CC BY
43
ПРОБЛЕМЫ МИРОВОЙ ЭКОНОМИКИ
УДК 339.7 В.М. ЯГОДКИНА
ББК 65.5 зав. кафедрой мировой экономики и международного бизнеса
Байкальского государственного университета экономики и права, доктор экономических наук, профессор, г. Иркутск
e-mail: yagodkina-vm@isea.ru
О.И. ХАХАЛОВ
аспирант Байкальского государственного университета
экономики и права, г. Иркутск e-mail: ochir2001@inbox.ru
ПРОБЛЕМА ОБЕСПЕЧЕНИЯ ЦЕННЫХ БУМАГ И НАКОПЛЕНИЕ СИСТЕМНОГО РИСКА В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
Объясняются процессы изменения цен на финансовые активы при помощи принципа акселерации. Раскрывается механизм накопления рисков в мировой экономике вследствие увеличения масштабов финансового сектора. Поднимается проблема морального права финансовых институтов на использование средств вкладчиков для осуществления рисковых операций.
Ключевые слова: рынок ценных бумаг, принцип акселерации, портфельные инвестиции, секьюритизация, производные финансовые инструменты, системный риск, мировая экономика.
V.M. YAGODKINA
Chairholder, Chair of International Economy and International Business,
Doctor of Economics, Professor, Baikal State University of Economics and Law, Irkutsk
e-mail: yagodkina-vm@isea.ru
O.I. KHAKHALOV
post-graduate student, Baikal State University of Economics and Law, Irkutsk e-mail: ochir2001@inbox.ru
PROBLEM OF SECURITIES BACKING AND SYSTEMIC RISK ACCUMULATION IN INTERNATIONAL ECONOMY
The article explains the processes of financial assets price changes by means of acceleration principle. It describes the mechanism of risks accumulation in the world economy due to growing scales of financial sector. The authors pose the problem of financial institutions' moral right of using depositors' funds for risky operations.
Keywords: securities market, acceleration principle, portfolio investments,
securitization, financial derivatives, systemic risk, world economy.
В современном мире господствуют корпорации, которые постоянно выходят на рынок с новыми идеями и тщательно следят за тем, чтобы их товары и услуги своевременно обновлялись. Стоимость акций, пользующих-
ся успехом корпораций, при благоприятной экономической конъюнктуре стремительно растет, что ведет к росту их капитализации. Корпорации, естественно, заинтересованы в росте капитализации, так как это позволяет
им дешевле привлекать капитал, в том числе — под выпуск новых акций.
Акции, как известно, являются активом, постоянно меняющим свою стоимость под влиянием текущего положения корпорации и конъюнктуры рынка. Как правило, тенденция движения стоимости акций компании вверх рассматривается как успех, как награда за успешную работу, в то время как нисходящая тенденция интерпретируется как предвестник локального кризиса. Однако порой компании становятся «заложниками» новостей фондовых рынков, поскольку тенденции к движению стоимости акций вверх и вниз могут восприниматься разными субъектами рынка совершенно по-разному.
Проблема современной мировой экономики заключается в том, что цены на акции имеют свойство не просто снижаться, а обваливаться. В таких случаях наблюдается самоусиливающаяся тенденция («snowball»). Она проявляется в том, что падающие курсы акций влекут за собой уменьшение спроса на акции, а уменьшение спроса — падение курсов акций и т. д.
Для объяснения этого феномена может быть использован принцип «акселерации», в общем случае выражающий зависимость изменения совокупного спроса от прироста инвестиций. Исходя из предположения, что совокупный спрос равен доходу, данная зависимость имеет следующий вид:
АУ = V А/,
где У — доход; V — коэффициент акселерации; / — индуцированные инвестиции.
В данном случае под индуцированными инвестициями понимаются портфельные инвестиции, или инвестиции в ценные бумаги.
Действие акселератора имеет двусторонний характер и может проявляться не только в приросте инвестиций, но и в их сокращении. Соответственно, в случае уменьшения дохода или совокупного спроса сокращается величина инвестиций, причем сокращение происходит с учетом коэффициента акселерации. Таким образом, изменение спроса на ценные бумаги ведет к соответствующему значительному изменению вложений в ценные бумаги из-за наличия коэффициента акселерации V.
