CC BY
78
ЦЕННЫЕ БУМАГИ
СУБФЕДЕРАЛЬНЫЕ И МУНИЦИПАЛЬНЫЕ
ЦЕННЫЕ БУМАГИ
Е.М. НАМСАРАЕВА,
ведущий экономист Научно-исследовательского финансового института
Министерства финансов РФ
В мировой практике общепринято называть ценные бумаги нефедерального государственного уровня муниципальными ценными бумагами. Тогда как в Российской Федерации еще возникают споры на счет единого мнения в отношении определений субфедеральных и муниципальных ценных бумаг.
Многие отечественные авторы в своих исследованиях объединяют ценные бумаги субъектов РФ и муниципальных образований в одну группу - муниципальные ценные бумаги, что не совсем корректно.
Формально ценные бумаги, эмитируемые органами власти субъектов РФ и муниципальных образований, с финансовой стороны ничем не отличаются от названных в ст. 143. Гражданского кодекса РФ ценных бумаг, требования к которым и правила обращения и обслуживания закреплены главой 7 ГК и Законом РФ "О рынке ценных бумаг".
Своеобразие таких бумаг заключается в том, что эмитенты субфедерального и муниципального уровней не могут разориться, стать "банкротом", бюджет и имущество при невыполнении своих обязательств в значительной мере защищены от изъятий, а стоящие выше бюджеты не несут ответственности по гражданским отношениям с использованием средств стоящих ниже бюджетов. В этой связи рыночные правила не всегда и не полностью применимы по отношению к региональным и местным ценным бумагам.
Получение прибыли не является главной целью их деятельности. Их оторванность от действия рыночного механизма связана с отсутствием конкретного собственника, влияющего на принятие решений, как это происходит в корпоративном секторе. Финансируемые ими расходы, необхо-
димые для проведения определенной политики, не приносят непосредственного дохода, а поступления в бюджеты в значительной мере формируются за счет налогов - принудительного изъятия доходов других хозяйствующих субъектов. Можно говорить, что поведение региональных и местных органов власти регулируется не только рыночными законами, но и административными.
Должна быть четкость понятий и разграничений ценных бумаг по административно-территориальной иерархии. Отличие субфедеральных и муниципальных ценных бумаг заключается в самих эмитентах - органах власти субфедерального и муниципального уровней. Именно эмитенты являются основополагающим признаком деления ценных бумаг местных органов власти на субфедеральные и муниципальные.
Органы власти в качестве эмитентов ценных бумаг должны четко делиться в соответствии с бюджетным устройством, включающим в себя организацию и принципы построения бюджетной системы и определяющим взаимоотношения звеньев бюджетной системы. Бюджетное устройство предусматривает распределение доходов и расходов между отдельными видами бюджета.
В свою очередь, бюджетное устройство определяется государственным устройством. Так, для федеративных государств (Россия, США, Германия, Индия, Канада, Австрия) характерно три уровня. Первый уровень - государственный, или общефедеральный. Второй - региональный, куда входят крупные административно-территориальные единицы, - субъекты, штаты, земли, кантоны. И третий - муниципальный - города, округа, административные районы. В унитарных государствах (Франция, Китай, Япония) два уровня -
государственный и местный, находящийся в ведении органов местного самоуправления.
В то же время в каждой стране присутствуют свои специфичные системы местного самоуправления, что отражается на полномочиях и правах местных органов власти. Так, в настоящее время существуют три основные системы местного самоуправления:
• англо-саксонская (США, Англия, Канада, Австралия), при которой исключаются какие-либо представители центрального правительства на местах, а местные органы власти самостоятельно осуществляют власть в пределах своих полномочий (выход за эти пределы позволяет вмешиваться правительству);
• французская (Франция, Италия, Бельгия, Голландия, Испания), допускающая контроль центральной власти через специально назначаемых представителей или в других формах;
• германская (Германия, Австрия, Швейцария), при которой местные органы власти действуют по поручению государства, а община самостоятельно и под свою ответственность решает задачи на своем уровне, но в соответствии с законами.
В результате проведенных исследований было выявлено, что эмиссия ценных бумаг местными органами власти наиболее развита в тех федеративных государствах, в которых субъекты обладают значительной самостоятельностью вр внутренних делах.
Это выделение уровней необходимо для управления и регулирования рынка субфедеральных и муниципальных ценных бумаг. В соответствии с государственным устройством и бюджетным законодательством строятся и стоящие ниже уровни управления. Здесь действует принцип "каждому органу управления - свой бюджет".
Децентрализация в управлении экономикой предполагает большую самостоятельность субъектов Федерации, а также муниципалитетов, а, следовательно, и возможность обособленного от федерального бюджета существования бюджетов субъектов и муниципальных органов власти, что ведет к осуществлению самостоятельного управления территориальным образованием. В то же время реформирование коснулось лишь региональных бюджетов, а местные бюджеты остались, по сути, бесправными. Федеральные и региональные органы власти перенесли часть бюджетных расходов на местные бюджеты без подкрепления
1 Постановление Правительства РФ от 25.12.90 № 601 "Об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью".
соответствующими доходными источниками. В бюджетах регионов расходы на социально-культурные мероприятия составляют от 30 до 50% всех расходов, а в районных, поселковых и сельских бюджетах - от 60 до 80%.
Для более четкого представления о местных органах власти как эмитентах ценных бумаг обратимся к основным законодательным и нормативным актам.
Право эмиссии займов субъектами РФ основано на Конституции России. Конституция относит региональные органы власти к органам государственной власти и определяет возможность выпуска государственных займов.
В первых по времени появления нормативных положениях1 о ценных бумагах в качестве эмитента местных займов признавался орган местной администрации, выпускающий ценные бумаги и несущий от своего имени обязательства по ним перед владельцами ценных бумаг. Государственные обязательства определялись как "любые ценные бумаги, удостоверяющие отношения займа, в которых должником выступает государство, органы государственной власти или управления".
Кто подразумевался под местными властями - регионы или муниципалитеты - было неясно. Отдельной статьей оговаривалось, что местные бюджеты сами могут распоряжаться средствами, поступившими от реализации местных займов.
Исходя из этого субъекты Федерации и местные органы власти присваивали всем своим ценным бумагам статус государственных. Неясности в определениях позволяли выпускать в качестве муниципальных ценных бумаг в одних регионах облигации, в других - векселя, в третьих - "суррогаты", довольствуясь тем, что эмитентом выступали органы местной власти.
