CC BY
298
Проблемы экономики и менеджмента
ФИНАНСЫ, ДЕНЕЖНОЕ ОБРАЩЕНИЕ И КРЕДИТ
УДК 658.14
Н.Н. Муравьева
канд. экон. наук, доцент, кафедра финансов и кредита, Волжский гуманитарный институт (филиал) ФГАОУВПО «Волгоградский государственный
университет»
ПРОБЛЕМЫ ОПТИМИЗАЦИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА ПРОМЫШЛЕННЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ
Аннотация. Оптимальная структура капитала является необходимым условием для эффективной работы промышленного предприятия. Однако формирование ее на практике для отдельного хозяйствующего субъекта - достаточно сложная задача. Причиной этому выступают как неоднозначность цели, стоящей перед каждым предприятием в плане достижения приемлемых значений доходности и риска, так и наличие множества критериев оптимальности структуры капитала.
Ключевые слова: структура капитала, собственный капитал, заемный капитал, оптимальная структура капитала, критерии оптимальности.
N.N. Muraveva, Volzhsky humanitarian institute (branch) Volgograd State University
THE PROBLEMS OF OPTIMIZING THE CAPITAL STRUCTURE OF INDUSTRIAL ENTERPRISES
Abstract. Optimal capital structure is a necessary condition for the effective operation of an industrial enterprise. However, the formation of its for separate business entity in practice - a rather difficult task. The reason for this - both the ambiguity of goals each enterprise in terms of achieving acceptable levels of return and risk, and the presence of multiple criteria of optimality of capital structure.
Keywords: capital structure, equity capital, debt capital, optimal capital structure, optimality criteria.
Эффективность деятельности любого промышленного предприятия, ориентированного на обеспечение высоких темпов своего развития и повышение конкурентоспособности, во многом зависит от особенностей формирования структуры его капитала.
Под структурой капитала предприятия, как правило, понимают соотношение его собственного и заемного капитала, привлекаемого для финансирования операционной деятельности; под оптимальной структурой - такое соотношение ее элементов, которое обеспечивает либо необходимый прирост рентабельности деятельности при заданном уровне финансовой устойчивости, либо повышение финансовой устойчивости при заданном уровне рентабельности [3]. Исходя из данного определения, можно констатировать, что не существует однозначного понимания оптимальной структуры капитала применительно ко всем хозяйствующим субъектам, т.е. четко обозначенного критерия оптимизации - процентного соотношения собственного и заемного капитала. Соответственно, для каждого предприятия должна быть найдена свойственная только ему структура, которая оптимизировала бы результаты его финансово-хозяйственной деятельности и была предназначена для реализации, как минимум, двух из возможных целей развития - либо увеличения до-
92
№ 11 (51) - 2015
Проблемы экономики и менеджмента
ходности, либо ориентация на сохранение стабильности.
Тем не менее, одной из основных проблем формирования оптимальной структуры капитала большинства промышленных предприятий в современных экономических условиях является чрезмерное увеличение доли заемного капитала, которая не сопровождается должным увеличением рентабельности (увеличение уровня финансового риска без необходимого роста доходности производственной деятельности). Данная проблема обусловливается снижением получаемой прибыли в результате ухудшения внешних экономических условий и необходимостью привлечения дополнительного заемного капитала для поддержания производственного процесса на заданном уровне. При этом рекомендации по снижению объемов кредитных ресурсов в данном случае являются неактуальными, т.к. у большинства предприятий отсутствуют альтернативные источники финансирования.
Кроме того, в экономической литературе и практике финансового управления отсутствуют и однозначные критерии оптимизации структуры капитала предприятий. Так, можно выделить, как минимум, четыре таких критерия: минимизация стоимости капитала (по показателю WACC); максимизация уровня финансовой рентабельности; минимизация уровня финансовых рисков; формирование показателя целевой структуры капитала [5], например, достижение заданных параметров риска/доходности.
Рассмотрим возможности использования выделенных критериев оптимизации структуры капитала для крупного промышленного предприятия Волгоградской области ОАО «Волжский завод асбестовых технических изделий» («ВАТИ»).
В качестве первого критерия была выбрана минимизация стоимости привлекаемого капитала. При определении оптимальной структуры капитала на основе данного критерия следует принимать во внимание следующие обстоятельства: 1) стоимость собственного капитала не зависит от его доли в общем капитале предприятия, т.к. в расчет принимаются как внешние факторы (в частности, сложившийся уровень инфляции), так и внутренние факторы, обусловленные особенностями функционирования исследуемого предприятия; 2) стоимость заемного капитала зависит от его доли в общем капитале, а именно: чем меньше его доля, тем меньше его стоимость, т. к. дополнительные заемные средства привлекаются по более высоким процентным ставкам (согласно расчету маржинальной стоимости капитала, которая увеличивается в результате увеличения объемов дополнительно привлекаемого капитала).
