CC BY
59
ПОСТКРИЗИСНАЯ СТРАТЕГИЯ РАЗВИТИЯ ФИНАНСОВОГО СЕКТОРА РОССИИ
Я.М. МИРКИН
д.э.н., проф., директор Института финансовых рынков Финакадемии
БАЗИСНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ:
- соотношение рынка и государства не статично и подвержено долгосрочным циклам. Для
РФ, как и для всех стран, будет характерно усиление государства вслед за кризисом 2007-2009 гг. (урегулирование рисков и реструктуризация, запуск стадии подъёма), что затем приведет к новой стадии дерегулирования в длинных волнах «централизация - децентрализация» (расширение экономических свобод с целью усиления инноваций, ускорения развития, поощрения принятия рисков, освобождения от неэффективного менеджмента государства);
- опережающее развитие финансового сектора по отношению к реальной экономике - это закономерность, обеспечивающая способность экономики к устойчивому росту, инновациям, переходу к зрелым стадиям развития (мировая практика). Только эксцессивная или искусственно ограниченная (государством) финансовая динамика формирует системные риски;
- конкурентоспособность финансового сектора будет определяться опережающим ростом внутреннего спроса в сравнении с внешним (в отличие от 1995-2008 гг., с их жесткой зависимостью финансового рынка РФ от денег нерезидентов, от «горячих денег»),
ЦЕЛИ СТРАТЕГИИ
Макроэкономика - устойчивый рост, переход к инновационному типу на базе роста финансовой глубины1; укрепление внутреннего спроса;
рост активов среднего класса; доступность кредита для всех домашних хозяйств; эффективность финансовых инструментов макроэкономической политики.
Финансовый сектор - достижение зрелости (уровень новых индустриальных стран); рост способности к инвестициям, к торговле рисками, к объективной оценке бизнеса; переход от спекулятивной к устойчивой модели, основанной на балансе внутреннего и внешнего спроса, ориентированной на длинные инвестиции, модернизацию экономики и финансирование инноваций; устойчивость к шокам; межстрановая конкурентоспособность; усиление роли РФ и рубля в мировой финансовой архитектуре; вход масштабных прямых иностранных инвестиций на волне посткри-зисного роста.
ПЕРЕХОД К НОВОЙ МОДЕЛИ ФИНАНСОВОГО СЕКТОРА
Уход от спекулятивной модели. Ненасы-щенность экономики деньгами и зависимость от внешнего денежного спроса (при низком внутреннем)2, привели к созданию в РФ одной из самых рискованных в мире, спекулятивной модели финансового сектора (1995-2008 гг.). Она основана на эксцессивной зависимости от инвестиций нерезидентов (долевых и долговых, прямых и портфельных), ставших в 2000-е гг. базой эмиссии рубля и ключевым источником внутреннего кредита. При этом значимая часть финансовых активов резидентов перемещена за рубеж. Как итог, ка-
1 «Финансовая глубина» экономики (financial depth) - ее «пронизанность» финансовыми отношениями, насыщенность деньгами, финансовыми инструментами и институтами, величина финансовой сферы в сравнении с производственным базисом. Концепция введена в 1980-е гг. Всемирным банком при изучении связи роста экономики и развития финансового сектора.
2 Анализ см,: Я.М.Миркин. Национальный доклад «Риски финансового кризиса в России: факторы, сценарии и политика противодействия». - М.: Финакадемия, 2008.
питалы и ресурсы финансовых институтов ограниченны.
Необходима трансформация этой модели, привычной для третьего мира, в устойчивую и сбалансированную модель финансового сектора, адекватную по уровню новым индустриальным странам. Для этого важна активная политика государства по увеличению финансовой глубины экономики, опережающему росту внутреннего денежного спроса в сравнении с внешним, нормализации инфляции, процента, валютного курса, волатильности активов. Значимый вклад должна внести реструктуризация финансового сектора с целью роста его капитализации, качества управления рисками и, как следствие, способности финансировать экономику и инновации.
