CC BY
193
СИСТЕМЫ ЗАЩИТЫ ОТ ВРАЖДЕБНЫХ ПОГЛОЩЕНИЙ
ТАРХАНОВА З.Э.,
кандидат экономических наук, доцент, Северо-Осетинский государственный университет им. К.Л. Хетагурова, e-mail: [email protected];
БЕКОЕВ А.В.,
кандидат экономических наук, старший преподаватель, Северо-Осетинский государственный университет им. К.Л. Хетагурова, e-mail: [email protected]
В статье рассмотрены основные методы защиты от враждебных поглощений. На рынке поглощений возможно только предложение более высокой цены выкупаемых акций, а не текущая их рыночная оценка. Любые меры по защите интересов акционеров должны находить свое выражение в цене акции, которую предлагает корпоративный покупатель.
Ключевые слова: защита акционерного общества; методы защиты; слияния и поглощения.
In article are considered the basic measures and techniques to protect against takeovers. In the market of absorption probably only the offer of higher price of redeemed shares, than their current market assessment. Any measures for protection of interests of shareholders have to find the expression in the price of an action which is offered by the corporate buyer.
Keywords: protection company; security methods; merger and acquisition (M&A) of enterprises.
Коды классификатора JEL: G34, K22.
На рынке корпоративного контроля совершаются операции, результатом которых является реорганизация акционерных обществ, затрагивающая интересы акционеров, отражающиеся в рыночной цене их акций. Интересы акционеров требуют, чтобы цены их акций, по крайней мере, не снижались, а точнее — увеличивались хотя бы по мере роста инфляции.
Защита акционерного общества — это меры, предпринимаемые акционерным обществом для защиты интересов его акционеров на рынке корпоративного контроля [5, с. 212].
Сущность защиты сводится к тому, что покупка акционерного общества становится настолько дорогой, что ресурсов корпоративного покупателя становится недостаточно для получения необходимого ему контроля над этим обществом.
Защита от поглощения — это все действия, предпринимаемые советом директоров и топ-менеджментом корпорации-цели, направленные на снижение вероятности поглощения их корпорации. Речь идет именно о снижении вероятности поглощения, так как стопроцентной гарантии того, что компании удастся защититься от враждебного поглощения, не существует. Более того, многие методы защиты, которые подробно рассматриваются нами далее, будут направлены даже не на снижение вероятности поглощения корпорации, а на снижение вероятности того, что кому-то придет в голову выдвинуть тендерное предложение, не согласованное с текущим топ-менеджментом и советом директоров корпорации.
Интересы акционерного общества как интересы его акционеров могут быть представлены только его менеджментом, который является представителем и выразителем интересов акционеров (2, с. 36). Интересы акционеров, представляемые менеджментом акционерного общества, есть одновременно и форма существования интересов самого менеджмента.
На рынке поглощений интересы акционеров проявляются сразу и непосредственно в форме более высокой цены, которую предлагает им корпоративный покупатель, если он хочет купить другую компанию и у него нет другого выхода как соблюсти высокие дивиденды. Данный интерес акционеров может быть обеспечен только на рынке слияний. На рынке поглощений возможно только предложение более высокой цены выкупаемых акций, а не текущая их рыночная оценка. Корпоративный покупатель должен обеспечить не будущие интересы акционеров покупаемого общества, а их текущие интересы, так как в будущем они уже не будут акционерами купленного общества.
© З.Э. Тарханова, А.В. Бекоев, 2012
ТЕRRА ECONOMICUS ^ 2012 ^ Том 10 № 4 Часть 3
ТЕRRА ECONOMICUS ^ 2012 ^ Том 10 № 4 Часть 3
Защищая компанию от тех участников рынка, которые хотели бы получить контроль над ним, акционеры объективно защищают своих менеджеров от давления на них со стороны рынка.
