CC BY
49
Я..АЛ.. ЛЛиркин,
директор ІЛнститута финансовых рынков С/Эинакадемии, доктор экономических наук, просрессор
РИСКИ ФИНАНСОВОГО КРИЗИСА В РОССИИ:
СЦЕНАРИИ И ПОЛИТИКА ПРОТИВОДЕЙСТВИЯ
Б2007 — 2008 гг. стали реальными риски финансового кризиса в Российской Федерации. Как показывает международная практика, финансовые кризисы приводят к среднесрочному падению реального ВВП и инвестиций в объеме от 3-5 до 15-20%, к утрате не менее 10-15% финансовых активов страны.
Финансовые кризисы связаны с коллапсом системы платежей, резким ростом просроченных долгов. Бегство капиталов из страны, падение курса национальной валюты и вспышка инфляции ведут к дефолтам банков, к шокам на финансовых рынках, к прекращению доступа реального сектора к финансированию. Расстройство государственных финансов сопровождается утратой финансовых резервов, ростом государственного долга на десятки процентов. Финансовые кризисы неизбежно приводят к утрате сбережений населения, социальному напряжению, политическим рискам.
Возникновение финансового кризиса связано с цепной реакцией системного риска, с «эффектом домино» от частных кризисов: банковских, валютных, фондовых, долговых, ликвидности.
Потенциальные сценарии финансового кризиса в России:
— импортированный кризис («финансовая инфекция»);
— спекулятивная атака при позитивной экономической динамике и либерализации счета капиталов;
— перегрев одного из сегментов внутреннего финансового рынка (излишняя концентрация рыночного, кредитного, процентного, валютного рисков), эффект «домино»;
— падение экспортных цен.
уМ.^4. Эскиндаров,
ректор С/Эинакадемии, доктор экономических наук, просрессор
Сценарий импортированного кризиса возможен на основе высокой корреляции финансового рынка России с глобальными рынками (развивающиеся рынки — 0,88-0,93, Бразилия — выше 0,9). Связь рынков осуществляется через глобальных инвесторов (например, в 2007 г. действовали почти 10 тысяч хедж-фондов с активами примерно 2 трлн долл. США).
Спрос и цены на российские финансовые активы зависимы от иностранных инвесторов (на рынках акций и облигаций, взятых вместе, доля нерезидентов примерно 70%). Обороты по депозитарным распискам на российские акции составляют не менее 50% внутреннего рынка.
В 2006 - 2007 гг. произошел взрывной рост иностранных портфельных инвестиций, имеющих, как показывает практика, в основном, спекулятивный характер. Долговое финансирование российской экономики зависит от нерезидентов (иностранные долги отечественных банков и корпораций соотносятся с кредитами, выданными российскими банками экономике и населению, как 8 : 10). Иностранные портфельные инвестиции в акции выросли в 2000-2007 гг. более чем в 20 раз. Цены на российские финансовые активы являются функцией от действий нерезидентов (их суммарная доля в сделках на рынках акций, депозитарных расписок и долговых бумаг до 60 — 70% В 2004 - 2007 ГГ.).
Механизм связи — через глобальных инвесторов (в 2007 г. действовали почти 10 тысяч хедж-фондов с активами примерно 2 трлн долл. США). Портфельные деньги на развивающихся рынках — большей частью горячие, спекулятивные, свободно входящие в экономику и выходящие из нее через открытые счета капиталов (в России он открыт).
Современная финансовая история содержит множественные примеры импортированных кризисов (долговой кризис развивающихся стран в начале 1980-х гг., азиатский кризис 1997 г., падение рынка Бразилии вслед за кризисом 1998 г. в России, синхронность рынков Латинской Америки в 2000-2002 гг. как следствие финансовых потрясений в Аргентине и в Бразилии, волатильность финансовых рынков 2007 — 2008 гг.).