Конфликтность модели финансового сектора. В 1990-е гг. сделана попытка переноса в РФ «системы финансирования на базе рынка» (market-based system) англо-саксонских экономик (на базе собственности, более диверсифицированной, чем в большинстве других стран)1. Результат - дублирование и фрагментарность инфраструктуры рынка, конфликтность регулирования, «забегание вперед» в финансовом инжиниринге. Неуспешно копирование модели финансирования инноваций, основанной на венчурных институтах, капитализирующих высокотехнологичные компании через IPO.
Для РФ неизбежна смешанная модель финансового сектора («bank-based» с пристройками от «market-based»). Задачи государства - содействие развитию прямых иностранных инвестиций, рынков длинных долгов, корпоративного контроля, банков; ограничение спекулятивных эксцессов; ужесточение надзора за честностью цен; налоговые стимулы для долгосрочных инвесторов в приоритетные отрасли; устранение конфликтов в регулировании и инфраструктуре. Деривативы, финансовые инновации, англо-саксонская модель в венчурном финансировании - подчинённые опции.
Низкая финансовая глубина. Насыщенность экономики финансовыми активами на уровне беднейших стран ведет к торможению роста, зависимости от нерезидентов, голоду на капиталы финансового сектора, завышенной цене денег. Ответ на это - осторожная денежная политика, направленная на рост монетизации к 2012 г. (Деньги / ВВП) до 65-70% ВВП, к 2015 г. - до 80-90% (РФ в 2007 г. - около 40%, развитые страны - 80-120%, Китай - более 160% в 2008 г.). Как следствие, насыщенность кредитами - до 70-80% (Кредиты экономике и населению / ВВП), капитализация рынка акций до 90-95% ВВП. Вместо
эмиссии рублей Банком России через покупку валюты (по сути «Валютный совет») - эмиссия на основе рефинансирования коммерческих банков под увеличение их кредитов в меру роста заёмных потребностей экономики (мировая практика).
«Избыточная» ликвидность и эксцессивные валютные резервы. «Избыточная» ликвидность выводилась в 2004 - августе 2008 гг. в качестве антиинфляционной меры, под лозунгом отсутствия инвестиционных проектов в РФ. Выведенные средства превращались в эксцессивные валютные резервы (3 место в мире в 2007-2008 гг.), вложенные в валюту и госдолг США и иных развитых стран. Это стало одной из причин зависимости финансового сектора от нерезидентов; высокой цены денег; покрытия дефицита инвестиций внешними долгами банков и компаний.
Альтернатива - отказ от вывода «избыточной» ликвидности и направление части профицита и кассовых остатков бюджета, доли внебюджетных фондов для поддержки внутреннего спроса, на инвестиции внутри РФ (лучше на публичные рынки). Оптимизация валютных резервов (их относительное снижение, отказ от эмиссии рублей против покупки валюты в резервы, страновая и инструментальная диверсификация).
Двузначная инфляция как константа экономики. Такая инфляция была аномальна при профицитном бюджете; валютных резервах, третьих в мире (2007-2008 гг.); позитивном платёжном балансе; масштабных внебюджетных резервах; закреплённом курсе рубля и эмиссии только против притока валюты (2005 - лето 2008 гг.). В значимой мере носит немонетарный характер, при неэластичности цен к факторам снижения (пример - слабая связь с падением в 2-4 раза мировых цен на сырье в 2008 г.).
Нормализация инфляции до 1-3%, обычных в мировой практике, требует перехода к активной модели антимонопольного регулирования, включающей политику: ограничения цен естественных монополий (крупнейшие компании с госу-частием, инфраструктурные услуги); снижения регулятивных издержек как части монопольных цен; лимитирования цен по ключевым товарам, если в них заложена эксцессивная рентабельность, а также цен госзаказов; международных ценовых сопоставлений в антимонопольном регулировании и госзаказе; превращения антимонопольного ведомства в первоклассное, увеличения его ресурсов.
Эксцессивная цена денег - встроенный элемент экономики РФ. Двузначный ссудный процент аномально высок в финансово здоровой
1 Для них обычна модель финансового сектора, ориентированная на капиталы с контрольными участиями, банки и долги (bank-based system).
экономике, при цене денег на межбанке до 2-3% (2005-2007 гг.). Процент стал барьером в доступности кредитов, а банковская процентная маржа - одной из самых высоких в мире.
