CC BY
167
11.12. ПРАВОВОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ОРГАНИЗАЦИИ НАДЗОРА ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ УЧАСТНИКОВ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИЙСКОМ И ЗАРУБЕЖНОМ ПРАВЕ
Перейти на Главное МЕНЮ
Вернуться к СОДЕРЖАНИЮ
Ступаков Н.В., к.ю.н., доцент кафедры международного частного права и гражданского процесса
ВГНА Минфина России
Механизм правового регулирования финансового надзора во взаимосвязи с контролем, учетом, оценкой, мониторингом ценных бумаг в процессе их обращения на различных финансовых рынках повышается в связи с появлением рынка долгов, рынка оценочных услуг, рынок депозитарных услуг и др.
Укрепление законодательной базы защиты прав инвесторов и снижение инвестиционного риска на рынке ценных бумаг предполагает реализацию комплекса законодательных мероприятий. Во-первых, требуется повышение эффективности системы правовых оснований раскрытию информации на рынке ценных бумаг для целей надзора. Во-вторых, необходимо правовое решение проблемы использования инсайдерской информации и инсайдерской торговли. В-третьих, защита прав акционеров на рынке слияний и поглощений и при реорганизации компаний требует новые виды финансового надзора со стороны государства за корпоративными отношениями и корпоративными ценными бумагами.
Необходимо определить основные полномочия финансовых органов и видов их участия в надзоре за участниками рынка ценных бумаг. Решение некоторых актуальных теоретических и практических вопросов, обусловлено особенностями определения взаимосвязи отношений, возникающих при эмиссии и обращении эмиссионных ценных бумаг, при обращении иных ценных бумаг в случаях, предусмотренных федеральными законами, а также особенности создания и деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг возможно только в рамках публично-правового регулирования.
Федеральная служба по финансовым рынкам нуждается в устранении пробелов ее правового статуса по организации мероприятий в сфере финансового надзора за рынком ценных бумаг и определении правовых оснований деятельности других государственных финансовых органов, уполномоченных регулировать отношения субъектов на финансовых рынках.
Постановление Правительства РФ об утверждении «Положения о Федеральной службе по финансовым рынкам» от 14.12. 2006 № 767 следует дополнить пунктом 6. 8 следующего содержания: «Федеральная
служба по финансовым рынкам с целью организации надзора в установленной сфере деятельности имеет право создавать финансово- информационные системы сбора данных, анализов и оценок по вопросам осуществления надзора на рынке ценных бумаг».
Правовое регулирование условий сбора финансовой информации федеральными органами исполнительной власти о рынке ценных бумаг направлено на защиту законных прав и интересов акционеров, инвесторов и иных участников финансовых правоотношений. Однако представляется целесообразным ввести право надзорных органов унифицировать формы сбора аналитической информации для целей надзора за рынком ценных бумаг. Поэтому пункт 3 статьи 31 ФЗ «О рынке ценных бумаг» можно дополнить словами: «финансовые органы создают информационные системы мониторинга за выполнением их требований по устранению и предотвращению правонарушений, выявленных в процессе надзора за инсайдерской деятельности»
Необходимы законодательные меры, направленные на регулирования деятельности центрального депозитария, системы учета прав на ценные бумаги и системы расчетов на рынке ценных бумаг. К ним относятся: согласование стандартов деятельности центрального депозитария (в том числе единых стандартов электронного документооборота между центральным депозитарием и регистраторами и депозитариями). Предложена концепция закона о деятельности центрального депозитария на рынке ценных бумаг.
С учетом множества концептуальных подходов к финансово-правовому регулированию рынка ценных бумаг (в том числе идея создания «народного рынка ценных бумаг», несомненно, представляет большой интерес зарубежный опыт государственного регулирования финансовых рынков.
Представляется целесообразным для устранения пробелов рассмотреть нормы американского законодательства об организации механизма реализации функций финансовых органов, связанных с регулированием фондового рынка.
