CC BY
167
2(2) - 2008
Инвестиционный анализ
принципы Принятия финансовых решений в сфере инвестиционной
о ,
деятельности предприятий*
А.В. ГукОВА,
доктор экономических наук, профессор, директор Высшей школы бизнеса Волгоградский государственный университет
В настоящее время грамотная инвестиционная политика России, признанная обеспечить возрождение и модернизацию отечественного производства и в целом народно-хозяйственного комплекса страны, является одним из важнейших условий ее успешного существования и развития в мировом сообществе. С этой точки зрения исследование инвестиционной составляющей в деятельности отечественных предприятий представляется фактором фундаментальным, имеющим важное хозяйственное значение, который может помочь в росте ВВП. И хотя эффективное управление инвестициями на уровне предприятия — только одно из условий решения данной задачи, вместе с тем условие это очень важное, поскольку любой инвестиционный процесс, на каком бы уровне ни проходил (национальном, региональном, отраслевом), в любом случае он доводится до уровня отдельного предприятия.
Круг вопросов, решаемых в области управления инвестициями, достаточно широкий и связан с основными видами деятельности предприятия.
* Статья предоставлена Информационным центром Издательского дома «Финансы и Кредит» при Волгоградском государственном университете.
Действительно, экономический рост компании может быть обеспечен только в том случае, если собственник разумно управляет инвестиционными ресурсами своего предприятия. В современных экономических условиях России для многих отечественных предприятий проблемы развития инвестиционной деятельности, главным образом,
сосредоточены в сферах выбора источников финансирования, оценки затрат на капитал компании (cost of capital) и оценки инвестиционных рисков.
Существующие проблемы в совокупности со сложностью и высокой степенью неопределенности результатов инвестиционной деятельности обусловили потребность в совершенствовании принципов принятия финансовых решений в инвестиционной деятельности компании, поскольку процесс управления инвестициями предприятия начинается с привлечения и размещения финансовых ресурсов. В связи с этим в предлагаемой статье показана целесообразность построения системы управления инвестициями, нацеленной на создание стоимости инвестиционного капитала компании, а также конкретизирован методический инструментарий оценки эффективности финансовых решений в сфере его инвестиционной деятельности.
В современных экономических условиях России для многих отечественных предприятий проблемы развития инвестиционной деятельности, главным образом, сосредоточены в сферах выбора
источников финансирования, оценки затрат на капитал компании (cost of capital) и оценки инвестиционных рисков.
Финансовые ресурсы образуют исходный и заключительный этап любого процесса возрастания стоимости инвестиционного капитала1, поэтому целью инвестиционного капитала является обращение финансовых ресурсов, которое обеспечивает возрастание стоимости объекта вложения, а соответственно и всего инвестиционного капитала (при взаимодействии инвестиционных ресурсов и объекта вложения их стоимость становится неотъемлемой частью стоимости объекта вложения, поэтому именно в его стоимости проявляется стоимость инвестиционного капитала).
Сложность инвестиционного процесса обусловлена двойственной природой финансовых ресурсов. С одной стороны, они являются источниками финансирования материальных и нематериальных инвестиционных ресурсов (человеческих, природных, информационных, производственных), с другой стороны — сами являются составной частью инвестиционных ресурсов, поскольку речь идет не обо всех финансовых ресурсах, а только о тех, которые могут быть использованы в инвестиционной деятельности с характерным для нее повышенным риском и, как правило, длительным периодом окупаемости.
В этом случае принятие финансовых решений в области инвестиционной деятельности предприятия должно быть основано на следующих принципах:
■ невозможности точного расчета реальной будущей доходности инвестиционного капитала предприятия и принятия единственно правильного решения: всегда существуют альтернативные решения, а правильность выбора будет определяться обратной связью. Для снижения потерь от неправильного финансового решения необходимо изначально спрогнозировать все действия на период получения обратной связи и сформулировать их по принципу «если — то»;
■ существенном влиянии любого принятого финансового решения на поведение и ожидания субъектов внешней среды. Отказ от выбранной стратегии, даже при неблагоприятном развитии событий, может оказаться более убыточным, чем следование ей. Данный факт обусловлен тем, что переход на альтернативную
1 Инвестиционный капитал предприятия — это вложения собственных средств предприятия или средств, мобилизованных им из внешних источников, в целях приращения стоимости объекта вложения посредством приобретения новых мощностей или расширения действующих (автор.).