Сценарий спекулятивной атаки основан на зависимости развивающегося финансового рынка России от иностранных портфельных инвестиций и долгового финансирования нерезидентов. Либерализация счета капиталов, укрепление курса национальной валюты и высокая доходность внутреннего рынка привлекают на российский рынок поток иностранных «горячих денег», стимулируют арбитраж резидентов между дешевыми внешними заимствованиями и сверхдоходными рублевыми активами.
Это — классический сценарий разогрева финансового сектора экономики с последующей атакой на одном из сегментов финансового рынка (валюта,
деривативы, акции, долги) при первых признаках переоцененности национальной валюты или любых иных деформациях экономики. Если при разогретом финансовом рынке российская экономика пошатнется в одной из своих основ (бездефицитный бюджет, торговый баланс с плюсом, высокие финансовые резервы, устойчивый рост) и нерезиденты начнут ее рассматривать как слабеющую, теряющую потенциал устойчивого роста, то атака на валюту, акции, деривативы или долги неизбежна. Стоит серьезно снизиться ценам на российское сырье (нефть и газ — более 60% экспорта, металла и древесины — 15 %), как с лагом в 4-6 месяцев начнутся неприятности. Как показывает практика, при массированной игре на понижение глобальных инвесторов короткие позиции нерезидентов могут достигать 3 — 7% ВВП (с последующим бегством капиталов, обрушением курса национальной валюты и запуском механизма финансового кризиса).
Кр ивисы-аналоги: Мексика (1973 - 1982 гг.), Аргентина (1978 -1981 гг.), Великобритания (1992 г.), Мексика (1994 — 1995 гг.), Азия (Таиланд, Индонезия, Малайзия, Филиппины, Корея, Гонконг и др.) (1997 — 1998 гг.), Бразилия (1998 — 1999 гг.) и др.
Сценарий перегрева одного ив сегментов финансового рынка России
связан с эксцессивным ростом финансовой составляющей экономики. В 2000-2007 гг. при росте ВВП в текущих ценах в 4,3 раза денежная масса увеличилась в 8 раз, внешний долг реального сектора — в 9,7 раза, кредиты банков экономике и населению — в 12 раз, внешний долг банков — в 14 раз, срочные сделки банков — в 14,6 раза, капитализация рынка акций — в 15 раз.
По оценке, 50-60% роста отражают переход российского финансового рынка в более зрелую стадию развития, его восстановление после кризиса 1998 г. Насыщенность экономики финансовыми инструментами пока невелика в сравнении с международной практикой (в конце 2007 г. денежная масса / ВВП - 40%, кредиты экономике и населению / ВВП — 50%, внешний долг банков и корпораций / ВВП — 30%, срочные сделки банков / ВВП — 15% (округленно)). По насыщенности экономики деньгами и финансовыми инструментами Россия находится примерно на 50 - 60 месте в мире. В конце 2007 г. денежная масса к ВВП составляла в Китае — более 160% при инфляции в два раза меньшей.
Вместе с тем, по оценке, 40-50% роста финансового сектора имеют спекулятивный характер и связаны со всё большей концентрацией рисков (кредитного, процентного, рыночного, валютного, ликвидности) и с нарастающей вероятностью «мыльных пузырей» в течение ближайших 3-4 лет.
Кредиты экономике и населению сейчас равны примерно 50% к ВВП, внешний долг банков и корпораций — 30%, срочные сделки банков— 15%.
Это далеко не «мыльный пузырь», до него еще нужно дорасти. Но если финансовые конструкции экономики будут разрастаться такими же темпами, как В 2006 - 2007 гг., то и до «мыльного пузыря» недалеко.
Как это произойдет? Политика вывода государством «избыточной ликвидности» из страны оставляет не покрытым спрос экономики на инвестиции, замещаемый стремительно растущим внешним долгом банков и корпораций. Либерализация счета капиталов, укрепление курса национальной валюты и высокая доходность внутреннего рынка привлекают на российский рынок поток иностранных «горячих денег», стимулируют арбитраж резидентов между дешевыми внешними заимствованиями и сверхдоходными рублевыми активами. Это — классический сценарий перегрева финансового сектора и подготовки кризиса.