Пытаясь навести порядок в этой сфере, Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг в своем постановлении от 05.05.95 "О ценных бумагах органов исполнительной и законодательной власти субъектов РФ" отделила ценные бумаги субъектов РФ от ценных бумаг прочих территориальных образований, не дав им специальных определений, и придала государственный статус только ценным бумагам субъектов Федерации. На них распространились положения по поводу льгот в налогообложения, установленных для федеральных ценных бумаг. Ценные бумаги муниципальных образований лишились государственного статуса, что, впрочем, не сделало их другими ценными бумагами. Не получив статуса государственных ценных бумаг, муниципальные ценные бумаги не стали от этого корпоративны-
ми, поскольку непосредственно связаны с бюджетом соответствующего уровня и по характеру своего обращения, ответственности и регулирования выпуска однотипны с государственными ценными бумагами.
В Законе РФ "О рынке ценных бумаг" также не давалось определений муниципальным ценным бумагам. И только в принятом в 1997 году Федеральном законе "Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг" определен их статус. Законодательно установлен порядок возникновения государственных и муниципальных ценных бумаг и исполнения обязательств субъектов РФ и муниципальных образований, а также процедура эмиссии и особенности их обращения.
Бюджетный Кодекс закрепил деление местных органов власти как эмитентов ценных бумаг по уровню. В отличие от предыдущих законодательных актов было сделано четкое разделение эмитентов нефедерального уровня.
Такое определение повлекло дополнительные существенные изменения. Теперь эмитентом может выступать только исполнительный орган власти - Администрация в целом. Часто применявшаяся до этого схема, когда эмитентом выступало какое-то подразделение исполнительного органа власти (департамент экономики, комитет финансов, министерство экономики) в настоящее время не соответствует законодательству. Преимущества такого подхода следующие: в ведение администрации входит вся хозяйственно-финансовая деятельность, тогда как полномочия подразделений исполнительных органов власти по распоряжению региональным имуществом ограничены. К тому же планирование и регулирование, а также контроль финансовых потоков переходят к одному органу.
Нежелание федеральных органов власти придавать государственный статус займам и региональных, и местных администраций было вполне объяснимо. Придание государственного статуса субфедеральным и муниципальным ценным бумагам неявно увеличивает государственный долг, финансовые трудности и неисполнение обязательств по займам все равно ложатся тяжелым бременем на федеральный бюджет, хотя в законодательных актах и прописано, что стоящие выше уровни не отвечают по обязательствам стоящих ниже. Дальнейшая практика подтвердила это положение, когда возникли случаи дефолта у некоторых региональных и муниципальных администраций, и они были вынуждены обратиться к федеральному уровню за помощью.
Итак, в настоящее время в соответствии с
российским законодательством ценные бумаги местных органов власти подразделяются на ценные бумаги органов исполнительной власти субъектов Федерации (субфедеральные) и бумаги местных органов власти, собственно, муниципальные.
В Российской Федерации в качестве эмитентов могут выступать власти национально-государственных и административно-территориальных единиц:
• субъекты федерации: республика - область -край - автономная область - автономные округа;
• муниципальный уровень - районы, города и другие административно-территориальные единицы, являющиеся муниципальными образованиями в соответствии с федеральным законодательством и законами субъектов Федерации.
В то же время органы власти как эмитенты законодательно ограничены в выборе выпускаемых ценных бумаг для привлечения средств. Им разрешена эмиссия только долговых ценных бумаг.
С 1992 года, начала становления рынка субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в России, были выпущены долговые обязательства различных наименований. Так, выпускались следующие долговые обязательства: республиканские, областные, муниципальные облигации, жилищные и телефонные займы, краткосрочные долговые обязательства, "сельские" и "энергетические" облигации, сберегательные займы, векселя и другие. Эмитенты использовали различные определения своим ценным бумагам - "бюджетные", "казначейские", "муниципальные" и т.д. Разнообразие наименований и использования определений было вполне объяснимо и допустимо. Шло становление рынка, опыта как такового не было, некоторые займы носили экспериментальный характер, не были разработаны ключевые определения не только в научной отечественной литературе, но и в законодательном порядке.
Однако дальнейшее развитие рынка региональных и муниципальных займов потребовало упорядочения однозначных терминов и определений, позволяющих правильно определять уровень, назначение, оформление, форму обслуживания и другие параметры долговых обязательств.
Самые различные виды долговых обязательств в мировой практике в большинстве своем сводятся к понятию "облигации", что соответствует российскому подходу. В российской теории и практике применительно к субъектам РФ и муниципалитетам под термином "облигация" понимаются любые ценные бумаги органов власти.
В российской практике региональные и муниципальные органы власти эмитируют следующие разновидности облигаций субъектов РФ и муниципалитетов:
• облигации как таковые, к которым относятся долговые обязательства, выпущенные на
срок более одного года;
• краткосрочные долговые обязательства, эмитируемые на срок до одного года.
В свою очередь, краткосрочные долговые обязательства имеют следующие разновидности:
- долговые обязательства типа ГКО, основной целью которых является финансирование текущих расходов бюджета;
- казначейские сертификаты с имущественным залогом, основной целью которых является покрытие части бюджетного дефицита;
- краткосрочные конвертируемые долговые обязательства, могли быть конвертированы в акции (паи) объектов муниципальной собственности на аукционах по приватизации;
- казначейские обязательства.
В качестве ценной бумаги субъектов РФ и муниципальных образований до 1997 года активно применялся вексель. Векселя региональных и муниципальных администраций носили, как правило, "налоговый" характер в силу дефицита региональных и муниципальных бюджетов. При этом использовались различного вида взаимозачеты.
Однако Закон РФ "О переводном и простом векселе"2 запретил субъектам РФ и муниципальным образованиям самостоятельно "обязываться по векселям". Статья 2 данного закона оговаривает, что субъекты РФ, а также все муниципальные образования имеют право обязываться по переводному и простому векселю только в случаях, специально предусмотренных Федеральным законом, а таких случаев еще не было. Основной причиной данного ограничения была бесконтрольность хождения таких векселей, а также то, что местным властям стали предъявлять большое количество векселей к погашению, с которыми они не могли справиться. К тому же получили широкое хождение фальшивые векселя.
