CC BY
68УДК 339.7
СПЕЦИФИЧЕСКИЕ ЧЕРТЫ КЛАССИЧЕСКОГО ИНДЕКСНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ И ОСОБЕННОСТИ ЕГО ПРИМЕНЕНИЯ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ АКЦИЙ
А. В. ЯКУНИНА,
доктор экономических наук, профессор кафедры финансов E-mail: alla. yackunina@yandex. ru
Ю. В. СЕМЕРНИНА,
доктор экономических наук, профессор кафедры финансов E-mail: ysemernina@yandex. ru
А. О. КОЛЕСНИКОВ,
аспирант кафедры финансов E-mail: kolesnikov7alex@yandex. ru Саратовский государственный социально-экономический университет
В статье изложена методология индексного инвестирования на рынке акций. Расширенный подход к стратегии индексного инвестирования, учитывающий вопросы, связанные с дивидендными выплатами, а также структурные изменения биржевого индекса, позволил авторам сформулировать определение классического индексного инвестирования и выделить ряд присущих ему специфических черт.
Ключевые слова: рынок ценных бумаг, биржевой индекс, акция, облигация, инвестиционный портфель, Московская биржа.
В настоящее время актуальность вопросов, связанных с применением стратегии индексного инвестирования на рынке ценных бумаг, очень высока с теоретической и прикладной точек зрения в силу существующего парадокса: с одной стороны, индексное инвестирование достаточно широко распространено на практике (особенно на зарубежных рынках), а с другой стороны, научных работ, в которых оно детально описывается и анализируется,
чрезвычайно мало. Немногочисленные публикации в этой области носят, как правило, абстрактно-теоретический характер, причем в большинстве из них речь идет не столько об индексном инвестировании (как об инвестиционной стратегии), сколько о биржевых индексах в целом.
С точки зрения методологии индексное инвестирование, впрочем, как и большинство других инвестиционных стратегий, используемых на рынке ценных бумаг, описывается максимально обобщенно. Как правило, оно трактуется как пассивная стратегия инвестирования, в рамках которой структура инвестиционного портфеля повторяет структуру некоторого биржевого индекса1. Сам процесс индексного инвестирования также рассматривается предельно упрощенно. Первоначально инвестор, реализующий эту стратегию, формирует свой портфель в соответствии с выбранным биржевым
1 Обычно подразумевается, что инвестор выбирает тот или иной индекс, исходя их своих инвестиционных предпочтений.
индексом. В течение всего срока инвестирования он не совершает торговых операций, а в конце инвестиционного периода продает все финансовые инструменты, включенные в портфель.
Еще одним интересным моментом является то, что в научной литературе индексное инвестирование рассматривается применительно к рынку акций, а применение этой инвестиционной стратегии в отношении рынка облигаций, несмотря на существование соответствующих индексов, теоретически допускается, но, по сути, детально не рассматривается.
В частности, можно предположить, что преобладание такого подхода в нашей стране объясняется достаточно продолжительной историей расчета основных отечественных индексов акций - индекса РТС (расчет этого индекса ведется с 01.09.1995) 2 и индекса ММВБ (он рассчитывается с 22.09.1997) 3, а также значительно большей популярностью акций среди частных и институциональных инвесторов по сравнению с облигациями (особенно до мирового финансового кризиса 2008 г.).
Признавая большее распространение индексного инвестирования на рынке акций по сравнению с рынком облигаций, авторы полагают, что в рамках упрощенного подхода к его рассмотрению игнорируются как минимум три важных момента.
Прежде всего в теоретических исследованиях недостаточно внимания уделяется вопросам, связанным с получением и реинвестированием дивидендов по акциям компаний, входящих в состав инвестиционного портфеля.
Во многих научных работах этот вопрос, несмотря на его важность и актуальность для инвесторов, придерживающихся индексной стратегии инвестирования, вообще не поднимается. Обычно при построении условных теоретических моделей либо делается предположение о полном отсутствии дивидендных выплат по акциям компаний (в этом случае дивидендная доходность инвестиционного портфеля будет равна нулю, а единственным источником дохода инвестора является изменение рыночных котировок акций), либо предполагается крайне незначительный размер дивидендных выплат по акциям, не оказывающий существенного
2 История значений индекса по дням. Индекс РТС (RTSI) // ОАО «Фондовая биржа РТС». URL: http://www. rts. ru/ru/index/ stat/dailyhistory. html?code=RTSI.
3 Архив значений индексов // ЗАО «ММВБ». URL: http://www.
micex. ru/marketdata/indices/data/archive.
влияния на доходность инвестиционного портфеля в целом (в этом случае считается вполне допустимым пренебречь дивидендными выплатами).
На относительно небольших временных интервалах (месячном или квартальном) этот фактор не играет принципиальной роли, так как подавляющее большинство отечественных компаний выплачивает дивиденды с периодичностью один раз в год. Тем не менее при рассмотрении более продолжительных временных интервалов эффект от реинвестирования дивидендов может быть весьма существенным, причем чем больше предполагаемый срок инвестирования в рамках индексной стратегии, тем более заметное влияние на доходность инвестиционного портфеля он будет оказывать.
Также в теоретических исследованиях совершенно не учитывается изменение структуры биржевого индекса в результате ее систематического пересмотра. Как правило, любой пересмотр базы расчета биржевого индекса приводит к изменению удельных весов отдельных финансовых инструментов, на основании рыночных котировок которых он рассчитывается, а также он может сопровождаться включением в базу финансовых инструментов или исключением их из нее. Безусловно, в результате единственного пересмотра (при условии, что методология расчета биржевого индекса осталась неизменной) структура индекса изменяется совсем незначительно, однако несколько последовательных изменений в сумме дают достаточно серьезный кумулятивный эффект (чем дольше не изменялась структура индексного портфеля, тем сильнее она будет отличаться от текущей структуры индекса).
На практике регулярность изменения базы расчета биржевых индексов может быть различной. В нашей стране длительное время база расчета основных биржевых индексов изменялась один раз в 6 мес. (в апреле и в октябре), однако со второй половины 2012 г. база расчета индексов (ММВБ и РТС) стала пересматриваться один раз в 3 мес. -в марте, июне, сентябре и декабре4. Однако чем чаще она пересматривается, тем существеннее будет данный эффект.