Главным органом, осуществляющим функции надзора и регулирования американского рынка ценных бумаг, является Комиссия по ценным бумагам и биржам США (Securities and Exchange Commission, SEC). Комиссия была создана в 1934 г. при президенте Франклине Делано Рузвельте (Franklin Delano Roosevelt) в ответ на резкое падение доверия инвесторов к фондовому рынку в период Великой депрессии. Согласно документам, основная миссия SEC заключается в том, чтобы “защищать инвесторов и поддерживать целостность рынка ценных бумаг”. Комиссия контролирует деятельность ключевых участников рынка, в том числе фондовые биржи, брокеров и дилеров, консультантов по вопросам инвестиций, взаимные фонды. Законы и правила, регулирующие американскую индустрию ценных бумаг, основываются на идее о том, что все инвесторы - как крупные институты, так и частные лица - должны иметь доступ к основной информации, касающейся того или иного объекта капиталовложений, прежде чем они инвестируют в него свои средства. Соответственно, одна из главных обязанностей SEC состоит в том, чтобы обеспечивать предоставление компаниями честной, точной и своевременной ин-
формации относительно проводимых ими деловых операциях.
SEC ежегодно осуществляет от 400 до 500 правоприменительных акций, направленных против частных лиц и компаний, нарушивших законы о ценных бумагах. Эти нарушения обычно включают трейдинг инсайдеров (нарушение доверительных отношений путем извлечения прибыли из торговли ценными бумагами, осуществляемой на базе информации, неизвестной широкой публике); манипуляции рынком (участие в транзакциях, которые не имеют другого экономического оправдания, помимо стремления стимулировать движение рынка в направлении, выгодном нарушителю); бухгалтерские злоупотребления (намеренное исключение из финансовых отчетов существенной информации или прямое искажение представляемых данных); предоставление ложной или вводящей в заблуждение информации относительно ценных бумаг и компаний, которые их эмитируют. Во всех этих случаях SEC обладает только полномочиями гражданского правоприменительного органа, т.е. сама по себе она не имеет права налагать уголовные санкции на частных или юридических лиц, а значит, не может отправить кого-либо в тюрьму за нарушение законов о ценных бумагах. SEC обладает властью определять размеры штрафов, изымать прибыль, полученную нелегальным путем, запрещать частным лицам и компаниям проводить операции с ценными бумагами и налагать запрет на незаконные действия. В случаях, когда встает вопрос об уголовном преследовании, SEC объединяет усилия с министерством юстиции США, Федеральным бюро расследований или с прокуратурами штатов.
Руководство SEC состоит из пяти членов, назначаемых президентом США с учетом рекомендаций Сената и после получения его согласия. Срок пребывания на посту члена SEC составляет пять лет. При этом сроки распределяются таким образом, что 5 июня каждого года заканчивается срок одного из членов Комиссии. С целью обеспечить сохранение независимости SEC предусмотрено, что не более трех ее членов могут принадлежать к одной и той же партии. Президент также назначает одного из членов Комиссии ее председателем. Комиссия проводит регулярные заседания, в ходе которых рассматривает федеральные законы о ценных бумагах, вносит изменения в существующие правила, предлагает новые правила, соответствующие меняющимся рыночным условиям, и применяет на практике правовые нормы и законы. По американским стандартам, SEC является небольшим федеральным агентством, общий штат которого составляет около 3100 человек. Штаб-квартира SEC находится в Вашингтоне, округ Колумбия, но она также располагает 11 региональными и окружными офисами на территории США. Годовой бюджет этого учреждения составляет около $650 млн.
Следует отметить, что все штаты США имеют собственные ведомства, осуществляющие регулирование сферы ценных бумаг. Их сотрудники расследуют случаи нарушения принятых в данном штате законов о ценных бумагах (которые часто совпадают с федеральными законами). Эти организации нередко работают “в тандеме” с федеральными регулирующими органами, особенно когда меры, принимаемые для устранения нарушений, создают прецеденты для
национальной политики. Именно так произошло в случае, когда генеральный прокурор штата Нью-Йорк Элиот Спитцер (Elliot Spitzer) выдвинул обвинение против аналитиков Wall Street, которые публиковали необъективные отчеты об отслеживаемых ими компаниях.
В большинстве случаев органы, занимающиеся регулированием торговли ценными бумагами в отдельных штатах, невелики и не располагают значительными ресурсами. Отдельные штаты обладают полномочиями ведения уголовных процессов в соответствии со своими собственными законами о ценных бумагах. Однако штаты могут требовать исполнения данных законов только в пределах своих границ; поэтому случаи, в большей степени носящие общенациональный характер, передаются на рассмотрение в Отдел правоприменения SEC.
