CC BY
131
© Кривошеев В.В.,
соискатель кафедры «Антикризисное корпоративное управление» РГЭУ (РИНХ)
РЕГУЛИРОВАНИЕ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ХЕДЖ-ФОНДОВ
Современный финансовый рынок предоставляет широкий выбор способов вложения капитала. На фоне возрастающей институционализации инвесторы стремятся работать с хедж-фондами, основная отличительная черта которых — это возможность получать доход, несмотря на состояние финансового рынка. Поэтому, несмотря на проблемы в развитии мирового финансового рынка, проявившиеся во второй половине 2007 г., объем активов, находящихся в управлении хедж-фондами, стремительно растет. Хедж-фонды ориентируются на абсолютную, а не относительную доходность. На практике это означает, что они могут получать доход как в условиях роста, так и падения рынка. Традиционные же фонды в условиях падающего рынка в лучшем случае пытаются падать не так быстро, как рынок.
Хедж-фондом принято называть такую организацию, которая преследует цель получения прибыли вне зависимости от ситуации на финансовом рынке и использует для этого различные финансовые инструменты и способы (например, левериджа, деривативов, шортов, или коротких продаж, и т.д.). Название этих фондов происходит от английского hedge — «страховать себя от возможных потерь»,
«страховка», «гарантия», но, по сути, оно охватывает далеко не весь спектр деятельности хедж-фондов на рынке. Иными словами, хеджирование — это один из элементов таких фондов и их важнейшая функция, которая подразумевает защиту от рисков потери активов с помощью различных инвестиционных стратегий. Кроме хеджирования фонды занимаются инвестированием, покупкой, продажей бумаг, участием в торговле на товарных рынках.
Обычно хедж-фонд, если говорить об американском понимании этой структуры, представляет собой частное ограниченное партнерство. Сами инвесторы не принимают участия в операциях, проводимых фондом, — этим занимается управляющий, который принимает решения, разрабатывает стратегии и несет ответственность за деятельность организации. Для участия в хедж-фонде инвестор должен обладать солидным и, главное, свободным капиталом, потеря которого его не разорит. Так, самые мелкие фонды требуют вложений от нескольких тысяч и десятков тысяч долларов, а фонды покрупнее, например арбитражные, — от одного или нескольких миллионов долларов. Кроме того, стоит отметить такою немаловажную особенность хедж-фондов, как невозможность выйти из них в короткие сроки. Желающий забрать свои деньги инвестор должен предварительно, за несколько недель, сообщить о своем решении управляющему хедж-фонда, и только в течение еще нескольких недель после этого он сможет вернуть свои средства. Более того, некоторые фонды во избежание ситуации, когда инвестор с капиталом неожиданно выйдет из фонда, устанавливают периоды, когда клиент не может забрать деньги.
Разные хедж-фонды используют в своей деятельности различные инвестиционные стратегии, которые помогают выполнять основную их функцию — предохранение от рисков и потери капитала и увеличение размеров прибыли. Наиболее известными и широко используемыми в хедж-фондах стратегиями являются:
• Market-Neutral Arbitrage. Снижение риска до минимума и получение прибыли за счет движения по коротким и длинным позициям по переоцененным и недооцененным акциям соответственно (занимает около 50% операций хедж-фондов)
• Long/short. Покупка акций недооцененных компаний и продажа переоцененных (занимает около 40% всех активов фондов),
• Event Driven. Быстрая реакция на такие события, как слияния и поглощения, рейдерство и банкротство и вызываемые ими последствия в виде снижения или повышения стоимости акций (занимает около 10% операций хедж-фондов).
Кроме них, существует еще много других стратегий, основанных на самых разных событиях и проявлениях финансового рынка, при этом хедж-фонды стараются не следовать одной из них на протяжении долгого времени и разрабатывают новые способы увеличения капитала или сочетают несколько механизмов сразу.
В зависимости от использования той или иной стратегии, фонды можно разделить на несколько групп:
1. Арбитражные фонды. Они являются примером классических хедж-фондов, их главный принцип работы — получение прибыли от разницы стоимости коррелирующих товаров. Здесь важно не только купить акции или иные бумаги, но и одновременно продать схожие или сильно коррелирующие активы, таким образом обезопасив себя от рисков.
