CC BY
52
17 (203) - 2014
Фондовый рынок
УДК 339.7
РЕКОМЕНДАЦИИ ПО РАЗВИТИЮ ИНДЕКСНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ
А.О. КОЛЕСНИКОВ,
аспирант кафедры финансов E-mail: [email protected] Саратовский государственный социально-экономический университет
В статье анализируются причины, ограничивающие применение стратегии индексного инвестирования на российском рынке ценных бумаг. С целью преодоления выявленных ограничений предложен ряд рекомендаций: разработать новые индексы облигаций; расширить перечень рассчитываемых индексов акций; развивать отечественный рынок производных финансовых инструментов, базовым активом которых являются биржевые индексы.
Ключевые слова: инвестиционный, стратегия, индексный портфель, структура, биржевой индекс, фонд
Популярность стратегии индексного инвестирования на рынке ценных бумаг обусловлена простотой его применения. Во-первых, эта инвестиционная стратегия не предполагает проведения инвестором анализа базы расчета используемых биржевых индексов (т.е. не требует наличия специальных знаний). Во-вторых, при формировании инвестиционного портфеля задача инвестора сводится лишь к наиболее точному повторению структуры биржевого индекса, выбранному в качестве эталона. И, в-третьих, управление сформированным индексным портфелем не предполагает совершения сделок по купле-продаже ценных бумаг (т.е. вкладчик должен определить момент формирования инвестиционного портфеля и период инвестирования) [4].
Однако, несмотря на все преимущества обозначенной стратегии, нужно признать, что в России индексное инвестирование получило значительно меньшее распространение, чем на зарубежных рынках. Весьма наглядным примером в этом отношении является стремительное развитие глобального рынка биржевых фондов (Exchange Traded Fund, ETF). Считается, что первый биржевой фонд появился в США в 1993 г., а всего через 20 лет общее количество подобных фондов уже превысило 10 0001.
Подавляющее большинство из них, за исключением некоторых активно управляемых фондов, ориентировано на использование стратегии индексного инвестирования, причем не только на рынках ценных бумаг, но и на любых других рынках (валютных, товарных и пр.).
При всем многообразии подобных фондов
общая логика их работы достаточно проста: выби-
2 "
рается2 эталонный индекс, в соответствии с которым формируется индексный портфель биржевого фонда, причем целью управляющих (на данном
1 Официальный сайт проекта ALL ETF. URL: http://alletf.ru.
2 В ряде случае провайдер биржевого фонда сначала разрабатывает соответствующий индекс, а уже потом формирует свой инвестиционный портфель в строгом соответствии с этим индексом (как правило, такой подход применяется в том случае, если на том или ином рынке отсутствует общепринятый индикатор).
рынке они нередко называются провайдерами) является максимально точное повторение структуры выбранного индекса в любой момент.
Что же касается российского рынка ценных бумаг, в том числе и рынка акций, то на нем ситуация обстоит принципиально иначе: сами по себе идеи индексного инвестирования достаточно активно продвигаются профессиональными участниками рынка ценных бумаг (например, в рамках разнообразных структурных продуктов)3. Однако пока данная инвестиционная стратегия применяется вкладчиками в ограниченных масштабах. Такой вывод можно сделать, проанализировав статистику по стоимости чистых активов индексных паевых инвестиционных фондов: в начале 2010 г. они составляли 5 624 636 тыс. руб., через год — 6 044 424 тыс. руб., а через два — 5 671 385 тыс. руб. [8].
Стратегия индексного инвестирования является универсальной стратегией, которую могут использовать не только институциональные, но и частные инвесторы. Однако нельзя не учитывать того факта, что по количеству инвесторов на фондовом рынке Россия заметно отстает не только от развитых стран, но и от многих развивающихся экономик (ее доля по этому показателю составляет менее 1% в масштабе глобального рынка ценных бумаг). Соответственно, говорить о существенной роли частных вкладчиков в целом на российском рынке еще очень и очень рано: на современном этапе в России инвесторами являются 713 тыс. чел., около 500 тыс. являются пайщиками паевых инвестиционных фондов [2, с. 36].