Механизм функционирования рынка ценных бумаг в США предусматривает активное участие в этом процессе саморегулируемых организаций (Self-Regulatory Organizations, SRO). Придавая большое значение самостоятельному регулированию своей деятельности профессиональными участниками рынков, Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC) получает возможность передавать свои полномочия и повышать эффективность использования своих ресурсов. Согласованная работа экспертов из различных отраслевых структур, нацеленная на то, чтобы заставить вращаться механизм американских рынков капиталов, придает структуре регулирующих органов США всеобъемлющий характер и позволяет обеспечивать справедливое отношение ко всем участникам рынков. Система саморегулирования работает, поскольку индустрия ценных бумаг осознает, что целостность рынка ведет к усилению уверенности инвесторов, а это, в свою очередь, способствует расширению бизнеса.
Крупнейшей саморегулируемой организацией в США является Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам. В соответствии с федеральным законодательством, практически каждая фирма, специализирующаяся на операциях с ценными бумагами, которая осуществляет бизнес на американских рынках, обязана быть членом NASD. В число ее членов входят порядка 5400 брокерских фирм, в которых работают более 676000 зарегистрированных представителей по ценным бумагам (по большей части, брокеров). Персонал NASD насчитывает более 2000 сотрудников с полной занятостью, а годовой бюджет этой организации составляет приблизительно $400 млн.
NASD была создана в результате принятия в 1938 году так называемого Закона Мэлоуни (Maloney Act of 1938), который представлял собой поправки к Закону о торговле ценными бумагами 1934 года. Учитывая ограниченность государственных ресурсов, Закон Мэлоуни предоставил sEc право регистрировать добровольные профессиональные ассоциации брокеров/дилеров, которые бы самостоятельно
осуществляли регулирование своей деятельности под надзором SEC. NASD стала единственной ассоциацией в индустрии ценных бумаг, которая была создана на базе поправок, содержащихся в Законе Мэлоуни.
NASD разрабатывает и применяет на практике правила, регулирующие работу индустрии ценных бумаг; подобно SEC, она проводит проверки соответствия
среди своих членов и инициирует дисциплинарные взыскания против тех, в чьей деятельности обнаруживаются несоответствия установленным нормам. Как правило, в течение года NASD проверяет приблизительно 15000 своих членов в связи с наличием той или иной причины для беспокойства (включая более 5000 жалоб клиентов), а также осуществляет более чем 2500 рутинных проверок.
С помощью специальных систем мониторинга, идентифицирующих последовательности кодировок и операций и потенциально способных сигнализировать о нарушениях, NASD отслеживает все торги, проводимые на бирже NASDAQ и ряде мировых рынков. Системы наблюдения позволяют получать подробнейшую запись всех транзакций, которая может быть позже использована регулирующими органами в качестве доказательства обвинения, если обнаруживается нарушение закона. В случаях, когда требуется дополнительная тщательная проверка, NASD инициирует свое собственное расследование или, при более серьезных нарушениях, передает дело Отделу правоприменения в составе SEC. NASD также рассматривает в год более 80000 рекламных объявлений, касающихся ценных бумаг, с целью убедиться в их точности и отсутствии информации, вводящей в заблуждение потенциальных инвесторов. NASD отслеживает телевизионные, радио-, печатные материалы и прямые маркетинговые материалы, предназначенные для рекламы таких предложений, как взаимные фонды и аннуитеты различного типа.
Судебная практика США показывает, что содержание ценных бумаг (security) в Соединенных Штатах Америки в меньшей степени связывается с гражданско-правовыми отношениями, опосредующими порядок и момент перехода права собственности. В большей степени юридическая сущность ценной бумаги связывается с определением отраженных в ней прав и обязательств, которые и являются предметом правового регулирования защитного характера. Содержание понятия security в Соединенных Штатах Америки обусловлено видами рисков (негативных последствий), вытекающие из содержания ценной бумаги и ожидающих инвесторов. 1
В ряде решений Верховного Суда США установлено, что ни реквизиты, используемые эмитентом (например, использование слова "акция"), ни формальности, установленные для осуществления владельцем его прав на security не являются свидетельством юридической силы security"
Как указано в Решении по делу La№dreth Timber Co. v. La№dreth, если не существует единого теста для определения того, что является security, то каковы общие признаки security. Верховный Суд США установил, что одним из элементов ценной бумаги или доли, является независимость инвестора от коллективной инвестиционной деятельности, что приводит к недостаточной степени контроля со стороны инвестора над прибылью объекта инвестирования (security). В то же время он указал, что «недостаточная степень контро-
1 См.: Уильям Э.Батлер, Марианн Е.Гаши-Батлер Корпорации и ценные бумаги по праву России и США. - М, 1997. - С. 54-57.
