CC BY
20
РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ
РОЛЬ, ЗНАЧЕНИЕ, ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ОБУСЛОВЛЕННОСТЬ И ПРЕИМУЩЕСТВА СУБФЕДЕРАЛЬНЫХ И МУНИЦИПАЛЬНЫХ ОБЛИГАЦИОННЫХ ЗАЙМОВ
Н.М. ВОЛКОВА, консультант заместителя губернатора организационного управления аппарата губернатора Тверской области
В современных условиях все в большей степени территориальные органы власти призваны обеспечивать комплексное развитие регионов, пропорциональное развитие производственной и непроизводственной сфер на подведомственных территориях. Значительно возрастает координационная функция территориальных органов власти в экономическом и социальном развитии территорий. Указанные выше факторы и определяют необходимость дальнейшего расширения и укрепления финансовой базы территориальных органов власти, решения ряда проблем, которые связаны с совершенствованием методов формирования и использования финансовых ресурсов территорий.
Расходы территориальных, так же, как и федеральных, органов власти часто превышают доходы, поэтому наряду с традиционными источниками (налогами, сборами, отчислениями и др.) территориальные органы власти вынуждены привлекать заемные средства.
История дореволюционной России, опыт современных зарубежных стран и России показывают, что заимствования территориальных органов власти имеют две основные цели:
• собрать денежные средства для инвестиционных проектов, имеющих региональное или местное значение;
• компенсировать дефициты соответствующих бюджетов.
С целью преодоления дефицита бюджета федеральные и территориальные органы власти стараются повысить доходы и снизить расходы своих бюджетов. Однако эти усилия не приносят ощутимых и, главное, быстрых результатов по сокра-
щению дефицитов бюджетов. Здесь-то и принимается во внимание третья возможность — привлекать заемные средства.
При выборе займа решающее значение для федеральных и территориальных органов власти имеют:
1) его стоимость, то есть плата за привлекаемые финансовые ресурсы;
2) наличие финансовых ресурсов в необходимых размерах на соответствующем рынке капиталов;
3) срок, на который привлекаются заемные средства.
Территориальные органы власти, так же, как и федеральные органы власти, имеют незначительное количество источников привлечения заемных ресурсов: это бюджетные ссуды (кредиты) вышестоящих бюджетов, кредиты коммерческих банков (банковские кредиты) и выпуск субфедеральных и муниципальных ценных бумаг. Бюджетные кредиты (ссуды) предоставляются из федерального бюджета территориальным органам власти в ограниченном размере и носят краткосрочный характер в связи с тем, что федеральные органы власти сами испытывают недостаток в финансовых ресурсах. Банковские кредиты территориальным органам власти не отличаются от аналогичных кредитов другим предприятиям и организациям, являются довольно дорогим источником привлечения средств и носят краткосрочный характер. Субфедеральные и муниципальные ценные бумаги обычно выпускаются в форме облигаций, реже — векселей. С помощью векселей территориальные органы власти могут привлекать ограниченный размер финансовых ресурсов на
короткий срок. Кроме того, в России выпуск векселей органами власти субъектов РФ и муниципальных образований фактически запрещен Федеральным законом от 11.03.97 № 48-ФЗ «О переводном и простом векселе». С помощью субфедеральных и муниципальных облигационных займов территориальные органы власти привлекают дешевые заемные ресурсы, не обремененные большими процентными выплатами и предоставляемые на максимально длительный срок. Этому способствует широкий круг инвесторов, который обеспечивает возможность заимствования на более предпочтительных условиях по сравнению с привлечением кредитов коммерческих банков.
Таким образом, выпуск субфедеральных и муниципальных облигаций является наиболее приемлемым и экономически целесообразным методом финансирования расходов территориальных органов власти, широко распространенным в мире способом удовлетворения финансовых потребностей административно-территориальных единиц государства.
Автор предлагает следующее определение субфедеральных и муниципальных облигационных займов:
Субфедеральные и муниципальные облигационные займы представляют собой совокупность экономических отношений между территориальными органами власти (органами власти субъектов стран и органами местной власти), с одной стороны, и юридическими и физическими лицами — с другой, при которых территориальные органы власти выступают в качестве заемщиков на рынке ценных бумаг.
Как экономическая категория субфедеральные и муниципальные облигационные займы находятся на стыке двух видов денежных отношений — финансов и кредита — и имеют особенности, как финансов, так и кредита.
В качестве звена финансовой системы субфедеральные и муниципальные облигационные займы обслуживают формирование и использование централизованных денежных фондов территориальных органов власти, то есть территориальных бюджетов и внебюджетных фондов.