Первые региональные займы были выпущены администрацией Хабаровского края в марте 1992 года на сумму 150 млн руб., затем последовали эмиссии администраций Пушкинского района Московской области, Нижегородской области, Сергиево-Посадского района и г. Новосибирска - всего 5 выпусков на сумму 5 600 млн руб. Можно сказать, что начальный этап носил экс-
2 Федеральный закон от 11.03.97 № 48-ФЗ "О простом и переводном векселе".
периментальный характер, поскольку размещение и обращение происходили на изолированных друг от друга региональных рынках.
Начиная с 1994 года резко возросли как количество эмитируемых облигаций, так и их объем. Если в 1992 - 1993 годах количество займов было в пределах 5 - 8 и объемом 0,005 - 0,009 млрд руб., то уже к 1997 году объем возрос до 24 млрд руб., а количество займов до 312, что свидетельствовало о том, что регионы стали использовать долговые обязательства как альтернативный способ заимствования финансовых ресурсов. Причем, если в период с 1992 по 1993 год Минфин РФ регистрировал ежемесячно 1 проспект эмиссии, то в 1997 году - в среднем десятки выпусков в месяц.
В основном выпущенные займы представлены краткосрочными (срок обращения до 1 года) и среднесрочными (1-5 лет) выпусками, долгосрочные займы не получили распространения. В 1997 году было зарегистрировано 150 краткосрочных, 159 среднесрочных и 2 долгосрочных выпуска. Причем основную сумму составляли займы сроком до 1 года - 60,3%. В 1998 году краткосрочных было выпущено 56 займов, или 64,6%, среднесрочных - 25, или 35,2% и 2 сроком более 5 лет. Долгосрочных займов за 1997 - 1998 годы было эмитировано всего 4 выпуска. Эмитентами являлись правительство Москвы и мэрии городов Дубна, Ярославль, Жуковский.
Преобладание кратко- и среднесрочных выпусков было обусловлено использованием заемных средств в основном на покрытие дефицита бюджета и устранение кассовых разрывов.
На 1997 год пришелся пик развития субфедеральных ценных бумаг. Многие субъекты эмитировали не один, а несколько выпусков. Лидером среди регионов по выпуску займов является Санкт-Петербург: в 1997 году он выпустил 11 займов, в 1998 году - 18, в 1999 году - 8. Правительство Москвы - 7, 2 и 1 займа соответственно. На эти же города приходится и наибольший объем долговых обязательств. Это не случайно, так как здесь сосредоточены основные финансовые капиталы. Республика Саха разместила в 1997 году 11 займов, Оренбургская область - 10, Волгоградская область - 9.
Данные о региональных ценных бумагах как источниках покрытия дефицита бюджетов субъектов РФ показывают, что в 1995 году эмиссию осуществили 22 региона, причем привлечение займов превышало погашение у 20 регионов, у 2 регионов - Пермской и Свердловской областей -сальдо было отрицательным; в 1996 году - 48 регионов, из них у 44 регионов - чистое превышение, у 4 - отрицательное; в 1997 году - 54 регио-
на, в том числе у 37 - чистое превышение, у 17 -отрицательное; в 1998 году - 42 региона, и только у 14 было чистое превышение; в 1999 году - 45 регионов, и уже только у 11 сальдо было положительным. С каждым годом регионы объемом новых эмиссий не покрывали обязательства по предыдущим выпускам, что ложилось бременем на бюджеты. В общем совокупном объеме в последние два года суммы погашения средств превышали суммы привлечения, увеличивая тем самым бюджетный дефицит. Состав источников погашения, указанный выше, показывает, что займы не привели к повышенной доходной базе бюджетов, созданию новых налогоплательщиков, а перенесли тяжесть долгов на последующие периоды.
Это обстоятельство и предопределило формы заимствований. В основном - обязательства по типу ГКО/ОФЗ. При размещении этих займов решались следующие задачи: финансирование текущих расходов, сокращение кассовых разрывов, погашение задолженности перед предприятиями. Эмитентами таких займов выступали Москва, С.-Петербург, Республика Татарстан, Свердловская, Челябинская, Новосибирская, Иркутская, Волгоградская, Пермская, Московская области и другие регионы.
Инвестиционные займы служат для финансирования социально-экономических проектов, жилищного строительства, развития приоритетных отраслей региональной промышленности. Более распространены из них жилищные займы, однако объем эмиссии весьма небольшой. Облигации данного типа выпускались администрациями Нижегородской области, Краснодарского края, мэриями городов Самары, Тулы, Омска и других регионов. Эмиссии облигаций для реализации инвестиционных проектов проводили Правительство Республики Мордовия и администрация Владимирской области в 1995 - 1996 годах. После августа 1998 года только Москва зарегистрировала эмиссию ценных бумаг для реализации проектов в рамках инвестиционной городской программы.
Существуют еще "сельские", или агрообли-гации, которые представляют собой оформление в рыночные заемные инструменты уже существовавшего долга субъектов РФ по ранее выданным гарантиям за предприятия агропромышленного комплекса. Форма эмиссии, номинал, сроки погашения, величина и периодичность выплаты купонного дохода были централизованно установлены едиными для облигаций всех регионов. По-
3 Чеканова Е., Чеканов Л. Тенденции развития и перспективы субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в России // Рынок ценных бумаг. 2000. № 3. С. 83.
гашение задолженности федеральному бюджету осуществлялось путем передачи облигаций в собственность РФ в лице Минфина РФ на сумму задолженности. Из общей величины непогашенной задолженности по товарному кредиту 1996 года 92,6% погашено именно за счет выпуска облигаций. К 1 января 2000 года реализованы облигации на сумму 4 597 860 тыс. руб. по номиналу, или 64% от объема выпущенных и переданных Минфину РФ3. Аналогично выглядит схема эмиссии и размещения энергетических облигаций Приморского и Хабаровского краев. Эти облигации являются инструментом реструктуризации задолженности перед федеральным бюджетом предприятий ТЭК по кредитам, гарантированным региональными бюджетами.
Особого внимания заслуживает рассмотрение внешних облигационных займов субъектов РФ. В поисках новых источников финансирования и снижения стоимости обслуживания регионы уже в 1997 году начали привлекать внешние заимствования путем выпуска еврооблигаций. Субфедеральные займы, номинированные в иностранной валюте, осуществлялись на основании специальных указов Президента РФ, в которых был сформулирован ряд требований к эмитентам. В результате право на размещение займов за рубежом получили органы исполнительной власти Москвы, Санкт-Петербурга, Нижегородской, Московской, Свердловской, Ленинградской, Орловской и Самарской областей, Красноярского края и Республики Коми.