Таким образом, можно сделать вывод, что ограниченное применение стратегии индексного инвестирования на российском рынке ценных бумаг связано с существованием ряда объективных причин, препятствующих распространению этой стратегии как среди частных, так и среди институциональных инвесторов.
Как представляется, одной из важнейших проблем в этом отношении является относительно низкая доходность индексного инвестирования на протяжении последних нескольких лет.
Совершенно ясно, что в подавляющем большинстве случаев инвесторы на российском рынке
3 Достаточно часто структурные продукты представляют собой либо комбинацию облигаций с фьючерсами или опционами на тот или иной биржевой индекс, либо комбинацию индексного портфеля с опционами пут (однако после распространения маржируемых опционов на ро ссийском рынке количество таких структурных продуктов резко сократилось).
акций рассчитывают, что потенциальная доходность их вкладов окажется значительно выше, чем доходность традиционных способов инвестирования. Чаще всего в качестве основного ориентира (бенчмарка) используется доходность банковских депозитов в национальной валюте (сроком на один год и более), причем многие вкладчики рассматривают ее как минимально приемлемый для себя уровень доходности на рынке ценных бумаг.
Например, по данным «Бюллетеня банковской статистики», ежемесячно издаваемого Центральным банком Российской Федерации, в декабре 2009 г. величина средней взвешенной процентной ставки по привлеченным кредитными организациями вкладам физических лиц составляла 8,90% (для рублевых депозитов сроком свыше одного года) [6]. Если учесть, что в течение 2010-2012 гг. размер страхового возмещения для физических лиц в рамках функционирующей в нашей стране системы страхования вкладов составлял 700 000 руб., то для частного инвестора доходность банковского депозита де-факто является безрисковой (при условии, что его величина не превышает максимального размера страхового возмещения).
Следовательно, можно утверждать, что на момент формирования инвестиционного портфеля в соответствии с классической стратегией индексного инвестирования [4] частный инвестор ожидал, что доходность данной стратегии после налогообложения как минимум окажется не ниже 8,90% — в противном случае выход на рынок акций не имел для него экономического смысла.
Фактически за рассматриваемый период средняя доходность классического индексного инвестирования (при ориентации на индекс голубых фишек Московской биржи) составила 4,05% [4] и оказалась ниже доходности банковских депозитов.
По мнению автора, в значительной степени данная проблема носит конъюнктурный характер. Дело в том, что стратегия индексного инвестирования априори подразумевает рост национальной экономики (иными словами, она будет эффективна только в условиях роста рыночных котировок акций), и чем быстрее растет экономика, тем более высокую доходность в среднем будет приносить инвесторам стратегия индексного инвестирования. При этом верным будет и обратное утверждение: в условиях экономического спада или экономической стагнации эффективность стратегии индексного инвестирования будет низкой. Мало того, при сжатии экономики
финансовая аналитика
проблемы и решения
данная инвестиционная стратегия, скорее всего, будет приносить инвесторам значительные убытки.
Например, если проанализировать динамику индекса ММВБ4 за 10 лет (с 2003 по 2012 г. включительно), то в среднем за этот период доходность (без учета дивидендных выплат) была равна 16,55% годовых, однако распределялась крайне неравномерно: за 2003-2007 гг. она была положительной (+42,73% годовых), а за 2008-2012 гг. — отрицательной (-4,83%) [7].
Второй проблемой, как полагает автор, выступает сложность реализации стратегии индексного инвестирования для частных инвесторов, самостоятельно совершающих операции на российском рынке ценных бумаг.
В процессе реализации стратегии классического индексного инвестирования вкладчик должен располагать весьма значительной суммой денежных средств (для более точного повторения структуры большинства биржевых индексов). Однако, как свидетельствует отечественная практика, суммы, которыми располагают частные инвесторы, самостоятельно совершающие операции на рынке ценных бумаг, как правило, относительно невелики.
К сожалению, официально информация о средней величине счетов частных инвесторов на отечественном рынке акций фондовыми биржами не раскрывается. В этом случае, как считает автор, можно ориентироваться на оценки профессиональных участников рынка ценных бумаг, прежде всего — компаний-брокеров. Так, по мнению специалистов ООО «Доходный дом инвестора», среднюю величину брокерского счета (для физических лиц) можно оценить примерно в 100 000 руб.5.