Как один из видов кредитных отношений субфедеральные и муниципальные облигационные займы предоставляются на условиях возвратности, срочности и платности: через определенный период времени владелец облигаций получает обратно предоставленные взаймы средства вместе с процентами.
Субфедеральные и муниципальные облигационные займы отличаются от других видов кредита. Как правило, дополнительные финансовые
ресурсы, привлекаемые в результате размещения субфедеральных и муниципальных облигаций для покрытия бюджетного дефицита, не участвуют в кругообороте производительного капитала, в производстве материальных ценностей. Если при предоставлении банковского кредита юридическим лицам в качестве обеспечения обычно выступают какие-то конкретные материальные и финансовые ценности — товары на складе, незавершенное производство и др. (хотя возможно и предоставление бланкового кредита), то при заимствовании финансовых ресурсов территориальными органами власти на рынке ценных бумаг обеспечением займа, как правило, служит имущество данной территориальной единицы или какой-либо ее доход.
Субфедеральные и муниципальные облигационные займы экономически обусловлены. Объективная необходимость получения заемных денежных средств территориальными органами власти путем выпуска ценных бумаг обусловлена несоответствием между величиной финансовых ресурсов, которыми они располагают, и потребностями региона. Причем следует отметить, что суммы налоговых поступлений в территориальный бюджет ограничены нормативами отчислений, которые установлены законами. На основании изложенного выше, представляется целесообразным использование территориальным органом власти заемных средств, полученных в результате размещения облигаций, для формирования дополнительных финансовых ресурсов. Мобилизуемые временно свободные денежные средства юридических и физических лиц используются региональными и местными органами власти для финансирования дефицита территориального бюджета и инвестиционных (экономических и социальных) программ. Использование заемных средств, привлеченных в результате выпуска субфедеральных и муниципальных облигаций, оказывает значительно меньшее негативное влияние на государственные финансы в целом по сравнению с инфляционными приемами финансирования. Заем позволяет переместить спрос от юридических и физических лиц к территориальному органу власти без увеличения совокупного спроса и количества денег в общегосударственном масштабе. Кроме того, при инвестировании заемного капитала в экономические и социальные программы он выступает важным фактором социально-экономического развития региона, а также способствует нормализации денежного обращения благодаря изъятию значительных денежных сумм.
Успешное проведение субфедеральных и му-
ниципальных облигационных займов, реализация региональных социально-экономических проектов за счет инвестирования привлеченных по займу средств повышает авторитет территориальных органов власти у населения и у федеральных органов власти, что является важным для повышения социальной стабильности в регионе и организации возможных преференций со стороны федерального правительства.
Особенности субфедеральных и муниципальных облигационных займов и их отличия от других видов ценных бумаг. Субфедеральные и муниципальные облигационные займы имеют следующие особенности:
1. Как правило, субфедеральные и муниципальные облигации, так же, как и государственные ценные бумаги федерального правительства, имеют наиболее льготное налогообложение по сравнению с другими ценными бумагами.
2. На уровне территориальных органов власти облигационные займы достаточно часто имеют четко выраженную целевую направленность в отличие от государственных займов центральных органов власти, которые, как правило, не имеют конкретного целевого характера. Например, территориальные органы власти могут использовать заемные средства, мобилизованные путем выпуска ценных бумаг, на благоустройство городских и сельских районов, строительство новой дороги, объектов здравоохранения, культурно-просветительского, жилищно-бытового назначения и т.д. Целевая структура субфедеральных и муниципальных облигационных займов обусловлена тем, что, в отличие от центральных органов власти, территориальные органы власти имеют незначительный поток бюджетных доходов, что вынуждает их привлекать заемные средства на определенные цели.
3. Как и любой другой заемщик, территориальные органы власти привлекают средства на заранее определенный срок. Так, Бюджетный кодекс Российской Федерации предусматривает, что долговые обязательства субъектов РФ и муниципаль-
1 Порядок возникновения обязательств в результате осуществления эмиссии субфедеральных и муниципальных ценных бумаг, исполнения обязательств субъектов РФ и муниципальных образований, а также процедура эмиссии указанных ценных бумаг и особенности их размещения установлены Федеральным законом от 29.07.1998 № 136-ФЭ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг». Выпуск субфедеральных и муниципальных ценных бумаг контролирует Министерство финансов Российской Федерации. В регионах за их выпуском, обращением и погашением следят законодательные и исполнительные органы власти. Существуют четкие рамки, ограничивающие произвольный выпуск субфедеральных и муниципальных ценных бумаг.