Данная защита имеет смысл до тех пор, пока менеджмент акционерного общества обеспечивает наиболее высокие доходы своим акционерам. Если же показатели работы акционерного общества по каким-либо причинам становятся ниже среднего уровня, то либо необходимо улучшить работу команды менеджеров, либо ее заменить. В ряде случаев сами акционеры не в состоянии это сделать в силу своей разобщенности, недостаточной информированности и т. п. В этом случае внешняя угроза потери руководящих мест является единственным способом повлиять на улучшение работы общества.
Защищая свой менеджмент от рынка, акционеры не должны рисковать собственной защитой со стороны рынка от своего неэффективного менеджмента. Защита акционерного общества не должна вести к тому, чтобы сами акционеры вдруг оказались беззащитными перед лицом собственного менеджмента.
С одной стороны, менеджмент акционерного общества заинтересован в сильной защите, поскольку тем самым гарантируется его сохранение при сохранении данного акционерного общества, с другой — менеджмент не всегда заинтересован в сохранении своего акционерного общества [6, с. 384].
Виды защиты могут быть сгруппированы в зависимости от разных критериев: а) по виду защищаемых интересов: меры защиты интересов менеджмента; меры защиты интересов акционеров; б) по времени принятия решений: меры стратегической защиты; превентивные меры защиты; в) по отношению к корпоративному покупателю: пассивные меры защиты; активные (атакующие) меры защиты; г) по характеру мер защиты: организационные; экономические; правовые; д) по рыночности: рыночные; нерыночные.
Меры по защите акционерного общества, имеющие своей целью защиту интересов менеджмента, напрямую зависят от самих этих интересов. Если интересы менеджмента состоят в сохранении своего положения, то менеджеры будут стремиться провести через собрание акционеров или через совет директоров наиболее сильные меры по защите акционерного общества, которые не давали бы возможностей для слияний или поглощений независимо от условий, которые предлагает корпоративный покупатель.
Если же менеджмент заинтересован в слиянии или поглощении своего акционерного общества (например, из-за высоких компенсационных выплат им или потому, что в этом случае они будут иметь высокие доходы или прибыли), то и меры по защите корпоративного продавца могут быть сравнительно слабыми.
К мерам, которые непосредственно связаны с защитой интересов менеджмента, относятся меры по усложнению процедуры их переизбрания, включение в их контракты высоких компенсационных выплат на случай не устраивающих их слияний и поглощений, наделение менеджеров акциями, которые имеют не один, а сразу несколько голосов, и т. п.
Любые меры по защите интересов акционеров должны находить свое выражение в цене акции, которую предлагает корпоративный покупатель. В среднем эта цена превышает текущий уровень рынка на 50%.
Защитные меры могут приниматься акционерным обществом как до начала каких-либо действий на рынке корпоративного контроля, так и после известия о том, что на рынке имеется корпоративный покупатель.
Предварительные, или превентивные, меры защиты содержатся обычно в соответствующих статьях устава акционерного общества, касающихся его управления и принятия решений. Кроме того, предварительная защита может содержаться и в свойствах ценных бумаг, прежде всего акций и производных от них бумаг, выпускаемых акционерным обществом. Эти свойства обычно состоят в том, что количество обыкновенных акций может сильно возрастать при наступлении событий, связанных со слиянием или поглощением данного акционерного общества. Возрастание числа голосующих акций сильно увеличивает расходы корпоративного покупателя по сравнению с его затратами на приобретение текущего количества акций и может стать непреодолимым препятствием для овладения акционерным обществом.
Меры последующей защиты используются дополнительно к мерам предварительной защиты в случае, когда предложение о слиянии или поглощении поступило в акционерное общество, но оно не желает попасть под контроль корпоративного покупателя или же надеется, что последующая защита может еще более повысить уровень выкупной цены акций.
Последующая защита обычно уже не связана с изменениями статей устава, а имеет характер действий, призванных затруднить проведение слияния или поглощения, например, используя антимонопольное законодательство, или снизить свою привлекательность в глазах корпоративного покупателя путем продажи наиболее привлекательных активов или увеличения долговых обязательств.