Ясно, что подобная сумма позволяет реализовать стратегию индексного инвестирования лишь в ограниченном масштабе. Фактически вкладчик может достаточно точно повторить структуру только тех биржевых индексов, которые одновременно отвечают двум условиям:
1) база их расчета включает в себя ограниченное количество ценных бумаг (10-15);
2) доли отдельных ценных бумаг сопоставимы между собой.
4 В данном примере индекс ММВБ приводится намеренно, так как расчет индекса голубых фишек Московской биржи был начат лишь 24 апреля 2009 г.
5 Официальный сайт ООО «Доходный дом инвестора». URL:
http://ddinvest.ru.
Что же касается биржевых индексов, база расчета которых достаточно велика, а удельные веса отдельных ценных бумаг значительно отличаются друг от друга, то они уже не могут использоваться частными вкладчиками в качестве эталонных индикаторов при формировании инвестиционных портфелей. Дело в том, что в силу недостатка денег частный инвестор неизбежно будет вынужден либо изменять доли отдельных ценных бумаг в портфеле в произвольном порядке (например, ориентируясь на стоимость одного лота ценных бумаг), либо вообще исключать отдельные ценные бумаги из состава формируемого инвестиционного портфеля (прежде всего — имеющие достаточно высокую рыночную стоимость). В результате подобных действий структура портфеля будет значительным образом отличаться от структуры эталонного биржевого индекса.
Еще одной проблемой, которую можно выделить в этом направлении, является значительный уровень издержек, связанный с реализацией стратегии индексного инвестирования через паевые инвестиционные фонды.
Следует отметить, что любой вкладчик может реализовать стратегию индексного инвестирования либо самостоятельно (в этом случае он будет совершать операции на российском рынке ценных бумаг, пользуясь услугами брокерской компании, являющейся профессиональным участником рынка ценных бумаг), либо инвестируя в индексные паевые инвестиционные фонды. Ключевым преимуществом последних является то, что за счет объединения средств большого числа вкладчиков они способны нивелировать один из основных недостатков данной инвестиционной стратегии — необходимость значительной суммы вложений для формирования инвестиционного портфеля [3, с. 59, 79].
Если рассматривать крупнейшие индексные паевые инвестиционные фонды (по стоимости чистых активов) на начало 2013 г., можно констатировать, что они дают реальную возможность реализовывать стратегию классического индексного инвестирования вкладчикам, располагающим относительно небольшими финансовыми ресурсами. Например, в паевом фонде «Райффайзен — Индекс ММВБ» минимальная сумма инвестирования составляет 15 000 руб. (для первого взноса) и 3 000 руб. для последующих6, в фонде «Биржевая площадь — Ин-
6 URL: http://pif.investfunds.ru/funds/1023.
декс ММВБ» минимальная сумма инвестирования равна 1 000 руб.7.
Тем не менее величина издержек, которые несут пайщики даже в этих фондах, на взгляд автора, является чрезмерной. В частности, если рассматривать фонд «Райффайзен — Индекс ММВБ», то даже без учета скидок и надбавок к стоимости инвестиционного пая ежегодные издержки инвестора составляют 2,75%, из которых 1,50% приходится на вознаграждение управляющей компании; 0,75% — на вознаграждение специализированному депозитарию и другим организациям, обеспечивающим его функционирование, и 0,50% — на прочие расходы8. В других паевых фондах, реализующих индексную стратегию, величина издержек инвестора будет сопоставимой (например, в фонде «Биржевая площадь — Индекс ММВБ» они составляют 2,50%)9.
Как полагает автор, подобный уровень издержек является вполне обоснованным для активно управляемых паевых инвестиционных фондов. Однако стратегия индексного инвестирования относится к пассивным и, по сути, может быть реализована на российском рынке ценных бумаг с минимальными временными и финансовыми затратами. Здесь весьма показателен уровень издержек, которые несет инвестор при работе на рынке биржевых фондов (ETF): в среднем они колеблются от 0,3 до 0,6% в год, причем в крупных фондах могут составлять 0,1-0,2%10.