2. Спекулятивные фонды. Они работают по принципу «быстрого реагирования», отслеживая сделки слияния, поглощения и рейдерство и покупая активы затронутых компаний. Такая деятельность фонда может принести инвесторам как баснословную прибыль, так и колоссальные убытки в случае, если цены на бумаги окажутся не такими, как ожидалось. Стать участником такого фонда гораздо проще, чем других, поскольку они больше остальных нуждаются во вложениях.
3. Фонды с гарантией капитала. В данном случае инвестор не подвергает свой капитал риску — фонд гарантированно его возвращает, но и на большие суммы прибыли рассчитывать здесь не стоит.
4. Фонды хедж-фондов. Их особенность в том, что они максимально диверсифицируют риски, т.е. снижают их и при этом оставляют доходность на том же уровне. Суть же их работы — в инвестировании средств в другие хедж-фонды, следующие разным стратегиям. Это наиболее приемлемый для новичков и для тех, кто не располагает большим стартовым капиталом, вид хедж-фондов.
5. Оффшорные хедж-фонды. Специфика этих фондов в том, что они зарегистрированы в регионах с упрощенными системами регистрации и налогообложения.
Традиционно в инвестировании единственным безрисковым инструментом считаются краткосрочные облигации федерального резерва США. Все остальные инвестиции считаются рисковыми. Причем риски эти распространяются как на доход, так и на основную сумму инвестиции. Если вы хотите инвестировать без риска, то вы в лучшем случае будете лишь немного обгонять инфляцию. Лучшая инвестиция — это такая, которая при допустимом для вас риске дает наибольшую доходность.
Миф о чрезмерной рисковости и спекулятивности хедж-фондов в значительной степени основан на их первом периоде развития, который можно считать закончившимся с крахом фонда LTCM. Но даже этот скандал, потрясший весь финансовый мир, только замедлил (но не снизил) приток средств в хедж-фонды. С тех пор хедж-фонды сильно изменились. Сегодня в хедж-фонды из традиционных инструментов переливаются огромные средства. Многие консерватив -ные институциональные инвесторы (в т.ч. и пенсионные фонды) все больше своих активов переводят в фонды альтернативных инвестиционных стратегий. Чрез-
мерный приток средств, кстати, является фактором, который в 2004 г. сильно снизил доходность хедж — фондов. Дело в том, что многие стратегии, применяемые хедж- фондами, не масштабируемы, т.е. то, что удается достичь с миллионом, уже не работает с миллиардом.
Главным отличием хедж-фондов от пенсионных фондов или от «взаимных фондов» (аналогов ПИФов) является гораздо меньшая зарегулированность правил формирования портфеля, право на «короткие продажи» (то есть продавать отсутствующие у фонда активы в расчете на их будущее падение) и использование «маржинального плеча» — возможности брать взаймы, ограниченной только наличием у фонда предмета залога. Поэтому хедж-фонд может заработать на вложенный в него капитал гораздо больший процент дохода (например, инвестировав привлеченные у инвесторов 100 долл., занять под них еще 150-200 и в случае успеха инвестиционной стратегии получить 50-100% годовых). Но может и потерять — с начала 2008 г. многие крупные хедж-фонды, инвестировавшие в сырьевые фьючерсы, в акции сырьевых компаний или осуществившие масштабные «короткие продажи» дешевеющих банковских акций, получили рекордные прибыли. В то же время фонды китайских или российских акций принесли инвесторам минус 25-30%. В целом первые семь месяцев 2008 г. стали худшим периодом для хедж-фондов в мире за почти 20 лет их существования. Но именно после таких провалов начинаются периоды бурного роста доходности хедж-фондов: во-первых, рыночные цены активов быстро растут после достижения «дна», а во-вторых, из отрасли уходят слабые и неудачливые управляющие, потерявшие доверие клиентов. В государственных структурах или традиционных пенсионных фондах такая ротация маловероятна.