Взрывной рост закончится тем, что в каком-то сегменте рынка риски станут настолько высокими, что начнется цепная реакция потерь, передаваемых с усилением от одних контрагентов к другим. Это может случиться в кредитах, акциях, облигациях, деривативах — заранее прогнозировать невозможно. Эти «круги по воде» будут многократно усилены бегством инвесторов и вкладчиков с рынка. Результат — системный риск, финансовый кризис. Примеров — масса, самый последний — ипотечный кризис 2007 г. в США и Западной Европе. Перегревы рынка акций и секьюритизированных долгов в США (1929 -1930-е гг., 1999 — 2000 гг.); финансовая история Латинской Америки и Азии пестрит аналогами. ГКО и акции, датируемые 1995 - 1998 гг., — классика «мыльных пузырей» с участием иностранных портфельных инвесторов.
Архитектура российского финансового рынка делает его уязвимым к классическим сценариям спекулятивных атак и перегрева отдельных сегментов рынка, вызывающих полномасштабный финансовый кризис. Слабая капитализация финансового сектора, олигополия как основа неустойчивости архитектуры рынка сочетаются со сверхконцентрацией денег в Москве (более 60% денежных ресурсов страны), с зависимостью от внешних инвесторов, с многолетним ралли на фондовом рынке, кредитным бумом (с нарастанием проблемных долгов), быстрым ростом срочных сделок банков (одним из каналов «горячих денег» в экономику). Многие годы эмиссия рублей в экономику Центральным банком производится, по существу, против внешних заимствований. На практике отсутствует система рублевого рефинансирования ЦБР коммерческих банков в качестве канала денежной эмиссии. В этой связи ставка рефинансирования ЦБР как экономический инструмент не имеет серьезного значения. Двузначный рыночный процент сочетается с волатильностью финансового рынка, одной из самых высоких в мире.
У экономического роста в Российской Федерации шаткое финансовое основание, что хорошо показали события августа 2007 — января 2008 гг.
Слишком велика зависимость от иностранной ликвидности при ограниченности внутреннего денежного спроса на инвестиции в экономику (табл. 1).
Таблица 1
Роль иностранной ликвидности в формировании инвестиционной активности в экономике России
Показатель 2000 г. 2006 г. 2007 г. (июль)
Индикаторы роли внешних заимствований в экономике и финансовом секторе
Внешний долг банков и нефинансовых предприятий (без участия в капитале) / Деньги + Квази-Деньги в долларовом эквиваленте, % 55,8 74,1 72,7
Внешний долг банков и нефинансовых предприятий (без участия в капитале) / ВВП в текущих долларовых ценах, % 12,0 26,5 28,0
Индикаторы роли иностранных портфельных инвестиций в экономике и финансовом секторе
Иностранные портфельные инвестиции / Деньги + Квази-Деньги в долларовом эквиваленте, % 57,6 77,0 н/Д
Иностранные портфельные инвестиции / ВВП в текущих долларовых ценах, % 12,4 27,6 н/Д
Концентрация рисков на портфельных инвестициях в российские финансовые активы
Доля акций в портфельных инвестициях, % 34,6 75,4 н/Д
Доля нерезидентов на рынке ММВБ,% <4-5 (оценка) 24 >30
Нетто-иностранные активы банковской системы (ЦБР и кредитных организаций) / (Портфельные инвестиции в акции + Внешний долг нефинансовых предприятий (безучастия в капитале), % 78,1 66,0 н/Д
* Бюллетени банковской статистики, 2001-2007, World Economic Outlook October 2007, база данных валютных курсов ЦБР. Презентация Г.Марголита — зам. Генерального директора Фондовой биржи ММВБ “Фондовая биржа ММВБ: сектор инновационных и растущих компаний”, 2007 г. — Биржевые новости, 2007, 12. Данные — на конец периода (за исключением ВВП), стоимостные показатели — в долл. США.