В современных условиях ценные бумаги играют роль катализатора экономики. Они
создают условия для оживления экономики, стимулируя спрос, привлекая финансовые средства для компаний и правительств стран на повышающей фазе циклических колебаний мировой экономики. В свою очередь на понижающей фазе ценные бумаги стремительно приближают кризис, вызывая массовый отток финансового капитала в полном соответствии с принципом акселерации.
Секьюритизация экономики ведет к неуклонному накоплению рисков в экономической системе. В финансовой сфере происходит образование так называемых «финансовых пузырей». Под ними понимаются сложившиеся цены на финансовые активы (акции, облигации, производные финансовые инструменты), которые значительно превышают реально возможный доход по ним. Желание корпораций максимизировать свою прибыль толкает их на «размывание» количества акций, поддерживание высокого уровня капитализации путем слияний и поглощений, уход от закрытия неэффективных производств и т.д.
Во многом процессы образования «финансовых пузырей» можно объяснить психологическими причинами. Портфельные инвестиции в силу своей доступности позволяют участникам фондовых рынков заработать прибыль, создавая при этом иллюзию беспроигрышности, поскольку от ценных бумаг можно в любой момент избавиться. Однако в случае кризисных явлений наступает и кризис ликвидности, ценные бумаги уже не так просто конвертировать в деньги. Это происходит в силу того, что инвесторы начинают в массовом порядке избавляться от убыточных финансовых инструментов, кроме того, фондовые биржи могут приостанавливать торги, делая тем самым эти инструменты неликвидными. Разница между активами и пассивами открытых позиций в таких случаях превращается в чистый убыток. Завышенные цены на финансовые инструменты падают, «финансовый пузырь» начинает сдуваться.
По этой причине в большинстве экономических кризисов за последние двадцать лет капитализация рынков в странах, подвергшихся кризисам, падала более чем наполовину. Это явление, в основном, было присуще развивающимся странам, либерализовавшим свои внешнеэкономические
условия для зарубежного капитала. Как правило, в этих странах происходило стремительное нарастание объемов рынков ценных бумаг, усиливался рост капитализации национальных рынков. И чем интенсивнее нарастали эти процессы, тем стремительнее было падение индексов, цен на акции и, соответственно, падение капитализации после кризисов.
Системный риск в экономике увеличивается еще и в силу распространения производных финансовых инструментов, или деривативов. Растущие объемы операций хеджирования и использование деривативов позволяют снизить риск для отдельных контрагентов, но неуклонно ведут к увеличению уровня общего системного риска. Таким образом, по словам A.A. Хрысевой, у инвесторов происходит притупление чувства опасности, что в конечном итоге ведет к увеличению стоимости неадекватно оцененных активов и необоснованным операциям по ним [5, с. 111]. Кроме того, операции с деривативами крайне непрозрачны, по этой причине очень сложно объективно оценить их объем и структуру.
Заслуживают отдельного внимания размеры финансовых рынков. Если на 2011 г. капитализация мирового рынка акций была равна 54,9 трлн дол., общий объем задолженности по долговым обязательствам — 49,5 трлн дол., то размер рынка производных финансовых инструментов оценивался в 601 трлн дол. [1; 3]. Известно, что производные инструменты выпускаются под имеющиеся базовые активы. Поскольку стоимость традиционных финансовых инструментов (акций и облигаций) составляет около 100 трлн дол., то видно, что объем мирового фиктивного капитала по деривативам раздут в несколько раз.
«Когда происходит рецессия на фоне взрыва мыльного пузыря, она обычно имеет тенденцию быть длительной», — утверждает Лоуренс Саммерс, экс-министр финансов США. По его словам, существует возможность, причем вполне ощутимая, что рецессия будет долгой и труднопереносимой. Он утверждает, что центральные банки потеряли правильное направление, поощряя «мыльные пузыри» [9].
Несовершенство мировой финансовой системы очевидно, однако, как будто по
злой иронии, оно становится еще более острым. Принятие закона о финансовой модернизации, или закона Грэмма-Лича-Блайли, привело к тому, что коммерческие банки фактически получили право оперировать средствами вкладчиков для операций на биржах, фактически превратившись в инвестиционные банки [4, с. 163].
Использование банками средств клиентов для сделок на фондовых рынках получило мировую практику. Очевидно, что главным для банков является обеспечение доверия к рынку, поскольку в случае бегства вкладов банки разорятся. Здесь возникает вопрос, касающийся моральной стороны: насколько банки имеют право использовать, скажем, депонированные средства одного клиента для выдачи кредита другому клиенту или для осуществления портфельных вложений.
