CC BY
102
УДК 330.012.23+336.4
И. Н. Юдина
Всероссийский заочный финансово-экономический институт пр. Ленина, 54, Барнаул, 656000, Россия E-mail: [email protected]
ПРОИСХОЖДЕНИЕ ФИНАНСОВЫХ КРИЗИСОВ И ИХ ОБЪЯСНЕНИЕ: РЕТРОСПЕКТИВА ЗАРУБЕЖНОГО ОПЫТА
В данной работе автор пытается обобщить зарубежный опыт исследований причин и механизмов развития финансовых кризисов. Последние включают в себя банковские, валютные и двойные кризисы. Приводятся взгляды зарубежных ученых на природу феномена 90-х гг. ХХ в. - финансовую инфекцию. Сравниваются различные модели, объясняющие механизм развития финансового кризиса.
Ключевые слова: финансовый кризис, девальвация, банковская паника, инфекция, спекулятивная атака.
Сравнительная характеристика кризисов
Кризисы стали особенностью финансового ландшафта за последние сто лет. Часто они происходят неожиданно (как это было в США в августе 2007 г. - кризис ипотечных долгов). Азиатские страны продемонстрировали модель успешного развития в 1990-е гг. - начиная с 1950-х гг. до 1997 г. их экономики имели самые высокие темпы роста. Девальвация тайского бата 2 июля 1997 г. стала сигналом наступившего кризиса в Азиатском регионе. Страны, известные как «драконы» (Гонконг, Сингапур, Южная Корея и Тайвань), были затронуты эффектом распространения (внешней инфекцией). И хотя буря на валютных рынках стала спадать, к концу 1997 г. под воздействием кризиса оказался весь регион: многие финансовые институты, промышленные и коммерческие фирмы стали банкротами, производство резко упало. Кризис оказался очень болезненным.
Такие же кризисы происходили и в развитых экономиках, и тому пример - скандинавские страны в начале 1990-х гг. Кризисы имеют негативное последствие в виде потери созданного продукта за несколько лет [1].
Все кризисы за последние 120 лет можно разделить на четыре периода.
1. Эра золотого стандарта 1880-1913 гг.
2. Межвоенный период 1919-1939 гг.
3. Бреттон вудский период 1945-1971 гг.
4. Современный период с 1973-1997 г.
Проведем системное сравнение кризисов по этим периодам. Первые три периода охватывают 21 страны, а последние - уже 56 стран. Бордо с соавторами определяют банковский кризис как период финансового повреждения (distress), результатом чего является эрозия большей части капитала банковской системы [2]. Валютный кризис определяется как вынужденное изменение валютных курсов (паритетов), отказ от привязки валютного курса или предоставление международной помощи. Двойные кризисы включают одновременное происхождение банковского и валютного кризисов. Эти же авторы определяют продолжительность кризиса как время, которое потребуется, чтобы ВВП вернулся к трендам роста, существовавшие в течение 5 лет до начала кризиса.
Наконец, чтобы измерить глубину кризиса, необходимо оценить суммарные потери производства в период кризиса относительно тренда.
В табл. 1 показана частота кризисов по 4 периодам [3].
Как видно из табл. 1, до 1914 г. частота происходящих кризисов (% от всех наблюдений) была наименьшая, тогда как с 1973 г. она повысилась в среднем два раза (отметим, что частота банковских кризисов осталось такой же). Очевидно, что в эпоху Золотого стандарта приверженность фиксированным курсам и объясняет финансовую стабильность того времени.
1818-7862. Вестник НГУ. Серия: Социально-экономические науки. 2009. Том 9, выпуск 3 © И. Н. Юдина, 2009
Таблица 1
Частота происходящих кризисов по периодам, %
Годы Банковские кризисы Валютные кризисы Двойные кризисы Все кризисы
1880-1913 2,30 1,23 1,38 4,90
1919-1939 4,84 4,30 4,03 13,17
1945-1971 0,00 6,85 0,19 7,04
1973-1997(21 страна) 2,03 5,18 2,48 9,68
1973-1997(56 стран) 2,29 7,48 2,38 12,15
* Таблица составлена по [3].
Как можно видеть, межвоенный период оказался наихудшим по этому показателю, поскольку Великая депрессия затронула большинство стран мира. После этого политики пытались не допустить повторения такого сценария, они стали строго регулировать деятельность банков, чтобы не допустить ими принятие высоких рисков. Быстрое восстановление денежного предложения и процентных ставок в тот период объяснялось экономистами так называемым «правилом восстановления». Если кризисы вынуждали правительство проводить обесценение валюты (по отношению к золоту) или приостанавливать обратимость валюты, то это было временной мерой. У инвесторов не было особых причин уходить с внутренних финансовых рынков, а временные потери капитала сегодня компенсировались будущими прибылями (в последующем это правило перестало работать). Интересно, что самым благополучным был период Золотого стандарта. Хотя банковские кризисы и происходили в этот период, но они не были частыми, также нечастыми были и валютные кризисы. Глобальная финансовая система была наиболее открытой (либеральной) в этот период.