В теоретических работах нередко отмечается, что индексное инвестирование не подразумевает регулярного пересмотра инвестиционного портфеля, повторяющего структуру биржевого индекса в ре-
4 База расчета индексов Московской биржи (индекса ММВБ и индекса РТС) // ОАО «Московская биржа». URL: http://moex. com/s772.
зультате изменения рыночных котировок финансовых инструментов, входящих в базу его расчета.
Иными словами, в отечественной финансовой литературе систематического проведения ребалан-сировки инвестиционного портфеля, повторяющего структуру того или иного биржевого индекса, вне зависимости от того, какую динамику продемонстрировали входящие в него акции, как правило, не предполагается. При этом следует учитывать, что рост котировок любой акции, входящей в состав инвестиционного портфеля, приводит к увеличению ее удельного веса в нем, а их снижение - к его сокращению. Подразумевается, что инвестор или вообще отказывается от ребалансировки своего портфеля в течение всего периода инвестирования, или осуществляет ее крайне редко.
Логика такого подхода заключается в том, что большая часть инвесторов, самостоятельно работающих на российском рынке ценных бумаг, оперирует относительно небольшими суммами, поэтому издержки, неизбежно возникающие при ребалансировке портфеля, делают ее просто невыгодной. При совершении каждой сделки инвестор уплачивает комиссию биржи и комиссию брокера, а также депозитарную комиссию, причем комиссии биржи и брокера зависят от суммы сделки, а депозитарная комиссия традиционно является фиксированной величиной. Она колеблется от 100 до 500 руб./мес. и уплачивается даже при совершении одной сделки.
Для крупных же российских инвесторов постоянная ребалансировка портфеля неинтересна прежде всего в силу высокого уровня концентрации ликвидности на отечественном рынке. Далеко не по всем финансовым инструментам, которые включаются в базы расчета биржевых индексов, можно быстро совершить сделку по приемлемой цене.
В зарубежной теории и практике доминирует совершенно противоположный подход, в рамках которого текущая ребалансировка инвестиционного портфеля считается допустимой, а в ряде случаев -необходимой. Биржевые фонды (или ETF) проводят ее регулярно - по итогам каждой торговой сессии или по итогам каждой недели. Однако за рубежом считается, что подобная ребалансировка имеет смысл только при одновременном соблюдении следующих условий:
- значительная сумма инвестирования. Однозначного ориентира по минимальной сумме
инвестирования в рамках индексной стратегии
не существует, однако общепризнанным является тот факт, что она должна быть достаточно большой;
- минимальные издержки при совершении операций на биржевом рынке, иначе говоря, потенциально прибыль, получаемая в результате максимально точного копирования биржевого индекса, должна существенно превышать те затраты, которые несет инвестор при текущей ребалансировке своего инвестиционного портфеля;
- реализация индексной стратегии в отношении тех биржевых индексов, база расчета которых является относительно небольшой, т. е. включает в себя несколько десятков, а не несколько сотен финансовых инструментов. Если база расчета биржевого индекса достаточно велика, то его достаточно частая ребалансировка становится очень трудоемкой5. Принципиальная разница в подходе к целесообразности ребалансировки инвестиционного портфеля в нашей стране и за рубежом объясняется тем, что российские и иностранные исследователи используют различные предпосылки при построении своих теоретических моделей. Так, во многих зарубежных исследованиях индексное инвестирование рассматривается применительно не столько к частным, сколько к институциональным инвесторам, чаще всего - к разнообразным инвестиционным фондам. Институциональные инвесторы, особенно на развитых рынках ценных бумаг, аккумулируют значительные объемы денежных средств (в США достаточно много биржевых фондов, реализующих индексную стратегию инвестирования, активы которых превышают 50 млн долл.), поэтому в их масштабах даже при ежедневной ребалансировке инвестиционного портфеля транзакционные издержки будут чрезвычайно малы.
Если инвестиционный фонд, стоимость активов которого составляет 100 млн долл. повторяет структуру индекса Dow Jones Industrial Average, база расчета которого включает 30 акций, и проводит ежедневную ребалансировку своего портфеля по всем 30 бумагам, то при среднем уровне издержек в 25 долл. в расчете на одну сделку его совокупные издержки на ребалансировку портфеля в течение
5 В ряде случаев проведение ребалансировки инвестиционного портфеля может эффективно проводиться только с использованием специального программного обеспечения.
года6 составят 189 тыс. долл. (25x30x252), или всего 0,189 % от стоимости чистых активов фонда.
В России стратегия индексного инвестирования рассматривается в качестве универсальной стратегии, которую могут использовать и частные, и институциональные инвесторы. Однако эти группы инвесторов, за крайне редким исключением, располагают относительно небольшими суммами инвестирования, которые позволяют более или менее точно повторить структуру биржевых индексов, но делают просто невыгодной регулярную ребалансировку инвестиционного портфеля. На начало 2013 г. средняя стоимость чистых активов индексных паевых инвестиционных фондов в России составляла всего 142 931 421 руб.7. Следовательно, в российских условиях в относительном выражении затраты инвесторов на ребаланси-ровку инвестиционных портфелей будут значительно выше, чем за рубежом в силу меньшей концентрации финансовых ресурсов на российском рынке.
Резюмируя, можно утверждать, что упрощенный подход к рассмотрению стратегии индексного инвестирования на рынке акций, преобладающий в теоретических исследованиях, детально не рассматривает вопросы, связанные с дивидендными выплатами по акциям, а также не всегда учитывает структурные изменения используемого биржевого индекса (и собственно инвестиционного портфеля), происходящие в результате изменения базы его расчета и рыночных котировок акций, входящих в нее. В связи с этим представляется необходимым рассмотреть методологию данной инвестиционной стратегии на примере так называемого классического индексного инвестирования.
Стоит особо отметить, что термин «классическое индексное инвестирование» даже в специализированной литературе по рынку ценных бумаг используется достаточно редко. Более распространен термин «индексное инвестирование», допускающий более широкую интерпретацию. Однако, по мнению авторов, первый термин наиболее точно характеризует практический подход к индексному инвестированию, исторически сложившийся как в мировой, так в отечественной практике, который учитывает особенности биржевого обращения финансовых инструментов.
6 При расчете принимается, что в году 252 торговых дня.
7 Профиль рынка паевых инвестиционных фондов // Investfunds. ги. URL:http://pif. investfunds. ru/anaHtics/statistic/ market_profile/?compare_type=date&date= 01.01.2013&date_ from=&date йз=.