Подводя итог всему сказанному, можно констатировать, что в настоящее время на российском рынке ценных бумаг сложилась достаточно интересная ситуация: с одной стороны, снижение интереса вкладчиков к индексному инвестированию обусловлено его конъюнктурой, а с другой стороны, возможности инвесторов практически реализовать эту стратегию ограниченны.
На взгляд автора, для эффективного решения всех перечисленных проблем необходимы разработка рекомендаций, нацеленных прежде всего на значительное увеличение количества рассчитываемых биржевых индексов и использование новых подходов при формировании баз их расчета, и последующая их практическая реализация [1].
7 URL: http://pif.investfunds.ru/funds/220.
8 URL: http://pif.investfunds.ru/funds/1023.
9 URL: http://pif.investfunds.ru/funds/220.
10 Официальный сайт проекта ALL ETF. URL: http://alletf.
ru/analytics/article-251.
Во-первых, автор считает необходимой разработку новых биржевых индексов на российском рынке облигаций.
В настоящий момент индексное инвестирование распространено прежде всего на отечественном рынке акций, при этом на рынке облигаций количество рассчитываемых индексов совсем невелико — их лишь пять11.
Примечательно, что при их построении во внимание принимаются только два критерия: эмитенты облигаций и срок до погашения. Причем последний критерий используется только при построении индексов корпоративных облигаций (сейчас на этом рынке помимо основного индекса рассчитываются два дополнительных (или субиндекса), базы расчета которых включают в себя облигации с разными сроками до погашения или оферты).
Как представляется, на российском рынке облигаций целесообразно расширение линейки биржевых индексов, которые строятся в зависимости от срока до погашения или оферты облигаций. По сути, существующие в настоящий момент на рынке корпоративных облигаций субиндексы могут быть отнесены к индексам среднесрочных (М1СЕХ СВ1 3Y) и долгосрочных (М1СЕХ СВ1 5Y) облигаций достаточно условно в силу того, что в базу их расчета входят ценные бумаги с заметно отличающимся сроком до погашения или оферты. В связи с этим целесообразно рассчитывать индексы облигаций в соответствии с группировкой, предложенной А.В. Якуниной и Ю.В. Семерниной [5, с. 5-6]:
1) индекс сверхкраткосрочных облигаций;
2) индекс краткосрочных облигаций;
3) индекс среднесрочных облигаций;
4) индекс долгосрочных облигаций;
5) индекс сверхдолгосрочных облигаций.
При этом автор не считает необходимым ограничивать базу расчета этих индексов только корпоративными облигациями: сюда вполне могут входить все представленные на отечественном биржевом рынке облигации (государственные, субфедеральные, муниципальные и корпоративные).
Кроме того, в корпоративном сегменте по аналогии с индексами акций предлагается начать расчет индексов облигаций в отраслевом разрезе. В частности, автор считает возможным рассчитывать индексы облигаций:
1) банков;
11 URL: http://moex.com/s80.
2) нефтегазовых компаний;
3) электроэнергетических фирм;
4) металлургических предприятий;
5) организаций потребительского сектора;
6) телекоммуникационных компаний и т.д.
Думается, что увеличение количества биржевых
индексов облигаций даст возможность инвесторам более оперативно и гибко реагировать на изменения, происходящие на рынке, хотя бы потому, что ориентация на эти индексы позволяет инвесторам сформировать консервативные портфели, характеризующиеся достаточно низким уровнем риска и высоким уровнем стабильности получаемых доходов.
Как минимум ориентация на биржевые индексы облигаций при формировании инвестиционных портфелей в рамках стратегии индексного инвестирования является оправданной в условиях ожидаемого снижения активности на рынке акций, а также при большой неопределенности на фондовом рынке. Например, подобная ситуация складывалась в сентябре — октябре 2013 г., когда власти США долго не могли согласовать повышение лимита государственного долга.
Во-вторых, автор предлагает кардинальным образом увеличить количество рассчитываемых биржевых индексов акций, причем при формировании баз их расчета целесообразно использовать альтернативные подходы к отбору акций.
Если проанализировать биржевые индексы, рассчитываемые Московской биржей, можно констатировать, что при формировании баз расчета индексов однозначный приоритет отдается ликвидности акций и количеству их в свободном обращении, причем подобный подход применяется в отношении подавляющего большинства биржевых индексов акций.