Всего в мире зарегистрировано порядка десяти тысяч хедж-фондов, из которых около 1000 инвестируют в развивающиеся рынки, включая Россию. Капи-
тал последних, вложенный в основном в акции и облигации Бразилии, России, Китая, Индии, Мексики и других крупнейших развивающихся экономик, составляет свыше 120 млрд долл., что немного по сравнению с объемом финансовых рынков указанных стран (капитализация одного только российского рынка акций свыше триллиона долларов). Однако в силу мобильности капитала, способности быстро менять стратегии, «разворачиваться на 180%» именно хедж-фонды чаще всего определяют наиболее существенные колебания финансовых рынков этих стран. Ведь нередко, приняв решение об уходе, например с российского рынка, и выведя за месяц 2-3 млрд долл., хедж-фонды способны обвалить рынок на 10-20%, что соответствует суммарной потере 100 и более миллиардов капитализации.
По оценкам специалистов, на начало 2008 г. хедж-фонды управляли капиталом инвесторов на общую сумму более 4 трлн долл. США, хотя еще в конце 2006 г. этот показатель составлял около 1,6 трлн долл., а в 2000 г. — всего 0,4 трлн долл. Тем не менее, отношение различных участников финансового рынка к хедж-фондам неоднозначно. У государства и регуляторов рынка они вызывают беспокойство, профессиональные инвесторы проявляют к ним повышенный интерес, а большинство населения на развивающихся рынках ничего о них не знает.
Как показывает мировая практика, хедж-фонды обычно в меньшей степени регулируются государственными органами, чем иные инвестиционные компании. Однако в последнее время были приняты некоторые акты, ужесточающие работу и требования к хедж-фондам.
В конце 2003 г. SEC начала проверки деятельности хедж-фондов, которые повлекли за собой громкие скандалы. Например, одно из обвинений в мошенничестве было предъявлено портфельному управляющему компании Lipper&Co Эдварду Страфачи (Edward Strafaci), который в период с 1998 по 2002 гг. умыш-
ленно завышал цену конвертируемых облигаций и привилегированных акций, входящих в портфель четырех хедж-фондов в его управлении. В результате этих действий компания распространяла неадекватные сведения о стоимости фондов и предоставляла ложные отчеты в Комиссию. В декабре 2004 г. были приняты изменения [1] в Акт об инвестиционных консультантах (Investment Advisers Act of 1940), согласно которым хедж-консультанты должны быть зарегистрированы в порядке, требуемом Актом, в финансовом регуляторе. Также данными изменениями был установлен внутренний контроль в компаниях. SEC потребовала, чтобы все компании, которые предлагают инвесторам хедж-фонды в качестве собственного инвестиционного продукта, были зарегистрированы как инвестиционные советники. Ранее хедж-фонды не должны были регистрироваться в SEC и представляли собой объединение инвесторов, которые даже не относились к разряду квалифицированных, если их численность была менее 100. Вопросы деятельности хедж-фондов обсуждались и в Великобритании. Так, например, в своей речи на форуме European Money and Finance Forum (SUERF) 7 декабря 2006 г. под названием «Hedge funds: what should be the regulatory response?» («Хедж-фонды: каким должен быть ответ регулятора?») [2] глава финансового регулятора Великобритании (FSA) затронул следующие вопросы: риски хедж-фондов для финансовой стабильности рынка; защита потребителей и в какой степени частные инвесторы могут осуществлять прямые инвестиции в хедж-фонды; злоупотребления на рынке.
Оценка финансовых инструментов, в которые вложены средства хедж-фонда, является очень важной для его настоящих и потенциальных инвесторов, поскольку именно на основе этой оценки определяется показатель чистой стоимости активов хедж-фонда (NAV), формируется финансовая отчетность, рассчитывается финансовый результат фонда как изменение
показателя NAV за определенный период времени и, соответственно, определяется размер вознаграждения менеджеров фонда. Однако в мире пока не существует единых стандартов оценки их портфелей, и в целом эта отрасль является информационно закрытой. Сложность оценки портфеля хедж-фонда частично связана с тем, что в него иногда включают такие инструменты, более или менее точную оценку рыночной стоимости которых по объективным причинам осуществить невозможно, например в случае отсутствия ликвидного рынка. В этом случае внутри фондов часто возникает конфликт интересов менеджеров и инвесторов. Причины такого конфликта интересов кроются в том, что менеджеры оценивают инструменты в портфеле фонда таким образом, чтобы получить вознаграждение за достижение определенных показателей роста стоимости фонда, или же с целью прикрытия падения стоимости портфеля фонда для предотвращения оттока инвесторов.