ля» со стороны инвестора должна отличаться от потенциального отсутствия всякого контроля2.
Исходя из тестов-критериев по делу Howey, ряд федеральных судов первой инстанции решил, что четвертый критерий теста Howey дает основания признать отсутствие security, когда инвестор приобретает значительную долю акций, так как цель приобретения заключается в приобретении всего бизнеса. Такое толкование теста Howey была отвергнута Верховным Судом США в его последующих решениях, где он решил, что документ, обладающий всеми реквизитами акции, по своей природе, является security независимо от величины проданной доли акций, включая и 100 процентов акций. Такой вывод возможен, поскольку security стоит обособленно от прав собственности, имущественных прав, лежащих в его основе. Как и в российском законодательстве, такой подход в законодательстве США к природе ценных бумаг, осложняет обращение взыскания на этот вид имущества и имущественных прав, поскольку при приобретении акций вместо имущества или имущественных прав. покупатель приобретает «совокупность прав, связанных с имуществом» однако, отличных от него и от security.
Как отмечали Louis Loss и Joel Seligma№ (известные американские правоведы в области ценных бумаг), законы, о которых шла речь выше и судебные решения, толкующие законы, формулировались расплывчато, чтобы предоставить большую свободу при создании специального режима (security), который может быть применен для защиты инвесторов, передающих право пользования своими денежными средствами третьим лицам на определенных условиях
Судебная практика сШа показывает на значительные трудности толкования юридической сущности оборотных фондовых ценностей вследствие широты их нормативного определения и потребности адаптировать этот режим для устранения незаконных схемам, изобретаемым для использования денег других. Поэтому формулировки решений Верховного Суда США часто весьма пространны, когда речь шла о методе определения какой документ является security3.
Таким образом, ясно, что понятие security в США формируется исходя из необходимости защиты прав инвесторов 4.
Как уже отмечалось рынок "securities" в США регулируется на федеральном уровне и на уровне штатов, что привело к изданию по ключевым вопросам определения security множества судебных решений, постановлений, положений, разъясняющих документов, писем "№o-actio №"5 федеральных органов исполнительной власти по финансовым рынкам.
В результате обобщения судебной и ведомственной практики правового регулирования оборота фондовых
2 См.: SEC v. Koscot, 497 F.2d 473 (5th Cir. 1974) Перечень дополнительных решений проведен в D.L.Rat1er, Securities Regulatio1 i1 a 1utshell, 5th ed. St. Paul, West PublishPg Co. 1996
3 См.: Loss aid Seligma\ pp. 169-170 quotMg SEC v. W.J.Howey Co. at p.299 Laidreth Timber Co v Laidreth at 688.
4 См. Майфат А.В. Ценные бумаги (сравнительный анализ понятий в правовых системах России и США) // Государство и право. - 1997. -№ 1. - С. 87. Майфат рассматривает эту концепцию оборотного документа по американскому праву следующим образом: "Securities есть особый режим правового регулирования" правовых отношений между субъектами, когда на одну из сторон возложена большая ответственность, из-за риска убытков для инвестиций другой стороны.
5 Как описывается далее. ФК имеет право издавать различные правила, положения и расписки.
ценностей на финансовых рынках появилась действенная система мер, предусмотренных федеральным актом "О ценных бумагах", При этом Американским Институтом Права были объединены различные законы (включая Акт 1993 года и Акт 1994 года), в отдельный свод актов, обобщающих коллизии и пробелы законодательства о ценных бумагах и иных финансовых обязательства.
В контексте данного диссертационного исследования следует отметить, что в российском и американском правовых режимах определения статуса и стоимости ценных бумаг много общих проблем согласования норм таких как: 1) трудности, вызванные
несоответствием определений, а также процессуальных и материальных норм, содержащихся в различных законах, б) много пробелов в регулировании отношений по финансовому контролю и отчетности в) "хаотичное" развитие правового регулирования гражданских обязательств, возникающих из «неконтролируемого манипулирования» ценными бумагами и долговыми обязательствами как имущественными правами в соответствии с различными положениями действующего законодательстваб.
