CC BY
16
Анализируя данные на значительном отрезке времени, автор рассматривает процесс формирования современных валютных отношений, оценивает шансы валют разных стран на статус резервной. Статья содержит много интересного из истории международного денежного обращения.
Резервные валюты: трудный поиск новых форм
Л. П. ДОЛОТЕНКОВА,
кандидат экономических наук, Новосибирский государственный университет
Современный финансовый кризис, начавшийся в США, быстро перерос в глобальный. Главным его проявлением в валютной сфере оказалась повсеместная нехватка денежных средств, резервной валюты.
Резервная валюта - это национальная валюта определенной страны, которая накапливается в других странах, образуя фонд мировых денег, или международные валютные резервы. Резервный статус придает валюте универсальность, позволяя выступать платежным и покупательным средством.
Существенную часть международных резервов составляют государственные централизованные запасы иностранной валюты, принадлежащие финансовым властям, или официальные международные резервы (ОМР)1, предназначенные для обслуживания участия страны в международном экономическом обороте. Динамика официальных международных резервов крупнейших держателей иностранной валюты (Китай, Япония, Россия, Республика Корея, Индия, Мексика, Турция, Германия, Бразилия, Австралия, Польша, Великобритания и др. -всего 24 страны2) представлена на рис. 1.
1 По приблизительной оценке, ОМР составляют 40-50% функционирующих резервных средств. См.: Economic Report of the President. Washington. 2008. Рр. 349, 352.
2 Страны перечислены в порядке убывания размеров валютных резервов. © ЭКО 2009 г.
Млрд дол.
Рис. 1. Резервные валютные активы органов
денежно-кредитного регулирования (без золота), млрд дол.
Источник: Российский статистический ежегодник. Госкомстат России. М., 2007. Раздел 26.
По отдельным странам рост существенно превышал средние значения: в Китае он составил 11 раз, в Японии - 5, в России - 12 раз.
Общим побудительным мотивом роста резервов служит глобализация мировой экономики. Постоянный приток денег требуется для обслуживания всех межстрановых трансакций. Так, в 2007 г. половина стран, входящих в OECD, имела дефицит во внешней торговле; не уравновешенная взаиморасчетами и требующая обеспечения резервами часть торгового баланса этих стран за 1995-2006 гг. выросла вдвое.
Исторический аспект
Как правило, резервной становится валюта страны со стабильной и сильной экономикой. Все коллизии валютной истории связаны со сменой носителей функции мировых денег. Более двух веков это был английский фунт стерлингов. Последние 60 с лишним лет роль главной мировой валюты играл американский доллар. В конце ХХ в. в противоборство уверенно вступил евро (введен в обращение в 1999 г.; в настоящее время в Евро-зону входит 18 стран). В XXI в. заявки на статус резервных делаются со стороны валют ряда других стран, включая Россию. Вспышка валютного кризиса отразила несоответствие валютного обустройства мировой экономики ее современным запросам.
Корни противоречий современной валютной системы уходят в организацию послевоенного международного денежного механизма.
Золотой паритет и твердые курсы. Валютная система первой половины ХХ века, основой которой служили золото и разменные бумажные деньги, была разрушена в период второй мировой войны. Национальные валюты обесценились, до 70% монетарных запасов золота перетекло в США. Необходимость восстановления и развития хозяйства вызвала к жизни валютный механизм, адекватный новой экономической реальности. Официальный статус главного резервного средства был придан доллару с фиксированным золотым содержани-ем3 и твердыми курсами по отношению к валютам других стран (Бреттон-Вудские соглашения, 1944 г.).
Факт совмещения американской национальной валютой функции внутреннего денежного инструмента и международного резервного средства определил всю последующую эволюцию мировой денежной системы.
Уязвимость этой двойственности проявилась достаточно быстро: к концу 60-х годов ХХ века в результате чрезмерной эмиссии мировой денежный рынок наводнила обесценившаяся американская валюта. Резервный статус доллара удалось сохранить путем продажи национального золотого запаса (к середине 1970-х он сократился в 2,5 раза), а затем - посредством формальной отмены в одностороннем порядке властями США его золотого содержания (в августе 1971 г.). Выход из кризиса был найден через реформирование валютной системы.