ных образований погашаются в сроки, которые определяются условиями заимствований и не могут превышать соответственно 30 и 10 лет.
4. Значительная роль на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций отводится мелким инвесторам, и прежде всего населению.
С целью определения отличий субфедеральных и муниципальных облигаций от других видов ценных бумаг сравним рынок субфедеральных и муниципальных облигаций с рынками федеральных облигаций и корпоративных долговых ценных бумаг, к которым будем относить долговые инструменты только крупных, известных компаний (так называемые blue chips).
На первом месте по надежности и, следовательно, с минимальным уровнем риска в России обычно находится рынок федеральных облигаций, на втором - закрепился рынок субфедеральных и муниципальных облигационных займов, и только за ним - корпоративных инструментов. Второе место субфедеральных и муниципальных ценных бумаг обусловлено тем, что база для выпуска облигаций территориальными органами власти достаточно основательна1. В компаниях иногда происходит неконтролируемый выпуск различных финансовых инструментов. Следует отметить, что надежность ценных бумаг находится в прямой зависимости от рейтинга, который имеет эмитент ценных бумаг.
По доходности российские субфедеральные и муниципальные облигации обычно занимают второе место, опережая федеральные облигации и уступая по доходности корпоративным облигациям. И это понятно, так как уровень доходности по ценным бумагам находится в прямой зависимости от уровня риска по ценным бумагам: чем выше риск, тем выше доходность ценной бумаги.
В России, с точки зрения ликвидности финансовых инструментов, субфедеральные и муниципальные облигации уступают многим. Можно сказать, что в настоящее время облигации субъектов Федерации и муниципальных образований практически неликвидны. Однако это не означает, что они не будут своевременно погашены. Инвестору, купившему данные ценные бумаги, придется держать их в своем портфеле и ждать погашения.
Следствием низкой ликвидности российского рынка субфедеральных и муниципальных ценных бумаг является его высокая волатильность. Если на рынке низкая ликвидность, то цена финансовых инструментов сильно зависит, например, от появления крупного покупателя или продавца. Следует отметить, что российский вторичный рынок субфедеральных и муниципальных ценных бумаг практически не развит.
По уровню риска и доходности ценные бумаги на западных рынках ранжируются примерно так же, как и в России. По критериям - ликвидность и волатилъность - российский рынок субфедеральных и муниципальных облигационных займов не соответствует западным понятиям.
Задачи субфедеральных и муниципальных облигационных займов. Проведение субфедеральных и муниципальных облигационных займов позволяет территориальным органам власти решать такие важные задачи как:
1) сглаживание колебаний при поступлении налоговых платежей в территориальные бюджеты, ликвидация кассовых разрывов, финансирование дефицита бюджета;
2) аккумулирование временно свободных денежных средств юридических и физических лиц в руках территориальных органов власти для финансирования инвестиционных и социальных программ и проектов регионального и местного уровня;
3) снижение инвестиционной нагрузки на бюджет; предотвращение утечки финансовых средств из региона;
4) привлечение капитала из столицы в регион, перераспределение инвестиций как между Центром и регионами, так и между самими регионами;
5) привлечение значительных финансовых ресурсов без увеличения налогового бремени на предприятия, находящиеся на территории региона;
6) погашение ранее размещенных займов;
7) обеспечение коммерческих банков и других финансовых структур (страховые компании, пенсионные фонды и др.) ликвидными и надежными вторичными резервными активами;
8) создание эффективного регионального и местного финансового инструмента, обеспечение населения надежными ценными бумагами;
9) выработка доверия к эмитенту ценных бумаг как первоклассному замещику средств (создание кредитной истории);
10) отработка элементов долгосрочной эмиссионной программы и технологии выпуска и размещения ценных бумаг; формирование инфраструктуры региональных и местных рынков ценных бумаг; совершенствование работы институтов регионального (местного) биржевого и внебиржевого рынков, региональных (местных) торговых, расчетных и депозитарных систем; создание здоровой конкуренции на рынке ценных бумаг; ожив-
ление региональных и местных рынков ценных бумаг.
Преимущества заимствования средств на рынке ценных бумаг для территориальных органов власти очевидны:
1. Диверсификация источников заемных средств. При выходе на рынок ценных бумаг эмитент привлекает средства из разных источников (банки, институциональные инвесторы, прочие юридические и физические лица), что повышает надежность привлечения средств и снижает зависимость эмитента от традиционного источника ресурсов - банковского кредита.
2. Удешевление стоимости заемных ресурсов. Как правило, цена заимствования финансовых ресурсов на рынке ценных бумаг ниже цены заимствования из других источников (например, банковского кредита).