По сути, классическое индексное инвестирование представляет собой один из вариантов реализации стратегии индексного инвестирования на рынке ценных бумаг, которому присущ ряд специфических черт, при этом оно, как и все прочие варианты реализации данной инвестиционной стратегии, прежде всего ориентировано на то, чтобы повторить динамику выбранного инвестором биржевого индекса с минимальными издержками.
Рассмотрим специфические черты классического индексного инвестирования более подробно.
Во-первых, оно предполагает формирование инвестиционного портфеля исключительно на рынке акций. Целесообразность применения классического индексного инвестирования именно на этом рынке объясняется тем, что акции компаний, относящихся к различным отраслям (или секторам) национальной экономики, могут демонстрировать различную динамику. В одних отраслях может преобладать положительная динамика рыночных котировок акций, в других - нейтральная, в третьих -отрицательная. Поэтому на данном рынке особое значение приобретает диверсификация инвестиционного портфеля. Формирование же портфеля в соответствии со структурой того или иного биржевого индекса в определенной степени позволяет решить проблему диверсификации портфеля акций.
Что же касается рынка облигаций, то на нем существует как минимум один важный фактор, определяющий динамику рыночных котировок облигаций. Это средний уровень процентных ставок. При его росте рыночные котировки облигаций снижаются, а их доходность растет, и наоборот. Причем этот фактор оказывает влияние на все облигации вне зависимости от отраслевой (секторной) принадлежности их эмитента [7].
Примечательно, что при рассмотрении рисков, связанных с инвестированием на облигационном рынке, Ф. Дж. Фабоцци выделяет девять возможных видов риска, при этом риск, связанный с процентными ставками [5], по его мнению, является одним из наиболее существенных.
В связи с этим на рынке облигаций акценты смещены не столько на отраслевую диверсификацию инвестиционного портфеля, сколько на оценку платежеспособности и кредитоспособности эмитентов облигаций. Так, в мировой и отечественной практике многие крупные институциональные инвесторы предпочитают работать исключительно с государственными облигациями, которые счи-
таются одними из наиболее надежных долговых инструментов [4].
Во-вторых, для этой инвестиционной стратегии характерен достаточно большой срок инвестирования. В научной литературе долгосрочный характер индексного инвестирования не подвергается сомнению, причем обосновывается этот факт тем, что на продолжительных временных интервалах большинство профессиональных управляющих проигрывает биржевым индексам с точки зрения доходности. Считается, что любой профессиональный управляющий может переиграть биржевой индекс один или даже несколько раз подряд, однако систематически показывать доходность, превышающую доходность биржевого индекса, он будет не в состоянии.
Интересно то, что само понимание долгосроч-ности инвестирования в России и за рубежом заметно отличается. Если в нашей стране долгосрочным считается инвестирование на срок от 1 года и более (только в последнее время профессиональные участники фондового рынка стали ориентировать частных инвесторов на вложения на более длительный период - 2-3 года и более), то за рубежом этот термин трактуется как вложение средств на гораздо более длительные сроки - 5 лет и более (некоторые крупные американские и европейские хедж-фонды вообще ориентируют инвесторов на вложения на 10-15 лет).
В-третьих, оно подразумевает копирование некоторого существующего биржевого индекса. Оно в принципе не подразумевает, что при формировании портфеля акций инвестор проводит даже минимальную модификацию базы расчета биржевых индексов (не говоря уже об их самостоятельной разработке), т. е. оно ориентировано на элементарное копирование биржевых индексов.
Такой подход является достаточно удобным для инвесторов. Для практической реализации индексной стратегии им достаточно выбрать фондовую биржу, затем - один из биржевых индексов, рассчитываемых ею, а потом сформировать свой портфель в соответствии со структурой выбранного индекса (де-факто классическое индексное инвестирование не предполагает проведения содержательного анализа базы расчета биржевого индекса).
В-четвертых, классическое индексное инвестирование предполагает максимально точное повторение структуры выбранного инвестором биржевого индекса (чем точнее инвестиционный
портфель копирует структуру биржевого индекса, тем меньше будет различаться их динамика). Если удельный вес отдельной акции в структуре биржевого индекса равен 12,13 %, то и в структуре инвестиционного портфеля он должен быть точно таким же (12,13 %).
Идеальной считается ситуация, когда инвестору удается сформировать инвестиционный портфель, абсолютно идентичный выбранному биржевому индексу. Однако на практике формирование подобного портфеля зачастую сопряжено с определенными неудобствами и сложностями. Почти на всех фондовых биржах торговля акциями ведется не в штуках, а в лотах, причем теоретически один лот может включать в себя произвольное число акций. Чаще всего количество акций в одном лоте кратно 10, т. е. либо 1 лот равен 1 акции, либо 1 лот равен 10, 100, 1 000 или 10 000 акций8. В связи с этим на практике достаточно часто возникает ситуация, когда минимальное количество акций, которое инвестору необходимо приобрести для повторения структуры выбранного биржевого индекса, не является кратным целому количеству лотов. Если один лот равен 10 акциям, а инвестору для повторения структуры биржевого индекса достаточно купить 14 акций, то в российских условиях он вынужден приобрести 1 лот (10 акций) в режиме основных торгов и 4 акции - в режиме неполных лотов, которые отличаются крайне низким уровнем ликвидности. Низкая ликвидность торгов в режиме неполных лотов приводит к тому, что цена покупки четырех акций в этом режиме может отличаться от их текущей рыночной цены в режиме основных торгов.
Кроме того, рыночная цена отдельных акций, входящих в состав портфеля, может быть достаточно большой в абсолютном выражении, что создает определенные сложности при максимально точном копировании структуры биржевого индекса. На российском рынке в качестве примера таких акций можно привести привилегированные акции ОАО «АК «Транснефть» (по состоянию на 18.07.2013 одна акция стоила 82 040 руб.), обыкновенные акции ОАО «Магнит» (7 480 руб.) и ОАО «ГМК «Норильский никель» (4 707 руб.) 9, входящие в базу
8 В мировой практике лоты, включающие в себя более 10 000 акций, практически никогда не применяются, так как высокая стоимость 1 лота негативно отражается на уровне их рыночной ликвидности.
9 Итоги торгов ценными бумагами 18.07.2013 // ЗАО «ММВБ». URL: http://www. micex. ru/file/bulletin/133399/Mar-ket_180713.pdf.