В Бреттон-Вудский период банковские кризисы практически не случались. Валютные кризисы происходили более часто, но это связано с тем, что макроэкономическая политика не соответствовала режимам фиксированных валютных курсов в Бреттон-Вудской валютной системе. В современный период кризисы стали довольно частыми (особенно валютные), причем более склонны к кризисам стали развивающиеся рынки (emerging markets) 1.
Ниже показано число валютных, банковских и двойных кризисов в мире по десятилетиям, начиная с 1970 г.:
125
100
75
50
25
1970-1980 1981-1990 1991-2000 2001-2007
0
□ валютный кризис □ банковский кризис □ «двойной кризис»
В табл. 2. показана продолжительность и глубина финансовых кризисов по периодам. Наиболее короткими периодами и мелкими по глубине оказались кризисы в Бреттон-Вудской период. Наиболее серьезными были кризисы в межвоенный период. Наибольшие
1 Всего за период 1970-2007 гг. наблюдалось 124 банковских, 308 валютных и 42 двойных кризисов. В расчетах использовались данные отчетов МВФ о финансовой стабильности за разное время.
потери отмечались в период двойных кризисов в современный период. Так, если период рецессий совпадал с финансовыми кризисами, то они были более глубокими (по совокупным потерям ВВП) и время на восстановление также требовалось гораздо больше.
Таблица 2
Продолжительность и глубина кризисов по выборке стран (по периодам)
Кризисы 1880-1913 1919-1939 1945-1971 1973-1997 (21 страна) 1973-1997 (56 стран)
Средняя продолжительность кризиса, лет
Валютные 2,6 1,9 1,8 1,9 2,1
Банковские 2,3 2,4 - 3,1 2,6
Двойные 2,2 2,7 1,0 3,7 3,8
Все кризисы 2,4 2,4 1,8 2,6 2,5
Средняя глубина кризиса (потери, % от ВВП)
Валютные 8,3 14,2 5,2 3,8 5,9
Банковские 8,4 10,5 - 7,0 6,2
Двойные 14,5 15,8 1,7 15,7 18,6
Все кризисы 9,8 13,4 5,2 7,8 8,3
* Таблица составлена по [2].
Сделаем некоторые выводы, полученные из проведенного сопоставления.
1. Кризисы происходят при различных вариантах кредитно-денежной и валютной политики.
2. Средняя продолжительность кризисов (за исключением двойных) составляла 2-3 года, а совокупные потери составляли в среднем 5-10 % от ВВП.
3. Наиболее неблагоприятным вариантом кризисов являются двойные кризисы
4. Рецессия, сопровождаемая финансовым кризисом, хуже, чем рецессия без финансового кризиса
5. Бреттон-Вудский период был весьма специфичен. Государство либо жестко регулировали банки, либо участвовали в капитале банков в этот период.
6. В межвоенный период кризисы были наиболее распространены.
7. Большое число кризисов произошло в современный период.
Объяснение кризисов
Можно выделить два основных подхода в объяснении кризисов, существующих в зарубежной литературе. Одна точка зрения представлена у Kmdleberger (1978) - то, что кризисы происходят спонтанно как результат психологии толпы или паники. Если все ожидают кризис и действуют, как будто он произойдет, то кризис становится сбывающимся пророчеством. Наоборот, если никто не ожидает кризиса, это ожидание также самореализуется, и кризис не происходит. Пример такому кризису являет Великая депрессия 1930-х гг., когда банковская паника начиналась даже при отсутствии ухудшения макроэкономический условий (как показано в [4]).
Второй подход состоит в том, что кризисы присущи деловому циклу и являются результатом ухудшения фундаментальных условий. Когда в экономике наступает рецессия или депрессия, доходность активов падает. Заемщики становятся неплатежеспособными, а вкладчики стремятся побыстрее забрать деньги с банковских вкладов. Банки оказываются зажатыми между неликвидностью своих активов и ликвидностью их пассивов и также могут стать неплатежеспособными. В результате - также паника, но причина у нее другая. Кстати, есть определенная связь между происхождением банковской паники и рецессией (банковская паника может быть предсказана деловым циклом - обычно она сопровождается рецессией).
Обычно курсы акций падают накануне кризиса, еще до того, как возникает банковская паника. Поэтому, все-таки первопричиной банковских кризисов является ухудшение фундаментальных условий.