3. Ликвидация кассовых разрывов. Относительная простота регулирования денежных потоков эмитента при эмиссии облигаций позволяет сглаживать неравномерность поступления средств в доходную часть бюджета.
4. Возможность управления ценой заемных ресурсов. По поручению эмитента генеральный агент (из числа профессиональных участников рынка ценных бумаг) проводит активные операции на вторичном рынке облигаций, что позволяет влиять на эффективную процентную ставку по заемным средствам в среднесрочной перспективе.
5. Получение дополнительного дохода за счет ценового арбитража на рынке долговых обязательств. Проведение генеральным агентом на вторичном рынке облигаций сделок за счет средств и по поручению эмитента позволяет получить дополнительный доход за счет спекуляций и ценового арбитража.
Функции субфедеральных и муниципальных облигационных займов. Выступая в качестве звена финансовой системы, облигационные займы территориальных органов власти, также, как и федерального правительства, выполняют три функции: распределительную, регулирующую и контрольную.
1. Через распределительную функцию субфедеральных и муниципальных облигационных займов осуществляются формирование централизованных денежных фондов территориальных органов власти и их использование на принципах срочности, платности и возвратности. Выступая в качестве заемщика на рынке ценных бумаг, территориальные органы власти обеспечивают дополнительные средства для финансирования своих расходов на экономическое и социальное развитие тер-
риторий, а также для финансирования дефицита территориальных бюджетов. В промышленно развитых странах облигационные займы являются основным источником финансирования дефицита территориальных бюджетов и инвестиционных программ (экономических и социальных). В современных условиях поступления от субфедеральных и муниципальных облигационных займов стали вторым после налогов методом финансирования расходов территориальных бюджетов, что объясняется более быстрым темпом роста расходов по сравнению с увеличением налоговых поступлений.
Финансирование расходов капитального характера за счет средств, привлеченных от выпуска субфедеральных и муниципальных облигационных займов, в определенных пределах имеет положительное значение. Например, школа или библиотека обеспечивают потребности не одного поколения, так как срок их службы составляет 30-50 лет. Тогда почему их строительство должно быть оплачено в течение нескольких лет за счет налогов тех, кто, возможно, даже и не успеет воспользоваться их услугами? Гораздо разумнее переложить финансирование подобных объектов на все поколения, которые будут пользоваться этими объектами. Данное растяжение во времени источников финансирования обеспечивается путем выпуска территориальными органами власти облигационных займов на соответствующий срок. В последнем случае поколение, которое строит школу, несет аналогичное финансовое бремя, что и последующие поколения, за счет налогов которых погашается как основной долг по облигациям, так и процентный доход по ним.
Таким образом, положительное воздействие распределительной функции субфедеральных и муниципальных облигационных займов заключается в том, что с ее помощью налоговое бремя более равномерно распределяется во времени. Налоги, которые взимаются в период финансирования расходов за счет средств, привлеченных путем выпуска субфедеральных и муниципальных облигаций, не увеличиваются (в противном случае это пришлось бы сделать). Зато потом, когда , происходит погашение облигаций, налоги взимаются не только для погашения основного долга по облигациям, но и для уплаты процентов по ним, что, естественно, отягчает финансовое положение эмитента, по крайней мере, в той степени, в какой эта выплата не была аннулирована обесцениванием денег.
Следует отметить, что налоги являются основным, но не единственным источником финансирования расходов, связанных с погашением субфедеральных и муниципальных облигаций и вып-
латой процентного дохода по ним. Источники финансирования этих расходов зависят от направления использования средств, привлеченных путем выпуска облигаций. В случае производительного вложения средств, мобилизованных путем выпуска субфедеральных и муниципальных ценных бумаг, построенный на эти средства объект после вступления в действие начинает приносить прибыль, за счет которой и осуществляется погашение облигаций и уплата процентов по ним. В этом случае никакого усиления налогового бремени не происходит. При непроизводительном использовании средств, привлеченных путем выпуска субфедеральных и муниципальных облигаций (например, финансировании за их счет социальных расходов), единственным источником их погашения являются налоги либо новые займы.
Надо отметить, что усиление тяжести налогового бремени, вызванного заимствованиями территориальных органов власти, зависит от срока, на который привлекаются займы, и уплачиваемых по займу процентов. Чем выше доходность субфедеральных и муниципальных облигаций для инвесторов, тем большую часть налогов на их погашение вынуждены направлять территориальные органы власти. Чем больше величина долга, тем больше доля средств, направляемых на его обслуживание при прочих равных условиях.