Сценарий финансового кризиса, вызванного ценовым риском, обусловлен высокой зависимостью российской экономики от мировых цен на экспортное сырье (нефть и газ — более 60% экспорта, металла и древесины — 15%). Экспортные цены на сырье (а за ними и доходы корпоративного сектора и бюджета) подвержены резким и непрогнозируемым колебаниям, ведут с лагом в 4 — 6 месяцев — при падении цен — к кризисным последствиям для российской экономики, государственных финансов и финансового рынка.
Центры ценообразования на основные экспортные товары пока находятся за рубежом. Существует лишь ограниченная возможность влиять на динамику
сырьевых цен (одну из самых волатильных / спекулятивных составляющих международной экономики).
Наиболее известный аналог — финансовый кризис в Российской Федерации в августе 1998 г., одним из фундаментальных причин которого стало падение мировых цен на нефть.
Временная структура рисков финансового кризиса в России следующая.
В 2008-2009 гг. наибольшие риски связаны с первым сценарием («финансовая инфекция»).
В 2009-2011 гг. увеличивается вероятность реализации первого — третье-го сценариев («финансовая инфекция», спекулятивная атака, внутренний перегрев финансового рынка).
Начиная с 2010 г. становятся непрогнозируемыми ценовые диапазоны на экспортное сырье, что создает основу для реализации системного риска в рамках всех рассмотренных сценариев финансового кризиса.
Как отвечать на эти вызовы? Стоит ли превращать финансовый рынок «в закрытую крепость «Россия»? Или же, наоборот, продолжать политику последних лет — «вывода избыточной ликвидности» и денежной эмиссии в меру накопления валютных долгов. Политику, создающую рынок, подверженный экстремальной волатильности, втягивающий иностранные инвестиции любого качества под экономический рост?
В связи с изложенным важнейшей задачей государства является проведение последовательной антикризисной политики, направленной на предупреждение и противодействие рискам финансового кризиса в Российской Федерации1.
Оперативные меры антикризисной политики
В 2008 г. центр противодействия финансовому кризису находится в Банке России, который должен (по аналогии с тем, как действуют сейчас центральные банки США и еврозоны):
— осуществлять поддержку ликвидности банковской системы в замещение средств, выводимых с внутреннего рынка нерезидентами и в покрытие дефицита средств банков и корпоративного сектора, возникающих в связи с ограничением доступа на международные рынки капитала и вынужденным сокращением их внешних заимствований;
1 Содержание антикризисной политики, направленной на опережающий рост конкурентоспособности российского финансового рынка, детально раскрыто в подготовленном Фина-кадемией Национальном докладе «Риски финансового кризиса в России: факторы, сценарии и политика противодействия» (март 2008 г.).
— в этих целях при угрозе рыночных шоков использовать прямые кредиты коммерческим банкам (система рублевого рефинансирования банков в России, в отличие от международной практики, фактически отсутствует), а не только механизмы поддержки ликвидности, замещающие активы коммерческих банков в ценных бумагах и валюте;
— осуществлять политику снижения ставки рефинансирования и других процентных платежей, взимаемых Банком России, снижения при необходимости отчислений в фонд обязательных резервов (вместо обратных мер, направленных на обострение проблемы ликвидности, как это произошло в начале февраля 2008 г.);
— публично прогнозировать поддержку банковской системы и финансового рынка, воздерживаться от прогнозов, связанных с обострением финансового кризиса и ускорением инфляции в связи с мягкой денежной политикой Центрального банка (все меры по поддержке ликвидности носят неинфляционный характер, замещая дефицит денег в обороте, вызванный оттоком капиталов нерезидентов и ограничением доступа банков и корпоративного сектора на международные рынки капитала в связи с кризисной ситуацией в индустриальных странах).
Важно настойчиво убеждать рынок в том, что он будет всегда поддержан в случае системных шоков, что краны эмиссии не будут закручиваться по причинам борьбы с инфляцией в моменты, когда финансовый сектор срочно нуждается в укреплении ликвидности. Заверять рынок в автоматической помощи. Создать систему публичной отчетности об уровне финансовой стабильности в стране (общемировая практика).