Ключ к нормализации - новая процентная политика Банка России (снижение цены его кредитов банкам и доходности на рынке госдол-га, контролируемом Банком России и крупными банками с госучастием, переход к антициклической политике регулирования процента). Тот же вектор - у низкопроцентных кредитно-депозитных схем государства (ипотека, образовательные кредиты, кредиты приоритетному бизнесу), если ими заместят субсидирование процента. При размещении дешёвых депозитов, переданных государством, процент и банковская маржа могут лимитироваться.
Деформации в валютной политике. Закреплённый курс рубля при сверхдоходности финансовых активов и открытом счёте капиталов
- атрибут валютной политики в РФ (1995-98 гг., 2004 - лето 2008 гг.). Это классический механизм запуска кризиса (спекулятивных атак, финансовых инфекций и мыльных пузырей), создания потока «горячих денег» нерезидентов (внешних долгов, спекулятивных инвестиций, срочных валютных сделок) в экономику. Формирует жёсткую зависимость рынка от мировой финансовой динамики, автоматически переносит из-за рубежа системные риски. Дважды (1997-98 гг., 2007-08 гг.) сыграл значимую роль в генерации кризисов в РФ.
Задача - отказ от искусственной фиксации курса рубля как способа борьбы с инфляцией (бесперспективно, она - немонетарная). Узкий коридор / закрепление курса рубля при открытом счёте капиталов возможен лишь при нормализации процента и подавлении немонетарной инфляции. Более реалистична - антициклическая политика валютного курса, с плаванием рубля в широком диапазоне (с постепенным его сужением по мере снижения процента, роста финансовой глубины, сокращения волатильности).
Проблемная политика счёта капиталов. Экстремальные риски. Либерализация счёта капиталов в 2004 г. при сверхвысокой доходности финансовых активов и закреплённом курсе рубля - одна из причин усиления спекулятивной компоненты, подверженности рынка системным рискам в 2007-2009 гг. Колебания стоимости финансовых активов в РФ - одни из самых высоких в мире. Риски, возникающие за рубежом, переносятся автоматически. Внутренний финансовый рынок подвержен мыльным пузырям, спекулятивным атакам, финансовым инфекциям. Экстремальность всех видов рисков - одна из причин постоянного вывоза длинных капиталов.
Открытый счёт капиталов может сохраняться только при условии политики, направленной на рост финансовой глубины экономики; на увеличение роли внутреннего денежного спроса; на нормализацию инфляции, валютного курса, доходности и волатильности финансовых активов. Другие условия - здоровье государственных финансов, платёжного баланса, валютных резервов; реструктуризация финансового рынка с целью повышения его устойчивости; начало активного антициклического регулирования. В ином случае
- неизбежны частичные ограничения на счёт капиталов, снижающие системные риски и эксцес-сивную волатильность.
СВЯЗЬ С ПОЛИТИКОЙ В ОБЛАСТИ СОБСТВЕННОСТИ И ГОСУДАРСТВЕННЫХ ФИНАНСОВ
Посткризисное восстановление и модернизация невозможны на основе рынков капиталов, подобных российскому. Они не обладают ёмкостью, спекулятивны, зависят от нерезидентов, крайне вола-тильны. Эксцессивна стоимость капитала - барьер для сектора инноваций, точек роста в экономике, домашних хозяйств. Кризис временно усиливает роль государственных финансов как «подъёмного механизма» для выращивания внутреннего спроса и предложения, развития финансового сектора.
Границы собственности государства. Расширение госсектора имеет границы. За ними экономика становится административной, а политика развития финансового сектора - бесперспективной. В будущем РФ предстоит новая волна дерегулирования. Одно из решений (мировая практика)
- обособление в отдельный фонд и распродажа на публичном рынке активов, приобретённых государством в период кризиса 2007-2009 гг. (доли капиталов банков, сформированных за счёт государства, акции реального сектора и кредитных организаций, выкупленные банками за счёт господдержки).
Налоговый пресс. Налоги и квази-налоги превышают 40% ВВП (Китай - до 25%), что вытесняет РФ в зону стран с низкими темпами роста и накопления (мировая практика). Мало используется мировой опыт стимулирования инвесторов. Налоговые льготы ограниченны. Необходимы снижение налогового пресса и стимулирование накопления на основе системы налоговых льгот (китайский, иной страновой опыт), поощряющих: прямые иностранные инвестиции под модернизацию производства; вложения в инновации и приоритетные отрасли; длинные инвестиции в акции; вложения бизнеса в публичный сектор, экономящие бюджетные средства (эндаумен-ты, ЧГП).
