной производительной силы современного экономического развития — человека. Поэтому следует стремиться не только к росту производства, но и к опережающему повышению уровня и качества жизни. Важнейшим интегральным показателем здесь является продолжительность жизни, которая при правильной социально-экономической политике может уверенно расти. Очевидно, что следование этой цели повлечет за собой изменение приоритетов региональной и в целом государственной политики. Необходимы преодоление массовой бедности и резкого социального расслоения (на основе повышения оплаты труда), кардинальное увеличение финансирования здравоохранения и образования, реальная забота о детях, стариках и инвалидах, продуманная экологическая политика и т. д.
Таким образом, возможными мерами в направлении стабилизации и дальнейшего развития эмиссии региональных долговых обязательств могут стать:
— контроль, во-первых, за целевым инвестиционным использованием привлеченных средств от эмиссии долговых инструментов и, во-вторых, за объемом эмиссии долговых ценных бумаг регионов РФ, который должен осуществляться в масштабах, не превышающих масштабы, которые реальный сектор способен эффективно абсорбировать под конкретные проекты развития (для равномерной нагрузки на бюджет должны получить широкое распространение амортизируемые облигации, имеющие распределенный во времени график погашения номинала долга);
— создание гарантийных залоговых резервов в виде высоколиквидных материальных и финансовых активов региональных администраций для удовлетворения интересов инвесторов;
—развитие вторичного регионального рынка ценных бумаг, где происходит обращение облигаций;
— совершенствование информационно-аналитической базы данных о субъектах и объектах инвестиционной деятельности, а также содействие становлению сети информационно-рейтинговых агентств;
— содействие созданию единого информационного центра по обобщению опыта проведения региональных и муниципальных заимствований в России и за рубежом;
— совершенствование деятельности с зарубежными инвесторами.
Перечисленные мероприятия по реформированию управления долгом хорошо зарекомендовали себя в отечественной и зарубежной практике, соответствуют требованиям российского законодательства, рекомендациям Министерства финансов РФ. Они позволяют повысить эффективность проведения долговой политики администраций субъектов РФ. В условиях наращивания эмиссии долговых обязательств к системе региональных заимствований и инвестициям предъявляются повышенные требования, поскольку степень влияния долга на показатели устойчивости и платежеспособности значительно возрастает.
В настоящее время можно видеть достаточно положительную перспективу развития рынка субфедеральных заимствований и констатировать повышенный интерес к нему, доказательством чего служит действие следующих факторов: нарастающая рублевая ликвидность, повышение спроса на инвестиции в рублевые активы, связанное с перспективами роста курса рубля, восстановительные процессы в производстве товаров и услуг, дефицит предложения облигаций федерального займа в условиях исполняемого с профицитом федерального бюджета, а также опыт выпуска региональных займов, накопленный за последние годы.
Динамично развивающаяся система региональных долговых инструментов даст возможность оперативно реагировать на колебания макроэкономических индикаторов (объем валового внутреннего продукта и темп его роста, уровень инфляции) и изменение конъюнктуры на внутреннем и внешних рынках заимствований, что позволит высвободить средства для финансирования первоочередных нужд из бюджета региона.
Таким образом, развитие эмиссионной деятельности региональных органов власти приобретает все большую социально-экономическую направленность и в этом изменении направленности содержится потенциал развития российских регионов.
