CC BY
20
Д. В. ТИХОМИРОВ*
Дмитрий Викторович Тихомиров — аспирант кафедры ценообразования и оценочной деятельности СПбГУЭФ.
Окончил СПбГУЭФ в 2005 г. (ФФКиМЭО, оценка бизнеса).
В настоящее время — старший аудитор аудиторско-консалтинговой компании КПМГ.
Автор 9 научных публикаций, из них 6 — по теме диссертации.
Область специализации: оценка стоимости бизнеса в сделках по слияниям и поглощениям, оценка синергического эффекта, применение имитационного моделирования и анализа чувствительности в оценке бизнеса.
^ ^ ^
ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ СИНЕРГИЧЕСКОГО ЭФФЕКТА В СДЕЛКАХ ПО СЛИЯНИЯМ И ПОГЛОЩЕНИЯМ КОМПАНИЙ**
В современных условиях достижение синергического (синергетического) эффекта является одним из наиболее распространенных и оправданных мотивов сделок на рынке M&A (от англ. Mergers and acquisitions — слияния и поглощения).
В наиболее общем виде синергию (синергический эффект) можно охарактеризовать как возможность объединенного предприятия функционировать более эффективно и приносить большую стоимость, чем предприятиям, входящим в его состав отдельно. Однако в последнее время также говорят и об отрицательной синергии, т. е. о недостатках функционирования объединенного предприятия по сравнению с его компонентами, бизнес-единицами отдельно. Отрицательные синергии, в случае их выявления, приводят к необходимости дивестиции, т. е. продажи части бизнеса, которая будет более эффективно функционировать самостоятельно.
Существуют различные виды синергии и, соответственно, различные варианты достижения синергического эффекта. Наиболее полно анализ путей достижения синергических эффектов представлен в исследованиях А. Дамодарана. Согласно его классификации, можно выделить следующие виды синергии1.
Операционная синергия выражается в ускорении темпов роста или снижении затрат: например, в результате комбинирования взаимодополняющих ресурсов, экономии за счет масштабов деятельности, экономии за счет вертикальной интеграции, возможности использования избыточных ресурсов.
Финансовая синергия представляет собой эффект от снижения уплачиваемых налогов (при наличии льгот у целевой компании и возможности их применения при уплате налогов объединенной компанией), увеличения кредитоспособности и увеличения денежных средств для расчетов.
Если говорить о возможностях получения синергии на практике, то, как отмечается в одном из обзоров международной аудиторско-консалтинговой группы «КПМГ», синергический эффект обычно ожидается
в области увеличения выручки от реализации, хотя реально достигается в области снижения
2
производственных затрат .
В западной финансовой литературе дискутируется проблема, все ли выгоды от сделки M&A можно считать синергиями. Например, Дж. Фаррелл и К. Шапиро (Калифорнийский университет, США) в своем исследовании, посвященном анализу эффектов масштаба и синергическим эффектам в горизонтальных M&A, проводят границу между повышением эффективности в результате сделки и синергиями как таковыми. Согласно данным авторам, синергиями могут считаться те и только те положительные эффекты, которые невозможно достичь без сделки по объединению бизнеса (либо, соответственно, те отрицательные эффекты, которые невозможно устранить без осуществления дивестиции этого компонента, бизнес-единицы).
Сущность синергии при этом заключается в более благоприятных производственных (либо финансовых) возможностях, а не в возможности выбора на базе старых условий и ресурсов, пусть даже объединенной компании. Например, простое увеличение выпуска за счет отдачи от масштаба в таком случае не будет считаться синергией, поскольку, во-первых, могло быть достигнуто компаниями отдельно (за счет органического роста, за счет заемного финансирования и т. п.), а во-вторых, несколькими компаниями как партнерами без объединения бизнес-структур.
Таким образом, синергия трактуется как более сложный процесс по сравнению с повышением эффективности как по самой своей природе, так и по механизму достижения, реализации, а главное — прогнозирования.
Данное разграничение полезно также при анализе компонентов инвестиционной стоимости бизнеса. Положительные эффекты, выраженные в суммарном значении и являющиеся компонентами инвестиционной стоимости компании, как раз делятся на синергии и новые стратегии, что и отражает
* © Д. В. Тихомиров, 2008
Статья публикуется по рекомендации кандидата экономических наук, профессора Г. А. Маховиковой.
приведенное выше различие, т. е. новые стратегии — это положительные эффекты от сделки, которые можно реализовать на базе объединенных усилий, но без обязательного органического учета эффекта от интеграции.
В общем виде можно выделить три основных метода оценки синергического эффекта.
Первый из них является сравнительно общим и основан на анализе данных финансовой отчетности нескольких предприятий до осуществления сделки и данных объединенного предприятия, т. е. после осуществления слияния, поглощения, присоединения, т. п.
