CC BY
106
РОССИЙСКАЯ И МЕЖДУНАРОДНАЯ ПРАКТИКА ФОРМИРОВАНИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА: ВЛИЯНИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ
Аннотация. В статье рассматриваются как российские, так и международные практики формирования структуры капитала на примере крупнейших компаний из ключевых отраслей российской экономики (нефтегазовая и горнодобывающая промышленность). В работе проведена оценка наличия взаимосвязи между структурой капитала и стоимостью компании.
Ключевые слова. Структура капитала, заемный капитал, собственный капитал, стоимость компании.
Chernenko V.A., Burov A.N.
RUSSIAN AND GLOBAL CAPITAL STRUCTURE APPROACH: ENTERPRISE VALUE IMPACT
Abstract. The paper addresses both Russian and Global capital structure approaches, illustrated with cases of the largest companies operating in key industries of the Russian economy (oil & gas, metals & mining). The study also assesses capital structure impact on enterprise value.
Keywords. Capital structure, debt financing, equity financing, enterprise value.
Структурой капитала является соотношение собственного и заемного капитала, которыми компания финансирует свою операционную деятельность. Выбор данного соотношения определяется балансом между различными выгодами и издержками, связанными с тем или иным способом финансирования. Так, собственный капитал является менее рискованным источником средств относительно компании, но привлечение собственного капитала посредством первичных и вторичных размещений акций является дорогостоящим. Поскольку кредиторы имеют преимущественные перед акционерами права при распределении доходов компании, а также на активы компании в случае ее банкротства, инвестиции в собственный капитал сопряжены с повышенной премией за риск. Соответственно, требуемая кредиторами премия за риск ниже таковой для инвестиций в собственный капитал, а привлечение компанией заемного капитала (банковских кредитов, облигационных займов) является менее затратным.
Тем не менее, относительно самой компании чрезмерное финансирование за счет заемных средств существенно повышает риски операционной деятельности ввиду роста риска банкротства и необходимости соблюдения наложенных кредиторами ограничений (ковенант) на операционные показатели (напр., ограничения левериджа - доли заемных средств в структуре капитала). Дополнительным источником снижения затрат, связанных с привлечением заемных средств, является эффект налоговых льгот: поскольку распределение доходов между кредиторами снижает налогооблагаемую базу, ком-
ГРНТИ 06.73.15
© Черненко В.А., Буров А.Н., 2019
Владимир Анатольевич Черненко - доктор экономических наук, профессор кафедры корпоративных финансов и оценки бизнеса Санкт-Петербургского государственного экономического университета.
Александр Николаевич Буров - аспирант кафедры корпоративных финансов и оценки бизнеса Санкт-Петербургского государственного экономического университета.
Контактные данные для связи с авторами (Черненко В.А.): 191023, Санкт-Петербург, Садовая ул., д. 21 (Russia, St. Petersburg, Sadovaya str., 21). Тел.: +7 (812) 458-97-30. Е-mail: dept.kkfob@unecon.ru. Статья поступила в редакцию 15.12.2018.
паниям выгодно прибегать к данному источнику финансирования [1]. При этом, по мере роста долговой нагрузки компании, растут и потенциальные затраты, связанные с ее банкротством.
Вторая теорема Модильяни-Миллера (с учетом налогов) гласит, что средневзвешенная стоимость капитала будет снижаться по мере роста левериджа [2]. В соответствии с данной теоремой, оптимальной структурой капитала будет являться та, при которой минимизируется средневзвешенная стоимость капитала, то есть предельная польза налоговых льгот заемных средств равняется предельным затратам, связанным с банкротством ввиду использования дополнительного долга [3]. Таким образом, достижение оптимальной структуры капитала будет минимизировать стоимость финансирования операционной деятельности и максимизировать стоимость самой фирмы [4].
Рассмотрим формирование структуры капитала крупнейшими российскими компаниями с точки зрения ее влияния на стоимость фирмы. Для измерения уровня долговой нагрузки используется отношение чистого финансового долга (задолженности за вычетом доступных денежных средств) к операционной прибыли (net financial debt to EBITDA). Под операционной прибылью здесь и далее понимается прибыль до уплаты налогов, процентов по заемным средствам и вычета амортизации. Поскольку выплаты кредиторам осуществляются из объема операционной, а не чистой прибыли, данный показатель можно соотнести с количеством лет, необходимых компании для погашения задолженности (при условии стабильности операционной прибыли). Отношение чистого финансового долга к операционной прибыли также используется как ключевая метрика для оценки платежеспособности компании многими рейтинговыми агентствами, такими как Moody's и Standard&Poor's [5; 6]. Например, значения показателя более 4 может свидетельствовать о невозможности обслуживания компанией текущего уровня задолженности.