расчета индексов ММВБ и РТС10. При формировании портфеля многие инвесторы вынуждены либо серьезно искажать его структуру, либо вообще не включать такие акции в его состав.
В-пятых, оно предполагает достаточно редкий пересмотр структуры инвестиционного портфеля. В принципе с теоретической точки зрения (по крайне мере в зарубежных исследованиях) инвестиционный портфель, повторяющий структуру выбранного инвестором биржевого индекса, должен пересматриваться каждый раз, когда пересматривается база расчета соответствующего индекса. Именно в этом случае будет обеспечено наиболее точное соответствие структуры портфеля и структуры биржевого индекса.
Однако, как уже упоминалось, максимально точное копирование структуры выбранного индекса не должно быть самоцелью стратегии индексного инвестирования. В любом случае нужно учитывать затраты на ребалансировку инвестиционного портфеля (потенциальный доход должен превышать издержки, связанные с ребалансировкой портфеля). Следовательно, на практике решение о ребаланси-ровке портфеля инвестор принимает, учитывая его величину: чем больше инвестиционный портфель, тем ниже относительный уровень издержек.
В условиях российского фондового рынка инвестору, располагающему относительно небольшой суммой денежных средств, гораздо выгоднее реба-лансировать свой портфель реже, чем изменяется расчетная база индекса, не только с точки зрения транзакционных издержек, но и с точки зрения действующей системы налогообложения доходов, полученных по акциям. Если ориентироваться на требования отечественного налогового законодательства, то налоговым периодом по налогу на доходы физических лиц и по налогу на прибыль организаций является календарный год, при этом в предельно упрощенном виде расчет налоговой базы по акциям можно представить как суммарный доход инвестора по всем закрытым позициям11.
Очевидно, что при любой ребалансировке инвестиционного портфеля у инвестора формируется налоговая база и, соответственно, возникает
10 База расчета индексов Московской биржи (индекса ММВБ и индекса РТС) // ОАО «Московская биржа» URL: http://moex. com/s772.
11 В данном случае подразумевается, что вся налоговая база определяется по акциям, которые обращаются на биржевом рынке.
обязанность по уплате налога. Если же в течение года инвестор не совершал никаких операций (не проводил ребалансировку портфеля), то обязанности по уплате налога у него не возникает, так как позиции по акциям им не закрывались, а при выплате дивидендов налог обычно удерживается у источника выплаты (по крайне мере, если дивидендные выплаты осуществляет российская компания, то она и является налоговым агентом при выплате дивидендов).
В-шестых, классическое индексное инвестирование подразумевает изъятие дивидендных выплат инвестором. Важно отметить, что и в этом случае теория значительно расходится с практикой, так как гипотетически инвестор должен сразу же реинвестировать все получаемые дивиденды. Однако подобный подход не учитывает целого ряда важных практических моментов, поэтому в действительности инвестору часто выгоднее просто изымать все дивиденды, а не реинвестировать их. Это связано с тем, что дивиденды по акциям, входящим в состав инвестиционного портфеля, поступают на счет инвестора в разное время (в соответствии с Федеральным законом от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» дивиденды должны выплачиваться в течение 60 дней после принятия решения об их выплате), а сам размер дивидендных выплат (даже по акциям с высокой дивидендной доходностью) в масштабе всего портфеля в целом относительно невелик. Если доля акции в портфеле равна 10 %, а ее дивидендная доходность равна 5 %, то в расчете на весь инвестиционный портфель сумма поступивших дивидендов составит всего 0,5 % от его стоимости. Фактически при поступлении дивидендов по отдельно взятой акции инвестор просто не в состоянии корректно произвести ребалансировку своего портфеля. Имеющейся в его распоряжении суммы, как правило, для этого недостаточно.
Можно констатировать, что классическое индексное инвестирование представляет собой вариант практической реализации стратегии индексного инвестирования, учитывающий специфику биржевого обращения финансовых инструментов и подразумевающий:
- формирование инвестиционного портфеля на рынке акций;
- длительный срок инвестирования;
- копирование существующего биржевого индекса;
- максимально точное повторение его структуры;
- редкий пересмотр инвестиционного портфеля;
- изъятие дивидендов инвестором.
По мнению авторов, с методологической точки зрения рассмотрение и анализ любой инвестиционной стратегии (вне зависимости от ее параметров и характеристик) должны подразумевать составление ее общей характеристики, корректно отражающей ее специфику, описание алгоритма формирования инвестиционного портфеля и управления им, а также исследование преимуществ и недостатков данной стратегии. Общая характеристика инвестиционной стратегии необходима для понимания основных принципов и подходов, лежащих в ее основе. Описание процесса формирования и управления инвестиционным портфелем характеризует логику принятия основных инвестиционных решений. Анализ сильных и слабых сторон инвестиционной стратегии позволяет получить представление о потенциальном уровне эффективности (в зависимости от конъюнктуры рынка ценных бумаг, предполагаемого срока и суммы инвестирования, склонности инвестора к риску и других факторов).
Общая характеристика инвестиционной стратегии, как правило, имеет универсальный характер и практически не зависит от особенностей отдельно взятого национального фондового рынка (или зависит от них незначительно). Однако на следующих этапах исследования инвестиционной стратегии роль данного фактора существенно возрастает. В частности, при формировании инвестиционного портфеля и управлении им большую роль играет ликвидность финансовых инструментов, представленных на биржевом рынке. А при анализе плюсов и минусов инвестиционной стратегии очень важны состояние рыночной инфраструктуры (определяет доступность финансовых инструментов для инвесторов) и уровень конкуренции между профессиональными участниками рынка ценных бумаг (непосредственно влияет на величину тран-закционных издержек).
Все это справедливо и в отношении классического индексного инвестирования, поэтому целесообразно рассмотреть его применение на российском рынке ценных бумаг, а затем на основании полученных результатов проанализировать его преимущества и недостатки.
Классическое индексное инвестирование относится к пассивным стратегиям инвестирования, поэтому в его рамках алгоритм формирования и
управления инвестиционным портфелем является достаточно простым. Если отталкиваться от традиционного подхода к формированию и управлению инвестиционным портфелем, предложенного У. Ф. Шарпом, Г. Дж. Александером и Дж. В. Бейли [6] и получившего развитие в работах отечественных ученых (в частности И. Я. Лукасевича [1]), то можно сделать вывод о том, что в рамках классического индексного инвестирования отдельные этапы этого процесса либо значительно упрощаются, либо вообще не реализуются.
