CC BY
49
Синергический эффект организационных инноваций
Э. И. Томилина,
к. э. н.
А. П. Табурчак,
к. э. н., СПбГТИ(ТУ)
В статье рассматриваются возможности получения синергического эффекта от организационных инноваций при слияниях фирм в виде роста объемов продаж, доли рынка и финансовых показателей поглощающей компании.
The subject of the article is the possibility of the reception of the senergy result from organizational innovations by the fusion of firms in the form of sales volumes the share of the market andfinancial activities of the absorbing company.
К числу важнейших методов инновационного развития компаний относятся слияния и поглощения, обеспечивающие повышение эффективности деятельности компаний за счет появления организационного синергизма. При этом фундаментальным мотивом этих действий считается увеличение эффекта масштаба. Внутренний рост за счет реальных инвестиций может быть медленным и неопределенным, как все связанное с высоким риском реализации инновационных проектов. Рост через слияния и поглощения инновационных фирм может быть гораздо более быстрым процессом, хотя он приносит с собой собственные неопределенности и риски. Компании могут расти внутри своей отрасли или расширяться в другие сферы бизнеса, что означает диверсификацию. Причем внутренний рост не всегда является приемлемой альтернативой, поскольку строительства нового предприятия для выпуска инновационного продукта может оказаться недостаточно. Пока компания будет увеличивать производство за счет новых мощностей, конкуренты могут отреагировать быстрее и увеличить свою долю рынка.
В современный период быстрых изменений следует действовать немедленно, иначе возникшие инновационные возможности исчезнут. Например, компания разработала новый продукт или технологию и имеет временное преимущество над конкурентами. Однако патентование продукта, технологии или бренда не помешает конкурентам разработать конкурирующий аналог, не нарушая патентного права. Другим примером может служить разработка новой концепции продаж, которая дает компании определенное ограниченное преимущество во времени. Если не использовать его своевременно, этот шанс может исчезнуть и стать возможностью для других конкурентов.
Устойчивый рост продаж и доли рынка является одним из основных показателей успешного развития фирм. Однако когда спрос на продукцию и услуги отрасли снижается, менеджмент нередко начинает
стремиться к слияниям как методу демонстрации развития. Они зачастую рассчитывают, что такие поглощения приведут не только к увеличению доходов, но и повышению рентабельности за счет синергетических выигрышей. Однако, гораздо легче показать рост доходов за счет поглощенных компаний, чем повысить общую эффективность нового предприятия. Поэтому, хотя поглощения приносят с собой возможность синергетических выгод, они также предъявляют и большие требования к менеджменту по улучшению управления более крупной компанией, чего добиться достаточно сложно.
Термин синергия (synergy) в слияниях означает способность объединенной корпорации быть более прибыльной, чем отдельные ее части. Реальное существование синергетических выгод или эффекта позволяет компаниям нести расходы по процессу поглощения и при этом выплачивать акционерам компании-цели премию за их акции. Синергия может обеспечить объединенной компании положительную чистую стоимость поглощения (net acquisition value, NAV):
NAV = VAb- [Va + Vb ] - P - E,
(1)
где УдВ — объединенная стоимость двух компаний; Ув — рыночная стоимость акций компании В; Р — премия, выплаченная за компанию В; Е — издержки процесса поглощения; Уд — оценка компанией А своей собственной стоимости.
Преобразовав это равенство, получаем:
КАУ = [УАв - (УА + Ув )] - (Р + Е). (2)
Значение в квадратных скобках представляет собой синергетический эффект. Чтобы окупить слияние, этот эффект должен быть больше, чем сумма Р+Е. Если значение в квадратных скобках меньше суммы Р+Е, значит, покупающая компания переплатит за цель и проведенная операция будет убыточной.
ИННОВАЦИИ № 4 (91), 2006
ИННОВАЦИИ № 4 (91), 2006
Однако и сейчас в теории и практике управления проблема синергических эффектов является весьма дискуссионной. Двумя главными типами синергии считаются операционная и финансовая. Операционная синергия (operating synergy) проявляется в двух формах — увеличении доходов и сокращении расходов. При этом увеличение доходов и повышение эффективности, или экономия операционных затрат, может возникать как при горизонтальных, так и при вертикальных слияниях. Финансовой синергией (financial synergy) называется возможность снижения затрат на капитал в результате соединения одной или более компаний.