Плавающий курс и платежный баланс. Официально введенный в качестве основы валютного механизма (Ямайские соглашения, 1976 г.) плавающий курс валют, поставив доллар в зависимость от рыночной конъюнктуры, выявил неустойчивость важнейшего инструмента мировой экономики, призванного быть соизмерителем обмениваемых ценностей. При этом, как показывает линия тренда, в долгосрочном периоде для курса доллара характерна понижательная тенденция (рис. 2).
Однако ни резкие колебания курса, ни его снижение не помешали резервному статусу доллара. В новых условиях краеугольным камнем практики сохранения американской валюты на ключевых позициях становится состояние платежного
3 1 дол. = 0,888 г золота.
Рис. 2. Динамика эффективного4 номинального курса доллара в 1979-2007 гг. (1979=100)
Источник рис. 2, табл. 1: Economic Report of the President. Washington. 2008.
баланса США, точнее - отрицательное сальдо платежного баланса. В начале 70-х США из страны-кредитора превращаются в хронического нетто-должника (табл. 1).
Таблица 1
Сальдо платежного баланса США в 1977—2008 гг., млн дол.
Год Сальдо Год Сальдо Год Сальдо
1977 -14,3 1988 -121,2 1999 -301,6
1978 -15,1 1989 -99,5 2000 -417,4
1979 -0,3 1990 -79,0 2001 -384,7
1980 2,3 1991 2,9 2002 -459,6
1981 5,0 1992 -50,1 2003 -522,1
1982 -5,5 1993 -84,8 2004 -640,1
1983 -38,7 1994 -121,6 2005 -754,8
1984 -94,3 1995 -113,6 2006 -811,5
1985 -118,2 1996 -124,8 2007 -819,4
1986 -147,2 1997 -140,7 2008 427,3*
1987 -160,7 1998 -215,1
*) Полугодие.
Особенно отчетливо нарастание дефицита проявилось с 90-х годов.
4 Комбинированный (многосторонний, взвешенный) расчетный единый курс национальной валюты США по отношению к валютам стран Еврозоны, Австралии, Японии, Канады, Швеции, Швейцарии и Великобритании.
За 1977-2008 гг. суммарная задолженность США остальному миру составила более 7 трлн дол., что сопоставимо с положительным итогом внешних платежей десятки крупнейших стран. Задолженность США по торговому балансу в 2007 г. в 1,3 раза превышала совокупный торговый дефицит 15 крупнейших стран-членов OECD.
Дефицит платежного баланса страны-эмитента главной резервной валюты играет роль первичного пускового механизма всего валютного процесса. Погашение американской внешней задолженности зарубежным странам осуществляется путем эмиссии долговых обязательств - облигаций, акций, валютных депозитов, деривативов, наличной валюты. Так, в 2006 г. величина накопленных за рубежом облигаций составляла почти 8 трлн дол. Самая крупная задолженность по торговым операциям - с Китаем (в 2006 г. - 29% общей величины дефицита), которому, в свою очередь, принадлежит крупнейший пакет американских долговых обязательств.
Из признака неблагополучия экономики отрицательное сальдо в данном случае превратилось в абсолютное конкурентное преимущество. Покрывая неоплаченную часть платежного баланса титулами задолженности, США получают крупный кредит в виде товаров и услуг. Бремя американских долгов раскладывается на всех, превращая национальные американские проблемы в интернациональные. Своевременное погашение долговых обязательств не меняет существа дела, так как срабатывает проверенная веками схема пирамиды: занять, чтобы отдать, чтобы вновь занять...
Мощной подпиткой данной пирамиды являются деривати-вы - вторичные денежные документы, производные от ранее выпущенных в обращение основных видов ценных бумаг, например, облигаций. Стремительное распространение в последние годы этих фиктивных по происхождению долговых обязательств («мыльных пузырей») (в 2006 г. сумма циркулирующих за рубежом американских деривативов составила 1,2 трлн дол.) подстегнуло нарастание нынешней кризисной ситуации.