Как видно из рис. 1, большинство крупнейших по рыночной капитализации российских компаний функционируют или в нефтегазовом, или в горнодобывающем секторе. Они и были выбраны для анализа. При этом, анализ структуры капитала не применим в стандартном понимании к компаниям из банковского сектора (единственный банк из топ-10 российских компаний по рыночной капитализации - Сбербанк). В качестве источника эмпирических данных для анализа здесь и далее использована база данных Thomson Reuters Eikon, а рыночные показатели приведены по состоянию на ноябрь 2018 г.
Роснефть Сбербанк 73 7
...............................................................................................................................................................................................................................................65,4 RA Л
64,1
55,U /1Q R
Газпром нефть ГМК Норильский.. Татнефть Сургутнефтегаз 18 НЛМК 14,3 49,6 И 27,8 В 27,5 Ц 27,3 9
Рис. 1. Рейтинг российских компаний по рыночной капитализации, млрд долл. США
Влияние уровня долговой нагрузки на стоимость компании рассматривается с точки зрения увеличения соотношения стоимости фирмы и операционной прибыли (enterprise value to EBITDA, т.е.: EV / EBITDA). Стоимость фирмы рассчитывается по следующей формуле [7]:
Стоимость фирмы = рыночная капитализация обыкновенных акций + совокупная задолженность + стоимость привилегированных акций + неконтролирующая доля участия - доступные денежные средства - краткосрочные финансовые вложения.
Среди ключевых наблюдений на этапе формирования выборки отечественных компаний нефтегазовой отрасли и международных компаний (всего 2080 публичных компаний) можно отметить следующие:
• российские компании нефтегазового сектора привлекают меньше заемного финансирования, нежели иностранные компании. Это выражается в разнице между средним соотношением чистого финансового долга и операционной прибыли: в целом среднее значение этой величины у зарубежных компаний нефтегазового сектора составляет 1,68, тогда как для российских компаний - лишь 1,13. Подобная разница свидетельствует о том, что российские компании используют существенно меньше заемного капитала даже при сравнимых уровнях операционной прибыли. Альтернативно это наблюдение можно проиллюстрировать при помощи доли чистого финансового долга в стоимости фирмы, которая составляет 21,3% в среднем у зарубежных компаний и 20,8% в среднем по России. Менее значительная разница между показателями в данном случае объясняется сравнительно более низкой капитализацией российских компаний, что продемонстрировано ниже;
• средний мультипликатор EV / EBITDA (отношение стоимости фирмы к операционной прибыли) равен 7,88 в целом у зарубежных компаний и 4,56 для российских компаний. Таким образом, каждый заработанный доллар операционной прибыли российских компаний в среднем оценивается инвесторами ниже. Из этого следует снижение совокупной стоимости компаний, что при прочих равных условиях вызывает ложное представление о доле заемного капитала при анализе такого показателя как доля чистого финансового долга в стоимости фирмы;
• исследование показало, что доля российских компаний в совокупной рыночной капитализации международных компаний нефтегазового сектора мала и составляет лишь 6,7%.
На рис. 2 представлены пять крупнейших по капитализации российских и международных компаний: Роснефть, Лукойл, Газпром, Новатэк и Газпром нефть; ExxonMobil (США), RoyalDutchShell (Нидерланды), Chevron (США), PetroChina (Китай) и Total (Франция). Отношение стоимости фирмы и операционной прибыли (EV / EBITDA) соответствует вертикальной оси, а чистого долга и операционной прибыли (чистый долг /EBITDA) - горизонтальной. Диаметр круга отражает рыночную капитализацию каждой из компаний. Как видно из данного графика, взаимосвязь между долговой нагрузкой и стоимостью фирмы практически отсутствует для российских компаний. Тем не менее, их иностранные конкуренты оцениваются выше при повышении уровня задолженности: компании, находящиеся согласно рис. 2 выше (рост стоимости фирмы), имеют и тенденцию находиться правее (увеличение долговой нагрузки). Таким образом, ожидаемая взаимосвязь существует лишь для зарубежных компаний, в то время как стоимость российского бизнеса более подвержена влиянию иных факторов.
14
12 <40
О
н
Шр
>
Ш6
4 2
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0
Чистый долг / EBITDA
Новатэк
Exxon Mo
PetroChina
Лукойл
Total
Chevron
Royal Dutch Shell
Газпром нефть Газпром
Роснефть
Рис. 2. Отношение стоимости и задолженности компаний нефтегазового сектора
Формирование схожей выборки компаний горнодобывающей отрасли (всего 3177 публичных компаний) привело к следующим результатам:
• российские металлургические компании, как и компании нефтегазового сектора, менее склонны к использованию заемных средств по сравнению с иностранными конкурентами, однако разница в уровне долговой нагрузки не столь существенна: среднее отношение чистого финансового долга к операционной прибыли составляет 1,67 в целом для иностранных компаний и 1,61 для российских компаний. Ввиду схожей ситуации со сравнительно низкой стоимостью российских металлургических компаний, доля чистого финансового долга в стоимости фирмы в среднем даже выше, чем у иностранных компаний: 20,4% составляет средняя доля для иностранных компаний, для российских компаний - 23,3%;
• гипотеза об относительной недооценке российских компаний подтверждается сопоставлением среднего мультипликатора EV / EBITDA: среднее значение для иностранных компаний равно 9,08, в то время как по России - 5,28 (с учетом исключения из анализа компаний с нестабильным финансовым положением, выражающимся в соотношении чистого финансового долга и операционной прибыли выше 4);
• доля российских горнодобывающих компаний на глобальных рынках также невелика: их стоимость не превышает 5,1% в совокупной капитализации международных компаний данного сектора.