Эмпирические исследования кризисов
В статье [5] исследуется связь между банковскими и валютными кризисами. Они обнаружили, что в 1970-е годы, когда финансовая система была жестко регулируемой, валютные кризисы не совпадали с банковскими. После финансовой либерализации 1980-х гг. эти кризисы стали переплетаться. Обычно проблемы в банковском секторе сопровождаются денежным кризисом, что, в свою очередь, усиливает и углубляет банковский кризис. Хотя банковские кризисы обычно предшествуют валютным, общая причина обоих - падение стоимости активов вследствие рецессии или ослабление экономики. Часто кризисы присущи циклам бумов-спадов, сопровождающие финансовую либерализацию. Бывает достаточно редко, чтобы финансовый кризис происходил, когда фундамент экономики прочный.
Авторы статьи [6] изучали природу финансовой инфекции и задавали себе вопрос: почему иногда она захватывает обширные регионы, а иногда имеет ограниченное воздействие. Они выдели три фактора («безобразная троица», «unholy trinity»), которые, по их мнению, объясняют инфекцию: резкий отток капитала, неожиданное событие или наличие общего внешнего кредитора. Статья представляет интересную теоретическую основу и эмпирическую ретроспективу по распространению кризисов от страны к стране.
Модели банковских кризисов
Модели, основанные на банковской панике. Первая модель банковского кризиса была разработана Bryant (1980) и Diamond and Dybvig (1983), в которых рассматривался некий континуум потребителей со случайным спросом на ликвидность [7; 8]. Страхованием против таких шоков (как набег на банк) является депозитный договор с фиксированной платой со стороны вкладчиков, зависимой от возможного срока изъятия средств. Но уязвимость банков к набегу вкладчиков сохраняется. Такие набеги могу быть спонтанными (по выражению Diamond-Dybvig, они подобны действию «солнечных пятен») или обусловлены величиной совокупного кредитного риска и информационной асимметрией по поводу текущих платежей по ссудам (как у Bryant). Причем оба автора выступают за страхование депозитов, которое устраняет эту проблему. Однако в условиях свободного доступа к рынку капитала все эти схемы страхования не работают.
Модель, основанная на реальном шоке. В большинстве моделей шоки вызываются реальным ухудшением экономики. Модель Gorton предполагает, что вкладчики получают сигнал о стоимости банковских активов [9]. Если этот сигнал негативный, то следует набег на банк. Платежеспособные банки приостанавливают выплаты и несут дополнительные издержки, чтобы доказать свою платежеспособность. Chari and Jagannathan фокусируются на проблеме извлечения сигнала, когда из наблюдаемых событий необходимо прийти к заключению: является ли изъятие вкладов чистой паникой (неблагоприятный сигнал) или это обусловлено повышенным спросом на ликвидность. Они приходят к выводу, что это может происходить не только при ухудшении экономической ситуации, но и по другим причинам [10]. Alonso на числовых примерах показал, что случаи происходящих набегов лучше, чем их отсутствие, поскольку это улучшает распределение рисков [11].
Allen and Gale разработали модель общего равновесия для понимания нормативных аспектов кризиса [12]. Она используется при исследовании способности финансовых систем максимизировать благосостояние и создавать условия для оптимального распределения (аллокации) ресурсов. В модели рассматриваются случаи взаимодействия банков и рынков в условиях совершенных рынков (принцип «невидимой руки»). Финансовые институты являются основными игроками финансовых рынков, которые позволяют банкам и другим посредникам распределять риски и ликвидность. Индивидуумы не имеют прямого доступа к рынкам, а только опосредованно через посредников. Последние дают потребителям страховку на случай идиосинкратического (локального) шока ликвидности. Рынки позволяют фи-
нансовым посредникам и их вкладчикам распределять совокупные риски ликвидности и доходности. В таком идеализированном мире отсутствуют провалы рынка и нет необходимости централизованных интервенций для улучшения благосостояния 2. В ней отсутствуют дефолты, так как банки и другие посредники могут использовать рынки для выполнения своих обязательств.
В отличие от равновесия с совершенными контрактами, равновесие с несовершенными контрактами может включать дефолты, т. е. могут происходить банковские кризисы, которые в реальном мире являются неизбежными. И некоторые формы регулирования для их предотвращения необходимы (вопрос остается открытым о формах такого регулирования).
«Пузыри» и кризисы. Банковские кризисы часто следуют за крахом цен на активы (после того, что принято называть «пузырем»). Такие финансовые пузыри могут возникать по разным причинам, но один важный фактор - это количество ликвидности, которую предоставляет ЦБ (проявляется в росте денежной базы или кредитов).