Американское законодательство о рынке securities (в отношении продажи securities) основывается на том, что инвестор должен быть обеспечен всей необходимой информацией до принятия решения об инвестициях. Инвесторы не должны быть введены в заблуждение эмитентами, лицами, реализующими security или иными профессиональными участниками рынка securities и должны иметь свободу инвестирования. Федеральные законы о securities и большинство законов штатов являются «разъясняющими», а не «право устанавливающими» или «контролирующими» законами. В результате нарушаются права инвесторов, поскольку эмитенту разрешено продавать securities даже, если эти securities являются чрезвычайно рискованными и не могут быть потенциально выгодным вложением. В США правила финансовой отчетности содержатся в Положении S-X (Regulation S-X). Традиционно Комиссия по ценным бумагам и биржам США (Securities and Exchange Commission, SEC) задавала тон в области бухгалтерского учета в стране. В соответствии с правилами SEC финансовые отчеты должны проверяться независимым аудитором и сопровождаться его заключением, но под влиянием SEC были сформированы стандарты, на основе которых готовятся заключения аудиторов, и критерии в отношении лиц, которые обладают правом давать аудиторские заключения. Как сказал один видный американский судья в своем определении, ставшем знаменитым: "В нашем сложном обществе заключение аудитора и мнение юриста могут быть более мощными инструментами для нанесения материального урона, чем долото или лом".7
Американская правовая система проводит жесткое разграничение между "публичным" и "частным" предложением и продажей для целей регистрации и отчетности. Указанное разграничение основывается не только на количестве продавцов и покупателей, но на уровне сложности таких продавцов и покупателей. Для
6 Cm.: D.Rat’er. Securities Regulatio'm a 'utshell./5th ed.St. Paul, West Publishi’g Co., 1996, p. 12.
7 Cm.: Judge Henry Friendly, United States V. Benjamin, 328 F.2d 854, 863 (2d Cir. 1975).
того, чтобы отвечать определению частной продажи, в том случае, если неприменим принцип "безопасной гавани", необходимо следовать определенным процедурам минимального раскрытия информации (например, путем подготовки "меморандума частного размещения", который содержит намного меньше информации, чем проспект публичного предложения), а также соблюдать другие требования (включая подачу ходатайства и заявлений в государственные органы). Указанная система работает достаточно хорошо, потому что она достигла приемлемого баланса между необходимостью для небольших компании избежать значительных расходов, вызванных требованиями законодательства, относящихся к публичному предложению (это не относится к требованиям федеральных и государственных органов о подаче заявления) и необходимостью для инвесторов получить некий минимум информации. В любом случае, инвесторы небольших предприятий обычно имеют более простой доступ к финансовым и другим документам таких предприятий, так как продажи обычно напрямую согласуются с руководством предприятия.
В дополнение к широким полномочиям Федеральной службы по финансовым рынкам США (далее-Служба), касающимся издания нормативных актов, регулирующих рынок securities (включая толкование определений securities), она имеет право принимать постановления, определяющие ее позицию по общим правовым вопросам и принимать решения на основании фактов, представленных заявителями. Можно запросить разъяснения по вопросу необходимости соблюдения требований регистрации и сообщения информации о securities (подготовки проспекта эмиссии) для конкретного вида securities. Если Служба своим письмом подтверждает, что документ является security, то ФК, по ее собственному заявлению, являясь регулирующим органом, будет и в дальнейшем занимать указанную позицию (хотя, строго говоря, законом ей не запрещено пересматривать свою точку зрения). В случае, если третье лицо подает иск против эмитента за невыполнение требования по регистрации, суд обычно принимает во внимание такие письма и первоначальное мнение Службы. . Все эти термины имеют определенное толкование и понимание в современном законодательстве и судебной практике сШа, Великобритании и других стран с развитым корпоративным правом. Сами косвенные иски возникли в связи с тем, что по мере "распыления" акций среди множества акционеров исчезала фигура единоличного собственника корпорации, управление сосредоточивалось в руках менеджеров, действовавших подчас в собственных интересах, а не в интересах нанявших их акционеров. Такие конфликты интересов стали первопричиной появления косвенных исков как правового средства воздействия отдельных групп акционеров на менеджеров корпораций.
Например, в соответствии с правилом 23.1 Правил гражданского судопроизводства в федеральных районных судах США допускается рассмотрение производных исков, поданных акционерами, чтобы побудить директоров корпорации действовать определенным образом от имени корпорации против третьего лица, а также с целью возмещения ущерба корпорации, причиненного директорами, нарушившими свои доверительные обязанности. Тем самым обеспечивается
гражданско-правовая ответственность высших менеджеров за действия, которыми они причинили ущерб АО.