Считается, что операционной синергии, повышающей доходы, бывает труднее достичь, чем синергии от сокращения расходов. Существует множество потенциальных источников увеличения доходов, и в разных сделках они могут в значительной степени отличаться. Они могут возникать из взаимовыгодного расширения рыночных возможностей путем взаимного маркетинга продуктов обоих партнеров. Располагая более широким ассортиментом продукции, каждая компания может продавать своим покупателям больше продуктов и услуг. Перекрестный маркетинг несет в себе потенциал увеличения доходов каждого из партнеров по слиянию, тем самым позволяя и той и другой компании вместе быстро повысить доходы. Синергия может возникать и при использовании репутации одной компании с известной торговой маркой для продвижения новой продукции партнера по слиянию. В другом случае синергия проявляется, когда компания с развитой сетью товаро-продвижения объединяется с другой, продукты которой обладают огромным потенциалом, но ее возможности оперативно выдвинуть их на рынок являются ограниченными.
Тем не менее, хотя проекты реализации этих возможностей могут быть многообещающими, синергизм увеличения доходов иногда бывает труднодостижимым. Поскольку их качественные изменения сложнее измерить и встроить в модели оценки. Легко показать, что имеются определенные производственные мощности, дублирующие друг друга, от которых можно избавиться в процессе слияний, чем конкретно объяснить, как могут быть увеличены доходы через соединение двух компаний. Потенциальное увеличение доходов нередко расплывчато называется выгодами от слияния, но четко эти выгоды измерить невозможно.
Так, крупнейшие автопроизводители в мире General Motors и Fiat Auto заключили соглашение о сотрудничестве в 2000 г. Тогда же американский автоконцерн приобрел 20% акций Fiat Auto за 2,4 млрд долларов. Американцы также обязались купить в дальнейшем оставшиеся 80% акций. Из-за экономической стагнации в Старом Свете европейские филиалы General Motors — Saab, Opel и Vauxhall — понесли многомиллионные убытки. Хронически убыточным оказался и Fiat Auto — компания уже четыре года подряд находится в минусе, а ее задолженность оценивается в 10 млрд долл. Для решения финансовых проблем в 2003 г. Fiat Auto осуществил дополнительную эмиссию акций, которая размыла пакет,
принадлежащий General Motors до 10%. Раздраженные американцы отказались покупать остаток акций Fiat Auto. Дело едва не дошло до судебного разбирательства, но в конце концов стороны нашли взаимоприемлемое решение.
В 2005 г. General Motors и итальянская промышленная группа Fiat завершили многомесячный спор и партнерство между компаниями расторгнуто. General Motors обязалась вернуть Fiat 10% его акций, также была достигнута договоренность об упразднении всех совместных предприятий этих двух компаний. Американская компания в течение определенного времени должна получить обратно вложенные в Fiat активы, а также избавлена от обязанности купить 90% акций автомобильного подразделения Fiat Auto. В качестве компенсации за расторжение договора General Motors обязалась выплатить Fiat 1,55 млрд евро (около 2 млрд долл.)1.
Поэтому при планировании слияний и поглощений обычно следует находить синергии, снижающие затраты, как главный источник операционного синергизма. Снижение затрат может быть достигнуто за счет экономии от масштаба (economies of scale), или эффекта масштаба — снижения затрат на единицу продукции, возникающего в результате увеличения масштабов деятельности компании.
При небольших объемах производства компании, как правило, работают с высокими затратами на единицу продукции потому, что постоянные расходы на работу производственного оборудования распределяются на относительно небольшой объем выпускаемой продукции. По мере роста объемов производства затраты на единицу продукции снижаются. Иногда это называется распределением накладных расходов (spreading overhead). Другими источниками такой экономии являются специализация труда и управления, и более эффективное использование основных средств. Этот феномен характерен для определенного диапазона выпуска продукции, после чего затраты на единицу продукции могут опять расти, так как в компании начинает проявляться отрицательный эффект масштаба, когда увеличиваются расходы на управление и возникают другие проблемы, связанные с координацией большего объема операций, как это произошло с General Motors.