Реструктуризация бюджета. В экспортных экономиках, таких, как РФ, бюджетные расходы обычно не эластичны к сокращению бюджета при падении цен на экспорт. Следствие - кризис публичных финансов и монетарная инфляция. Поэтому цели бюджета после цикла «взлёт - падение цен» в 2000-2008 гг. - рост и диверсификация доходов бюджета за счёт стимулирования внутреннего спроса и предложения; эластичность расходов, с учётом безопасности РФ; реструктуризация (рост доли расходов на развитие); жёсткость бюджетного финансирования (под результат, нормативы); рост внебюджетной базы («корпоратизация» учреждений, ЧГП, эндаументы).
Узость внутреннего предложения. Борьба с кризисом за счёт роста внутреннего предложения и спроса (в сравнении с внешним) требует расширения инвестиций государства, программ общественных работ (мировая практика). В их составе для РФ - формирование госзаказа и связанного с ним финансирования на вложения в инфраструктуру (дороги, коммуникации, энерго- и водоснабжение, коммунальные сети); в приоритетные территории (восстановление экономики и социальной среды центральных районов РФ, сети аграрных поселений).
Прогнозируются массовые программы финансовой поддержки государством приоритетных компаний с целью замещения импорта и поощрения спроса на товары внутреннего производства (бюджетные и налоговые кредиты, централизованные кредиты, рефинансируемые Банком России, субсидирование процента, депо-зитно-кредитные схемы, бюджетные инвестиции). Они должны осуществляться в объёмах, не нарушающих рыночной природы экономики, быть связанными с планами реструктуризации.
Деформации в финансах развития. В РФ отсутствует весь спектр финансовых институтов развития с участием государства. Часть институтов действует формально, они ограниченны в средствах, не дают доступа к кредитам с низкими регулятивными издержками и процентом. Необходимы: значимое увеличение ресурсов институтов развития, обслуживающих экспорт и сельскохозяйственный кредит; новые институты в сфере образовательного кредита и микрофинансирования. На базе депозитно-кредитных схем возможно создать систему массового дешёвого кредита (5-6%) в аграрном секторе, ипотеке жилья, земли, транспортных средств для населения и мелкого бизнеса.
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ АРХИТЕКТУРА И РОЛЬ РФ
Однополярная архитектура (денежные центры в США, Великобритании и группе развитых
стран) не полностью отвечает новым экономическим реалиям, формирует преимущества для узкой группы стран, связана, как показал кризис 2007-2009 гг., с угрозами стабильности России. Инфраструктрура мировых рынков политизирована, завышает риски РФ. Небольшие рынки легко манипулируются глобальными инвесторами. Стратегическая задача - содействие в реформе управления МВФ (превращение его в объективный и независимый институт). Альтернативы - новые организации в рамках «С-20», ВШС и т.п., частично замещающие функции МВФ (стабфонды групп стран, клуб стран - крупнейших держателей валютных резервов («валютная ОПЕК»), многостороннее рейтинговое агентство, межправительственная организация для борьбы с манипулированием на глобальных рынках, аналог 1<Л7Т в этой области).
Непрозрачность международных финансов. Непрозрачны и слабо регулируемы огромный внебиржевой оборот; финансовый инжиниринг на основе секьюритизации и деривативов; перенос рисков за балансы банков; хедж-фонды и трастовые структуры. Следствие - накопление скрытых системных рисков. Поле решений: международные стандарты, обеспечивающие информационную прозрачность всех сегментов финансового рынка; многосторонняя организация для мониторинга системных рисков (или преобразование Форума финансовой стабильности при Банке международных расчётов).