Фактически же зарегистрировали проспекты эмиссии и разместили внешние займы всего 4 субъекта - Москва, Санкт-Петербург, Нижегородская и Московская области. В 1997 году были зарегистрированы три внешних облигационных займа на общую сумму в 900 млн дол. США. Доля внешних займов составила в 1997 году 18% от общего объема заимствований регионов.
В 1998 году на долю внешних займов пришлось уже 37,95%. На долю Москвы пришлось 68,4% всех внешних займов. Отличительной чертой московских займов является инвестиционная направленность и формирование самостоятельных инвес-тиционно-заемных фондов вне рамок бюджета Москвы. Погашение облигаций и выплата процентов осуществляется за счет средств, полученных от реализации инвестиционных проектов, а также доходов, получаемых за счет деятельности объектов, созданных за счет средств займов. Также предусмотрено было привлекать доходы городского бюджета и выручку от реализации имущества, находящегося в собственности города, в случае недостаточности средств.
В отличие от Москвы, Санкт-Петербург направил все средства от размещения еврооблигаций на реструктуризацию внутренних краткосрочных долговых обязательств города, как кредитов, так и задолженности по ГКО. Основной целью эмиссии еврооблигаций было снижение нагрузки на городской бюджет и удлинение сроков заимствования.
Еще одной причиной выхода регионов на внешние рынки была возможность заимствования на существенно более длительные сроки. Если средний срок займов на внутренних рынках составлял в 1997 году больше года, то внешние займы были на срок 3 и 5 лет, а займ Москвы даже на 20 лет (см. табл. 1).
Финансовый кризис выявил тесную взаимосвязь между заимствованиями, проводимыми федеральным и региональными правительствами. Политика отказа от выполнения своих обязательств федеральным правительством подорвала доверие к регионам. В то же время Москве и Санкт-Петербургу удалось обслужить свои внешние займы в условиях дефолта по долгу федерального правительства. Нижегородской областью в декабре 1999 года был с достигнуто соглашение о реструктуризации еврооблигаций.
Для субъектов РФ, желающих выпустить еврооблигации, действуют серьезные ограничения в виде указов Президента РФ, дающих разрешение конкретным субъектом РФ на эмиссию еврооблигаций. Это противоречит Конституции РФ и законодательству РФ, так как факта разрешения на эмиссию специальным указом Президента РФ по закону не требуется. Данная мера федерального правительства сознательно направлена на сдерживание внешних эмиссий субъектов РФ. На те
субъекты РФ, которым разрешен выпуск еврооблигаций, Указом Президента РФ наложены следующие ограничения:
• общий объем всех видов заимствований субъектов РФ не должен превышать 30% объема собственных доходов бюджета;
• расходы на погашение и обслуживание всех видов долговых обязательств не должны превышать 15% собственных доходов бюджетов;
• получение субъектами РФ кредитного рейтинга в соответствии с международными стандартами не менее чем от двух ведущих агентств.
Если взять в целом докризисный этап, то его основными характерными особенностями были:
• отсутствие единого для всех субъектов РФ закона, регулирующего порядок выпуска и обращения субфедеральных и муниципальных ценных бумаг;
• недостаточный опыт привлечения и инвестирования средств;
• нехватка квалифицированных кадров;
• высокий уровень процентов, связанных с темпами инфляции;
• слабое структурирование займов;
• сложность разработки схемы размещения облигаций. Первоначально задуманные схемы трансформировались в другие схемы, что снижало эффективность размещения облигаций. В то же время отличительной особенностью
данного периода было своевременное погашение регионами и муниципалитетами своих обязательств в полном объеме.
Кризисный период (с середины 1998 по 1999 год) оказал негативное воздействие на рынок субфедеральных и муниципальных облигаций.
Таблица 1
ые займы
ЭМИТЕНТ До 3 лет До 5 лет Свыше 5 лет
1997 1998 1997 1998 1997 1998
г. Москва До 500 млн дол. США До 500 млн нем. марок До 750 млрд ит. лир До 500 млн дол. США (свыше 20 лет)
г. Санкт-Петербург До 300 млн дол. США
Московская область До 300 млн дол. США
Нижегородская область До 100 млн дол. США
Значительно уменьшились объемы налоговых платежей в местные бюджеты, перед регионами встала проблема поддержания ликвидности своих облигаций. Падение спроса на субфедеральные и муниципальные облигации вызвало резкое падение цен на них и рост их доходности с 40 до 1 000% годовых.
Этот период охарактеризовался невыполнением обязательств многими регионами. В результате резкого падения цен на облигации и отсутствия спроса рефинасирование долга за счет новых займов для регионов стало невозможным. Многие регионы прекратили выпускать долговые обязательства. Кроме того, отказ от осуществления выплат по ГКО сам по себе послужил негативным примером для регионов. Объявление дефолта по внутренним долговым обязательствам оказало негативное влияние на показатели кредитоспособности регионов.
Продолжился процесс неисполнения обязательств "сельских" и "энергетических" облигаций. Агрооблигации не были погашены республиками Адыгея, Алтай, Калмыкия, Ставропольского и Алтайского краев, Новосибирской, Калужской, Ивановской, Липецкой, Тверской, Амурской, Нижегородской, Кемеровской, Саратовской и Пензенской областей. С соблюдением всех условий эмиссии агрооблигации погасили только 5 регионов: Чувашская Республика, Красноярский и Хабаровский края, Калининградская и Вологодская области.
Неисполнение обязательств началось и по другим секторам субфедеральных и муниципальных облигаций. К концу 1998 года погашение в срок и в полном объеме осуществили только два региона - Москва и Санкт-Петербург. Но это нарушение не предусматривало полного и окончательного отказа эмитентов выплачивать инвесторам суммы. Была проведена реструктуризация задолженности посредством обмена старых облигаций на новые бумаги. В целом по итогам 1998 года объем погашенного долга по сельским облигациям достиг приблизительно 0,5 млрд руб., или 15% от всей суммы долга. Объем выполненных обязательств по всем остальным облигациям составил около 6,5 млрд руб., или 60% всего объема причитающихся выплат.