Должна быть срочно разработана программа чрезвычайных действий государства (ЦБР, Минфина России, ФСФР России и других ведомств) в случае реализации системных рисков (общепринято в международной практике), включающая:
— порядок оперативного мониторинга ситуации и координации действий финансовых ведомств;
— меры оперативной поддержки ликвидности со стороны Центрального банка (рефинансирование банков, ставка процента, обязательные резервы, интервенции на финансовом рынке);
— возможные административные меры (прекращение торгов на фондовом рынке и рынке деривативов, временные ограничения на операции по счету капиталов, на срочные операции коммерческих банков, банковские каникулы и др.);
— порядок и источники финансирования реструктуризации проблемных финансовых институтов, предоставления линий срочной финансовой поддержки;
— программу связей с общественностью и раскрытия информации, направленную на снятие кризисных ожиданий.
Среднесрочная антикризисная политика
Основа среднесрочной антикризисной политики — последовательное укрепление роли внутреннего спроса на финансовые активы, увеличение его объемов опережающими темпами, создание более сбалансированной структуры финансовых ресурсов. Стимулирование длинных денег. Капитализация отечественных финансовых институтов. Снижение стоимости денег внутри страны и тем самым борьба с инфляцией. Создание дешевых источников ликвидности для банков и реальной экономики. Борьба с олигополией, фрагментарностью, низкой эффективностью финансового рынка. Консолидация торговой, депозитарной, расчетной инфраструктуры рынка. Завершение строительства финансового мегарегулятора, способного защитить инвесторов. Выгодное вложение денег государства «дома», на публичных рынках, с размещением за границей минимальных резервов. Для всего этого есть сотня рецептов, не ущемляющих прав нерезидентов и открытость счета капиталов; решений, основанных на экономическом интересе, финансовой и денежной политике стимулирования роста производства, доходов и внутренних инвестиций.
Все эти рецепты — налоговые, процентные, эмиссионные, валютные, инвестиционные и даже административные — не носят инфляционного характера. Причина проста — они направлены на замещение денег, пришедших в нашу экономику в форме внешних долгов. Они лишь исправляют ситуацию, в которой при проведении политики стерилизации денежной массы государственные средства, вложенные за рубежом с низкой доходностью, были замещены взрывным ростом внешнего долга банков и корпоративного сектора. То есть вводом чужой ликвидности в экономику России.
Антикризисная политика должна включать меры противодействия финансовым кризисам, общепринятые в мировой практике:
— создание системы макроэкономического мониторинга, направленного на раннее обнаружение и предупреждение финансовых кризисов (подобные системы внедряются на ключевых финансовых рынках с конца 1990-х гг. в рамках программ Форума финансовой стабильности, объединяющего финансовых регуляторов нескольких десятков стран (Financial Stability Forum). В частности, могут быть введены системы надзора за операциями нерезидентов, за срочным рынком, за внебалансовыми операциями банков;
— разработка и реализация международной и внутренней программы сотрудничества финансовых регуляторов и обмена информацией между ними;
• меры по обеспечению роста финансовой глубины российской экономики, направленные на опережающее увеличение внутреннего спроса на финансовые инструменты, на предупреждение нарастания спекулятивной внешней составляющей:
— рост монетизации российской экономики и сокращение внешнего долга банков и корпоративного сектора на основе стимулирования внутреннего денежного спроса (использование рублевого рефинансирования ЦБР коммерческих банков для поэтапного замещения механизма эмиссии денег против внешних заимствований);
— отказ в финансовой политике от лозунга настоятельной необходимости стерилизации денежной массы, вывода избыточной ликвидности за пределы России. На практике она привела к тому, что выведенные государственные средства, вложенные за рубежом с низкой доходностью, были замещены взрывным ростом внешнего долга банков и корпоративного сектора;
— снижение уровня процента и соответственно проведение политики снижения процентных ставок Центрального банка по операциям с коммерческими банками;
— перераспределение части финансовых резервов государства, вкладываемых на внешних финансовых рынках, на инвестиции в долговые ценные бумаги российских корпораций, обращающиеся на публичных внутренних рынках и имеющие высокий кредитный рейтинг по национальной шкале;