Пассивная защита — это меры, предпринимаемые акционерным обществом исключительно с целью защиты и не влияющие на статус корпоративного покупателя. Активная защита — это меры защиты, применяя которые компания из корпоративного продавца превращается в корпоративного покупателя.
При пассивной защите компания делает все возможное для того, чтобы корпоративный покупатель не сумел купить необходимое ему количество голосующих акций или купил бы их по наиболее выгодной (высокой по сравнению с текущей рыночной) цене для акционеров корпоративного продавца.
При активной защите акционерное общество, находящееся в позиции корпоративного продавца, предпринимает меры в отношении своего корпоративного покупателя, которые могут быть свойственны только позиции корпоративного покупателя. Такими мерами могут быть:
• предложение о выкупе пакета своих акций у корпоративного покупателя с премией относительно текущей
рыночной цены в ответ на предложение последнего выкупить акции данного акционерного общества по рыночной цене с премией;
СИСТЕМЫ ЗАЩИТЫ ОТ ВРАЖДЕБНЫХ ПОГЛОЩЕНИЙ
163
• организация судебной тяжбы по обвинению корпоративного покупателя в нарушении антимонопольного законодательства или иных законов, связанных с функционированием рынка;
• предложение о слиянии с дружественным акционерным обществом и др.
Организационный блок включает следующие методы защиты: структурированную защиту, синхронизацию атаки, переговоры, привлечение стратегического инвестора.
Структурированную защиту можно охарактеризовать как наиболее сложную и дорогостоящую процедуру. Однако она и наиболее эффективна, ибо не только заставляет захватчиков нести существенные затраты, но и снижает вероятность недружественного поглощения в целом. Структурированная защита включает результаты, полученные ранее при сделках, мотивация которых и преследуемые цели первоначально были иными, т. е. не были связаны с защитой от недружественных поглощений.
Следующий метод защиты в организационном блоке — синхронизация атаки, использование организационных, экономических и правовых методов синхронизации атаки на захватчика.
Привлечение стратегического инвестора — в качестве последней попытки защититься от поглощения можно использовать вариант объединения с дружественной компанией, которую обычно называют «белым рыцарем».
«Белый рыцарь» может обусловливать свое участие определенными уступками со стороны предприятия-объекта, например согласием на продажу определенных активов приобретаемого предприятия, средства от которых могут быть направлены на финансирование долга, привлекаемого для поглощения [3, с. 256]. В экономический блок матрицы включены: фондовая защита, реструктуризация активов и обязательств предприятия-объекта, предложение обратного выкупа акций.
Защитные меры акционерного общества на рынке корпоративного контроля — это непрерывно создаваемые им инструменты в ответ на текущую ситуацию на данном рынке. Набор этих мер, с одной стороны, уже достаточно устоялся, а с другой — постоянно совершенствуется и видоизменяется, в том числе и под влиянием регулирующего действия государства.
Множественность защитных мер объясняется индивидуальностью каждого акционерного общества, его местом на рынке, разработкой новых методов слияний и поглощений, увеличением размеров капитала, который может быть предоставлен рынком для совершения операций на рынке корпоративного контроля, появлением новых инструментов рынка капиталов и т. д.
Защитные меры, применяемые акционерным обществом, часто имеют индивидуальный характер по их видам и комбинациям. Индивидуальность защитных мер определяется не только спецификой самого корпоративного продавца, но и зависит от способов проведения операций и размеров применяемого при этом капитала со стороны корпоративного покупателя. Чем непримиримее расходятся относительно уровня цены акции интересы корпоративного покупателя и продавца, тем большие меры защиты применяет одна сторона и тем большие усилия по их преодолению прилагает другая.
Защитные меры препятствуют смене контроля над акционерным обществом, а потому с точки зрения рынка защищают его от конкуренции со стороны других участников рынка, способных управлять им.