С учетом весьма ограниченного количества ликвидных акций на отечественном фондовом рынке использование данного подхода обусловливает возможность расчета лишь узкого круга биржевых индексов. Причем в определенной степени базы расчета различных индексов будут пересекаться (например, это будет справедливо в отношении индексов голубых фишек и индексов широкого рынка).
По этой причине предлагается рассчитывать биржевые индексы, применяя альтернативные подходы к выбору акций, т.е. при формировании базы расчета подобных индексов уровень ликвидности
акций не должен быть определяющим критерием. В частности, автор полагает, что на российском рынке акций целесообразен расчет:
1) индекса акций, характеризующихся высоким уровнем дивидендной доходности (в этом случае основным критерием формирования базы его расчета будет выступать фактическая историческая дивидендная доходность акций за определенный период);
2) индекса акций компаний третьего эшелона (основной критерий — масштаб деятельности);
3) индекса акций компаний, ориентированных на внешний рынок, и индекса акций компаний, ориентированных на внутренний рынок (критерий — доля экспорта готовой продукции в объеме выручки компании);
4) индекса акций компаний, находящихся в государственной собственности, и индекса акций компаний, находящихся в частной собственности (критерий — структура собственности публичных компаний);
5) узкоспециализированных отраслевых индексов акций (критерий — отраслевая принадлежность организации. Однако в этом случае, в отличие от традиционных отраслевых индексов, рассчитываемых Московской биржей, выбранный отраслевой сегмент может быть небольшим. В частности, могут рассчитываться индексы акций транспортных, генерирующих компаний, предприятий агропромышленного сектора, строительных организаций и т.д.).
Стоит отметить, что классическое индексное инвестирование, ориентированное на повторение структуры того или иного индекса голубых фишек или индекса широкого рынка, подразумевает рост национальной экономики, при котором положительная динамика (пусть и в различных масштабах) характерна для большинства сегментов. Расширение же количества рассчитываемых биржевых индексов (как на рынке облигаций, так и на рынке акций) значительно увеличивает возможности инвесторов при использовании стратегии индексного инвестирования, позволяя реализовывать локальные инвестиционные идеи, предполагающие опережающий рост отдельного сегмента российского рынка акций. Соответственно, чем больше на нем будет рассчитываться биржевых индексов, тем больше возможностей будет у вкладчиков для получения дохода. В частности, при осуществлении данных предложений перед инвесторами открываются хо-
рошие перспективы одновременного использования индексной стратегии и на рынке облигаций, и на рынке акций.
Кроме того, важным моментом можно считать то, что при разработке баз расчета различных биржевых индексов можно ограничиться относительно небольшим количеством ценных бумаг: по мнению автора, репрезентативный индекс можно составить, используя всего 5-10 выпусков акций. Предельно упрощенная структура таких индексов позволит реализовывать на практике стратегию индексного инвестирования даже тем частным вкладчикам на российском рынке акций, которые располагают совсем небольшими суммами.
Например, если инвестор располагает 50 000 руб., т.е. его средства в два раза меньше среднестатистических, он вполне может повторить структуру индекса, база расчета которого включает в себя 5-6 выпусков акций, пусть и с некоторой погрешностью.
В-третьих, автор считает необходимыми разработку и внедрение производных финансовых инструментов (прежде всего фьючерсов и опционов) на биржевые индексы, при этом фондовые биржи должны всячески способствовать обеспечению их ликвидности.
Думается, данная мера будет способствовать распространению стратегии индексного инвестирования, так как наличие фьючерсов и опционов на биржевые индексы позволяет эффективно хеджировать риски (в частности, путем использования простейших стратегий — продажи фьючерса на соответствующий индекс или покупки опциона пут).
При этом стоит обратить внимание на то, что возможность хеджирования будет наиболее интересна крупным инвесторам, которые в настоящее время стараются ограничивать свои операции на отечественном фондовом рынке только наиболее ликвидными ценными бумагами, так как при работе, к примеру, с акциями второго или третьего эшелонов для них заметно возрастает риск ликвидности. Однако при наличии соответствующих производных финансовых инструментов этот риск может быть в значительной степени нивелирован. В частности, у крупных инвесторов появится ре-
альная возможность постепенного выхода из своих позиций.