Второй подход заключается в следующем. Выявляются некоторые пути достижения синергического эффекта, такие как, например, снижение затрат на производство конкретной продукции, снижение налоговых выплат на определенную величину вследствие поглощения компании, находящейся в другом государстве с отличным налоговым законодательством и т. п. При этом определяется значение каждого синергического эффекта отдельно; частой является ситуация, когда образуется определенная выгода сразу же после сделки и ряд выгод в будущем. Так, например, при объединении функций управления объединяющихся предприятий в первый же год после сделки могут высвободиться площади и будет получен единовременный доход, а также ожидается экономия на административных расходах в дальнейшем.
После определения каждого из синергических эффектов в номинальном выражении, необходимо привести их ценность к сегодняшней величине, т. е. осуществить дисконтирование. Общий сегодняшний синергический эффект будет равен сумме отдельных, за исключением случаев высокой взаимосвязи, если они оказываются взаимоисключаемыми.
Третий подход является еще более детальным по сравнению со вторым — при оценке синергии и ее влияния на стоимость компании строится имитационная модель бизнеса компании, исходные первичные данные увязываются с данными фактических и прогнозных проформ финансовой отчетности. Далее, с помощью корректировок конкретных исходных значений модели проводится анализ влияния синергических эффектов на результирующий показатель, т. е. стоимость компании. При этом не требуется проведения повторного дисконтирования потоков с учетом синергий, поскольку любые изменения факторов модели автоматически влияют на показатель стоимости.
Далее мы рассмотрим первые два подхода и проведем анализ полученных результатов3.
Предположим, у нас имеются следующие данные о возможных синергиях и стратегиях, которые можно реализовать в результате сделки M&A двух компаний ресторанного бизнеса А (инициатор сделки) и Б (компания-цель):
— объединение подразделения 'соусов и выпечки' компании А с подразделением 'легких закусок' компании Б приведет к снижению затрат на 200 тыс. руб. ежегодно;
— подразделение 'легких закусок' А сможет поставлять муку для Б; при этом экономия составит приблизительно 150 тыс. руб. ежегодно;
— головной офис А может взять на себя ряд функций головного офиса Б, что приведет к снижению затрат на 750 тыс. руб. ежегодно;
— объединенная компания откроет производство новых сортов соусов, в результате чего операционный доход увеличится на 175 тыс. руб. ежегодно;
— повторный выпуск на рынок некоторых товаров, производимых сегодня под маркой Б как продуктов компании А, позволит повысить ежегодные доходы на 125 тыс. руб. ежегодно.
Также известны основные данные компаний — участников сделки, которые представлены в табл. 1.
При расчете общего синергического эффекта от сделки и реализации новых стратегий в рамках первого подхода необходимо, как отмечено выше, использовать данные обеих компаний, при этом сегодняшняя стоимость синергического эффекта рассчитывается как разница между стоимостью объединенной компании с учетом синергий и суммарной стоимостью компаний до осуществления сделки. Результаты расчетов представлены в табл. 2.
Сегодняшняя стоимость синергий и реализации новых стратегий, таким образом, равна 16 787 тыс. руб. (123 316 - (68 298 + 38 231)).
Заметим, что значения возможных синергических эффектов и выгод от реализации стратегий включались нами в расчет выручки и себестоимости без учета налоговых последствий. В данной модели это допустимо, поскольку эти корректировки влияют на доналоговое значение денежного потока, который уже в дальнейшем будет скорректирован на налоговые отчисления. В этом заключается одно из удобств данного подхода. В рамках же второго подхода будет необходимо изначально каждое значение выгоды или экономии корректировать на влияние налога на прибыль для корректного расчета итоговой величины сегодняшней стоимости этих выгод или экономий.
Таблица 1
Финансовые данные компаний — участников сделки M&A
Финансовый показатель
А
Б
Выручка, тыс. руб.
Себестоимость (не включая амортизационные отчисления), тыс. руб.
20 000 12 000
10 000 5000
Амортизационные отчисления, тыс. руб.
Ставка налога на прибыль
Потребность в оборотном капитале
Рыночная стоимость собственного капитала, тыс. руб.
Рыночная стоимость заемного капитала, тыс. руб.
2500 24 % 10 % от выручки 3000 654
2000 24 % 10 % от выручки 2256 542
(Дополнительные условия: предполагаемый рост в долгосрочной перспективе равен 5 %; расходы капитального характера будут совпадать с амортизацией; коэффициент бета для обеих компаний равен 1; обе компании выплачивают проценты по займам в размере 8,5 %, безрисковая ставка равна 7 %. Рыночная премия за риск предполагается равной 5,5 %.)