ветвь развития сопровождается, как правило, достаточно значительными затратами; ■ корректировке финансового решения в зависимости от текущей ситуации реализации проекта, однако это не устранит полностью последствий принятых ранее неправильных решений. Вышеперечисленные принципы должны быть положены в основу методики принятия финансовых решений в области формирования инвестиционного капитала предприятия, которая предусматривает в комплексе выбор альтернативного варианта возможного развития событий, оценку ожидаемого результата и времени его достижения, а также обоснование критерия проверки правильности принятого решения. Все это составляет единое финансовое решение, которое должно быть адекватно конкретному рынку, конкретному объекту вложения и источникам финансирования. Данная методика принятия решений позволит определить финансово-инвестиционную стратегию предприятия в соответствии с прогнозами рыночной динамики и соотнести ее с общей стратегией развития компании.
Таким образом, перечисленные принципы принятия финансовых решений соответствуют современным финансовым концепциям и принципу экономической прибыли, что приводит к необходимости внедрения новой парадигмы инвестиционного анализа компании, основанной на управлении стоимостью инвестиционного капитала и поиске инвестиционных рычагов создания стоимости компании. Такая смена парадигмы необходима российским компаниям, находящимся в начале процессов становления современных подходов к финансовым решениям в инвестиционной сфере.
На концептуальном уровне инвестиционный анализ должен строиться в ракурсе трех финансовых измерений компании: ликвидности, инвестиционного риска и инвестиционной стоимости. Поэтому для определения результатов инвестиционной деятельности «созданные прибыли, рассчитанные традиционными бухгалтерскими способами, оцениваются через призму инвестиционных рисков, в сопоставлении с требуемой за риск доходностью или затратами на капитал компании»2.
При применении в инвестиционном анализе финансовых измерений компании - риска, стоимости, затрат на капитал (цены капитала) и
2 Ивашковская И. В. Управление стоимостью компании как инновация / И. В. Ивашковская // Корпоративные финансы: перспективы и реальность. Управление стоимостью компании: сб. ст. III Межвузовской конференции молодых ученых. М.: Издательский дом ГУ ВШЭ, 2006. С. 6.
2(2) - 2008
Инвестиционный анализ
Инвестиции
Формирование цены инвестиционного капитала
Освоение производственного процесса
(трансформация инвестиционных ресурсов в готовый продукт)
Управление затратами инвестиционного проекта
1ОЕ
Т 1Еп
Приращение стоимости инвестиционного капитала
Условные обозначения: OE, D — собственный и заемный капитал предприятия, соответственно, используемые в финансировании инвестиционного проекта; F — финансовые ресурсы; P — производственные (технико-технологические) ресурсы; I — информационные ресурсы; H — человеческие ресурсы; N — природные ресурсы; 1ОЕ — доход проекта на собственный капитал; T — налоговые и другие обязательные платежи; 1ЕВ — выплаты по обслуживанию заемного капитала предприятия.
упрощенная схема привлечения и распределения финансовых ресурсов в рамках инвестиционной деятельности предприятия
ликвидности - возникает необходимость совершенствования методических основ их оценки при принятии финансовых решений.
Выбор наиболее рациональной формы финансирования инвестиционной деятельности предприятия целесообразно осуществлять на основе оценки цены каждого источника формирования инвестиционного капитала (или цены инвестиционного капитала предприятия), которая представляет собой издержки привлечения определенного объема финансовых ресурсов, задействованных в инвестиционной деятельности, на единицу объема данных ресурсов.
В современной отечественной литературе понятие цены капитала иногда обозначается терминами «затраты на капитал», «издержки капитала», «издержки финансирования капитала», «стоимость капитала» и др. Однако сущность концепции цены капитала не зависит от применяемых терминов и заключается в том, что капитал как фактор производства имеет определенную цену, уровень которой определяется издержками на его привлечение. Формируется данный показатель, главным образом, на стадии привлечения финансовых ресурсов (см. рисунок).