Весьма существенно для мировой экономики то обстоятельство, что, однажды выпущенная из недр денежной системы США
для покрытия внешнеэкономической задолженности, американская валюта - в совокупности всех ее модификаций, приобретает вторую жизнь, уже не связанную с платежным балансом страны. Сегодня, по данным Бюро экономического анализа Министерства торговли США, общая сумма накопленных за рубежом американских портфельных активов, включая дерива-тивы, превышает 14 трлн дол. Эти денежные средства используются для инвестирования, оплаты долларами биржевых товаров (например, применительно к нефти - это так называемые нефтедоллары), для участия в биржевых операциях. Последнее стало особым разросшимся направлением использования этих денег. Хаотические спекуляции с товарами, ценными бумагами и валютой сделались прямой помехой в межстрановом экономическом обороте, внося сумятицу в ценообразование.
Безусловная выгода США как эмитента мировых денег и заинтересованность остального мира в использовании их как необходимого инструмента - это две стороны единого валютного процесса. И хотя чисто экономически эти выгоды не равноценны, все участники мирохозяйственного комплекса вынуждены солидарно поддерживать выстроенный общими усилиями механизм, пока не откроются какие-либо возможности его преобразования.
Отход от однополярной модели
Процесс начинался с отмены режима фиксированных курсов. В условиях свободного валютного курса постепенно активизируются немецкая марка, японская йена, английский фунт стерлингов, французский франк и др. В рамках созданной Европейской валютной системы (1979 г.) ряд стран делегирует резервные функции первоначально в коллективную валютную единицу ЭКЮ5, в конце 90-х годов - в единую валюту евро.
Диверсификация. С самого создания евро предназначался для выполнения резервных функций. Опираясь на растущий потенциал совокупной экономики стран Еврозоны, он постепенно укреплял свой вес относительно доллара (рис. 3).
5 Аббревиатура от «Europe Currency Unit» (ECU, ЭКЮ) - Европейская расчетная единица.
Рис. 3. Курсовые соотношения доллара и евро в 1999-2008 гг.
Устойчивое рыночное положение евро сделало его привлекательным в качестве валютного резерва. По данным Департамента статистики Международного валютного фонда, структура («композит») резервов большинства стран после 1999 г. включает американский доллар и евро; небольшая доля принадлежит некоторым другим валютам6 (табл. 2).
Таблица 2
Международные валютные резервы в 1999-2007 гг., млн дол.
Валюта 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Все резервы 1378,6 1517,4 1568,8 1795,4 2221,8 2651,0 2838,0 3309,9 3834,5
Доллар 978,6 1078,0 1121,8 1204,2 1464,4 1747,2 1897,6 2166,8 2445,2
Евро 247,0 277,7 301,0 427,3 559,2 658,5 683,5 830,9 1013,6
Прочие*) 153,1 160,7 146,0 163,9 198,1 245,3 256,9 312,2 375,7
* Фунт стерлингов, японская йена, швейцарский франк и др.
Источник табл. 2, 4: International Monetary Fund. Департамент статистики. Официальный сайт: Currency Composition of Officiai Foreign Exchange (COFER).
В абсолютном выражении наибольший вклад в рост резервов продолжает вносить доллар: размеры долларовых активов в 1,8 раза превышают все остальные резервы, вместе взятые. Но также растут и запасы денег, номинированных в евро и некоторых других валютах (рис. 4).
6 База Департамента статистики МВФ (COFER) содержит данные по странам, представляющим в МВФ отчет о составе своих резервов (70% стран мира).
Рис. 4. Динамика международных валютных резервов, 1999-2007 гг., трлн дол.
Источник: построено по данным табл. 2.
Появление второй мировой валюты предоставляет центральным банкам выбор и позволяет произвести диверсификацию валютной структуры. За рассматриваемый период в мире наблюдается заметное изменение соотношения составных частей композита - сокращение доли доллара (более 10%) и рост доли евро (более чем на 40%) (табл. 3, рис. 5).
Таблица 3
Доли различных валют в официальных резервах в 1999-2008 гг., %
Валюта 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008, 1 кв.
Доллар 71,0 71,1 71,5 67,1 65,9 65,9 66,9 65,5 63,8*) 63,0
Евро 17,9 18,3 19,2 23,8 25,2 24,8 24,1 25,1 26,4 26,8
Прочие 11,1 10,6 9,3 9,1 8,9 9,3 9,1 9,4 9,8 10,2
Всего 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
Источник: рассчитано по данным табл. 2.