Банковская практика повторного депонирования и повторного кредитования увеличивает денежную массу в стране. Из-за повсеместного частичного банковского резервирования денежный агрегат М2 большинства стран во много раз превосходит имеющуюся денежную базу. Такое умножение, называемое денежным мультипликатором, крайне слабо ограничивается нормой обязательных резервов или другими финансовыми регуляторами [6; 7].
В России законодательно закрепленные обязательства банков, касающиеся размеров обязательных резервов, вызывают недоумение. Причем большую озабоченность вызывает решение Правительства РФ уменьшить обязательную норму резервирования банков с 2009 г. Этот шаг объясняется тем, что правительство решило пойти навстречу финансовым учреждениям, чтобы помочь им преодолеть экономический кризис. Согласно Положению ЦБ РФ «Об обязательных резервах1 кредитных организаций» от 7 августа 2009 г. № 342-П, норматив обязательных резервов банков составляет всего 2,5% от активов банка (табл.).
1 Обязательные резервы — это доля средств кредитных организаций, которую они обязаны хранить на депозитах в Центральном банке РФ.
Изменения нормативов обязательных резервов банков в РФ
Дата Нормативы обязательных резервов по обязательствам, %
перед банка-ми-нерезидентами в валюте РФ и в иностранной валюте перед физическими лицами в валюте РФ по иным обязательствам в валюте РФ и в иностранной валюте
С 01.11.2009 по 01.12.2009 2,5 2,5 2,5
С 01.08.2009 по 31.10.2009 2,5 2,5 2,5
С 01.07.2009 по 31.07.2009 2,0 2,0 2,0
С 01.06.2009 по 30.06.2009 1,5 1,5 1,5
С 01.05.2009 по 31.05.2009 1,0 1,0 1,0
С 15.10.2008 по 30.04.2009 0,5 0,5 0,5
С 18.09.2008 по 14.10.2008 4,5 1,5 2,0
С 01.09.2008 по 17.09.2008 8,5 5,5 6,0
С 01.07.2008 по 31.08.2008 7,0 5,0 5,5
С 01.03.2008 по 30.06.2008 5,5 4,5 5,0
С 15.01.2008 по 29.02.2008 4,5 4,0 4,5
С 11.10.2007 по 14.01.2008 3,5 3,0 3,5
С 01.07.2007 по 10.10.2007 4,5 4,0 4,5
С 01.10.2006 по 30.06.2007 3,5 3,5 3,5
С 01.08.2004 по 30.09.2006 2,0 3,5 3,5
С 08.07.2004 по 31.07.2004 — 3,5 3,5
Источник: [8].
Широкое использование средств вкладчиков характерно также для хедж-фондов, доверительных фондов, управляющих компаний. Главное направление их деятельности — рисковые высокодоходные операции на биржах. Известно, что они используют самые разнообразные средства распределения рисков, что на практике означает лишь постоянное перекладывание рисков с одного контрагента на другого. Но какие бы механизмы они не использовали, огромное перепроизводство фиктивного капитала рано или поздно приведет их к разорению, поскольку все банки и финансовые компании связаны друг с другом взаимными обязательствами.
Опасность непредсказуемого и негативного влияния хедж-фондов на общую ситуацию усиливается тем, что они размещают свои паи путем закрытой подписки, а круг их клиентов ограничивается состоятельными лицами и финансовыми институтами, что освобождает эти фонды от большей части требований по раскрытию информации и регуляционных ограничений, распространяющихся на деятельность взаимных фондов и банков.
Неудивительно поэтому, что постоянно растущие масштабы спекулятивных капиталов уже много лет тревожат экономистов, которые справедливо считают, что нельзя позволять спекулятивному капиталу и колебаниям валютных курсов определять судьбу реальной экономики. Такую зависимость вполне подтвердили финансовые кризисы за последние 20 лет, когда спекулятивный зарубежный капитал вызывал их буквально за несколько месяцев.
Если на повышательной фазе экономики количество разорений финансовых институтов не превышает определенного порогового значения, то во время кризисов возникает цепная реакция падения стоимости активов и банкротств. Эта реакция становится возможной из-за того, что на фондовом рынке финансовые инструменты могут многократно закладываться, перезакладываться, страховаться, перестраховываться, вноситься в паи и т.д., образуя длинную цепочку ценностей, которые могут при неблагоприятных обстоятельствах стремительно обесцениться. В связи с этим К.А. Гореликов использует такой термин, как «рулеточная экономика» и «экономика глобального казино» [2, с. 155-156].