Условия возникновения отрицательного эффекта масштаба являются предметом спора многих экономистов. Некоторые экономисты приводят в качестве свидетельств продолжающийся рост крупных мультинациональных корпораций, таких как ВР и General Electric. Эти компании демонстрируют длительные периоды роста, продолжая при этом выплачивать акционерам приемлемую прибыль на капитал. Другие утверждают, что такие компании могли бы давать акционерам более высокую норму прибыли, если бы они были меньшими по размеру и в связи с этим более эффективными. Примеры многочисленных громких банкротств крупнейших компаний, таких как Enron, Parmalat, Vodafon подтверждают их правоту.
1 Эксперт, № 7, 2005. С. 42.
Объем производства
Рис. 1. Положительный и отрицательный эффект масштаба
На рис. 1 показано, что оптимальный уровень выпуска продукции имеет место, когда затраты на единицу продукции минимальны. Это подразумевает, что расширение через горизонтальное поглощение конкурента может увеличивать объем выпускаемой продукции поглощающей компании и снижать затраты на единицу продукции и наоборот. Однако, в конкретных случаях найти объем минимальных издержек далеко не просто.
Эмпирические исследования ряда экономистов подтверждают, что слияния и поглощения используются рядом компаний для достижения операционной экономии. Например, обнаруживается повышение эффективности предприятий, в которых произошла смена собственников. Положительные результаты, например, были достигнуты при установлении контроля «Базэла» над «ГАЗом», «Северстали» над «ЗМЗ». Однако, не следует делать вывод, что обеспечение операционной экономии в результате слияний являются лучшим способом достижения инновационной синергии, поскольку это не подтверждается другими экономическими исследованиями.
Другой концепцией, иногда ошибочно ассоциируемой с экономией от масштаба, является экономия от охвата (economies of scope), которая представляет собой способность компании использовать один и тот же набор исходного сырья для производства более широкого ассортимента продукции и услуг.
Считается также, что существенный синергический эффект может быть получен при диверсификации деятельности компании, под которой подразумевается ее рост за пределы своей отрасли. Этот мотив играл главную роль в поглощениях и слияниях, которые имели место в третьей волне — эре конгломератов. В конце 1960-х гг. корпорации часто стремились к расширению через покупку других компаний, а не через внутренний рост. Эта экспансия часто обеспечивалась не вполне корректными финансовыми приемами, которые временно вызывали подъем цен акций поглощающей компании, хотя при этом реальная стоимость увеличивалась незначительно. Экспансия конгломератов в современный период получила низкую оценку. Многие из фирм-конгломератов были разукрупнены через различные «отпочкования» (spin-offs) и дивестиции (divestitures). Этот процесс
деконгломеризации (deconglomerization) получил название реструктуризации и стал весьма популярным даже в российских компаниях. Концерн «Калина» перед IPO 2005 г. избавился от многих своих подразделений, чем существенно увеличил свою стоимость.
Хотя многие компании потерпели неудачу в своих попытках диверсифицироваться, некоторые выиграли. Одной из таких компаний является General Electric (GE). General Electric уже давно не является лишь электротехнической компанией. Через ряд поглощений и продаж компания стала диверсифицированным конгломератом со сферой деятельности в страховом бизнесе, телерадиовещании, производстве пластмасс, медицинского оборудования, авиадвигателей и пр. В период 1980-90-х гг., когда компания поглощала и продавала различные компании, ее прибыли значительно росли и рынок благоприятно реагировал на эти действия.
Успешная диверсификационная стратегия GE отчасти объясняется типом компаний, которые она поглощала. General Electric стремилась приобретать ведущие позиции в различных отраслях, первое или второе место по доле рынка. Считается, что это дает доминирующую позицию и преимущество перед менее крупными конкурентами.