Анализ проблемы в разрезе принятой в международной статистике классификации, отражающей распределение валютных резервов по крупнейшим группам стран, показывает, что преобладающая часть запасов валюты (62%) концентрируется в развивающихся странах (табл. 4).
В группе развивающихся стран заметны и большие изменения «композита» - доля их долларовых резервов снизилась на 15%, тогда как индустриальные страны поступились лишь 4% долларовых активов. Развивающиеся страны вступили на
1999
2007
Рис. 5. Изменение структуры официальных резервов с 1999 по 2007 гг., %
Таблица 4
Структура резервов различных групп стран, 2007 г.
Валюта Мир в целом Индустриальные страны Развивающиеся страны
млрд дол. % млрд дол. % млрд дол. %
Всего 3834,5 100 1473,3 100 2361,2 100
Доллар 2445,2 64 1028,9 70 1416,3 60
Евро 1013,6 26 327,8 22 685,8 29
путь интенсивного наращивания резервов, когда евро уже достиг прочных позиций и размещать накопления по разным «кошёлкам» было проще. Почти полуторный рост евровалюты в запасах этих стран добавляет важный - территориальный -аспект, так как основными держателями валютных резервов в группе развивающихся стран являются азиатские страны.
Россия. В рамках отдельной страны, конкретный валютный состав резервов уместно показать на примере России, влившейся в 90-е годы прошлого века в русло мировой финансовой системы.
В инвалютные резервы РФ входят активы Банка России и правительства Российской Федерации в форме наличных денег, банковских депозитов, зарубежных государственных и других ценных бумаг, размещенных в иностранных банковских группах. По абсолютным размерам валютных резервов РФ находится на третьем - после Китая и Японии, месте7
7 Интересно отметить, что США и другие страны, чья валюта является резервной, имеют минимальные запасы иностранных денег: в 10 раз меньше РФ, в 15-16 раз меньше Японии и Китая (Российский статистический ежегодник. М., 2007. С. 807. Табл. 26.42).
(на 1 сентября 2008 г. они составляли 446,6 млрд дол.; на 1 декабря - 404,6 млрд дол.)8.
Интенсивное наращивание валютных резервов России приходится на последние годы (объем резервов в 1999 г. составляет всего 2% по отношению к уровню 2007 г.9). Официальные регулярные сообщения об изменении валютного портфеля отражают линию Банка России на сокращение в резервах доли доллара и увеличении доли евро и других валют.
Распределение резервных активов Банка России по видам валют, представленное на рис. 8, показывает, что, хотя и здесь доминирует доллар, доля последнего в составе валют ниже, чем в мире в целом (см. последнюю колонку табл. 3).
Рис. 8. Валютный состав резервов Банка России (на конец марта 2008 г.), %
Источник: Центральный Банк РФ. Официальный сайт Обзор деятельности Банка России по управлению резервными валютами. 2008. Выпуск 4. С. 8.
Валютная корзина. Диверсификации структуры резервов сопутствовал переход к управлению резервными активами на основе использования так называемого метода корзины. Валютная корзина - это фиксированный набор валют, который служит в качестве операционного ориентира валютной политики. Курс национальной валюты устанавливается как средневзвешенная величина из парных курсов корзины резервных валют. Такой показатель смягчает негативное влияние колебаний отдельной валюты. В одних случаях страны формально объявляют о привязке своей валюты к корзине, в других привязка осуществляется
8 Центральный Банк РФ. Официальный сайт. Департамент внешних и общественных связей (а/Обзор деятельности Банка России по управлению резервными валютами; б/ Статистика по денежно-кредитной сфере. 2007, 2008.
9 Рассчитано по данным официального сайта OECD/Stat. Export/Finance.
фактически. Банк России в свое время официально объявил о переходе на бивалютную (доллар и евро) корзину.
В 2007-2008 гг. курс российского рубля определялся как средневзвешенный к валютной корзине, в которой доллар и евро представлены в соотношении 0,55 и 0,45. При неодинаковых темпах изменения курса рубля по отношению к доллару и к евро средние размеры колебаний валютного курса рубля исчисляются взвешиванием по фиксированному удельному весу этих валют в корзине. Так, за восемь месяцев (апрель - декабрь) 2008 г. при росте курса доллара на 23% и евро на 7% корзина валют выросла на 13%10.