Отсутствие центров международной ликвидности в РФ. Привлечение ликвидности «нерезидент - нерезидент» - эффективная стратегия увеличения финансовых ресурсов страны, роста вклада финансового сектора в ВВП (до 8-10% в лондонском Сити), укрепления статуса рубля, создания рабочих мест и современной инфраструктуры. Архитектура МФЦ в РФ может быть многоуровневой:
- национальный проект «Финансовая площадка Россия» (аналог - Германия, 1990-е гг.), создание в РФ финансового центра для постсоветских и других развивающихся рынков. Программа содействия росту конкурентоспособности финансового рынка РФ, льготные налоги для нерезидентов по длинным инвестициям (мировая практика); программа маркетинга для продвижения рынка РФ как площадки для нерезидентов;
- Москва как МФЦ (создание удобной среды для нерезидентов; программа льгот (налоги, аренда, доступ к иным ресурсам города); система управления проектом в структуре города (аналоги - Лондон, Франкфурт);
- МФЦ как агентство (членство дает право на налоговые льготы по сделкам «нерезидент - не-
резидент» (аналоги - Дублин, Ванкувер, Монреаль, Алма-Ата));
- международный сегмент на биржах для сделок нерезидентов между собой, под налоговые льготы (аналоги - Стамбул, Алма-Ата);
- 2 свободные финансово-банковские зоны (Калининград и Сочи, др.) под юрисдикцией РФ [аналоги - Великобритания (острова Мэн, Гернси, Джерси), Дубай].
Потеря преимуществ РФ в интеграции рынков капитала СНГ. Политика в этой области не наступательна. Теряются уникальные шансы по концентрации в РФ финансовых инструментов, институтов и денежных ресурсов из стран СНГ. В рамках МФЦ эффективны односторонние решения по либерализации доступа - «единый паспорт» финансовых институтов и инструментов, зарегистрированных в СНГ, ЕврАзЭС или иных группах, их односторонний свободный допуск на внутренний рынок, если они адекватны регулированию в РФ.
Центры ценообразования на российское сырье находятся за рубежом (биржи Лондона, Нью-Йорка, Чикаго, Токио, др.). Отсутствует регулятивная и операционная способность влиять на цены, хотя рыночный риск экстремален. Важно создать в РФ крупный биржевой центр ценообразования на экспортное сырье (интегрированная торговая, депозитарная и расчётно-клиринговая структура «Русские биржи»). Связанная задача - биржевой рынок квот на выбросы (аналог - климатические биржи за рубежом).
РОСТ КОНКУРЕНТОСПОСОБНОСТИ И УСТОЙЧИВОСТИ РЫНКА К РИСКАМ
Чрезмерная концентрация собственности и ограниченность инвестиционного потенциала фондового рынка. Бизнес в РФ обычно контролируется узкой группой собственников. Следствия - социальные риски, невозможен «народный капитализм», сужен спрос на акции, подавлены стимулы к росту капитализации. Внутренний денежный спрос на финансовые инструменты резко ограничен. Интересы инвесторов искажены дефицитом налоговых стимулов. На рублёвом рынке трудно получить крупные деньги (IPO, займы под низкий процент). Итог - многим компаниям не интересен выход на фондовый рынок, они фальсифицируют собственность, имеют множественный учёт, значимые теневые обороты, искусственно раздроблены и нуждаются в реструктуризации.
Возможные меры: налоговые стимулы для всех классов инвесторов (розничных, институциональных, нерезидентов) в длинные активы и приоритетные отрасли; снятие правовых барьеров для опционов менеджеров; введение корпоративных
пенсионных и инвестиционных планов, индивидуальных пенсионных счетов под налоговые льготы; налоговые льготы для инвесторов в эндаументы и благотворительные фонды; снятие излишних ограничений на активы институциональных инвесторов; направление доли (5-15%) средств государственных внебюджетных фондов для их вложения в рублёвые корпоративные облигации через независимых управляющих; восстановление общедоступной бесплатной системы раскрытия информации (об эмитентах и институтах рынка) в собственности государства (аналог - США).
Деформации в архитектуре финансового сектора, вызывающие системные риски - низкая капитализация институтов; чрезмерная концентрация денежных ресурсов и рынков в Москве; олигополия по институтам и инструментам; информационные асимметрии; слабости управления рисками и надзора; отсутствие компенсационных фондов на фондовом рынке и др. Программа действий: банки - рост капиталов, пруденциальные требования по Базелю, ужесточение требований к управлению рисками и прозрачности, на этой основе реструктуризация сети; ценные бумаги, деривативы и институциональные инвесторы
- рост требований к капиталам, введение пруденциального надзора (менее жёсткого, чем в банках) и требований к управлению рисками и раскрытию информации, как следствие, оздоровление сети, создание компенсационных фондов; операции за балансом, вне биржи, финансовый инжиниринг - обеспечение информационной прозрачности; финансовые конгломераты - переход к регулированию и пруденциальному надзору за ними.