Всего с августа 1998 по 1 января 2000 года было зарегистрировано 26 условий выпусков 10 субъектов РФ и 8 муниципальных образований. Лидером, как обычно, выступил Санкт-Петербург, зарегистрировавший 8 условий выпусков. Санкт-Петербург также является крупнейшим эмитентом на внутреннем рынке - объем долга в ценных бумагах на 1 января 2000 года составил 1 867,12
млн руб. За ним следует Москва - 1 828,73 млн руб., далее Московская область - 1 000 млн руб.
В июле 1998 года появился закон "Об эмиссии и обращении государственных и муниципальных ценных бумаг", регламентирующий основные положения по выпуску муниципальных ценных бумаг.
По закону, субъекты РФ регистрируют в Минфине РФ только условия выпусков. Конкретные объемы привлечения средств и количество выпусков облигаций определяются эмитентом самостоятельно.
Федеральным законодательством установлены ограничения как по размеру заимствований, так и по расходам, связанным с обслуживанием долгов субъектов РФ. Во-первых, предельный объем государственного долга субъектов РФ по всем видам долговых обязательств не должен превышать объема доходов соответствующего бюджета без учета финансовой помощи из бюджетов других уровней. Во-вторых, объем заемных средств, направляемых в течение года на покрытие дефицита бюджета, не может быть больше 30% доходов бюджета текущего года без учета финансовой помощи из федерального бюджета и привлеченных заемных средств. В-третьих, максимальный размер расходов на обслуживание государственного долга субъектов РФ в текущем году не должен превышать 15% расходов бюджета соответствующего уровня.
В послекризисном периоде (2000 год - I полугодие 2001 года) зарегистрировали свои эмиссии только 40 субъектов РФ и муниципалитетов. Многие региональные и муниципальные эмитенты свернули свои облигационные программы. Основными причинами стали отсутствие спроса инвесторов, а также увеличение доходов бюджетов всех уровней, что снизило потребность в дополнительных финансовых ресурсах. Так, Ленинградская и Новосибирская области после погашения своих обязательств в 2000 году не намерены проводить новые заимствования. Иркутская область прекратила свои эмиссии в связи с профицитом бюджета.
Особенностью данного этапа являются отсутствие целевых займов. В основном займы выпускаются на финансирование дефицита бюджета (см. табл. 2).
Улучшилась ситуация на рынке еврооблигаций. В мае 2000 года Москва успешно погасила свои валютные облигации в долларах США. Москва, Санкт-Петербург и Нижний Новгород продолжают исправно платить по своим еврооблигациям.
Можно отметить следующие наиболее существенные проблемы субфедеральных и муниципальных ценных бумаг:
Таблица2
Структура займов по направлениям
Направления 1999 год 2000 год 2001 год
Число % Число % Число %
Финансирование дефицита бюджета 15 65,2 12 50 8 50
Реструктуризация кредиторской задолженности перед бюджетными организациями 2 8,7 -
Реструктуризация имеющегося долга 1 4,3 8 33,3
Погашение ранее принятых обязательств и финансирование дефицита бюджета 4 16,7
Погашение ранее принятых обязательств 2 12,5
Финансирование расходов бюджета в пределах расходов на погашение долга - 6 37,5
Финансирование жилищных программ 3 13 -
Инвестиционные 2 8,7
Всего 23 24 16
• нормативная база субфедеральных и муниципальных облигаций сформирована еще не в полной мере, разработаны лишь основные законодательные акты, которые зачастую носят противоречивый характер. Подзаконные нормативные акты еще нуждаются в уточнении исходя из принятого законодательства;
• необходимо создание специальной базы данных, содержащей информацию о всех эмиссиях, объемах реально проведенного размещения, параметрах обслуживания и погашения, а также о значениях объемов долга и текущих заимствований относительно собственных доходов и фактически осуществленных расходов бюджетов субъектов Федерации. При этом необходимо обеспечить свободный доступ к этой информации всех заинтересованных лиц;
• ограничение объемов накопленного долга и масштабов заимствований субфедерального уровня должно быть распространено не только на займы для финансирования дефицита бюджетов и займы рефинансирования, но и на иные виды заимствований, включая так называемые инвестиционные займы. При этом следует четко оговорить цели, на которые могут быть направлены средства, аккумулированные в рамках таких займов.
4Лащук Д.И. Рынок муниципальных ценных бумаг и перспективы его развития: Дисс... к.э.н.: 08.00.10. - Спб., 1998. -С. 50.
5 Лащук Д.И. Рынок муниципальных ценных бумаг и пер-
спективы его развития: Дисс... к.э.н.: 08.00.10. - Спб., 1998. -
С. 53.
Особое внимание следует уделить необходимости максимально полного отражения займов в бюджетной отчетности. Если речь идет о займах для финансирования текущих бюджетных расходов или покрытия бюджетного дефицита, то такая необходимость проведения средств, аккумулированных субъектами Федерации с помощью займов, через бюджеты совершенно очевидна (что, собственно, и закреплено в Бюджетном Кодексе).
Для России интересен и поучителен зарубежный опыт муниципальных займов. В странах Западной Европы роль местных займов в качестве источника финансирования весьма различна. Интересен опыт Германии. Немецкие города считаются основоположниками муниципальных ценных бумаг. В средние века немецкие города представляли собой автономии, и большинство из них постоянно применяли займы для поддержания равновесия в городских хозяйствах. Так, г. Эрфурт, один из процветающих и богатых городов Германии, в 1509 году имел долгов на 555 000 гульденов при населении в 25 000 человек4.
В 1907 году долги городов с населением свыше 10 000 человек составляли 5 114,3 млн марок, что на 22% превышало весь внешний долг Германской империи5. На 165 германских городов с общим количеством в 16 млн человек (25% всего германского населения) приходилось 3,8 млрд марок долга по займам.
В современной Германии муниципальные облигации мало распространены. Новый интерес к муниципальным облигациям возник после объединения Германии, когда появились займы восточногерманских городов. Около 90% общего
объема задолженности публичных органов власти субфедерального уровня составляет банковский кредит.
До конца 1980-х годов основную часть составляли кратко- и среднесрочные облигации. Муниципальные облигации со сроком обращения до 3 лет (именуемые казначейскими бумагами) составляли 50%, ас периодом обращения от 3 до 5 лет - 25% объема рынка6.