В выборку компаний горнодобывающего сектора также попали по пять крупнейших по капитализации российских и иностранных компаний: ГМК Норильский никель, НЛМК, Северсталь, Алроса и ЕВРАЗ; BHP Billiton (Австралия), RioTinto (Великобритания), Vale (Бразилия), Glencore (Швейцария) и Southern Copper Corp. (США). На рис. 3 представлены пять крупнейших по рыночной капитализации российских и иностранных компаний горнодобывающего сектора (диаметр круга соответствует их рыночной капитализации).
Рис. 3. Отношение стоимости и задолженности компаний горнодобывающего сектора
Аналогично компаниям нефтегазового сектора, российские горнодобывающие компании не имеют выраженной взаимосвязи между их стоимостью и долговой нагрузкой, в то время как иностранные компании по-прежнему увеличиваются в стоимости при более высоких уровнях задолженности (Southern Copper и Glencore находятся на графике выше и правее, нежели RioTinto, BHP Billiton и Vale). Следственно, стоимость российских горнодобывающих компаний также более подвержена влиянию иных факторов, нежели структуры капитала.
Подводя итоги проведенного анализа, можно отметить следующее: российские компании нефтегазового и горнодобывающего секторов имеют меньшую долговую нагрузку по сравнению с иностран-
ными компаниями; в обоих секторах наблюдается относительная недооценка российского бизнеса: при сравнимом уровне операционной прибыли, таковая представляет меньшую ценность для инвесторов (оцениваемые риски инвестиций выше), нежели в отношении иностранных компаний; гипотеза о наличии взаимосвязи между уровнем долговой нагрузки и стоимостью российских компаний не подтвердилась в отношении крупнейших игроков нефтегазового и горнодобывающего секторов.
Таким образом, оценка стоимости и рисков инвестиций в российские компании зависит от прочих факторов, помимо долговой нагрузки и оптимальности структуры капитала. В исследовании, проведенном в ноябре 2018 г. Сколково и инвестиционной группой UCP, Россия расположилась на 27 месте в рейтинге стран по стоимости бизнеса: российские компании оцениваются дешевле конкурентов из других стран, в том числе развивающихся из группы БРИКС [8]. Дополнительное исследование, проведенное авторами, показало, что недооценка связана со следующими факторами:
• российские компании в среднем направляют на дивиденды меньшую долю прибыли, нежели иностранные (32% прибыли для российских компаний против 65% в среднем для иностранных компаний), что негативно сказывается на оценке компаний;
• высокие юридические риски инвестиций в Россию (риски национализации и несоблюдения прав собственности) также негативно сказываются на стоимости российского бизнеса и увеличивают требуемую инвесторами премию за риск от таких инвестиций. В частности, эксперты отмечают проблемы с защитой прав и интересов миноритарных акционеров;
• политические риски и потенциальные убытки ввиду введения санкций против российских компаний снижают спрос на инвестиции в российскую экономику;
• репутация России как страны с плохим корпоративным управлением, выражающимся в потенциальном выводе менеджерами активов из компании и иных злоупотреблениях.
ЛИТЕРАТУРА
1. Тарасевич Л.С., Гребенников П.И., Леусский А.И. Теория корпоративных финансов. М.: Высшее образование, 2007. 237 с.
2. Modigliani F., Miller M. Corporate income taxes and the cost of capital: a correction // American Economic Review. 1963. № 53 (3). P. 433-443.
3. Kraus A., Litzenberger R.H. A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage // Journal of Finance. 1973. № 28 (4). P. 911-922.
4. Lloyd W.J., Davis L.E. Building Long-Term Value // Journal of Accountancy. 2007.
5. Research & Ratings: Rating Methodologies. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.moodys.com/ researchandratings/methodology/003006001/rating-methodologies/methodology/003006-001/4294966628/4294966848/-1/0/-/0/-/-/en/global/rr (дата обращения 12.11.2018).
6. Corporate Criteria: Ratios and Adjustments. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.standardand-poors.com/ja_JP/delegate/getPDF?articleId=1494794&type=COMMENTS&subType=CRITERIA (дата обращения 12.11.2018).
7. ДамодаранА. Инвестиционная оценка. М.: Альпина Бизнес Букс, 2010. 1340 с.
8. Сколково включило Россию в число худших стран по стоимости бизнеса. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.rbc.ru/economics/19/11/2018/5beeef8e9a7947139836afdc?from=main (дата обращения 20.11.2018).