Структура капитала анализируемого предприятия, сложившаяся на конец 2014 г. (на основе показателей бухгалтерского баланса), и его стоимость представлены в таблице 1.
Исходя из фактических данных, на конец 2014 г. в ОАО «ВАТИ» сложилась следующая структура: собственный капитал - 11,5%; заемный капитал - 88,5%. Стоимость собственного капитала определена в размере 18,25%, заемного капитала - 11,56%. В случае отсутствия в структуре капитала заемных источников финансирования, общая его стоимость значительно увеличивается; в случае снижения доли заемного капитала -уменьшаются затраты на его привлечение. В таблице 2 представлен расчет стоимости капитала в результате изменения его структуры, справедливо предполагая, что, снижая долю
№ 11 (51) - 2015
93
Проблемы экономики и менеджмента
заемного капитала, мы отказывается от наиболее дорогих кредитов.
Таблица 1 - Структура капитала ОАО «ВАТИ» и его стоимость на 31.12.2014*
Показатели Показатели Стоимость элементов капитала, %
По балансу, т. р. Доля, %
Собственный капитал 221244 11,53 18,25
Долгосрочные кредиты: 580728 30,26 9,07
- долгосрочный кредит № 1 290120 15,12 8,75
- долгосрочный кредит № 2 250300 13,04 9,25
- долгосрочный кредит № 3 40308 2,10 10,2
Краткосрочные кредиты 1117052 58,21 12,86
- краткосрочный кредит № 1 150000 7,82 11,6
- краткосрочный кредит № 2 50552 2,63 12,2
- краткосрочный кредит № 3 290500 15,14 12,9
- краткосрочный кредит № 4 626000 32,62 13,2
Итого заемный капитал 1697780 88,47 11,56
Всего используемого капитала 1919024 100 12,36
* составлено автором по [1]
Таблица 2 - Расчет изменения стоимости заемного капитала при уменьшении его доли в структуре капитала ОАО «ВАТИ»*
Доля заемного капитала
Показатели 70% 50% 30% 10%
тыс. руб. % тыс. руб. % тыс. руб. % тыс. руб. %
Долгосрочные кредиты: 580728 9,07 580728 9,07 575707 9,06 191902 8,75
- кредит № 1 290120 8,75 290120 8,75 290120 8,75 191902 8,75
- кредит № 2 250300 9,25 250300 9,25 250300 9,25 - -
- кредит № 3 40308 10,2 40308 10,2 35287 10,2 - -
Краткосрочные кредиты 762589 12,7 378784 12,2 - - - -
- кредит № 1 150000 11,6 150000 11,6 - - - -
- кредит № 2 50552 12,2 50552 12,2 - - - -
- кредит № 3 290500 12,9 178232 12,9 - - - -
- кредит № 4 271537 13,2 - - - - - -
Итого заемный капитал 1343317 10,3 959512 10,3 575707 9,06 191902 8,75
* рассчитано автором
Аналогичным образом проведены расчеты для структуры капитала с прочими долями заемных средств. Результаты расчетов систематизированы в таблице 3, на основании данных которой был сделан вывод, что по показателю WACC структура капитала ОАО «ВАТИ» на основании фактических данных по итогам 2014 г. является практически оптимальной, т.к. стоимость заемного капитала ниже стоимости собственного, однако дальнейшее увеличение заемных средств нежелательно по причине увеличения процентов за дополнительные кредиты.
94
№ 11 (51) - 2015
Проблемы экономики и менеджмента
Таблица 3 - Оптимизация структуры капитала ОАО «ВАТИ» по критерию минимизации WACC*
Наименование Вариант структуры капитала
показателя 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Доля СК 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,15 0,1
Доля ЗК 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,85 0,9
Стоимость СК, % 18,25 18,25 18,25 18,25 18,25 18,25 18,25 18,25 18,25 18,25
Стоимость ЗК, % - 8,75 8,85 9,06 9,25 10,3 10,7 11,13 11,56 12,7
WACC, % 21,36 17,3 16,4 15,5 14,7 14,3 13,6 13,3 12,6 13,3
* рассчитано автором
Следующий критерий оптимизации - максимизация финансовой рентабельности. Для обоснования данного критерия используется показатель эффекта финансового рычага, который был рассчитан по фактическим результатам финансовоэкономической деятельности ОАО «ВАТИ» за 2014 г. при условии изменения структуры капитала предприятия и прочих равных условиях. Результаты расчета оптимальной структуры капитала для ОАО «ВАТИ» по критерию максимизации финансовой рентабельности представлены в таблице 4.