Исходя из классификации видов инвестиционного капитала по финансовым источникам его формирования различают цену инвестиционного капитала, сформированного из собственных источников, т. е. цену собственного инвестиционного капитала, из заемных источников — цену заемного инвестиционного капитала, из совокупности ис-
пользуемых источников — средневзвешенную цену инвестиционного капитала. Наша практическая деятельность в сфере оценки инвестиционных проектов показывает, что наиболее сложным моментом является расчет цены инвестиционного капитала, сформированного из собственных источников финансирования (или цены собственного инвестиционного капитала).
Традиционно цену собственного капитала определяют как отношение суммы чистой прибыли, выплаченной акционерам (инвесторам), к величине собственного капитала в отчетном периоде:
А х 100
(1)3
С С -
^^ ОЕ ~
ОЕ
где ССОЕ — цена собственного капитала в отчетном периоде;
Ds — сумма чистой прибыли, выплаченной акционерам (инвесторам);
ОЕ ау — средняя величина собственного капитала в отчетном периоде.
С нашей точки зрения, цену собственного инвестиционного капитала предприятия целесообразно определять как отношение трансакцион-ных издержек инвестиционной деятельности на единицу объема собственных финансовых ресур-
3 Бочаров В. В., Леонтьев В. Е. Корпоративные финансы / В. В. Бочаров, В. Е. Леонтьев // Учеб. пособие для вузов. СПб: Питер, 2002. С. 215.
сов, задействованных в этой деятельности. Тогда формулу расчета цены собственного инвестиционного капитала предприятия можно представить в следующем виде:
тст
Таблица 1
трансакционные издержки инвестиционной деятельности предприятия
С ГС -
^ ^ОЕ ~
(2)
где С1С0Е — цена собственного инвестиционного капитала предприятия;
F0E — величина собственных финансовых ресурсов, задействованных в инвестиционной деятельности;
ТС1р — трансакционные издержки инвестиционной деятельности, за исключением издержек, связанных с привлечением заемных источников финансирования.
Цена заемного инвестиционного капитала рассчитывается аналогично и представляет собой отношение трансакционных издержек, связанных с привлечением заемных источников финансирования, к общей величине заемных средств. В этом случае в состав трансакционных издержек включаются проценты и все издержки, сопутствующие процессу привлечения соответствующего внешнего источника финансирования.
К трансакционным издержкам инвестиционной деятельности относятся все издержки, связанные с распределением и обменом инвестиционных ресурсов. Полной унификации состава трансакци-онных издержек достигнуть очень трудно в силу специфичности каждого конкретного инвестиционного проекта. Однако, используя общепринятую классификацию трансакционных издержек, их состав, который целесообразно учитывать при расчете цены собственного инвестиционного капитала предприятия, можно представить следующим образом (табл. 1):
Приведем пример расчета цены собственного инвестиционного капитала проекта «Шельфнефть», который был реализован на территории Волгоградской области. Величина собственных средств, направленных на финансирование инвестиционного проекта «Шельфнефть», составляла 170 907 тыс. руб., трансакционных издержек — 47 854 тыс. руб. (табл. 2), тогда цена инвестиционного собственного капитала, согласно формуле (2), будет равна 0,28 (47 854/170 907), или 28 %. В оцениваемом нами проекте данный показатель практически полностью совпадал с величиной ставки дисконта, рассчитанной по методу оценки капитальных активов. Это означает, что применение данной методики корректно, поскольку цена капитала и ставка дисконта по своей сущности выполняют одинаковые
Вид трансакционных издержек статья расходов
Издержки поиска, обработки и хранения информации ■ Расходы на рекламу ■ Покупка периодических изданий ■ Содержание отдела маркетинга ■ Оплата услуг торговых агентов ■ Командировочные расходы и др.
Издержки ведения переговоров ■ Расходы на заключение и оформление контрактов (представительские расходы) ■ Содержание административно-управленческого персонала (АУП) ■ Командировочные расходы и др.
Издержки спецификации и защиты прав собственности ■ Затраты на лицензирование ■ Судебные расходы и издержки арбитражных процессов и др.
Издержки измерения ■ Изготовление образцов ■ Затраты гарантийного ремонта ■ Формирование имиджа фирмы и др.
Издержки оппортунистического поведения ■ Издержки на организацию контроля (содержание АУП) и др.