Проблемой является и то, что примерно четверть хедж-фондов не могут объяснить результатов своей работы и логику действий, которые привели к тем или иным финансовым результатам. Именно к таким выводам пришла компания Tremont в результате исследования деятельности хедж-фондов за период с 1990 по 1999 год. Другими словами, это означает, что многие менеджеры хедж-фондов при осуществлении инвестиций руководствуются не расчетами, а интуицией.
В конце 2006 г. проблемой оценки портфелей хедж-фондов начала активно заниматься Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO), и уже в конце 2007 г. ею был принят документ под названием «Принципы оценки портфелей хедж-фондов». Как отмечают в IOSCO, цель разработки этих принципов — содействие адекватной оценке портфеля финансовых инструментов хедж-фондов. При этом понятие адекватной оценки предполагает максимальную
приближенность стоимости принадлежащих инвесторам паев к их настоящей стоимости. Направлены эти принципы прежде всего на высшее руководство и менеджеров фондов, которые должны внедрить их в систему оценки собственных портфелей. Полезными они могут стать также для инвесторов, которые смогут самостоятельно оценить стоимость принадлежащих им паев и проконтролировать менеджеров хедж-фондов.
Основные принципы IOSCO по оценке портфелей хедж-фондов сводятся к следующему:
• политика и детальная процедура оценки финансовых инструментов, которыми владеет фонд или в которые он собирается инвестировать, должны быть изложены в письменном виде. При этом должны быть указаны обязательства, функции и ответственность всех участников процесса оценки, а также прописана процедура контроля их соблюдения;
• в разработанной хедж-фондом политике и процедуре оценки должно быть указано, какая именно методология используется для оценки стоимости каждого типа финансовых инструментов. В дальнейшем менеджеры фонда должны проводить оценку стоимости портфеля, лишь используя прописанную для соответствующего инструмента методику. Это связано с тем, что оцененная по разным методикам стоимость ценных бумаг может существенно отличаться;
• политика и методология оценки финансовых инструментов должны периодически пересматриваться хедж-фондом. Например, необходимость в этом может возникнуть при изменении инвестиционной стратегии хедж-фонда, при появлении новых финансовых инструментов в его портфеле или же если имели место события, ставящие под сомнение адекватность существующей методологии оценки стоимости портфеля;
• процедура оценки стоимости финансовых инструментов должна быть максимально независимой, например, посредством сопоставления данных о ре-
зультатах оценки из разных источников, таких как менеджеры, комитет по оценке, а также независимая внешняя организация, предоставляющая услуги по оценке стоимости финансовых инструментов;
• должен быть задокументирован процесс отклонения менеджером фонда оценки стоимости инструментов, осуществленной согласно утвержденной методике, если такая оценка является неадекватной и неприемлемой;
• все изменения в процедуре и методологии оценки должны быть публичными для инвесторов хедж-фонда, впрочем как и информация о квалификации всех участников процесса оценки, об имеющихся конфликтах интересов между ними, об уровне оплаты их услуг и т. п.
В целом эти принципы могут стать сильным толчком к дальнейшей популяризации хедж-фондов в мире, приоткрывая завесу секретности над ними. Однако не нужно забывать, что, как и все документы ЮБСО, эти принципы носят рекомендательный характер и будут обязательными для исполнения лишь после их принятия национальными регуляторами рынка ценных бумаг
Первым регулятором на территории СНГ, который предпринимает шаги по регулированию деятельности хедж-фондов, стала Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) в РФ. В частности, в апреле 2008 г. ФСФР подготовила новое положение, определяющее состав и структуру активов инвест-фондов, в котором выделено 14 категорий фондов, в том числе и хедж-фонды. После принятия этого положения в российской регулятивной практике впервые появится понятие «хедж-фонд». Проект положения предусматривает, что акции или паи хедж-фондов предназначены только для квалифицированных инвесторов. В состав активов наравне с денежными средствами могут входить акции российских и иностранных компаний, российские и иностранные депозитарные расписки на них, долговые инструменты, драгметаллы и их денежный эквивалент, паи и акции
русских и иностранных инвест-фондов. Хедж-фонды смогут работать и с инструментами срочного рынка, но по закону «Об инвестиционных фондах» они смогут использоваться только для минимизации убытков.