Kindleberger подчеркивает роль этого фактора в истории возникновения «пузырей»: «спекулятивные мании набирают бешеную скорость из-за первоначальной экспансии денег и кредита и возникает порочный круг» [13. P. 54]. Кредитная экспансия обычно является следствием финансовой либерализации. Возможно, самый известный пример возникновения такого типа «пузыря» в виде резкого повышения цен на недвижимость и курсов акций являет Япония в конце 1980-х гг. с последующим крахом в 1990 г. Следующие несколько лет были отмечены дефолтами и сжатием финансовой системы. Реальная экономика испытала негативный шок, и темпы роста в течение 1990-х были едва положительными или даже отрицательными, в отличие от большей части послевоенного периода, когда экономика росла гораздо быстрее.
Банки, размещающие свои средства в акциях и недвижимости или дающие ссуды под залог этих активов, часто испытывают серьезное давление, поскольку их обязательства фиксированы, а падающие цены снижают стоимость их активов. Банки в таких случаях вынуждены требовать досрочного погашения займов и распродавать свои активы (что еще больше усложняет проблему падающих цен). Эти «пузыри» могут оказаться очень разрушительными для банков и других финансовых институтов. Проблемы финансового сектора делают проблемы реального сектора еще более серьезными.
Allen and Gale разработали теорию «пузырей» и кризисов, опираясь на существование агентских проблем [14]. Многие инвесторы на фондовом рынке и рынке недвижимости привлекают средства из-за рубежа. Если поставщики таких ресурсов неспособны отслеживать характеристики этих инвестиций, то возникает классическая проблема замещения активов. Стремление получить высокую доходность от инвестированных средств приводит к тому, что цены на активы отклоняются далеко от их фундаментальных значений. И основным детерминантом этого является размер кредита, предоставленного финансовой системой.
Можно показать, что цена на рисковые активы определяется «наличностью на рынке» и может упасть ниже фундаментальных значений. Это приводит к неэффективному размещению ресурсов. Центральный банк может устранить эту неэффективность путем инъекций ликвидности на рынок.
Модели валютных кризисов
Первые модели валютных кризисов были разработаны на волне множества произошедших кризисов в странах Латинской Америки в 1970-е и начале 1980-х гг. Главная причина их происхождения - накопившиеся макроэкономические дисбалансы. Классическая работа П. Кругмена показала, как режим фиксированного курса плюс дефицит бюджета привели к кризису (т. е. его можно было ожидать) [15]. В равновесии валютный курс не может меняться прерывисто, поскольку это создаст условия для арбитража. Вместо этого происходит постоянное приспособление так, чтобы реальная доходность местной и иностранной валюты были
2 Это согласуется с первой фундаментальной теоремой экономики благосостояния, но применительно к экономике с финансовыми посредниками. Она звучит так: допустим, что все индивиды и фирмы преследуют собственные интересы и принимают цены как данные. Тогда конкурентное равновесие оптимально по Парето.
равными. Бюджетный дефицит покрывается за счет истощения резервов и инфляционного налога. Тогда валютный курс достигает своего долгосрочного уровня равновесия, т. е. такого уровня, который является устойчивым, когда угрозы спекулятивной атаки не существуют, а резервы исчерпаны.
У канонической модели есть несколько важных достоинств. Во-первых, многие валютные кризисы действительно отражают конфликт бюджетной и валютной политик. Во-вторых, модель показывает, что внезапные (с потерей нескольких миллиардов долларов) спекулятивные атаки не обязательно отражают иррациональное поведение инвесторов или торговые стратегии игроков, пытающихся манипулировать рынком. Атака может следовать логике рыночной ситуации, в которой держать слабую валюту становится невыгодно, так как возрастает риск ее обесценивания. Стабильность нарушается вследствие спекулятивного оттока капитала.
Несмотря на достоинства канонической модели, многие считают, что она неадекватно отражает силы, которые действуют в большинстве реальных кризисов. Например, в рамках данной модели невозможно было объяснить кризис механизма валютных курсов в ЕС в 1992 г., когда фунт и лира его покинули. Предсказать такой кризис было невозможно, а валютные курсы стали двигаться резкими скачками.
Эти проблемы способствовали появлению моделей второго поколения. Obstfeld показал, как правительство своей политикой может привести к множественному равновесию - одно без спекулятивной атаки, а другое - со спекулятивной атакой [16]. Именно наличие такого равновесия и неясность относительно времени наступления кризиса (неожидаемые кризисы) и могут порождать подобные резкие скачки валютного курса.