Издержки политизации ■ Дивиденды ■ Издержки на проведение собраний акционеров и др.
Издержки влияния ■ Налоги ■ Взносы в общественные организации и др.
функции. Они позволяют оценить степень риска инвестора при вложении средств.
Следовательно, корректно использовать цену инвестиционного капитала при дисконтировании прогнозируемых доходов проекта, когда традиционные методы не могут быть применены или в силу отсутствия нужной информации (для модели оценки капитальных активов), или высокой степени субъективности (например, в методе кумулятивного построения ставки дисконтирования). При этом преимуществами предложенного способа расчета цены собственного инвестиционного капитала по сравнению с традиционными методами являются: 1) учет специфики каждого конкретного инвестиционного проекта; 2) воспроизводимость полученных результатов; 3) практическое отсутствие ситуаций, в которых данная величина будет равна нулю (или близка к нулевому значению), чего нельзя сказать о традиционном способе расчета (1).
Знание фактической цены каждого источника является крайне важным в двух случаях. Во-пер-
7х"
59
2(2) - 2008
Инвестиционный анализ
Таблица 2
трансакционные издержки инвестиционного производства проекта «Шельфнефть»
Вид трансакционных сумма, структура
издержек тыс. руб издержек, %
Издержки поиска, обработки и 26 046 54,4
хранения информации
Издержки ведения переговоров 14 450 30
Издержки спецификации и 885 2
защиты прав собственности
Издержки измерения 268 0,6
Издержки оппортунистическо- 1 904 4
го поведения
Издержки влияния и полити- 4 301 9
зации
Итого 47 854 100
вых, оно позволяет выбрать финансовые ресурсы с наименьшими издержками их привлечения. Во-вторых, оно является необходимым элементом принятия финансовых решений, поскольку средневзвешенная цена капитала предприятия не должна превышать требуемой ставки дохода.
Эффективное управление структурой источников финансирования инвестиционного капитала предприятия является залогом его успешного функционирования и заключается в создании такого соотношения собственных и заемных средств, при котором достигается максимальная стоимость собственного инвестиционного капитала. Однако расчет стоимости собственного инвестиционного капитала методом дисконтирования денежных потоков представляет собой трудоемкий процесс и не дает возможности понять степень эффективности инвестиционного решения. Поэтому, с нашей точки зрения, основным критерием рациональной структуры инвестиционного капитала для отечественных предприятий должна стать максимизация прироста его экономической добавленной стоимости. Поиск рациональной структуры источников финансирования, согласно предложенному критерию, позволит учесть «избыточную» стоимость, созданную инвестициями, определить нормы возврата капитала, выделяя при этом денежный поток только от инвестиционной деятельности, учесть средневзвешенное значение цены различных видов финансовых инструментов, используемых для финансирования инвестиций.
Другим очень важным аспектом принятия финансовых решений в сфере инвестиционной деятельности предприятия является правильный выбор методов управления инвестиционным риском, результаты которого во многом определяют финансовые результаты проекта.
Выбор метода управления инвестиционным риском в каждом конкретном случае должен осуществляться субъектом хозяйствования с учетом ряда факторов (таких как ставки дисконта, наличия инвестиционных ресурсов в достаточном количестве и соответствующего качества, длительностью периода окупаемости проекта, цен источников финансирования проекта, ожидаемой величины денежного потока и др.). Разработка и окончательный выбор метода управления риском могут обеспечиваться на основе моделирования большого количества ситуаций, выявления будущих изменений и предвидения результатов с помощью использования избранной тактики в целях получения желаемого результата.
В связи с этим особое значение приобретает модель управления стоимостью инвестиционного капитала предприятия, включающая анализ чувствительности к отдельным факторам. Данная модель основана на расчете коэффициентов чувствительности и выборе из всего перечня тех факторов, влияние которых на стоимость инвестиционного капитала предприятия оказывается наиболее значительным. В контексте управления инвестиционным риском среди основных факторов, влияющих на стоимость инвестиционного капитала предприятия, предлагаем выделить: средневзвешенную ставку дисконта (или цену капитала), длительность периода окупаемости инвестиционных вложений, денежный поток от инвестиционной деятельности, рентабельность (доходность) инвестиционного капитала.