Дефицит доверия инвесторов, неэффективность рынка. Высока доля манипулирования и инсайдерства; ограниченны раскрытие информации, надзор за рынком, правоприменение при нарушении прав инвесторов на публичных рынках. Ожидаемые меры - развитие реальной (вместо формальной) регулятивной инфраструктуры и практики правоприменения; создание Службы финансового омбудсмена (мировая практика).
Фрагментарность рынка. Рынок перегружен организационными, информационно-технологическими, регулятивными барьерами. Важно внедрить концепцию «Национальный финансовый рынок», снижающую фрагментарность и транзакционные издержки (аналог - США):
- консолидация инфраструктурных институтов рынка; создание национальной депозитарной и расчётно-клиринговой корпорации (в мире много аналогов); переход к концепции «Русские биржи» (Spanish Exchanges, ОМХ Exchanges, Hong Kong Exchanges), объединяющей все организованные товарные и финансовые рынки;
- интеграция входа на рынки для участников («единый терминал» и межбиржевая система для сделок на любых рынках РФ, по лучшим ценам и с минимумом издержек) (аналог - США).
Ограниченная эффективность регуляторов. Операционная способность и ресурсы государственных регуляторов фондового и страхового рынков, рынков пенсионных накоплений и коллективных инвестиций не соответствуют их задачам и функциям. Крайне ограниченна практика правоприменения, относящаяся к честности цен на финансовые активы. Необходима реформа регулирования финансового рынка; завершение создания мегарегулятора; увеличение ресурсной базы государственных регуляторов; перенос акцентов
на саморегулирование, на надзор за честностью цен, за уровнем рисков рынка, на пруденциальный надзор (ценные бумаги и деривативы).
Мониторинг кризисов. Финансовые кризисы - встроенный элемент циклов глобальной и российской экономики (с её экстремальной волатильностью). Регуляторы и рынок не были готовы к системным рискам 2007-2009 гг. Необходим пост-кризисный контроль за накоплением системных рисков (система мониторинга угрозы кризисов; её институционализация; международная отчётность о финансовой стабильности; планы совместных акций регуляторов при шоках; программы обмена данными и координации действий с зарубежными регуляторами, расследования механизма шоков).
ЛИТЕРАТУРА
1. Аналитические отчеты, исследования и базы данных БМР, Всемирного банка, ЕЦБ, МВФ, ООН, ОЭСР и других международных организаций и ассоциаций; Национального бюро экономических исследований США; Банка России, МЭР, Минфина России.
2. Борисов С.М. Платежный баланс России. - М.: Магистр, 2008.
3. Меньшиков С.М. Анатомия российского капитализма. - М.: Международные отношения, 2008.
4. Миркин Я.М. Национальный доклад «Риски финансового кризиса в России: факторы, сценарии и политика противодействия». - М.: Финакадемия, 2008.
5. Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. - М.: Альпина Паблишер, Финансовая академия при Правительстве РФ, 2002.
6. Рубцов Б.А. Современные фондовые рынки. - М.: Альпина, 2007.
7. Трахтенберг И.А. Денежные кризисы. - М.: Издательство АН СССР, 1963.
8. Causes, Effects and Regulatory Implications of Financial and Economic Turbulence in Emerging Markets. Emerging Markets Committee of IOSCO. - International Organization of Securities Commissions (IOSCO), 1999.
9. Crashes and Panics: the Lessons from History. Ed. By White Eugene N. - Homewood, Illinois: Business One Irwin, 1990.
10. Kindleberger Charles P. A Financial History of Western Europe. 2nd Edition. - New York: Oxford University Press, 1993.
11. Mishkin Frederic S. Financial Policies and the Prevention of Financial Crises in Emerging Market Countries. - Cambridge: NBER, 2001. -NBER Working Paper 8087.