2. Регулирующая функция субфедеральных и муниципальных облигационных займов: выступая на рынке ценных бумаг в качестве заемщика, территориальный орган власти вольно или невольно воздействует на состояние денежного обращения, уровень процентных ставок на денежном рынке и рынке капиталов.
Территориальные органы власти регулируют денежное обращение, размещая облигационные займы среди различных групп инвесторов. Мобилизуя средства физических лиц с помощью облигаций, территориальные органы власти сокращают их покупательную способность, т.е. субфедеральные и муниципальные облигационные займы, так же, как и налоги, имеют дефляционные последствия. Но в отличие от налогов, это сокращение касается лишь сбережений и временно свободных денежных средств юридических и физических лиц, которые они по своему усмотрению предполагают сберечь. Облигационный заем в отличие от налогов не ограничивает в принудительном порядке ресурсы физических и юридических лиц, не уменьшает средств владельцев облигаций, за которыми сохраняется возможность продать облигации и восстановить свою покупательную способность. Таким образом, дефляционный результат субфедерального и муниципального об-
дотационного займа менее заметен, чем налога.
При регулировании денежного обращения с использованием субфедеральных и муниципальных облигационных займов возможны следующие варианты:
1.Абсолютное сокращение наличной денежной массы в обращении происходит в случае, если территориальные органы власти заимствуют денежные средства у физических лиц, а затем используют их для кредитования конкретных инвестиционных программ юридических лиц, финансирования производственных затрат.
2. Объем наличной денежной массы останется без изменений, если территориальные органы власти заимствуют денежные средства у физических лиц и затем направляют эти средства на оплату труда работников бюджетной сферы (например, преподавателей, врачей). В данном случае возможно изменение структуры платежеспособного спроса.
3. Объем наличной денежной массы в обращении возрастет, если территориальные органы власти заимствуют денежные средства у юридических лиц, а затем направляют эти средства на выплаты населению.
Мобилизуя временно свободные денежные средства юридических и физических лиц, субфедеральные и муниципальные облигационные займы способствуют правильной организации сбережений, создают условия для достижения сбалансированности доходов и расходов юридических и физических лиц.
Выступая на финансовом рынке в качестве заемщика, территориальный орган власти увеличивает спрос на заемные средства и тем самым способствует росту цены кредита. Чем выше спрос территориальных органов власти, тем при прочих равных условиях выше уровень ссудного процента, тем более дорогим становится кредит для предпринимателей. Дороговизна заемных средств вынуждает предпринимателей сокращать инвестиции в сферу производства, в то же время она стимулирует накопления в виде приобретения субфедеральных и муниципальных ценных бумаг. До определенных пределов этот процесс не оказывает существенного негативного влияния на производство. В случае если в стране достаточно свободных капиталов, негативное воздействие будет
равняться нулю до их полного поглощения. Только после этого активность территориальных органов власти на финансовом рынке в качестве заемщика выразится в росте ссудного процента, а отвлечение значительной части денежных накоплений для непроизводительного использования существенно замедлит темпы экономического роста.
3. Контрольная функция субфедеральных и муниципальных облигационных займов органически вплетается в контрольную функцию финансов и имеет свои специфические черты, порожденные особенностями этой категории:
• тесно связана с деятельностью территориальных органов власти и состоянием централизованных фондов денежных средств;
• охватывает движение стоимости в двухстороннем порядке, так как предполагает возвратность и возмездность получения средств;
• осуществляется не только финансовыми структурами, но и кредитными институтами. В основном контролируется целевое использование заемных средств, привлеченных территориальными органами власти путем выпуска ценных бумаг, сроки их возврата и своевременность уплаты процентов.
Таким образом, субфедеральные и муниципальные облигации занимают свое особое место на рынке ценных бумаг и в структуре финансовых механизмов, инициирующих экономическую активность и тем самым стабилизирующих социальную и политическую ситуацию в государстве и регионах. В настоящее время субфедеральные и муниципальные облигации рассматриваются не только как способ хотя бы частичного сокращения дефицита территориальных бюджетов, но и в качестве: 1) средства мобилизации инвестиций (в т.ч. в наиболее важные для территориальных органов власти социальные объекты), инструмента превращения имущественных прав и финансовых ресурсов, находящихся в ведении территориальных органов власти, в стимул к такой мобилизации; 2) своеобразной альтернативы рынку государственных ценных бумаг федеральных органов власти, как известно, отвлекающему немалую часть потенциальных инвестиций из реального сектора экономики; 3) канала вовлечения средств населения в активный внутрирегиональный оборот.