Таблица 4 - Оптимизация структуры капитала ОАО «ВАТИ» по критерию максимизации финансовой рентабельности*
Наименование Вариант структуры капитала
показателя 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Доля СК 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1
Доля ЗК 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9
Проценты за кредит 0 8,75 8,85 9,06 9,25 10,3 10,7 11,13 11,56 12,7
Проценты, относ. на расходы 0 8,75 8,85 9,06 9,075 9,075 9,075 9,075 9,075 9,075
Рентабельность СК 10,76 10,76 10,76 10,76 10,76 10,76 10,76 10,76 10,76 10,76
Дифференциал финансового рычага 10,76 2,01 1,91 1,7 1,51 0,46 0,06 -0,37 -0,8 -1,94
ЗК/СК - 0,11 0,25 0,43 0,67 1,00 1,50 2,33 4,00 9,00
ЭФР, % - 0,18 0,38 0,58 0,79 0,12 -0,42 -1,65 -4,55 -20,49
* рассчитано автором
На основании данных таблицы был сделан вывод, что оптимальной структурой капитала ОАО «ВАТИ» является следующая: 60% - собственный капитал; 40% - заемный капитал. Вывод сделан на основе показателя эффекта финансового рычага (ЭФР), который при данной структуре имеет максимальное значение. Как известно, ЭФР демонстрирует, на сколько процентов увеличится рентабельность собственного капитала за счет привлечения заемных средств в оборот предприятия. Больший удельный вес собственного капитала приведет к снижению роста рентабельности (как видно по расчетным данным табл. 4). Больший же удельный вес заемного капитала приведет к тому, что проценты, уплаченные за пользование кредитными ресурсами, превысят рентабельность активов предприятия и приведут к получению отрицательного значения эф-
№ 11 (51) - 2015
95
Проблемы экономики и менеджмента
фекта финансового рычага.
В качестве следующего критерия оптимизации структуры капитала предприятия был выбран показатель «минимизация уровня финансовых рисков». В данном случае под финансовым риском следует понимать риск, связанный с возможностью наступления неблагоприятных условий, затрудняющих выплату по своим долговым обязательствам [4]. То есть, предполагаем, что если производственно-финансовая деятельность предприятия осуществляется без привлечения заемных средств финансирования, финансовый риск отсутствует. Как только в структуре капитала появляется доля заемных средств, предприятие дополнительно рискует потерять часть (а в ходе банкротства -полностью) своего имущества, которое в случае падения уровня кредитоспособности заемщика должно быть направлено на погашение долгосрочных и краткосрочных обязательств коммерческой организации. В связи с таким подходом уровень финансового риска (FR) рекомендуется рассчитывать по следующей формуле [2]:
FR = (r - rf ) х
ЗК
СК + ЗК ’
(1)
где r - средневзвешенная ставка процента (фактическая или планируемая) по заемным средствам финансирования;
rf - безрисковая ставка рентабельности (принимаемая равной ставке рефинан-
сирования ЦБ РФ - 8,25%);
СК - собственный капитал;
ЗК - заемный капитал.
Результаты расчета оптимальной структуры капитала для ОАО «ВАТИ» по критерию минимизации финансовых рисков представлены в таблице 5.
Таблица 5 - Расчет оптимальной структуры капитала для ОАО «ВАТИ» по критерию минимизации финансовых рисков*
Наименование пока- Вариант структуры капитала
зателя 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Доля СК 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1
Доля ЗК 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9
Общая потребность в капитале 1919 1919 1919 1919 1919 1919 1919 1919 1919 1919
СК, млн руб. 1919 1727,1 1535,2 1343,3 1151,4 959,5 767,6 575,7 383,8 191,9
ЗК, млн руб. 0 191,9 383,8 575,7 767,6 959,5 1151,4 1343,3 1535,2 1727,1
rf, % 8,25 8,25 8,25 8,25 8,25 8,25 8,25 8,25 8,25 8,25
r, % - 8,75 8,85 9,06 9,25 10,3 10,7 11,13 11,56 12,7
(r - rf) - 0,5 0,6 0,81 1 2,05 2,45 2,88 3,31 4,45
Уровень финансового риска (FR) 0 0,05 0,12 0,243 0,4 1,025 1,47 2,016 2,648 4,005
* рассчитано автором
Так, в связи с ростом средневзвешенной стоимости заемного капитала (r) по мере увеличения его доли в общем объеме капитала, увеличивается и разница между r и безрисковой ставкой рентабельности (rf), что существенно влияет на уровень финансового риска. Таким образом, по критерию минимизации уровня финансового риска, оп-
96
№ 11 (51) - 2015
Проблемы экономики и менеджмента
тимальной будет структура, полностью состоящая из собственного капитала или с минимальной долей заемного капитала. Соответственно, при увеличении доли заемного капитала увеличивается и уровень финансового риска до максимального значения.