Если инвестор считает, что многие другие будут играть на понижение валюты, то и сам сочтет выгодным так сыграть. Если все играют на понижение, то центробанк точно не сможет удержать фиксированный курс валюты - не хватит резервов. И наоборот, если никто не атакует, отдельно взятому инвестору неприбыльно атаковать и курс устоит. Иными словами, есть два возможных варианта развития событий (два равновесия) - экономисты называют такую ситуацию «неединственностью или множественностью равновесий». Данный термин появился на основе похода «теории игр» [17].
В зависимости от частных ожиданий будет определяться тот или иной валютный курс (но в любом случае, он будет равновесный). Следовательно, есть несколько валютных равновесий, зависящих от ожиданий. Обстфелд [16], Коле и Кехоэ [18], Чанг и Веласко [19], среди прочего, отмечают, что, в конечном счете, все определяется фундаментальными факторами. Если они очень хорошие (т. е. нет безработицы, нет бюджетного или торгового дефицита, нет проблем с ликвидностью и нет проблем в банковской системе...), едва ли будет наблюдаться обратная связь между ожиданиями и издержками удержания валютного курса. Если, напротив, экономический фундамент очень плохой, равновесие без девальвации невозможно, так что девальвация неизбежна.
Финансовые инфекции
Эмпирически подтверждено, что когда финансовый кризис случается в одной стране, обычно другой кризис происходит за короткий период времени и в том же географическом регионе. В 1990-е гг. произошла серия серьезных финансовых и валютных кризисов: атака на механизм валютных курсов ЕВС в 1992 г.; коллапс мексиканского песо в 1994 г.; кризис в Восточной Азии в 1997 г.; коллапс в России в 1998 г.; девальвация в Бразилии в 1999 г. Поразительная характеристика этих кризисов в том, как первоначальный шок в одной отдельной стране быстро передавался по всему миру на рынки, различающиеся между собой по размерам и структуре. Это вызвало волну интереса к явлению под названием «инфекция» (от англ. «contagion» - распространение негативного влияния).
Финансовые инфекции отражают процесс, когда шок от одной части финансовой системы распространяется на другие посредством разных связей, например, таких, как межбанковские, когда банки являются членами одной платежной системы. Информация представляет еще один канал связи. Падение цен на одном рынке может быть интерпретировано как негативный сигнал о состоянии экономики, и ожидаемые доходы и цены также упадут на других
рынках. Аналогично, если валюта одной страны обесценивается, то следует ожидать, что валюты других стран с похожей экономикой также обесценятся. Основываясь на характере причин «контагиации», американские ученые Г. Кальво и К. Рейнхарт выделили две ее разновидности [20]:
- рыночная контагиация, связанная с фундаментальными основами рынка и характеризующаяся резким ростом волатильности макроэкономических показателей экономики. Наиболее ярко и наглядно действие контагиации прослеживается на показателях деятельности банковского сектора: ценах финансовых активов, валютных позициях, доходности капитала и т. п.
- иррациональная контагиация, являющаяся результатом неадекватного (в данных условиях) поведения инвесторов или агентов рынка, выражающегося в финансовой панике, кризисе доверия и т. п.
Растет число исследований по инфекционным валютным кризисам и международной инфекции. Masson представил обзор основных работ. Он проводит различие между «муссонным эффектом», эффектом распространения (spillovers) и чистой инфекцией [21]. Муссонный эффект происходит, когда изменения в экономике развитых стран влияют на экономики развивающихся стран. В зависимости от того, привел ли кризис в одной стране к ухудшению условий во второй стране или изменению ожиданий, Мэссон делает различия между эффектом «распространения» и «чистой» инфекцией. «Кризис в одной стране может спровоцировать кризис где-либо еще по причинам отличным от фундаментальных: может быть из-за сдвига рыночных настроений или изменений интерпретации существующей информации». В этом случае налицо «чистая» инфекция - когда сами фундаментальные условия не меняются, а меняются оценки этих условий или восприятие риска со стороны инвесторов. В этом случае происходит самоисполняющийся кризис (без видимых на то оснований).
Мэссон формализует эту возможность в модели платежного баланса через механизм достижения многократного равновесия («эффект мультипликации») по таким каналам, как внешний долг, резервы и торговый баланс. Уязвимость к инфекции выше, «когда внешний долг огромный (и с плавающей ставкой), резервы низкие, а торговый баланс дефицитный».
Eichengreen, Rose, Wyplosz [22] и Glick, Rose [23] показали, что торговые связи являются важными факторами в распространении многих валютных кризисов.
Можем ли мы рассматривать эти кризисы как разные по происхождению? Ответ на этот вопрос не очевиден. Так или иначе, ухудшение макроэкономических условий, с одной стороны, неизбежно ведет к кризису и в таком случае модель валютного кризиса первого поколения может быть полезна для объяснения инфекции. Дж. Сакс с соавторами представили модель, в которой инфекция происходит в странах, имеющих слабый фундамент: низкий уровень резервов, переоцененную валюту; хрупкость банковской системы, вызванной кредитным бумом, и показали это на примере «текила кризис» [24].