Мировой фондовый рынок развивается под воздействием стихийных рыночных сил, во многих аспектах самопроизвольно, поскольку контроль над его функционированием осложняется отсутствием должной универсальной законодательной базы, что делает возможным существование множества способов обхода законодательства. Например, торговля иностранными ценными бумагами на территории США запрещена. Но для обхода этих ограничений в США используются американские депозитарные расписки (АДР). АДР являются производными инструментами на акции иностранных эмитентов и формой торговли ценными бумагами иностранных эмитентов в США. Общепринятой
формой обхода различных законодательных ограничений на выпуск классических ценных бумаг являются и коммерческие бумаги. В частности, подобным образом корпорации обходят требования по раскрытию информации, которые они должны соблюдать при выпуске акций и облигаций.
В России область законодательства, регламентирующая операции с производными финансовыми инструментами, также далека от совершенства. В нашем законодательстве, например, понятия «фьючерс» и «опцион» отсутствуют как таковые.
Еще одним недостатком российского законодательства является ограничение на участие в торгах на срочном рынке отдельных категорий инвесторов. Помимо ограничений в части получения прибыли довольно
туманен вопрос налогообложения операций хеджирования. В Налоговом кодексе Российской Федерации этот вид сделок прямо не упоминается, поэтому возникают проблемы с определением налоговой базы, налоговой ставки и порядка взимания налога.
Таким образом, в современных условиях увеличение объемов финансовых рынков и количества финансовых инструментов ведет к увеличению системного риска мировой экономики. Современная экономика характеризуется своей зависимостью от финансового сектора, что нередко приводит к образованию кризисных явлений. Поэтому отдельного внимания заслуживает проблема регулирования финансового сектора и унификации законодательства в данной области в разных странах.
Список использованной литературы
1. Банк международных расчетов [Электронный ресурс]. URL: http://www.bis.org.
2. Гореликов К.А. К вопросу о масштабах спекулятивного капитала и его роли в современном экономическом кризисе // Транспортное дело России. 2009. № 8. С. 155—156.
3. Международная федерация бирж [Электронный ресурс]. URL: http://www.world-exchanges.org.
4. Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки. М., 2007.
5. Хрысева А.А., Андрющенко О.Н. Особенности применения производных финансовых инструментов в условиях современного финансового рынка // Известия Волгоградского государственного технического университета. 2009. № 9. С. 109—115.
6. Abel A., Bernanke B. Macroeconomics. 5th ed. Pearson, 2005.
7. Mankiw N.G. Macroeconomics. 5th ed. Worth, 2002. Chap. 18: Money supply and money demand.
8. URL: http://bankir.ru/tehnologii/s/deponirovanie-obyazatelnih-rezervov-v-banke-rossii-po-novim-pravilam-3438806.
9. URL: http://www.rambler.ru/news/economy/260000533/12051586.html.
Referenses
1. Bank mezhdunarodnykh raschetov [Elektronnyi resurs]. URL: http://www.bis.org.
2. Gorelikov K.A. K voprosu o masshtabakh spekulyativnogo kapitala i ego roli v sovremennom ekonomiche-skom krizise // Transportnoe delo Rossii. 2009. № 8. S. 155—156.
3. Mezhdunarodnaya federatsiya birzh [Elektronnyi resurs]. URL: http://www.world-exchanges.org.
4. Rubtsov B.B. Sovremennye fondovye rynki. M., 2007.
5. Khryseva A.A., Andryushchenko O.N. Osobennosti primeneniya proizvodnykh finansovykh instrumentov v usloviyakh sovremennogo finansovogo rynka // Izvestiya Volgogradskogo gosudarstvennogo tekhnicheskogo universiteta. 2009. № 9. S. 109-115.
6. Abel A., Bernanke B. Macroeconomics. 5th ed. Pearson, 2005.
7. Mankiw N.G. Macroeconomics. 5th ed. Worth, 2002. Chap. 18: Money supply and money demand.
8. URL: http://bankir.ru/tehnologii/s/deponirovanie-obyazatelnih-rezervov-v-banke-rossii-po-novim-pravilam-3438806.
9. URL: http://www.rambler.ru/news/economy/260000533/12051586.html.