Диверсификация резервов - это выражение наиболее существенных за много лет изменений валютных отношений. Нетрудно увидеть, что этот процесс, не затрагивая основ валютной системы, лишь отчасти снижает риски от главенства нестабильного доллара.
Имеются ли предложения о более радикальном решении проблемы замещения доллара?
Сценарии
Варианты идей относительно разработки новых инструментов валютного рынка многообразием не отличаются.
Евро. На первом месте стоит валюта стран Еврозоны. Однако статистика расставляет все точки над «¡»: аккумулируя в настоящее время менее трети всех резервов (см. табл. 3-4), евро в обозримом будущем не может взвалить на себя всеобъемлющую функцию мировых денег, хотя, несомненно, его доля в резервах и участие в операциях на валютном рынке будут расти. Но прежде должно произойти насыщение международной валютной системы активами в евровалюте. Главным каналом такого процесса, как известно, является отрицательное сальдо платежного баланса. Состояние совокупного
10 На 18 апреля 2008 г. при парных курсах рубля к доллару и евро (руб./ед.), равных 23,37 и 37,23 соответственно, корзина валют составляла 29,61 руб. А 22 декабря 2008г. при парных курсах рубля к доллару и евро (руб./ед.), равных 28,27 и 39,72 соответственно, корзина валют составляла 33,42 руб.
платежного баланса стран зоны евро этому требованию не соответствует.
Чтобы поменяться с долларом местами, евро придется пройти долгий и сложный путь, как это было с американской валютой. Но если это произойдет, евро вряд ли удастся избежать участи доллара - оказаться во власти рыночной стихии, с одной стороны, и целенаправленного регулирования в пользу эмитента - с другой.
Другие сценарии касаются так называемых региональных резервных валют.
Российский рубль и другие валюты. Многолетний российско-белорусский опыт осуществления валютной интеграции показывает, что для превращения рубля в региональную валюту потребуется немало времени. Чтобы российский рубль превратился в надежную валюту, способную быть резервным, платежным и покупательным средством, принять на себя ответственность за стабильность валютной сферы в регионе, необходимо, чтобы в странах СНГ возник на него спрос. Эта непростая задача не может решаться без фундаментальных преобразований российской экономики, таких как существенный инновационный рост производства, сокращение инфляции, изменение структуры, увеличение объема внешнеторгового оборота и др.
Необходимым фактором создания обособленной региональной валюты является использование ее в качестве средства обращения. В этой связи следует отметить проработки проектов торговли за российские рубли со странами дальнего зарубежья. В частности, предполагается перейти к оплате в рублях энергоносителей, поставляемых Россией в Китай. Считается, что этот опыт окажется пригодным впоследствии для торговых отношений России со странами, входящими в содружество под названием БРИК (Бразилия, Россия, Индия, Китай). Эта группа быстро растущих стран, которой многие прочат роль будущего локомотива мировой экономики, сегодня в валютной сфере имеет достаточно прочные позиции: в 2008 г. на ее долю приходилось 42% международных резервов. Между тем, чтобы в рамках этого содружества реально заработали новые схемы торговых и валютных взаимодействий,
требуется значительно больший масштаб экономического обмена между названными странами.
Обсуждаются также возможности выполнения роли резервного средства Азиатской валютной единицей (ACU - Asian Currency Unit). Смоделированная Азиатским банком развития по аналогии с евро как единая валюта 13 стран Юго-Восточной Азии11, она пока находится в стадии технической разработки. Специалисты прочат ей роль единой региональной валюты лет через 20.
Страны-члены Совета сотрудничества арабских государств Персидского залива12 также продвигают идею создания единой региональной валюты. Однако в этом случае она, по замыслу, будет привязана исключительно к иностранным валютам: на первых порах - к доллару, затем - к корзине валют (доллар, евро, йена и фунт стерлингов).
Очевидно, что усилия по созданию каких бы то ни было региональных валютных зон, нацеленные на ликвидацию неравноправия в межстрановых денежных отношениях, на локальном уровне способны ослабить груз проблем. Но коль скоро связи не замыкаются рамками ограниченного региона, локальная валюта оказывается под напором внешних сил. Это отчетливо демонстрирует евро.