До недавнего времени хедж-фонды не регулировались российским законодательством. Поэтому, если какие-то компании и действовали согласно принципам хедж-фондов, их все же было нельзя рассматривать в полной мере в качестве таковых.
20 мая 2008 г. был принят приказ Федеральной службы по финансовым рынкам № 08-19/пз-н «Об утверждении Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов» (далее — Приказ). Приказ ввел регулирование хедж-фондов.
Согласно Приказу хедж-фонд является одной из разновидностей инвестиционных фондов и соответственно должен подчиняться в том числе требованиям Федерального закона от 29.11.2001 № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах».
Пункт 1.4 Приказа устанавливает, что инвестиционные фонды, относящиеся к категории хедж-фондов, могут быть только акционерными инвестиционными фондами, закрытыми и интервальными паевыми инвестиционными фондами. То есть хедж-фонды не могут создаваться в виде открытых паевых инвестиционных фондов.
Акции (инвестиционные паи) инвестиционных фондов, относящихся к категории хедж-фондов, предназначены только для квалифицированных инвесторов, положения о которых были введены в российское законодательство в декабре 2007 г
В соответствии с п. 15.1 Приказа в состав активов акционерного инвестиционного фонда и паевого инвестиционного фонда, относящихся к категории хедж-фондов, могут входить только:
- денежные средства, в том числе иностранная валюта, на счетах и во вкладах в кредитных организациях;
- акции российских открытых акционерных обществ;
- акции иностранных акционерных обществ;
- долговые инструменты;
- акции акционерных инвестиционных фондов и инвестиционные паи паевых инвестиционных фондов, за исключением инвестиционных фондов, относящихся к категории фондов фондов;
- паи (акции) иностранных инве-
стиционных фондов, если присвоенный указанным паям (акциям) код СБ1 имеет следующие значения: первая буква —
значение «Е», вторая буква — значение «и», третья буква — значение «С» или «О», пятая буква — значение «Б», «М», «С», «Б»;
- российские и иностранные депозитарные расписки на ценные бумаги, предусмотренные выше;
- драгоценные металлы, в том числе требования к кредитной организации выплатить их денежный эквивалент по текущему курсу;
- финансовые инструменты, базовым активом которых являются биржевые товары;
- финансовые инструменты, базовым активом которых являются финансовые инструменты, базовым активом кото -рых являются биржевые товары.
Структура активов акционерного инвестиционного фонда и паевого инвестиционного фонда, относящихся к категории хедж-фондов, должна одновременно соответствовать следующим требованиям:
1) денежные средства, находящиеся во вкладах в одной кредитной организации, могут составлять не более 25% стоимости активов;
2) не менее двух третей рабочих дней в течение одного календарного квартала оценочная стоимость активов, за исключением денежных средств, должна составлять не менее 70% стоимости активов;
3) оценочная стоимость инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов и (или) акций акционерных инве-
стиционных фондов, и (или) паев (акций) иностранных инвестиционных фондов может составлять не более 30% стоимости активов;
4) количество инвестиционных паев паевого инвестиционного фонда или акций акционерного инвестиционного фонда, или паев (акций) иностранного инвестиционного фонда может составлять не более 30% количества выданных (выпущенных) инвестиционных паев (акций) каждого из этих фондов;
5) оценочная стоимость неликвидных ценных бумаг может составлять не более 70% активов интервальных паевых инвестиционных фондов.
Таким образом, Приказ заложил основы деятельности хедж-фондов в России. Как они будут развиваться в реальности, покажет практика.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК:
1. Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, Rel. No. IA-2333 (December 2, 2004) adopting release (http://www.sec.gov/rules/final/ia-2333.htm).
2. http://www.fsa.gov.uk/pages/Librar y/Communication/Speeches/2006/1207cm.s html.