«Чистая» инфекция может быть описана моделями второго поколения, поскольку в них рассматривается эффект мультипликации, а кризисы носят случайный характер и являются следствием самоисполняющихся ожиданий. Такой вид инфекции согласуется со многими макроэкономическими теориями о частном поведении на финансовых рынках. Ухудшение условий просто открывает двери для кризиса: негативные ожидания рыночных участников -прямая причина кризиса (это описано в [18]). Скачки между равновесием и «чистая» инфекция возможны вследствие так называемой хеджинг-стратегии или информационных каскадов (это хорошо рассмотрено в [25]).
Г. Кальво также предложил модель, которая включает объяснение инфекции с точки зрения поведения инвесторов [26]. Ключевым моментом здесь выступает то, что изучение любой отдельной страны (приобретение информации) обходится недешево: требуется команда экспертов, постоянно отслеживающая макроэкономическую и политическую ситуацию. Особенно это касается СФР, которые переживают быструю трансформацию. Можно также предположить, что есть инвесторы хорошо и плохо информированные. Поскольку информированные инвесторы лучше знают о тех проектах, на которые они берут ссуды, они обязаны отвечать требованию внесения залога (маржинальное требование). И если они несут убытки в стране, где им предъявляются такие требования, они будут вынуждены выводить деньги из других стран.
Неинформированные инвесторы, в свою очередь, наблюдают за ценами и другими деталями инвестиционной стратегии, которой придерживаются информированные инвесторы. И если они видят, что последние распродают свои бумаги на формирующихся рынках, то не могут точно определить, чем это вызвано (фундаментальными условиями или требованиями маржи). Таким образом, они сталкиваются с тем, что иногда называется «извлечением сигнала». И если они решают продавать бумаги и выводить деньги, то страна сталкивается с оттоком капитала, который не связан с фундаментальными условиями. Таким образом, в этой модели показан канал, через который кризис в одной из стран с формирующимися рынками распространяется на все остальные.
М. Голдстейн излагает свою точку зрения на инфекцию. В его модели инфекция действует через изменения в ожиданиях на будущие оценки фундаментальных факторов. Тогда кризис в одной стране пробуждает от спячки другую страну. Иначе говоря, если фундаментальные условия неблагоприятные, то инвесторы этого не осознают до тех пор, пока кризис в какой-то другой стране не сделает очевидными макроэкономические проблемы в этой стране [27].
Системный характер мирового финансового кризиса 2008 года
В заключение хотелось бы провести некоторые аналогии того, что происходит сейчас на мировых финансовых рынках с тем, что происходило ранее. Во-первых, главное отличие от предыдущих 20 лет - то, что это полномасштабный финансовый кризис (его начало и распространение по миру произошло в 2007-2008 гг.), охвативший большую часть мировой экономики (и это напоминает период Великой депрессии, где инициатором кризиса стали изменения в кредитно-денежных условиях в США, положивших конец «перегретой» экономике. Во-вторых, первоначально начавшись как кризис плохих долгов (1 волна), он постепенно вылился в кризис ликвидности и потери доверия на финансовых рынках (2 волна). Налицо мы имеем запуск в действие всех вышеперечисленных механизмов банковских, валютных кризисов, которые во многом носят инфекционный характер. Степень удара, которую почувствовали все экономики, зависит от наличия внутренних «подпорок», т. е. уровня упругости финансовой системы, ее зависимости от внешних источников и тех превентивных мер, которые предприняли правительства и ЦБ многих стран.
Думается, что сами причины финансовых кризисов, которые стали столь частыми в последнее время, остаются в силе, более того, их глубина и масштабность только растут. И это связано с особенностью функционирования современных финансовых систем, действиями основных финансовых игроков и наличием тех усилителей (в виде наличия чрезмерных ле-вериджей, связанных с ними деривативов и отсутствием должного регулирования всей этой надстройки). Поэтому и выход из сложившегося кризиса видится в необходимости перестройки всей институциональной системы (правил глобальной игры) сложившегося на сегодня мирового финансового пространства.
В академической науке сейчас присутствует определенная растерянность по поводу того, что ортодоксальные рыночные концепции начинают давать сбои. Тысячи академических ученых по всему миру публикуют тысячи исследований каждый год, и только некоторые из них предупреждали о взрывном потенциале глобальных финансовых рынков. Резко высказался по этому поводу Ричард Дал: «несмотря на значительные академические ресурсы, потраченные на исследования по финансовым рынкам, общее понимание того, как они себя ведут еще недалеко ушло от времени 1929-1933 гг. или даже 1720 г.» [28. С. 112].