Таблица 2
Расчет стоимости объединенной компании с учетом достижения синергических эффектов
и реализации новых стратегий
Финансовый показатель А Б Объединенная компания
Выручка, тыс. руб. 21 000 10 500 31 500
стратегия № 1, тыс. руб. 175
стратегия № 2, тыс. руб. 125
Выручка (скорректированная), тыс. руб. 31800
Себестоимость, тыс. руб. 12 600 5250 17 850
синергия № 1, тыс. руб. -200
синергия № 2, тыс. руб. -150
синергия № 3, тыс. руб. -750
синергия № 4, тыс. руб. 0
Себестоимость (скорректированная), тыс. руб. 16 750
Амортизация, тыс. руб. 2500 2000 4500
Операционная прибыль до уплаты процентов и налогов (ЕВ1Т),
тыс. руб. 5900 3250 10 550
Операционная прибыль до уплаты процентов ЕВ1Т (1 - Г), тыс. руб. 4484 2470 8018
Изменение оборотного капитала, тыс. руб. 100 50 150
Свободный денежный поток для компании (РОГЕ), тыс. руб. 4384 2420 7868
Стоимость акционерного капитала, % 12,5 % 12,5 % 12,5 %
Стоимость заемного финансирования, % 6,46 % 6,46 % 6,46 %
Рыночная стоимость собственного капитала, тыс. руб. 3000 2256 5256
Рыночная стоимость заемного капитала, тыс. руб. 654 542 1196
Итого капитал, тыс. руб. 3654 2798 6452
Средневзвешенная стоимость капитала (ШЛСС), % 11,42 % 11,33 % 11,38 %
Стоимость компании, тыс. руб. 68 298 38 231 123 316
Расчет сегодняшней стоимости экономий и выгод с применением второго варианта представлен в табл. 3.
Как можно убедиться из приведенных расчетов, стоимости синергических эффектов, полученных в рамках двух подходов, различаются между собой несущественно (в пределах 5 %). При этом каждый из подходов, очевидно, имеет свои преимущества и недостатки.
В первом подходе сравниваются не сами эффекты, а непосредственно стоимости компаний до сделки со стоимостью объединенной компании, и, при необходимости, с ценой сделки, по которой ведутся переговоры. В расчетах учитывается влияние структуры и стоимости капитала обеих компаний, соотношение их финансовых показателей и т. д.
Таблица 3
Оценка сегодняшней стоимости предстоящих синергических эффектов и выгод от новых стратегий
Ежегодные поступления средств/ Сокращения издержек
Синергия / новая стратегия Доналоговые выгоды / экономии, тыс. руб. Посленалоговые выгоды / экономии, тыс. руб. Коэффициент дисконтирования (ШЛСС), % Текущая величина будущих выгод / экономий, тыс. руб.
(1) (2) (3) = (2) X (1-24 %) (4) (5) = (3) / (4)
Синергия 1 210 160 11,38 2502
Синергия 2 158 120 11,38 1876
Синергия 3 788 599 11,38 9381
Синергия 4 0 0 11,38 0
Стратегия 1 184 140 11,38 2189
Стратегия 2 131 100 11,38 1563
ИТОГО: 17 511
В рамках же второго подхода более удобно анализировать сами синергические эффекты и выгоды от стратегий, так как они приводятся к сегодняшней стоимости отдельно, а не через влияние на величину денежного потока для фирмы, как в первом подходе. При этом его также можно легко использовать в переговорах по сделке и установлении оптимальной для покупателя и продавца бизнеса цены. Для этого необходимо сравнивать инвестиционную стоимость компании-цели (она равна сумме рыночной стоимости бизнеса (компании-цели) и сегодняшних стоимостей синергических эффектов и выгод от стратегий) с предполагаемой ценой сделки. Очевидно, что сделка целесообразна в том случае, если инвестиционная стоимость не превышает предполагаемую цену, т. е. продавец бизнеса получит премию, надбавку к рыночной цене его бизнеса, а покупатель оставит себе часть выгод от синергий и новых стратегий. В понятиях микроэкономики будут иметь место излишки покупателя и продавца.
Однако заметим, что второй подход, являясь внешне более точным и наглядным, поскольку позволяет выделить сегодняшнюю стоимость каждого синергического эффекта и каждой новой стратегии отдельно, все же не учитывает особенностей компаний — участников сделки и влияния других факторов на стоимость объединенного предприятия.
В заключение, основываясь на приведенных нами методах и расчетах, хотелось бы обратить внимание на то, что само понятие синергии можно определить не как некую возможность достижения тех или иных выгод в результате осуществления определенных событий, а как компонент инвестиционной стоимости бизнеса, который может быть рассчитан таким же образом, как и другие компоненты инвестиционной стоимости.
Также хотелось бы подчеркнуть, что синергический эффект может достигаться в сделках по слиянию не только приобретающей стороной (как это принято трактовать в современной литературе), но и стороной, передающей свои активы, если при этом она достигает повышения эффективности и, как результат, повышает свою стоимость (и, соответственно, получает синергию).
ЛИТЕРАТУРА
1 Damodaran A. Investment valuation. 2ed. Ch. 25. — P. 8. [Электронный ресурс] // Режим доступа: www.damodaran.ru
2 The Determinants of M&A success. S. Kaplan. 2007. — P. 8. [Электронный ресурс] // Режим доступа: www.kpmg.ru
3 Построению имитационной модели для оценки стоимости компании при слияниях и поглощениях посвящена статья Д. В. Тихомирова (см.: Тихомиров Д. В. Имитационное моделирование и анализ чувствительности стоимости компании // НТВ СПбГТУ, № 4, 2007. — С. 267-273).