Если наибольшим оказался коэффициент, характеризующий влияние средневзвешенной ставки дисконта проекта, тогда целесообразно придерживаться методов уклонения от рисков, которые позволят выбрать инвестору «безрисковую» тактику или, иными словами, действовать наверняка, не рискуя. В этом случае к основным методам управления инвестиционным риском относятся: отказ от ненадежных партнеров (договоры заключаются только с подтвердившими надежность контрагентами); отказ от рискованных (инновационных) проектов; страхование инвестиционных рисков (хозяйственных рисков); поиск «гарантов» (субъектами «гаранта» могут быть крупные компании, банки, фонды, органы государственного управления и т. п.).
Если наибольшим оказался коэффициент, характеризующий влияние величины денежного потока, то приоритетное значение имеют методы локализации риска. Выделив экономически наибо-
лее опасные участки инвестиционной деятельности предприятия, которые существенно снижают его денежный поток, повышают степень контролируемости данного участка и таким образом снижают в целом уровень инвестиционного риска. К методам локализации риска относятся: создание венчурных предприятий, выделение в отдельные структурных подразделений выполняющих рискованные проекты. Применение данных методов предполагает повышение роли контроллинга в деятельности предприятия, и, как правило, они используются при реализации инновационных проектов, освоении новых видов продукции, требующих интенсивные НИОКР либо использование новейших научных достижений.
Если наибольшим оказался коэффициент, характеризующий влияние периода окупаемости инвестиционных вложений, тогда при управлении инвестиционным риском целесообразно использовать методы его диссипации. Последние представляют собой более гибкие инструменты управления риском во времени и в пространстве. К основным методам диссипации инвестиционного риска относятся: распределение риска во времени, распределение ответственности между участниками инвестиционного производства, диверсификация инвестиционных вложений и контрагентов инвестиционной деятельности. При формировании инвестиционного портфеля предприятия методы диссипации риска рекомендуют отдавать предпочтение проектам быстроокупаемым и с относительно небольшой капиталоемкостью.
Если наибольшим оказался коэффициент, характеризующий влияние рентабельности инвестиционного капитала (или его доходности), в этом случае при управлении инвестиционным риском приоритетное значение приобретают методы его компенсации. К наиболее эффективным методам этого типа относятся: стратегическое управление инвестиционной деятельностью, мониторинг ее внешних и внутренних факторов, создание системы резервов, целенаправленный маркетинг. Несмотря на свою трудоемкость, данные методы позволяют снизить уровень инвестиционного риска, когда требуется обеспечить относительно стабильные
показатели доходности проекта, поскольку полномасштабные работы по стратегическому планированию инвестиционной деятельности могут снять большую часть неопределенности и позволить предугадать появление «опасных» мест в инвестиционном цикле.
Таким образом, управление стоимостью инвестиционного капитала компании позволяет создать: во-первых, подходы и алгоритмы обсуждения финансовых решений в сфере инвестиционной деятельности компании, которые приводят к повышению их качества; во-вторых, систему показателей для инвестиционного анализа, интегрирующих разные аспекты деятельности компании в единую технологию решения возникающих проблем; в-третьих, возможности для балансирования интересов собственников и привлеченных инвесторов, в-четвертых, объединить финансовые и нефинансовые факторы, влияющие ни инвестиционную деятельность компании. Поэтому использование принципов стоимостного подхода при принятии финансовых решений в сфере инвестиционной деятельности предприятия позволяет правильно организовать и сфокусировать аналитические усилия, четко сформулировать критерии принятия ключевых решений и оценить эффективность их реализации.
литература
1. Бочаров В. В., Леонтьев В. Е. Корпоративные финансы: Учеб. пособие для вузов. СПб. Питер, 2002.
2. Гукова А. В., Егоров А. Ю. Инвестиционный капитал предприятия: Монография. М.: КНО-РУС, 2006.
3. Ивашковская И. В. Управление стоимостью компании как инновация / И. В. Ивашковская // Корпоративные финансы: перспективы и реальность. Управление стоимостью компании: сб. ст. III Межвузовской конференции молодых ученых. М.: Издательский дом ГУ ВШЭ, 2006.
4. Теплова Т. В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий. М.: Вершина, 2007.
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения ' 61