— создание системы налогового стимулирования внутренних инвесторов в части долгосрочных инвестиций в акции, в акционерные капиталы компаний высокотехнологичных отраслей экономики (общепринята в мировой практике) и др.;
• комплекс мер по повышению устойчивости финансового рынка к системным рискам, росту его конкурентоспособности, преодолению деформаций его архитектуры:
— рекапитализация финансовых институтов и реструктурирование отрасли ценных бумаг и деривативов в части инфраструктуры рынка;
— завершение создания мегарегулятора, наделение ФСФР России ресурсами и операционной способностью, необходимой для регулирования растущего финансового рынка России, создание системы надзора за финансовыми рисками институтов фондового, срочного, страхового и пенсионного рынков;
— ужесточение пруденциальных требований к коммерческим банкам, предупреждающих перегрев рынков внутренних и внешних долговых заимствований;
— расширение правоприменительной практики, направленной на демонополизацию финансового рынка, на предупреждение манипулятивных операций и искусственного разогрева финансовых рынков крупными финансовыми институтами и глобальными инвесторами;
— внедрение административных ограничений на короткие продажи и другие операции, связанные с высоким системным риском. В частности, возможно законодательное ограничение арбитражных / спекулятивных операций коммерческих банков, несущих повышенные системные риски, в рамках которых осуществляются валютные заимствования за рубежом, в том числе на внебиржевом рынке деривативов, с последующей конвертацией валютных средств в рублевые активы с повышенной доходностью;
• комплекс мер по диверсификации собственности как базы устойчивого финансового рынка и основы эффективной экономики — создание стимулов к владению населением акциями на долгосрочной основе (в том числе: создание программы государства по диверсификации собственности, по превращению среднего класса в класс акционеров; расширение налоговых стимулов для инвесторов, объем которых в России существенно уступает международной практике; устранение правовых барьеров для выпуска опционов менеджеров; открытие возможности учреждать внутрикорпоративные пенсионные и инвестиционные планы под налоговые льготы; введение индивидуальных пенсионных счетов; снятие излишних ограничений для инвестирования на фондовом рынке для институциональных инвесторов; введение льготного налогового режима для формирования благотворительных фондов и их превращения в институциональных инвесторов). Существует огромный международный опыт и рекомендации в этой области;
• национальный проект «Финансовая площадка Россия», создание в Российской Федерации финансового центра для развивающихся рынков (прежде всего рынков постсоветского пространства), предоставление нерезидентам льготного налогового режима по долгосрочным портфельным инвестициям на российском финансовом рынке (значительное число международных аналогов).
Доля России на финансовых рынках СНГ и других стран Восточной Европы и Центральной Азии — более 60%. В этом — потенциал для притяжения ликвидности, эмитентов и инвесторов, работающих на рынках постсоветского пространства. Нельзя упустить шансы, которыми воспользовались Лондон в 1940-х, 1960-х и 1980-х гг., Франкфурт и Дублин в 1990-х ГГ., Дубай, Бахрейн и Катар в 2000-х гг. Важно войти в список 50 глобальных финансовых центров. Москва как финансовый центр и созданные в России льготные
финансовые зоны в приморских городах (международная практика огромна) могут стать новыми полюсами интеграции для развивающегося мира, еще одним знаком укрепления роли и конкурентоспособности рыночной экономики России.
Создание международных финансовых центров (в соответствии с практикой Ирландии, Канады, Великобритании и других стран) на территории России в качестве рынков валютного оборота для иностранных финансовых посредников, эмитентов и финансовых инструментов может осуществляться в форме:
— специализированных агентств (по аналогии с Канадой и Ирландией);
— 2-3-х свободных банковских и финансовых зон (Калининград, Сочи, Владивосток);
— международных сегментов финансового рынка (ММВБ, биржевые рынки экспортного сырья);
— реализации программы создания международного финансового центра в Москве (по аналогии с Лондоном, Франкфуртом и финансовыми центрами в Азии).
А 4і_Ь,НлІ_4< л