Однако при этом не стоит забывать, что с уменьшением в структуре капитала доли заемных средств наряду с уменьшением уровня финансового риска, связанного со снижением вероятности невыплаты предприятием по своим долговым обязательствам, уменьшается и показатель рентабельности собственного капитала (ROE). Принимая во внимание эти обстоятельства, более рациональным было бы использование в качестве критерия оптимизации такого обобщающего показателя, который соединяет в себе частные показатели рентабельности и финансового риска. В качестве такого критерия рекомендуется использовать соотношение «рентабельность - риск» (Л) [5].
Данный показатель рассчитывается по следующей формуле:
ROE _ ЧП _ (r - rf ) х ЗК
Л_-
FR С К СК + ЗК
(2)
где ЧП - величина чистой прибыли предприятия.
При этом считается оптимальным вариант структуры капитала, при котором Л будет иметь наибольшее значение (Л^ max).
Результаты расчета оптимальной структуры капитала для ОАО «ВАТИ» по критерию максимизации показателя «рентабельность - риск» (Л) представлены в таблице 6.
Таблица 6 - Расчет оптимальной структуры капитала для ОАО «ВАТИ»
по критерию максимизации показателя «рентабельность - риск» (Л)*
Показатель Вариант структуры капитала, % (ЗК/СК)
0/100 10/90 20/80 30/70 40/60 50/50 60/40 70/30 80/20 90/10
СК, млн. руб. 1919,0 1727,1 1535,2 1343,3 1151,4 959,5 767,6 575,7 383,8 191,9
ЗК, млн. руб. 0,0 191,9 383,8 575,7 767,6 959,5 1151,4 1343,3 1535,2 1727,1
Чистая прибыль, млн руб. 46,45 46,45 46,45 46,45 46,45 46,45 46,45 46,45 46,45 46,45
ROE 0,024 0,027 0,030 0,035 0,040 0,048 0,061 0,081 0,121 0,242
FR 0 0,09 0,12 0,243 0,4 1,025 1,47 2,016 2,648 4,005
«Рентабельность - фин. риск» (Л) - 0,300 0,250 0,144 0,100 0,047 0,041 0,040 0,046 0,060
*рассчитано по [1]
На основании данных таблицы 6 можно сделать вывод, что и по данному критерию оптимальной является структура капитала с минимальной долей заемного. В связи с увеличением заемных средств в структуре финансирования, наблюдается рост рентабельности собственного капитала. Однако увеличение в связи с этим уровня финансового риска осуществляется более высокими темпами, поэтому итоговый показатель «рентабельность - риск» ( Л ) снижается.
Таким образом, результаты проведенных расчетов наглядно продемонстрировали, что однозначно определить оптимальную структуру капитала ОАО «ВАТИ», исходя из сложившийся ситуации, на основе различных критериев не представляется возможным, т.к. полученные показатели противоречат друг другу. В связи с этим необхо-
№ 11 (51) - 2015
97
Проблемы экономики и менеджмента
дима разработка нового критерия оптимальности, который предусматривает обоснование такого соотношения собственных и заемных средств, которое ведет к максимизации эффективности финансово-хозяйственной деятельности предприятия, что выступает предметом дальнейшего исследования.
Список литературы:
1. Годовая бухгалтерская отчетность ОАО «ВАТИ» за 2014 г. [Электронный ресурс] / Центр раскрытия корпоративной информации. URL: http://www.e-
disclosure.ru/portal/ files.aspx?id= 23653&type=3 (дата обращения: 20.10.2015).
2. Ендовицкий Д.А. Инвестиционный анализ в реальном секторе экономики: учеб. пособие / под ред. Л.Т. Гитляровской. - М.: Финансы и статистика, 2003. - 352 с.
3. Муравьева Н.Н. Разработка комплекса мер, направленных на достижение необходимого уровня финансовой устойчивости в коммерческих организациях // Проблемы экономики и менеджмента. - 2015. - № 2. - С. 60-64.
4. Муравьева Н.Н., Удалова Н.Н. Оценка эффективности управления финансовыми рисками в коммерческих организациях // Экономика и бизнес: теория и практика. - 2015. - № 4. - С. 15-19.
5. Сысоева Е. В. Сравнительный анализ подходов к проблеме оптимизации структуры капитала // Финансы и кредит. - 2011. - № 25. - С. 44-52.
98
№ 11 (51) - 2015