Недооценивая всей важности структуры финансового рынка, ученые-финансисты пренебрегали такими особенностями финансовых рынков, как бумы / спады. В книге Ричарда Дала «South Sea Bubble» [29] было проанализировано поведение цен на акции компании Южных морей в 1720 г., и он пришел к выводу, что когда решения инвесторами принимаются наобум, очевидно, что бум на акции является проявлением иррационального пузыря. Главный тезис состоит в том, что если принять во внимание другие такие эпизоды, то события 1720 г. - хороший аргумент в пользу того, что национальные власти должны вмешиваться, чтобы не допускать появление таких «нездоровых» бумов. Необходимо пересмотреть подходы тех ученых, которые делают упор на рациональности поведения инвесторов и преумень-
шают идею, что финансовым рынкам имманентно присущи нестабильность и они всегда склонны к череде эйфорий и паник.
Системный кризис как любая сложная динамическая система обладает рядом свойств: комплементарностью, нелинейностью, наличием множественных петель обратной связи, которые в принципе не допускают простых объяснений и, как следствие, простых решений.
Какое простое объяснение нынешнего кризиса превалирует со стороны политиков и уче-ных-экономистов?
• Американские агентства раздули очередной финансовый пузырь, надавав плохих ипотечных займов.
• Пузырь неизбежно лопнул (как раньше лопнул интернет-пузырь, еще раньше - пузырь ссудосберегательных касс, перед ним - пузырь мусорных облигаций, и так далее в глубь времен).
• Лопнувший пузырь породил кризис доверия, кризис доверия породил кризис ликвидности, весь рынок посыпался вниз.
А какое простое решение нам предлагают? Государство должно погасить пожар кризиса массированной инъекцией ликвидности, а кризис доверия - гарантиями. Но это все уже было в истории и касается лишь описания принципа действия «пожарной команды». А как же лечить сами причины кризиса? Необходимо видеть системный характер современного кризиса.
Что характеризует современный капитализм как систему? В очень упрощенной и грубой форме следующее:
• акционерная компания как доминирующая форма собственности;
• фондовый рынок как главный источник финансирования роста;
• консолидация собственности как главная тенденция.
Именно комплементарное сочетание этих факторов вызвало экспоненциальный рост производительности труда и благосостояния в XX в.
Как эти плюсы оборачиваются минусами?
• Размывание собственности ведет к ослаблению контроля и выводит «агентскую проблему» на первый план (корень кризиса лежит в проблеме ограниченной ответственности акционеров, поскольку приводит к систематическому игнорированию рисков, а если они реализуются, то их потери будут минимальны).
• Рост стоимости капитала как главная цель менеджеров и акционеров подменила цель роста производительности.
• Будущий рост перестал быть главным генератором денежных потоков на фондовом рынке, его заменили спекулятивные операции (предприниматели постепенно становятся игроками).
• Традиционные кризисы производственных циклов уступили место гораздо более опасным спекулятивным кризисам.
• Глобализация и отсутствие границы между «виртуальными» и «реальными» деньгами переносят последствия спекуляций нескольких тысяч физических лиц на мировую экономику (мир становится не только плоским, если использовать выражение М. Фридмана, но и виртуальным, поскольку важнейшие экономические индикаторы формируются на рынках производных финансовых инструментов).
И вот что с этим делать, никто в мире не знает. А никакого кризиса ликвидности нет и в помине. И «спасительная» роль государства в лучшем случае бесполезна, а в худшем - опасна и вредна. Ибо лечит симптомы, а не болезнь.
Необходимо устанавливать более строгие и единые правила для всех участников финансового рынка. Сторонники свободного рынка, которые в принципе против всякого ужесточения, путают свободный рынок с анархией. Такие правила не представляют собой системный разлом, напротив, они жизненно необходимы для стабильного функционирования финансового рынка.
Список литературы
1. Roubini N., Setser B. Bailouts or Bail-Ins? Responding to Financial Crises in Emerging Economies. Washington: Institute for International Economies, 2004. 427 p.; Honohan P., Lae-
ven L. Systemic Financial Crises: Containment and Resolution. Cambridge: Cambridge University Press, 2005. 384 p.
2. Bordo M, Eichengreen B., Klingebiel D. et al. Is the Crisis Problem Growing More Severe? // Economic Policy. 2001, April. P. 53-82.
3. Eichengreen B., Bordo M. D. Crises Now and Then: What Lessons from the Last Era of Financial Globalization // NBER Working Paper No. 8716. Cambridge: National Bureau of Economic Research, 2002. 56 p.
4. Friedman M., Schwartz A. A Monetary History of the United States, 1867-1960. Princeton: Princeton University Press. 1971. 888 p.