Так, по мнению И. Я. Лукасевича, в общем случае процесс формирования и управления инвестиционным портфелем предполагает реализацию следующих этапов [2]:
1) постановка целей и выбор адекватного типа портфеля;
2) анализ объектов инвестирования;
3) формирование инвестиционного портфеля;
4) выбор и реализация стратегии управления портфелем;
5) оценка эффективности принятых решений.
По мнению авторов, на отечественном рынке
ценных бумаг в рамках классического индексного инвестирования основной инвестиционной целью выступает получение дохода, причем для частных инвесторов эта цель является единственной, а институциональные инвесторы могут преследовать и другие цели. Они могут использовать наиболее ликвидные акции для привлечения краткосрочного заемного капитала в рамках сделок РЕПО. Но эти цели в большинстве своем будут иметь второстепенный характер.
Что же касается выбора типа инвестиционного портфеля, то, с одной стороны, он будет определяться склонностью инвесторов к риску, а с другой стороны, наличием соответствующих биржевых индексов на национальном рынке. Если инвестор по тем или иным причинам работает только на одном национальном рынке, то влияние второго фактора становится доминирующим. Фактически при классическом индексном инвестировании первый этап сводится к выбору одного биржевого индекса (такой индекс часто называется эталонным индексом, базовым индексом или бенчмарком) из некоторой их совокупности, рассчитываемой на локальном рынке.
Анализ объектов инвестирования в данном случае просто отсутствует. Как уже отмечалось ранее, классическое индексное инвестирование не
подразумевает анализа базы расчета выбранного биржевого индекса.
Формирование инвестиционного портфеля также предельно упрощается: инвестор полностью копирует структуру выбранного индекса, причем в отличие от большинства других инвестиционных стратегий, формирование портфеля осуществляется одномоментно, т. е. все активы приобретаются в одно и то же время.
В силу пассивного характера классического индексного инвестирования этап, связанный с управлением инвестиционным портфелем, также не реализуется на практике. Сформировав инвестиционный портфель, инвестор владеет им до определенного момента. Этот момент совпадает с окончанием срока инвестирования, причем продажа всех акций, входящих в состав портфеля, также осуществляется одномоментно.
Этап, предполагающий оценку эффективности используемой стратегии инвестирования, будет единственным, который не претерпит кардинальных изменений по сравнению с другими инвестиционными стратегиями (единственным отличием в этом случае станет ограниченное применение сравнительных методов анализа12 или полный отказ от них).
Можно констатировать, что при реализации стратегии классического индексного инвестирования процесс формирования и управления инвестиционным портфелем заметно упрощается. Фактически из пяти традиционных этапов формирования и управления инвестиционным портфелем два этапа вообще не используются, а два этапа - существенно упрощаются. По сути, данный вариант практической реализации индексной стратегии инвестирования сводится к выбору биржевого индекса, формированию инвестиционного портфеля, повторяющего его структуру и анализу эффективности данной стратегии (чаще всего после продажи всех финансовых инструментов, входивших в его состав).
В качестве примера рассмотрим применение классического индексного инвестирования на российском фондовом рынке.
12 Сравнительные методы предполагают сравнение результатов, которые фактически получены при реализации реализуемой инвестиционной стратегии, с результатами, которые могли бы быть получены при вложении в некий эталонный портфель. Достаточно часто в качестве таких эталонных портфелей используются биржевые индексы широкого рынка.
Как уже отмечалось ранее, оно подразумевает инвестирование исключительно на рынке акций, поэтому в данном случае будем рассматривать отечественный биржевой рынок акций, а именно акции, обращающиеся на Московской бирже, являющейся крупнейшей в России и Восточной Европе по объему торгов и количеству клиентов13.
При проведении ретроспективного анализа динамики рыночных котировок акций будем использовать данные о торгах в секторе основного рынка (цены закрытия по итогам торговых сессий на момент формирования портфеля, его пересмотра и закрытия позиций по всем акциям), так как этот сектор характеризуется наиболее высоким уровнем ликвидности.
Учитывая тот факт, что классическое индексное инвестирование подразумевает длительный срок инвестирования, будем рассматривать ситуацию, когда инвестиционный портфель формируется в последний торговый день 2009 г. (31.12.2009), а все позиции по акциям закрываются в последний торговый день 2012 г. (28.12.2012). Соответственно, срок инвестирования составляет три года.
Выбор именно этого временного периода обусловлен тем, что он характеризовался неравномерной и разнонаправленной динамикой рыночных котировок акций (в 2010 г. на российском рынке акций преобладала умеренно-позитивная динамика, в 2011 г. - умеренно-негативная, а в 2012 г. - слабопозитивная).
Из всех индексов, рассчитываемых Московской биржей, одним из наиболее репрезентативных является индекс голубых фишек, который рассчитывается на основании цен сделок 15 наиболее ликвидных акций российского фондового рынка14.
База расчета индекса голубых фишек Московской биржи включает в себя 15 выпусков акций, что заметно упрощает задачу инвестора по максимально точному повторению его структуры. Чем больше акций, входит в базу расчета индекса, тем более сложной и трудоемкой становится данная задача. База расчета выбранного индекса никаким модификациям не подвергается.
Принимая во внимание то, что классическое индексное инвестирование подразумевает достаточно редкий пересмотр структуры инвестиционного
13 Московская биржа // ЗАО «ММВБ». URL: http://moex. com/s10.
14 Индекс голубых фишек Московской биржи // ЗАО «ММВБ». URL: http://moex. com/s870.
портфеля при заданном сроке инвестирования, равном трем годам, целесообразно вообще не пересматривать структуру инвестиционного портфеля (как уже отмечалось, пересмотр портфеля, как правило, приводит к возникновению налоговой базы и необходимости уплаты налогов инвестором, а также к дополнительным транзакционным издержкам).
Что же касается дивидендных выплат по акциям, входящим в состав инвестиционного портфеля, то будем предполагать, что инвестор (в качестве инвестора в данном примере будем рассматривать физическое лицо, являющееся резидентом Российской Федерации) получает дивиденды по акциям за вычетом соответствующих налогов и сразу же изымает их (дивидендные выплаты не реинвестируются).
На момент формирования инвестиционного портфеля база расчета индекса голубых фишек Московской биржи имела вид, представленный в табл. 1.