Потенциал доллара. Наряду с пессимистическими прогнозами, предрекающими полный крах доллара, можно встретить немало высказываний, связывающих будущее валютного механизма именно с этой валютой.
Чтобы спрогнозировать дальнейшую судьбу доллара, следует оценить его потенциал, количественно определить «дно» в соотношениях доллара и других валют. Сам по себе диапазон колебаний курса доллара зависит от двух параметров: цены доллара в единицах национальных валют и паритета покупательной способности (ППС) национальной валюты и доллара (покупательная способность доллара равна единице). По результатам регулярно проводимых официальных международных сопоставлений наиболее узкий коридор
11 Китай, Южная Корея, Япония и 10 стран Ассоциации государств Юго-Восточной Азии (АСЕАН): Бруней, Вьетнам, Индонезия, Камбоджа, Лаос, Малайзия, Мьянма, Сингапур, Таиланд и Филиппины.
12 Саудовская Аравия, ОАЭ, Кувейт, Бахрейн, Катар, Оман.
колебаний наблюдается у доллара по отношению к евро: средние соотношения евро/доллар и ППС стран Еврозоны и США близки к единице. Это означает, что не только страны Еврозоны, но и другие страны Европейского союза могут купить на доллар и евро примерно одинаковое количество товаров и, следовательно, доллар может терять для них привлекательность.
Поскольку внешние связи этой группы стран базируются на взаиморасчетах и на собственной резервной валюте, необходимость обращения к американской замыкается на импорте товаров, расчеты по которым ведутся в долларах (нефть и некоторые другие). Вместе с тем, по странам Восточной Европы и развивающимся разрыв ППС национальных валют и валютного курса доллара составляет от двух до пяти раз. В этом случае валюта США имеет весьма большое пространство для понижения без существенных отрицательных эффектов. Конкретные курсы национальных валют к доллару в рамках этого коридора зависят от сочетания множества разнообразных регулирующих действий всех участников сложного процесса курсообразования.
Статус-кво устраивает, в первую очередь, американскую сторону, которая не хотела бы потерять многочисленные преимущества от владения ключевой валютой. Что же касается «второй стороны» - остального мира, то в полной мере ей нечего противопоставить: даже в разгар валютного кризиса доллар остался наиболее востребованным валютным активом. Практически все страны мира вновь и вновь вынуждены участвовать в уникальном процессе - поддержании курса валюты зарубежного государства.
В заключение следует подчеркнуть сложность и противоречивость положения резервных валют в современной мировой экономике.
С одной стороны, сохраняется исторически сложившееся господство доллара, опирающееся на преимущество масштаба производства США (20% в мировом ВНД), технические и технологические системы, институциональную инфраструктуру. Сказывается также большой опыт финансовых властей
США по формированию лидерства доллара и проведению его через все перипетии валютной истории.
С другой стороны, очевидно, что доллар оброс тяжким негативным грузом. Постоянные непредсказуемые колебания курса доллара делают его рисковым инструментом валютного механизма. В свое время именно по этой причине международное сообщество продемонстрировало единодушие в стремлении отказаться от многолетней неудовлетворительной практики использования плавающего доллара в межнациональных сопоставлениях макроэкономических показателей (ВВП, ВНД и др.). Он был заменен коллективно разработанным в рамках работающей с 1979 г. Программы международных сопоставлений ООН более устойчивым параметром - паритетом покупательной способности валют.
С валютной сферой, где сталкиваются крупные экономические и политические интересы, дело обстоит гораздо сложнее - страны не могут договориться и создать нейтральные, наднациональные международные деньги. При отсутствии твердо установленных и неуклонно соблюдаемых принципов регулирования валютных отношений всеми их участниками у мирового сообщества нет выбора между «хорошими» и «лучшими» мировыми деньгами - выбрать можно между теми или иными, но одинаково «нехорошими» деньгами.
Вследствие нынешнего кризиса (как это было и раньше после крупных потрясений - кризис начала 1930-х годов, вторая мировая война), в валютных отношениях вероятны изменения. В свое время лауреат Нобелевской премии за работы по валютной проблематике Роберт Манделл (США) высказал предположение, что в будущем - не ранее 2040 г. - появятся новые резервные деньги, основу которых составят доллар, евро и йена. Не исключено, что жизнь обогатит этот набор другими валютами и сократит сроки.