Следуя стратегии приобретения ведущей позиции в своей сфере деятельности, британская машиностроительная группа Rolls-Royce в 2004 г. впервые обошла своего главного конкурента на рынке двигателей для магистральных авиалайнеров — американскую компанию General Electric Aircraft Engines (GEAE). На долю Rolls-Royce пришлось 40% рынка двигателей для коммерческих авиалайнеров, на долю GEAE — 34%. Весь рынок оценивается в 13 млрд долларов. Rolls-Royce удалось воспользоваться оживлением на рынке гражданской авиации (прежде всего за счет роста в Азии), который стагнировал с момента терактов 11 сентября 2001 г. За счет увеличения спроса на новые самолеты Rolls-Royce продала в прошлом году 2005 г. 824 двигателя — на 10% больше, чем в 2003 г.
За счет поглощения других компаний приобретающая корпорация может пытаться достичь таких же выгод, которые инвесторы получают путем диверсификации портфелей своих активов. В теории портфеля даются методы измерения выгод и снижения рисков, которые инвестор получает посредством диверсификации. Эти исследования подтверждают интуитивное убеждение инвесторов о том, что «класть все яйца в одну корзину» неразумно. Однако когда эта стратегия применяется к капитальным активам и целым корпорациям, она теряет часть своей привлекательности. Неровный поток доходов затрудняет выплату дивидендов и создает неустойчивую основу для долгосрочного планирования. Участники фондовых рынков могут оценивать падение прибыли, приводящее к уменьшению или прекращению выплаты ежеквартальных дивидендов, как негативный признак.
В приведенной выше формуле упоминалась категория премии, которая обычно выплачивается при
ИННОВАЦИИ № 4 (91), 2006
ИННОВАЦИИ № 4 (91), 2006
приобретении компании-цели. Эта премия представляет собой надбавку к рыночной стоимости компании, которая выплачивается за право контролировать и получать прибыль поглощаемого предприятия. Покупатели часто называют причиной выплаты премии ожидаемую синергию. Однако инвесторы иногда сомневаются в обоснованности этой синергии, особенно когда она используется как оправдание необычно высокой премии. Синергия требует, чтобы покупатель получал выигрыш, который компенсирует эту премию. Предполагается, что эти выигрыши будут реализованы за годы, следующие за сделкой (п). Для того чтобы выплата премии (Р) имела смысл, приведенная стоимость синергетического выигрыша (50^) с прогнозируемым дисконтом (г) должна превышать уплаченную премию. Это отношение выражается следующим образом:
Р <50! /(1 + г) + 802 /(1 + г)2 +...+ БОп /(I + г)п. (3)
Обоснование такой премии, является затруднительным, поскольку она обычно выплачивается вперед, а выгоды наступают с течением времени. Чем дальше в будущем реализуются эти выгоды, тем ниже их сегодняшняя стоимость. И чем выше ставка дисконтирования, используемая для приведения синергетических выгод к текущей стоимости, тем сложнее оправдать высокую премию. Более того, чем выше премия, тем больше будет давление инвесторов на объединенную компанию, направленное на достижение высоких темпов роста в ближайшем будущем, чтобы продемонстрировать выгоду от синергии.
Модель процесса реализации синергетических выгод представлена на рис. 2. Работа по их достижению начинается с тщательного стратегического планирования, которое должно опираться на глубокие исследования, быть всесторонним и реалистичным. Чем лучше продуман процесс слияния, тем выше шансы, что сделка будет успешной. Иногда стремление побыстрее завершить сделку является одной из причин неудовлетворительного планирования. Это может стать особой проблемой в случаях, когда покупатель сталкивается с сопротивлением компании-цели или когда есть другие покупатели.
Следующим важным этапом является интеграция обоих предприятий. Чем сильнее отличаются две корпоративные культуры, тем труднее эта задача. Глубокие предварительные планирования дают покупателю осведомленность о серьезных различиях, которые могут препятствовать процессу интеграции. Однако, их часто бывает трудно измерить и встроить в финансовую модель, а последствия неудавше-гося процесса интеграции отчетливо проявятся в результатах последующих лет. Культурные и «значительные операционные и стратегические» различия нередко называются в качестве причины, по которой крупные компании смогли оценить потенциальные проблемы до слияния и заранее отказаться от сделки. Многим другим партнерам по слиянию не так повезло при попытке совместить корпорации, которые были несовместимыми. Так случилось, например, при неудачной попытке приобретения «Энергомаш-
Синергические
выгоды
Стратегическое
планирование
Интеграция
поглощенного
предприятия
I
Снижение Улучшение Повышение
расходов показателей доходов
Рис. 2. Процесс реализации синергических выгод
корпорацией» предприятий Санкт-Петербургского концерна «Силовые машины».