Теоретически в рамках классического индексного инвестирования инвестор должен максимально точно повторить структуру выбранного индекса, однако на практике, особенно при относительно небольших суммах инвестирования, сформировать абсолютно идентичный индексу портфель достаточно сложно. Это обусловлено тем, что на российском рынке ценных бумаг рыночная стоимость акций отдельных компаний может очень существенно отличаться (нередко в десятки и даже сотни раз), причем отдельные акции, входящие в базу расчета биржевого индекса, стоят достаточно дорого относительно других бумаг. В базе индекса голубых фишек Московской биржи на момент формирования инвестиционного портфеля относительно дороги были обыкновенные акции ОАО «ГМК «Норильский никель», ОАО «ЛУКОЙЛ» и ОАО «Полюс Золото».
Как правило, именно относительно дорогие акции, входящие в базу расчета выбранного инвестором биржевого индекса, определяют общую величину суммы инвестирования: в инвестиционный портфель может входить только целое количество акций (но не менее одной акции). Так, по состоянию на 31.12.2009 одна обыкновенная акция ОАО «ГМК «Норильский никель» стоила 4 245,02 руб.15, причем ее вес в структуре индекса был равен 8,87 %. Соответственно, даже если инвестор включает в свой
15 Итоги торгов ценными бумагами 31.12.2009 // ЗАО «ММВБ». URL: http://www. micex. ru/file/bulletin/90440/ Market_311209.pdf.
Таблица 1
База расчета индекса голубых фишек Московской биржи с 15.12.2009 по 12.03.2010, %
Эмитент ОАО Доля в индексе
Северсталь, ао* 0,97
ФСК ЕЭС, ао 2,40
Газпром, ао 17,98
ГМК «Норильский Никель», ао 8,87
РусГидро, ао 2,62
ЛУКОЙЛ, ао 17,98
Полюс Золото, ао 2,67
НК «Роснефть», ао 11,17
Сбербанк России, ао 16,52
Сбербанк России, ап** 1,46
Сургутнефтегаз, ао 6,86
Сургутнефтегаз, ап 2,14
Татнефть им. В. Д. Шашина, ао 2,65
Уралкалий», ао 2,82
Банк ВТБ, ао 2,89
* Здесь и далее «ао» - акции обыкновенные. ** Здесь и далее «ап» - акции привилегированные.
Источник: Список акций для расчета индекса RTS Standard // ЗАО «ММВБ». URL: http://moex. com/a1021.
портфель всего одну акцию, то минимальная сумма инвестирования должна составлять 47 858,17 руб. При увеличении количества акций, включаемых в портфель, сумма инвестирования будет увеличиваться прямо пропорционально количеству акций. Чем больше акций инвестор включает в состав портфеля, тем больше будет необходимая сумма инвестирования. Если инвестор приобретает не одну, а две акции ОАО «ГМК «Норильский никель», то минимальная сумма инвестирования возрастает до 95 716,35 руб.; пять акций - до 239 290,87 руб.; десять акций - до 478 581,74 руб.
Кроме того, нужно учитывать, что в действительности финансовые ресурсы инвесторов (и частных, и институциональных) являются ограниченными. Вполне возможно, что инвестор располагает суммой, которой недостаточно для абсолютно точного повторения структуры биржевого индекса. В этом случае он может сформировать инвестиционный портфель, который будет повторять ее приближенно, т. е. по объективным причинам портфель инвестора пусть и незначительно, но будет отклоняться от структуры эталонного биржевого индекса.
В рассматриваемом примере будем считать, что инвестор располагает суммой 300 тыс. руб., а формируемый им портфель повторяет структуру
Таблица 2
Структура инвестиционного портфеля, приближенно повторяющего структуру индекса голубых фишек Московской биржи
Эмитент ОАО Цена одной акции 31.12.2009, руб. Количество акций, шт. Стоимость акций, руб.
Северсталь, ао 253,10 13 3 290,30
ФСК ЕЭС, ао 0,32 22 500 7 200,00
Газпром, ао 183,09 295 54 011,55
ГМК «Норильский Никель», ао 4 245,02 6 25 470,12
РусГидро, ао 1,138 6 907 7 860,17
ЛУКОЙЛ, ао 1 694,00 32 54 208,00
Полюс Золото, ао 1 585,00 5 7 925,00
НК «Роснефть», ао 252,05 133 33 522,65
Сбербанк России, ао 83,65 592 49 520,80
Сбербанк России, ап 69,00 63 4 347,00
Сургутнефтегаз, ао 26,814 768 20 593,15
Сургутнефтегаз, ап 14,621 439 6 418,62
Татнефть им. В. Д. Шашина, ао 139,50 57 7 951,50
Уралкалий, ао 125,50 67 8 408,50
Банк ВТБ, ао 0,0694 124 928 8 670,00
Итого акции - - 299 397,36
Итого денежные средства - - 23,28
Итого акции плюс денежные средства - - 299 420,64
Справочно: транзакционные издержки - - 579,30
Первоначальная сумма инвестирования - - 300 000,00
Источник: Итоги торгов ценными бумагами 31.12.2009 // ЗАО «ММВБ». URL: http://www.micex.ru/fde/bulletin/90440/Market 311209.pdf.
индекса голубых фишек достаточно точно. При совершении сделок на Московской бирже будем считать, что комиссия биржи составляет 0,01 %, комиссия брокера - 0,1 %, комиссия депозитария -250 руб./мес. (при совершении хотя бы одной сделки в течение месяца). Следовательно, транзакционные издержки инвестора при формировании инвестиционного портфеля составят 579,3 руб., из которых 299,4 руб. придется на комиссию брокера, 250 руб. -на комиссию депозитария и 29,9 руб. - на комиссию биржи (табл. 2).
В инвестиционном портфеле незначительно увеличена доля обыкновенных акций ОАО «Северсталь» (табл. 2), имеющих наименьший удельный вес в структуре индекса голубых фишек Московской биржи16. Итоговая структура инвестиционного портфеля представлена в табл. 3.
16 При формировании инвестиционного портфеля, повторяющего структуру того или иного биржевого индекса, инвестор стремится разместить все имеющиеся в его распоряжении денежные средства (иными словами, минимизировать их величину). Как правило, при возникновении незначительного остатка денежных средств при формирования портфеля инвестор вкладывает их в акции, удельный вес которых в портфеле минимален (в примере - в акции ОАО «Северсталь»).