Поскольку ничто не вечно, даже успехи и хорошие перспективы будущих прибылей, рано или поздно наступает необходимость смены менеджмента компании для продолжения ее роста. Если же меры защиты объективно препятствуют такому процессу, то это может отразиться на перспективах компании, и рынок, понимая это, реагирует на меры защиты относительным снижением текущего курса ее акций по сравнению с тем их уровнем, который имел место до принятия соответствующих защитных мер.
Согласно проведенным исследованиям, большинство защитных мер снижают курс акций на несколько процентов после принятия решения об их использовании.
Данные защитные меры условно можно разделить на следующие группы:
• меры по сохранению менеджмента акционерного общества как гаранта интересов его акционеров;
• меры, обеспечивающие высокий уровень принятия решений на собрании акционеров;
• меры, связанные с привлекательностью акционерного общества.
Поскольку менеджмент реально управляет акционерным обществом, то целью любой его реорганизации являются изменения в менеджменте, позволяющие установить управленческий контроль над обществом. До тех пор, пока не будет в нужной мере заменен менеджмент, компания не будет подконтрольно новому собственнику. Растягивание во времени или создание особых процедур переизбрания менеджмента создает определенные помехи для быстрой смены контроля над акционерным обществом.
Решения на собрании акционеров принимаются большинством голосов. Однако уровень этого большинства может быть любым — от половины плюс один голос до 100% голосов. Естественно, что уровень большинства, необходимый для принятия решений, имеет большое значение для корпоративного покупателя. Чем ниже этот уровень, тем меньше требуется акций для получения контроля, и наоборот. В свою очередь, от числа выкупаемых акций зависят общие затраты на покупку акционерного общества. Следовательно, уровень большинства сам по себе является возможной мерой защиты при операциях на рынках слияний или поглощений.
В мировой практике одной из защитных мер, предусматриваемой в уставе акционерного общества, является порядок избрания совета директоров, при котором ежегодно избирается не весь его состав, а только часть, например, одна треть. В результате весь совет может быть обновлен только за 3 года. С одной стороны, это гарантирует преемственность состава совета, а с другой — в случае приобретения его контрольного пакета акций не позволяет быстро изменить менеджмент.
ТЕRRА ECONOMICUS ^ 2012 ^ Том 10 № 4 Часть 3
ТЕRRА ECONOMICUS ^ 2012 ^ Том 10 № 4 Часть 3
Данная защита преодолевается путем выкупа такого пакета акций, который позволяет изменить устав общества и отменить данное его положение или же в соответствии с которым компания может быть реорганизована по своему юридическому статусу и тем самым его прежние органы управления автоматически прекращают свое существование.
Другой разновидностью уставной защиты является установление высокого процента голосов, который требуется для принятия собранием акционеров решений о слияниях или поглощениях; этот процент поднимается до 80-90%.
С одной стороны, такое решение не может быть принято без участия подавляющего большинства акционеров, а потому может рассматриваться как максимально возможный учет интересов акционеров, так сказать, максимальное расширение демократии.
С другой стороны, корпоративный покупатель должен выкупить (получить в свое распоряжение) пакет акций размером не менее 80-90%, чтобы принять нужные решения на собрании акционеров. А это требует куда больших средств, чем приобретение только контрольного пакета акций.
ЛИТЕРАТУРА
1. Баккер Г., Хелминк Дж. Как успешно объединить две компании. М.: Изд-во «Гревцов Паблишер», 2008.
2. Биганова М.А. Особенности конкурентной политики крупных бизнес структур в регионах экспансии Юга России // Вестник СОГУ. 2010. № 2. C. 201-209.
3. Волков Д.Л. Управление ценностью: показатели и модели оценки // Российский журнал менеджмента. Т. 3. 2005. № 4. C. 256.
4. Генкин А.С.,МолотниковА.Е. Захват. Корпоративные шахматы: Игра на выживание. М.: Изд-во «Альпина Бизнес Букс», 2007.
5. Развитие финансовых рынков в России. М., 2003.
6. РудыкН. Методы защиты от враждебного поглощения: Учеб. практ. пос. М.: Изд-во «Дело», 2006.