С 1990-х годов основную долю муниципального рынка составляют средне- и долгосрочные займы. Долгосрочные облигации имеют срок от 10 лет и выше и называются "займами". Обязательства со средним (5 лет) сроком действия называются облигациями. Эти облигации на данный момент являются основными подвидами, выпускаемыми федеральными землями.
Годовой объем их эмиссий колеблется в пределах от 1 до 3 млрд марок. Практически все государственные ценные бумаги являются гарантированными, застрахованными и ломбардируемы-ми, то есть учитываемыми Федеральным банком и приемлемыми для проведения им операций на открытом рынке.
В настоящее время объем рынка муниципальных облигаций в Германии превышает 500 млрд марок, а его доля составляет 20%, среднегодовой объем выпущенных облигаций составляет около 70 млрд марок7. На долю эмиссий федеральных земель приходится 9,6% (121,1 млрд марок), на долю займов, эмитированных на муниципальном уровне, приходится 0,1% (1,6 млрд марок)8.
Муниципальные власти во Франции могут осуществлять займы без получения федерального одобрения. Законом от 2 марта 1982 года о правах и свободах местных территориальных единиц отменяются всякие предварительные разрешения. Муниципальные власти могут свободно получать займы на тех условиях и процентных ставках, о которых они заключат договор с кредитором по их выбору.
Однако остаются ограничения в сфере общего права. Местные органы власти остаются связанными общими для заемщиков правилами:
• по процентным ставкам;
• по определенному порогу привлечения госу-
8 Костиков И. Рынок муниципальных облигаций: мировой опыт и специфика // МЭМО.1999. № 1. - С. 113.
7 Там же.
8 Пулатова Т.З. Фондовый рынок Германии: современное состояние и особенности функционирования: Дисс... к.э.н.: 08.00.10. - СПб., 1998, с.84.
9 Костиков И. Рынок муниципальных облигаций: мировой опыт и специфика // МЭМО. - 1999. № I. С. 112.
10 Та^ же, с. 113.
дарством сбережений, выше которого требуется специальное разрешение, • по займам в иностранной валюте, режим которых значительно сориентирован на режим валютных курсов.
Общий объем выпускаемых муниципальных займов с 1993 года постоянно сокращался: 1,15 млрд дол. США в 1993 году, 880 млн дол. США в 1994 году, 400 млн дол. США в 1995 году. Общий объем муниципального долга на конец 1995 года составил 110 млрд дол. США, из них на долю облигационного заимствования приходится 6,6 млрд дол. США, или всего лишь 6%9.
Небольшая доля муниципальных заимствований объясняется отсутствием налоговых стимулов по отношению к муниципальным займам, а также высокой конкуренцией со стороны банковского сектора с низкими процентными ставками, относительно небольшой величиной финансовых потребностей муниципальных органов, не позволяющей обосновать выпуск облигаций. Их снижение объясняется сокращением с 1994 года инвестиционных программ и возросшей неустойчивостью рынка облигаций в 1995 году.
В последнее время кредитный рейтинг муниципальных органов постепенно снижается. Одной из причин явились определенные бюджетные корректировки для достижения маастрихтских критериев. Основной же причиной является отсутствие налоговых льгот на муниципальные облигации и ограниченный контроль над своими доходами, поскольку величина налоговых ставок ограничивается федеральным законодательством, а объем дотаций из центрального бюджета зависит от текущей бюджетной политики государства.
Великобритания может служить примером того, что местные власти прибегают к другим способам заимствований. За последнее десятилетие новых эмиссий вообще не происходило10. Это связано в первую очередь с тем, что муниципальные власти имеют возможность занимать финансовые средства под довольно низкие проценты и на достаточно длительные сроки напрямую у центрального правительства через специальный совет по займам. При ежегодных потребностях муниципальных властей в заемных средствах в 0,5 млн фунт, стерлингов объем кредитов, выданных через него, составлял 4-6 млн фунт, стерлингов в год. Излишек шел на погашение существующих банковских кредитов и долгосрочного долга. На конец 1980-х годов общий долг муниципальных властей составлял 50,8 млрд фунт, стерлингов, из которых 44,1 млрд составляли средства, заимствованные через Совет.
Муниципальные органы власти могут получать займы в разрешенных пределах для любого использования в рамках своих функций, определенных любыми юридическими или регламентирующими документами. Необходимо отметить, что без разрешения министра внутренних дел, согласованного с министром финансов, муниципальные органы могут получать следующие займы:
• в виде краткосрочной ссуды от Английского Банка либо от другого учреждения, которое на момент получения займа являлось разрешенным институтом по закону 1987 года о банковской деятельности;
• от "National Debt Commissioner" или Public Works Loan Board (PWLB);
• посредством кредитных инструментов. Обязательных условий займов как таковых
нет, муниципальные органы могут свободно договариваться об условиях займов или изменять их. Управление долгом осуществляется коллективно, и займы обычно не связаны с конкретными активами. Общая сумма кредитования муниципальных органов находится под контролем, но срок каждого займа не проверяется. На практике запрещается заключение договоров займа по индексированной ставке.
Государство не несет ответственности за погашение займов муниципальными органами. Все займы гарантированы по закону всеми доходами муниципальных органов, но законом не определены возможные действия в отношении муниципалитета, не вносящего платежи, но предусмотрены административный надзор, увеличение налогов, наложение моратория на имущество. В случае наложения секвестра на имущество муниципальных органов это не должно сказываться на административных функциях.
Без разрешения министерства финансов муниципальные органы не могут получать займы из-за границы или в иной валюте чем фунт стерлингов. На практике же местные органы редко прибегают к займам в иностранной валюте. Допускается
11 Полного совпадения понятий "развитая страна" и "страна с развитым фондовым рынком" нет. Существуют страны с развитым фондовым рынком, но относящиеся к группе развивающихся стран (например, Гонконг и Сингапур), и развитые страны с фондовыми рынками, считающимися "возникающими" (например, Греция и Португалия) - по классификации ООН.
12 Карпиков Е., Тарачев В. Ценные бумаги субъектов РФ и муниципальных образований. - М.: Экономическое информационное агентство "Рейтинг" еженедельника "Экономика и жизнь", 1996. - С. 86.
"Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования. - М.: ИНФРА-М, 1996.-С. 31.
получать займы в английских филиалах иностранных банков, если только они являются компанией по английскому праву, как это разрешено законом 1987 года о банковской деятельности.