Таблица 3
Структура инвестиционного портфеля, сформированного в рамках классического индексного инвестирования, и структура
индекса голубых фишек Московской биржи, %
Эмитент ОАО Доля в портфеле Доля в индексе Отклонение (по модулю)
Северсталь, ао 1,10 0,97 0,13
ФСК ЕЭС, ао 2,40 2,40 0,00
Газпром, ао 18,04 17,98 0,06
ГМК «Норильский Никель», ао 8,51 8,87 0,36
РусГидро, ао 2,63 2,62 0,01
ЛУКОЙЛ, ао 18,10 17,98 0,12
Полюс Золото, ао 2,65 2,67 0,02
НК «Роснефть», ао 11,20 11,17 0,03
Сбербанк России, ао 16,54 16,52 0,02
Сбербанк России, ап 1,45 1,46 0,01
Сургутнефтегаз, ао 6,88 6,86 0,02
Сургутнефтегаз, ап 2,14 2,14 0,00
Татнефть 2,66 2,65 0,01
им. В. Д. Шашина, ао
Уралкалий, ао 2,81 2,82 0,01
Банк ВТБ, ао 2,90 2,89 0,01
Денежные средства 0,01 0,00 0,01
Итого... 100,00 100,00 0,82
Сформированный портфель по своей структуре незначительно отличается от структуры эталонного индекса. Совокупное отклонение структуры портфеля от структуры индекса, взятое по модулю, равно 0,82 %.
В течение всего срока инвестирования структура инвестиционного портфеля не подвергалась пересмотру, поэтому транзакционные издержки инвестора за этот период были равны нулю (в отечественной практике при отсутствии сделок депозитарная комиссия не взимается).
Доход инвестора за весь период инвестирования можно представить в виде двух составляющих: дохода, полученного в результате роста рыночных котировок акций, и дохода, полученного в виде дивидендов. В данном случае считается, что инвестор продал все принадлежащие ему акции в конец срока инвестирования (28.12.2012) (табл. 4).
Что касается доходов, полученных инвестором в виде дивидендов, то предлагается рассчитывать их размер за весь период инвестирования путем
суммирования дивидендных выплат, на которые инвестор получил право, владея акциями на соответствующие даты закрытия реестров. Необходимость использования именно такого подхода обусловлена характером осуществления дивидендных выплат. С точки зрения эмитента, период, в течение которого инвестор владел акциями до даты закрытия реестра акционеров, не имеет принципиального значения (право на получение дивидендов имеет тот, кто владел акциями непосредственно на дату закрытия реестра акционеров) [3]. Следовательно, в этом отношении более важной является дата закрытия реестра, а не период, за который осуществляются дивидендные выплаты (табл. 5 и 6).
Стоит обратить внимание на то, что доход, полученный инвестором в результате роста рыночных котировок акций, входящих в состав инвестиционного портфеля (18 303,57 руб.), будет меньше, чем доход, полученный инвестором в виде дивидендных выплат (25 533,37 руб.), причем эта разница и в абсолютном (7 229,70 руб.), и в отно-
Таблица 4
Доход инвестора, полученный в результате роста рыночных котировок акций, входящих в инвестиционный портфель, повторяющий структуру индекса
голубых ( шшек Московской биржи
Эмитент ОАО Цена одной акции 31.12.2009, руб. Цена одной акции 28.12.2012, руб. Количество акций, шт. Доход, руб.
Северсталь, ао 253,10 369,10 13 1 508,00
ФСК ЕЭС, ао 0,32 0,20104 22 500 -2 676,60
Газпром, ао 183,09 143,70 295 -11 620,05
ГМК «Норильский Никель», ао 4 245,02 5 603,00 6 8 147,88
РусГидро, ао 1,138 0,7335 6 907 -2 793,88
ЛУКОЙЛ, ао 1 694,00 2 000,20 32 9 798,40
Полюс Золото, ао 1 585,00 907,00 5 -3 390,00
НК «Роснефть», ао 252,05 270,01 133 2 388,68
Сбербанк России, ао 83,65 92,94 592 5 499,68
Сбербанк России, ап 69,00 67,30 63 -107,10
Сургутнефтегаз, ао 26,814 26,80 768 -10,75
Сургутнефтегаз, ап 14,621 19,952 439 2 340,31
Татнефть им. В. Д. Шашина, ао 139,50 218,00 57 4 474,50
Уралкалий, ао 125,50 234,75 67 7 319,75
Банк ВТБ, ао 0,0694 0,05359 124 928 -1 975,11
Итого доход по акциям за счет роста котировок — — — 18 903,70
Транзакционные издержки - — — 600,13*
Итого доход за счет роста котировок за вычетом издержек — — — 18 303,57
* Расчет величины транзакционных издержек был произведен в предположении о неизменности величины комиссий биржи (0,01 %), брокера (0,1 %) и депозитария (250 руб.). В данном случае величина комиссии биржи составила 31,83 руб., комиссия брокера - 318,3 руб.
Источник: Итоги торгов ценными бумагами 28.12.2012 // ЗАО «ММВБ». URL: http://www. micex. ra/füe/buUetin/90440/Market_ 281212.pdf.
Источник: официальные сайты перечисленных компаний.
Таблица 5
Дивиденды по акциям, входящим в базу расчета индекса голубых фишек Московской биржи, в 2010-2012 гг., руб.
Эмитент ОАО Дивиденды, право на получение которых имеет инвестор Дивиденды, всего
2010 2011 2012
Северсталь, ао 4,29 14,05 12,33 30,67
ФСК ЕЭС, ао 0,00 0,00205 0,00 0,00205
Газпром, ао 2,39 3,85 8,97 15,21
ГМК «Норильский Никель», ао 210,00 180,00 196,00 586,00
РусГидро, ао 0,00 0,00860 0,00789 0,01649
ЛУКОЙЛ, ао 52,00 59,00 115,00 226,00
Полюс Золото, ао 17,80 37,48 0,00 55,28
НК «Роснефть», ао 2,30 2,76 7,53 12,59
Сбербанк России, ао 0,08 0,92 2,08 3,08
Сбербанк России, ап 0,45 1,15 2,59 4,19
Сургутнефтегаз, ао 0,45 0,50 0,60 1,55
Сургутнефтегаз, ап 1,0488 1,18 2,15 4,3788
Татнефть им. В. Д. Шашина, ао 6,56 5,02 7,08 18,66
Уралкалий, ао 1,70 8,55 8,71 18,96
Банк ВТБ, ао 0,00058 0,00058 0,00088 0,00204
Таблица 6
Доход инвестора, полученный в виде дивидендов по акциям, входящим в инвестиционный портфель, повторяющий структуру индекса голубых фишек Московской биржи
Эмитент ОАО Количество акций, шт. Дивиденды за период инвестирования, руб. Доход, руб.