Что же касается обеспечения ликвидности фьючерсов и опционов, то, на взгляд автора, ее вполне могут обеспечить маркетмейкеры, которым биржа может предоставлять определенные льготы: скажем, возможность совершать без комиссии операции с ценными бумагами, ликвидность которых они обеспечивают.
Подводя итог, можно отметить, что для решения наиболее актуальных проблем, препятствующих широкому распространению стратегии индексного инвестирования на российском фондовом рынке, автор предлагает разработать новые индексы облигаций, значительно расширить перечень рассчитываемых индексов акций, а также развивать отечественный рынок производных финансовых инструментов, базовым активом для которых выступают биржевые индексы.
Список литературы
1. Колесников А. О. Классификация биржевых индексов, рассчитываемых на российском рынке ценных бумаг // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2013. № 39. С. 23-33.
2. Семернина Ю.В., Колесников А.О. Анализ тенденций развития российского фондового рынка // Экономический анализ: теория и практика. 2013. № 11. С. 32-43.
3. Семернина Ю.В. Долевые ценные бумаги российского рынка / Саратовский государственный социально-экономический университет. Саратов, 2010. 138 с.
4. Якунина А.В., Семернина Ю.В., Колесников А. О. Специфические черты классического индексного инвестирования и особенности его применения на российском рынке акций // Экономический анализ: теория и практика. 2013. № 40. С. 12-24.
5. Якунина А.В., Семернина Ю.В. К вопросу о классификации облигаций // Финансы и кредит. 2012. № 48. С. 2-12.
6. URL: http://www.cbr.ru/publ/BBS/Bbs1002r.pdf.
7. URL: http://www.micex.ru/marketdata/indices/ data/archive.
8. URL: http://pif.investfunds.ru/analitics/statistic/ market_profile.
Stock market
RECOMMENDATIONS ON DEVELOPMENT OF INDEX INVESTING IN THE RUSSIAN SECURITIES MARKET
Aleksei O. KOLESNIKOV
Abstract
The article analyzes the reasons restricting the use of index investing strategy in the Russian securities market. The author gives recommendations for overcoming of the revealed restrictions: to develop new bond indices, to expand the list of stock indices calculated; to develop the domestic market of derivative financial instruments underlying asset of which are exchange indexes.
Keywords: investment, strategy, index portfolio, structure, exchange index, fund
References
1. Kolesnikov A.O. Klassifikatsiia birzhevykh indeksov, rasschityvaemykh na rossiiskom rynke tsennykh bumag [Classification of stock indices, calculated in the Russian securities market]. Finansovaia analitika: problemy i resheniia — Financial analytics: science and experience, 2013, no. 39, pp. 23-33.
2. Semernina Iu.V., Kolesnikov A.O. Analiz ten-dentsii razvitiia rossiiskogo fondovogo rynka [Analysis of trends of the Russian stock market]. Ekonomicheskii analiz: teoriia ipraktika — Economic analysis: theory and practice, 2013, no. 11, pp. 32-43.
3. Semernina Iu.V. Dolevye tsennye bumagi rossiiskogo rynka [Equity securities of Russian market].
Saratov, Saratov State Social Economic University Publ., 2010, 138 p.
4. Iakunina A.V., Semernina Iu.V., Kolesnikov A.O. Spetsificheskie cherty klassicheskogo indeks-nogo investirovaniia i osobennosti ego primeneniia na rossiiskom rynke aktsii [Specific features of classical index investing, especially in the Russian stock market]. Ekonomicheskii analiz: teoriia i praktika — Economic analysis: theory and practice, 2013, no. 40, pp.12-24.
5. Iakunina A.V., Semernina Iu.V. K voprosu o klassifikatsii obligatsii [On the classification of bonds].
Finansy i kredit — Finance and credit, 2012, no. 48, pp.2-12.
6. Available at: http://www.cbr.ru/publ/BBS/Bb-s1002r.pdf.
7. Available at: http://www.micex.ru/marketdata/ indices/data/archive.
8. Available at: http://pif.investfunds.ru/analitics/ statistic/market_profile.
Aleksei O. KOLESNIKOV
Saratov State Social-Economic University, Saratov, Russian Federation [email protected]