В практике США рынок муниципальных займов является одним из динамичных, высокотехнологичных и значительных по масштабам операций сегментов национальных фондовых рынков. США являются лидером в области эмиссии и размещения муниципальных ценных бумаг. Рынок местных займов США постоянно пополняется новыми финансовыми инструментами, которые впоследствии применяются в других развитых и развивающихся странах11.
Ежегодно в США выпускается муниципальных займов на сумму свыше 110 млрд дол.12. В общем объеме мировой облигационной задолженности на сумму в 24 трл дол. на долю США приходится около 50%13.
В США к муниципальным ценным бумагам относят долговые обязательства, выпускаемые правительствами штатов, провинций, округов, городскими муниципалитетами, специальными территориальными дистриктами (например, школьными округами) с целью финансирования текущих или капитальных затрат. Из 82 ООО единиц муниципальных органов власти примерно 50 ООО осуществляют выпуск ценных бумаг. Также существуют еще несколько тысяч специальных органов управления, образованных исключительно в целях обслуживания специальных проектов, под реализацию которых были выпущены муниципальные облигации.
Рынок американских муниципальных ценных бумаг является основным рынком ценных бумаг в мире, освобожденным от налогов. Эти бумаги освобождены от обложения не только федеральными налогами, но и налогами штатов и местных органов власти. Причину такого положения можно найти в давней доктрине, получившей название "взаимный иммунитет", которая освобождает федеральные и стоящие ниже уровни от обложения налогами друг друга. Здесь следует сделать оговорку, что держатель муниципальных ценных бумаг будет освобожден от штатных и местных налогов в том случае, если проживает в штате, где была осуществлена эмиссия.
В США существуют все три основных подвида муниципальных облигаций по способу покрытия: облигации общего покрытия, доходные и облигации смешанного покрытия.
Облигации общего покрытия эмитируются штатами, графствами, городами, поселками, округами и обеспечиваются общей (безусловной) гарантией властями штатов и муниципалитетов.
Целью эмиссии облигаций общего покрытия является привлечение дополнительных средств для финансирования проектов, которые по закону должны осуществляться за счет территориальных бюджетов: ремонта и прокладки дорог, благоустройства территории, строительства школ и других социальных объектов.
Второй подвид муниципальных заимствований в США - доходные облигации - эмитируется больницами, университетами, аэропортами, платными высокоскоростными дорогами, жилищ-но-коммунальными службами. Эмитенты этих облигаций не имеют прямого доступа к налоговым доходам штатов и муниципалитетов и обеспечивают свою деятельность, включая обслуживание долга, за счет доходов, которые они получают. Выпускаются с целью финансирования коммерческих (то есть ориентированных на получение прибыли) проектов, связанных со строительством водопроводных и канализационных объектов, аэропортов, платных дорог, жилья, стоянок автомобилей и т.д.
С точки зрения инвесторов доходные облигации сопряжены с большим риском, чем генеральные, поскольку не пользуются безусловной гарантией властей и обеспечиваются не всеми доходами муниципалитета, а только доходами от реализации конкретных проектов.
В эту группу входят следующие подвиды:
1. Жилищные облигации - выпускаются правительствами штатов или их подразделениями, отвечающими за жилищное строительство, муниципалитетами такие обязательства выпускают редко. В основном они рассчитаны для финансирования строительства жилья для семей с низкими и средними доходами и для семей, покупающих частный дом впервые. Покрытие долга и процентов идет за счет арендной платы с жильцов или средств от продажи жилья. С помощью жилищных облигаций в США профинансировано более 1 млн кредитов для семей, покупающих частный дом впервые, и более 900 тыс. единиц доходного жилья, а общая сумма задолженности по жилищным облигациям составляет 80 млрд дол.14;
2. Доходные облигации аэропорта. Покрытие обязательств осуществляется за счет арендных
14 Новиков А. Инструменты рынка муниципальных ценных бумаг за рубежом // Рынок ценных бумаг. - 1997. № 4. С. 25 -30.
15 Долан Э. Дж. и др. Деньги, банковское дело и денежно-кредитная политика / Пер. с анг. В. Лукашевича и других.; Под общей ред. В. Лукашевича, М. Ярцева. - СПб., 1994. - С. 54.
16 Их также называют "двойными бочками".
17 Новиков А. Инструменты рынка муниципальных ценных бумаг за рубежом // Рынок ценных бумаг. - 1997. № 4. С. 25 - 30.
платежей со сдачи в аренду терминала или прибыли от авиационного трэфика аэропорта (то есть грузо- и пассажиропотока);
3. Облигации для финансирования строительства дорог и высотных мостов и расходов по их эксплуатации. Исторически выпуск муниципальных займов в США был одной из форм финансирования государственных капитальных вложений в развитие транспортной сети страны. Многие из первых построенных в США каналов, железных и шоссейных дорог принадлежали властям штатов. Именно штаты и местные органы власти стали важным звеном в финансировании дорожного строительства.
Покрытие обязательств осуществляется за счет дорожных сборов. Если сумма дорожных сборов оказывается недостаточной для покрытия обязательств эмитента, то их погашение к налогам самого штата не относится, так как они относятся к доходным облигациям. В настоящее время доходы дорожных властей США превосходят их потребности. Так, власти штата предложили "New York State Thruway" г. Нью-Йорка использовать часть их доходов от дорожных сборов на расходы, предусмотренные бюджетом штата;
4. Облигации развития промышленности выпускают штаты и муниципалитеты, заинтересованные в развитии своей инфраструктуры, а также для финансирования частного сектора. Требования держателей обеспечиваются исключительно за счет доходов от реализации проекта, а залогом удовлетворения этих требований служат фонды и гарантии фирмы, осуществляющей проект. С помощью облигаций промышленного развития финансируются не только новое строительство, реконструкция или расширение индустриальных объектов, но и возведение больниц, развитие коммунального хозяйства и улучшение транспортного обслуживания. Предложение облигаций развития промышленности выросло с 6,8 млрд дол. в 1975 году до 49,3 млрд дол.15 в 1983 году;
5. Облигации смешанного покрытия16 покрываются за счет двойного обеспечения - прибыли от реализации проекта и доходов местных бюджетов. Их эмиссия приносит не только прибыль, но и реализацию интересов всего местного сообщества, например при строительстве водопровода или канализации.