Северсталь, ао 13 30,67 398,71
ФСК ЕЭС, ао 22 500 0,00205 46,13
Газпром, ао 295 15,21 4 486,95
ГМК «Норильский Никель», ао 6 586,00 3 516,00
РусГидро, ао 6 907 0,01649 113,90
ЛУКОЙЛ, ао 32 226,00 7 232,00
Полюс Золото, ао 5 55,28 276,40
НК «Роснефть», ао 133 12,59 1 674,47
Сбербанк России, ао 592 3,08 1 823,36
Сбербанк России, ап 63 4,19 263,97
Сургутнефтегаз, ао 768 1,55 1 190,40
Сургутнефтегаз, ап 439 4,3788 1 922,29
Татнефть им. В. Д. Шашина, ао 57 18,66 1 063,62
Уралкалий, ао 67 18,96 1 270,32
Банк ВТБ, ао 124 928 0,00204 254,85
Итого доход по акциям за счет дивидендных выплат - - 25 533,37
сительном (39,5 %) выражениях является весьма существенной17.
Для корректной оценки эффективности любой инвестиционной стратегии, в том числе и классического индексного инвестирования, необходимо учитывать уровень налогообложения. В рассматриваемом примере инвестором является физическое лицо (резидент
17 В данном случае речь идет о доходах до вычета налогов (доходах до налогообложения).
Российской Федерации), поэтому в соответствии с Налоговым кодексом РФ налоговая ставка устанавливается в размере 9 % в отношении доходов, полученных в виде дивидендов, и в размере 13 % - в отношении доходов, полученных в результате роста котировок ценных бумаг. Оценка эффективности классического индексного инвестирования представлена в табл. 7.
По мнению авторов, очень важно обратить внимание на то, что доходность классического индексного инвестирования, как правило, не эквивалентна
Таблица 7
Эффективность классического индексного
инвестирования в 2010-2012 гг. (эталонный индекс - индекс голубых фишек Московской биржи), руб.
Показатель Значение
Первоначальная сумма инвестирования 300 000,00
Доход инвестора 43 836,94
В том числе:
- доход, полученный в результате роста 18 303,57
рыночных котировок акций
- доход, полученный в виде дивидендов 25 533,37
Транзакционные издержки 1 179,49
В том числе:
- комиссия биржи 61,77
- комиссия брокера 617,72
- комиссия депозитария 500,00
Доход до налогообложения 342 657,45
Налоги 4 677,00*
В том числе:
- налоги на доход, полученный в результате 2 379,00
роста рыночных котировок акций
- налоги на доход, полученный в виде диви- 2 298,00
дендов
Доход после налогообложения 337 980,45
Общая доходность за весь период 12,66
инвестирования, %
Средняя годовая доходность за период 4,05
инвестирования, %о
* При расчете налога на доходы физических лиц его величина округляется до рублей.
доходности эталонного индекса, что объясняется двумя основными факторами:
- разницей в структуре выбранного биржевого индекса и сформированного инвестиционного портфеля (в данном случае структура инвестиционного портфеля отличается от структуры выбранного биржевого индекса на 0,82 %);
- неизменностью структуры инвестиционного портфеля (инвестиционный портфель не ре-балансируется при каждом пересмотре базы расчета эталонного индекса).
Кроме того, биржевые индексы по своей природе являются условными показателями: они не учитывают ни величины издержек инвестора, ни налогообложения его доходов. В связи с этим при сравнении доходности эталонного индекса с доходностью инвестиционного портфеля издержки, которые несет инвестор, и налоги, которые он уплачивает, либо не учитываются вообще (в качестве основного критерия доходности используется доходность до налогообложения), либо они считаются примерно одинаковыми
во всех случаях (чаще всего при расчетах они используются в виде относительных величин).
И в зарубежной, и в отечественной научной литературе разница между доходностью эталонного индекса и фактической доходностью инвестиционного портфеля получила название ошибки следования (значительно реже встречается альтернативный термин - ошибка повторения). Примечательно, что ошибка следования обычно рассчитывается только на основании данных о доходности, полученной за счет роста котировок ценных бумаг. Полная доходность используется гораздо реже из-за сложности ее оценки при регулярном пересмотре структуры портфеля. За рассматриваемый период индекс голубых фишек вырос с 9 568,83 до 10 102,06 пункта18 (или на 5,57 %), а в рассматриваемом примере доходность портфеля за счет роста котировок акций составила 6,1 % (ошибка следования равна 0,53 %).
Таким образом, можно утверждать, что классическое индексное инвестирование (как один из вариантов реализации индексной стратегии) может эффективно применяться на отечественном рынке акций, однако его доходность будет отличаться от доходности эталонного индекса на величину ошибки следования.
Список литературы
1. Лукасевич И. Я. Финансовый менеджмент: учебник. М.: Эксмо, 2010.
2. Лукасевич И. Я. Этапы формирования инвестиционного портфеля // Центр дистанционного образования «Элитариум» URL: http://www. elitarium. ru/2008/04/21/formirovanije_investicionnogo_ portfelja. html.
3. Семернина Ю. В. Долевые ценные бумаги российского рынка. Саратов: СГСЭУ, 2010.
4. Семернина Ю. В., Колесников А. О. Анализ тенденций развития российского фондового рынка // Экономический анализ: теория и практика. 2013. № 11. С.32-43.
5. Фабоцци Ф. Дж. Рынок облигаций: Анализ и стратегии. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.
6. Шарп У. Ф., АлександерГ. Дж., Бейли Дж. В. Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 1998.
7. Якунина А. В., Семернина Ю. В. Риски облигационного финансирования // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2012. № 36. С. 2-13.
18 История значений индекса по дням. Индекс голубых фишек (RTSSTD) // ОАО «Московская биржа». URL: http://moex. com/ru/index/stat/dailyhistory. aspx?code=RTSSTD.