В ходе процесса поглощения покупателю нужно помнить о фактических и предполагаемых действиях конкурентов. Ведь увеличение доли рынка может произойти за счет доходов конкурентов, и нельзя даже предполагать, что они будут просто смотреть, как конкурент укрепляет свои позиции за их счет. Когда компания демонстрирует улучшение своих результатов через слияние или поглощение, конкуренты могут ответить собственной программой интеграции или другими мерами.
Финансовой синергией называется влияние слияния или поглощения на привлечение капитала поглощающей компании или партнеров по слиянию, в пределах которой возможно снижение затрат на капитал, то есть снижение цены капитала объединенной корпорации. Однако вопрос о том, действительно ли существует финансовая синергия, в корпоративных финансах является спорным, как и вся теория структуры капитала.
Объединение двух компаний может снижать риск, если их денежные потоки полностью не совпадают (коэффициент корреляции меньше единицы). Если поглощение или слияние снижает волатильность денежных потоков, инвесторы могут считать компанию менее рискованной. Риск банкротства теоретически уменьшается с учетом того, что в денежных потоках объединенной корпорации большие колебания сокращаются. Это снижает вероятность падения денежных потоков до уровня, когда компания оказывается технически неплатежеспособной.
Экономисты называют этот эффект термином взаимного страхования долга (debt coinsurance). Если корреляция входящих потоков двух компаний не является абсолютно совпадающей, риск банкротства, ассоциируемый с объединением этих компаний, может быть снижен. Если две фирмы были объединены до наступления финансовых проблем, денежные потоки платежеспособной компании, превышающие ее потребности по обслуживанию собственного долга, могут смягчить падение денежных потоков другой компании. Прибылей первой компании окажется достаточно, чтобы не допустить банкротства объединенной корпорации и причинения убытков кредиторам.
Проблемой эффекта взаимного страхования долга является то, что выгоды владельцам заемного капитала обеспечиваются за счет владельцев собственного капитала. Кредиторы выигрывают от вложения средств в менее рискованную компанию, но эти выгоды получаются за счет акционеров, которые теряют в процессе поглощения.
В результате поглощений может быть получена и финансовая экономия от масштаба в форме меньшей ставки процента и меньших трансакционных издержек. На финансовых рынках более крупная компания имеет определенные преимущества, которые могут понижать для нее затраты на привлечение капитала. Она пользуется лучшим доступом к этим рынкам и, как правило, несет меньшие затраты при привлечении необходимого капитала потому, что считается менее рискованной. Следовательно, стоимость заимствования при выпуске облигаций ниже, потому что большая по размерам компания сможет выпускать облигации с более низкой процентной ставкой. Кроме того, существуют определенные фиксированные издержки при эмиссии ценных бумаг, такие как стоимость регистрации в госорганах по ценным бумагам и биржам, юридические гонорары и информационные расходы, которые можно распределить на больший денежный объем выпускаемых ценных бумаг.
Тот же подход применим и в случае выпуска акций. Издержки размещения в расчете на привлеченный доллар будут меньше в случае крупных эмиссий. Предполагается также, что более крупные компании менее рискованны и имеют меньшую вероятность банкротства и финансового краха. Однако если более крупная компания, созданная в результате соединения нескольких других, оказывается настолько неэффективной, что прибыли начинают падать, то более крупное объединение компаний может иметь более значительный риск финансовой неудачи.
Примером поглощения компании, прибыль которой находится в отрицательной корреляции с поглощающей компанией, могут быть циклические и контрциклические компании. Если поглощающая компания имеет циклический поток доходов, ее прибыль может сильно реагировать на циклические колебания экономики, уменьшаясь при сокращении ВВП. Однако термин экономические циклы фактически противоречив по определению. Циклы подразумевают регулярные и повторяющиеся последовательности действий, что отнюдь не характерно для реальных колебаний экономики. Подъемы и спады российской и мировой экономик происходят непредсказуемо и неповторимо, что существенной мере затрудняет проведение анализа синергических эффектов организационных инноваций.