Анализ структуры выпущенных облигаций показал, что большинство из них является доходным. За последние 30 лет доля обеспеченных облигаций в общем объеме новых выпусков упала с 70 до 30%17 по причине того, что основной источник покрытия обеспеченных облигаций -налог на собственность - постоянно увеличивал-
Т а б л и ц а 1
Структура муниципальных облигаций США по источнику покрытия в общем объеме18
ГОДЫ ОБЪЕМ ВЫПУСКА МУНИЦИПАЛЬНЫХ ОБЛИГАЦИЙ
Всего В т.ч. облигации общего покрытия В т.ч. доходные облигации
Млрд дол. Доля в общем объеме, % Млрд дол. Доля в общем объеме, %
1991 171 57,9 33,9 113,1 66,1
1992 232,5 80,3 34,6 152,1 65,4
1993 289,1 91,1 31,6 198 68,4
1994 160 55,3 34,6 104,7 65,4
Итого 852.6 284,6 33,4 567,9 66,6
ся, что вызывало недовольство налогоплательщиков. Появление новых видов доходных облигаций, а также возможность эмиссии без усиления налогового бремени сделали доходные облигации более привлекательным способом финансирования. В 1976 году впервые объем эмиссии по доходным облигациям превысил объем по обязательствам общего характера (см. табл. 1).
Доля доходных облигаций стабильно занимает 2/3 рынка.
В отличие от европейских стран муниципальные заимствования в США более развиты, поскольку в США в соответствии с Конституцией каждый штат обладает суверенитетом во всех областях, кроме тех, что составляют исключительные прерогативы федеральной власти. В результате каждый штат обладает практически неограниченной свободой в разработке и проведении налоговой политики. Такая система независимого законодательства и независимой администрации обеспечивают властям штатов максимальную автономию и гибкость в проведении экономической политики.
Успеху США в области муниципальных займов способствовали годы развития и накопления практического и теоретического опыта, четкая классификация разрешенных к выпуску ценных бумаг, строгое регулирование финансового рынка, эффективное законодательство. Вместе с тем необходимо отметить, что объемы муниципаль-
18 Кролли Л.О. Становление и развитие российского рынка государственных и муниципальных ценных бумаг: Дисс... к.э.н.: 08.00.10-СПб., 1997.-С. 94.
ных займов накапливались медленно, подавляющая часть облигаций - долгосрочная. К тому же процесс разрешения упрощен. Эмитент согласно конституции того или иного штата представляет заявление в Департамент на разрешение эмиссии и одновременно распространяет копию этого заявления среди потенциальных инвесторов.
Если говорить о современном состоянии зарубежных рынков, то можно сказать, что, с одной стороны, присутствуют общие черты и закономерности, а с другой, - особенности, присущие только данной стране.
Системообразующими факторами в развитии муниципальных облигаций явились развитие и подъем городов и в США, и в России, и в Европе. Что и неудивительно, поскольку промышленные революции заставляли города приспосабливаться к изменениям в экономической жизни страны, и они становились пионерами в создании новых эффективных финансовых инструментов. Другое дело, что в каждой отдельно взятой стране эти процессы в силу исторических и иных причин проявились по-своему. К примеру, муниципальные облигации были развиты еще в Древней Греции, тогда как в России их становление пришлось на XIX век, и с приходом Октябрьской революции и вовсе прекратилось их развитие до начала 90-х годов XX века. Следует отметить, что наибольшее развитие муниципальные облигации получили в США в силу наличия налоговых льгот, тогда как Западная Европа больше тяготеет к банковскому кредитованию. В каждой стране сложилась своя определенная специфика, и именно этим она и интересна, чтобы восполь-
зоваться их опытом для принятия наименее дорогостоящих и наименее рискованных решений по обслуживанию своих задолженностей.
Обобщая приведенные выше факты, можно сказать, что проведение облигационных займов позволяет местным и региональным администрациям решить ряд задач как долгосрочного, так и оперативного характера. Эмиссия облигаций способствует снижению процентных ставок по заемным ресурсам, мобилизуя незадействованные на финансовом рынке средства нерезидентов, физических лиц, а также средства небанковских организаций для покрытия дефицита и временных кассовых разрывов местных бюджетов, финансирования сезонных работ. Широкий круг инвесторов обеспечивает возможность заимствования на более предпочтительных условиях по сравнению с привлечением на эти цели прямых кредитов коммерческих банков.
Перспективным является использование местными администрациями средств, вырученных при размещении муниципальных облигаций, для поддержки частных инвестиционных проектов по схеме долевого участия.
Эмиссия муниципальных облигаций дает возможность решить и проблему привлечения капи-
тала из столицы в регионы. Доступ регионов к столичным финансовым ресурсам затруднен из-за неразвитости филиальной сети московских коммерческих банков. При этом рынок межбанковских кредитов также не в состоянии полностью обеспечить доступ регионов к сконцентрированным в Москве денежным ресурсам вследствие низких лимитов межбанковского кредитования, установленных для большинства региональных коммерческих банков. Ускоренное развитие эмиссионных долговых ценных бумаг становится необходимым условием эффективного межрегионального движения капитала.
Проведение муниципальных облигационных займов формирует инфраструктуру региональных фондовых рынков и играет важную роль в улучшении инвестиционного климата в регионах. Участники фондового рынка приобретают практический опыт андеррайтинга ценных бумаг для обеспечения последующего размещения корпоративных займов. Отрабатываются механизмы первичного размещения ценных бумаг среди населения, совершенствуется работа институтов регионального биржевого и внебиржевого рынков, региональных торговых, расчетных и депозитарных систем.
Ф, СП-1
АБОНЕМЕНТ на ЖДОЙЯ Финансы и кредит 71222 (индекс издания)
Количество момплекто»:
на Ж год по месяцам
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
X X X X X X
Куда
(почтовый индекс
(адрес»
Кому
(фамилия, инициалы)
ПВ место литер
ДОСТАТОЧНАЯ КАРТОЧКА
цц
журнал
71222
Финансы и кредит
(индекс издан*«) Каш» "Газеты ш мпмм' Дииспа РОСПЕЧАТЬ"
подписки Количество комплектов:
Стоимость переадресовки руб.
на 2002 год по месяцам
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
X X X X X X
Куда
(почтовый индекс)
(адрес)
Кому
(фамилия, инициалы)