5. Kaminsky G., Reinhart C. The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems // American Economic Review. 1999. No. 89. P. 473-500.
6. Kaminsky G., Reinhart C., Vegh C. The Unholy Trinity of Financial Contagion // Journal of Economic Perspectives. 2003. No. 7. P. 51-74.
7. Bryant J. A Model of Reserves, Bank Runs, and Deposit Insurance // Journal of Banking and Finance. 1980. No. 4. P. 335-344.
8. Diamond D., Dybvig P. Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity // Journal of Political Economy. 1983. No. 91. P. 401-419.
9. Gorton G. Bank Suspension of Convertibility // Journal of Monetary Economics. 1985. No. 15. P. 177-193.
10. Chari V., Jagannathan R. Banking Panics, Information, and Rational Expectations Equilibrium // Journal of Finance. 1988. No. 43. P. 749-760.
11. Alonso I. On Avoiding Bank Runs // Journal of Monetary Economics. 1996. No. 37. P. 73-87.
12. Allen F., Gale D. Financial Intermediaries and Markets // Econometrica. 2004. No. 72. P.1023-1061.
13. Kindleberger C. P., Aliber R. Z. Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises: 5th ed. Basingstoke: Palgrave Macmillan, 2005. 320 p.
14. Allen F., Gale D. Bubbles and Crises // Economic Journal. 2000. No. 110. P. 236-255.
15. Krugman P. A Model of Balance of Payments Crises // Journal of Money, Credit and Banking. 1979. No. 11. P. 311-325.
16. Obstfeld M. Models of Currency Crises with Self-fulfilling Features // European Economic Review. 1996. No. 40. P. 1037-1047.
17. Carlsson H, Van Damme E. Global Games and Equilibrium. Selection // Econometrica. 1993. No. 61. P. 989-1018.
18. Cole H. L., Kehoe T. J. A Self-Fulfilling Model of Mexico’s 1994-1995 Debt Crisis // Journal of International Economics. 1996. Vol. 41. No. 3-4. P. 309-330.
19. Chang R., Velasco A. Financial Crises in Emerging Markets: A Canonical Model // Federal Reserve Bank of Atlanta Working Papers. 1998, July. P. 98-100.
20. Calvo G., Reinhart C. When Capital Inflows Come to a Sudden Stop: Consequences and Policy Options // Reforming the International Monetary and Financial System / Eds. P. B. Kenen, A. K. Swoboda. Washington: International Monetary Fund, 2000. P. 175-201.
21. Masson P. R. Contagion: Monsoonal Effects, Spillovers, and Jumps Between Multiple Equilibria // IMF Working Papers. No. 98/142. 1998. P. 4.
22. Eichengreen B., Rose A., Wyplocz C. Contagious Currency Crises: First Tests // Scandinavian Journal of Economics. 1996. No. 98. P. 463-484.
23. Glick R., Rose A. Contagion and Trade: Why Are Currency Crises Regional? // The Asian Financial Crisis: Causes, Contagion and Consequences / Eds. P. Agenor, M. Miller, D. Vines and A. Weber. Cambridge: Cambridge University Press, 1999. P. 284-306.
24. Sachs J., Tornell A., Velasco A. Financial Crises in Emerging Markets: The Lessons from 1995 // Brookings Papers on Economic Activity. Washington: Brookings Press, 1996. P. 147-215.
25. Calvo G. A., Mendoza E. G. Rational Contagion and the Globalization of Securities Markets // Journal of International Economics. Vol. 51. No. 1. 2000, June. P. 79-113.
26. Calvo G. A. Emerging Capital Markets in Turmoil: Bad Luck or Bad Policy? Cambridge: MIT Press, 2005. 563 p.
27. Goldstein M. The Asian Financial Crisis: Causes, Cures, and Systematic Implications. Washington: Institute for International Economics, 1998. 100 p.
28. HerringR. The Book Review // Journal of Finance. 1993, September. P. 1553-1556.
29. Dale R. The First Crash: Lessons from the South Sea Bubble. Princeton: Princeton University Press, 2004. 192 p.
Материал поступил в редколегию 19.03.2009
I. N. Yudina
ORIGIN OF FINANCIAL CRISES AND THEIR EXPLANATION:
A RETROSPECTIVE SHOW OF FOREIGN EXPERIENCE
In this paper the author tries to generalize the foreign researches, devoted to the analysis of the underlying cause and origins of financial crises. The last include banking crises, currency crises and twin crises. The paper reviews the points of view of foreign scientists at the phenomenon of the 1990th years - a financial infection.
Keywords: financial crisis, devaluation, a bank panic, an infection, speculative attack, systemic risk.
