CC BY
62
А.А. Ротков
Ротков Андрей Андреевич — старший следователь следственного отдела по Советскому району г. Нижнего Новгорода Следственного управления Следственного комитета России по Нижегородской области
Эволюция правовой основы функционирования рынка ценных бумаг в США
Фондовые рынки США, с одной стороны, являются самыми свободными с точки зрения инноваций, а с другой — самыми регулируемыми рынками в мире.
До 1933 года правительство США мало беспокоилось по поводу отсутствия законодательства о ценных бумагах. Деятельность фондовых бирж регулировалась правилами самих бирж, а также уголовными и гражданскими законодательствами штатов. Особое значение имели относящиеся к фондовому рынку законы и решения судов штата Нью-Йорк, так как именно на его территории располагались две крупнейшие фондовые биржи страны. Считалось, что контроль за этими рынками не находится под юрисдикцией правительства США. Однако резкое падение курсов акций в период с 1929 по 1933 год вызвало возмущение в обществе, потребовавшем широкомасштабного расследования деятельности бирж, по результатам которого были разработаны и приняты два важнейших закона, действующих с небольшими изменениями до настоящего времени: Securities Act of 1933 (Закон о ценных бумагах 1933 г.) и Securities Exchange Act of 1934 (Закон об обращении ценных бумаг 1934 г.).
Помимо федерального законодательства обращение ценных бумаг регламентируют законы отдельных штатов и положения, издаваемые биржами и Комиссией по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commision, SEC).
В соответствии с указанными законами эмитент обязан зарегистрировать публично размещаемые ценные бумаги в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). Для этого необходимо подать заявление на регистрацию. Эмитент может сам подготовить заявление, но в деловой практике США обычной является помощь инвестиционной компании. Сведения, содержащиеся в регистрационном заявлении, можно подразделить на следующие четыре группы: сведения об эмитенте, включая финансово-отчетную документацию; сведения о способе размещения ценных бумаг и его целях; информация о выпускаемых ценных бумагах; данные, представленные различными документами и приложениями, такие как копия устава, внутреннего регламента, заключение юриста о законности эмиссии.
После подачи заявления на регистрацию начинается период в течение которого SEC осуществляет проверку заявления. Эмитент и гарант размещения выпускают предварительный вариант проспекта эмиссии (red herring — «копченую селедку»), подготовленный на основе сведений, содержащихся в заявлении на регистрацию, и рассылают его перспективным покупателям. В этом документе содержится подробная финансовая информация о новом выпуске1, содержащая основную часть сведений, отраженных в регистрационном заявлении. Основными положениями являются: организационная и финансовая структуры и характер деятельности; характеристика ценных бумаг, выпускаемых в обращение: сроки и условия, права, привилегии; предполагаемые условия публичного предложения ценных бумаг и фактические условия публичного и иного предложения за последние три года; список директоров, должностных лиц, гарантов размещения и держателей ценных бумаг эмитента; их должностные оклады и их доля в общем объеме выпусков эмитента, а также их приносящие прибыль контракты с эмитентом; соглашения о бонусе и участие в прибылях; контракты на управление и оказание услуг; уже существующие или предполагаемые опционы в отношении ценных бумаг для персонала; балансы за последние три финансовых года, заверенные независимыми дипломированными бухгалтерами; отчеты о прибылях и убытках за последние три финансовых года, заверенные независимыми дипломированными бухгалтерами; все другие финансовые отчеты, требуемые комиссией; копии устава, внутренних правил деятельности корпорации, контрактов между держателями ценных бумаг и их эмитентов, соглашений о гарантировании выпусков, и других документов (по требованию комиссии)2.
Для опытных эмитентов, ценные бумаги которых уже давно и хорошо известны на рынке, SEC делает исключения из правил: период регистрации может быть сокращен до 1-2 дней, а в некоторых случаях, на основании Правила 415, Комиссия позволяет эмитенту зарегистрировать новый выпуск задолго (более чем за 90 дней) до его предполагаемого размещения и ожидать наиболее благоприятных
1 Securities Act of 1933, sec. 8(a),10. Securities Exchange Act 1934, sec. 17 (a, b).
2 Securities Exchange Act of 1934, sec.17; Securities Act of 1933, sec. 6d, 7, 10.
условий на фондовом рынке для начала продажи. Как только на рынке образуется благоприятное «окно», эмитент немедленно передает заранее зарегистрированный выпуск инвестиционным банкам, которые уже готовы начать продажу ценных бумаг инвесторам.
Эмитенты зарегистрированных ценных бумаг обязуются предоставлять ежегодные отчеты и постоянно обновлять информацию, содержащуюся в регистрационных документах. Периодические отчеты эмитента хранятся в главном офисе комиссии и ее региональных отделениях, где с ними могут ознакомиться все желающие.
Согласно Закону «О ценных бумагах» эмитент обязан помимо регистрации самой эмиссии регистрировать каждую сделку, имеющую место между ним и покупателем ценных бумаг, однако указанное требование действует только в период первичного размещения и не применяется к сделкам, заключаемым на вторичном рынке.
Размещением ценных бумаг (за исключением облигаций федерального правительства) занимаются помимо самих эмитентов (что случается достаточно редко) инвестиционные банки, проводящие для этого подписку среди клиентов. Со всеми, кто направил письма с выражением заинтересованности в покупке бумаг, связываются непосредственно распространители и предлагают представить свои заказы. Всем потенциальным инвесторам рассылается окончательный проспект эмиссии.
Зачастую корпорации включают свои акции в курсовой бюллетень одной из фондовых бирж США. Включение в курсовой бюллетень представляет процедуру, в соответствии с которой компания подает заявку и получает право на котировку своих акций при биржевой торговле. До утверждения эмиссии компания должна выполнить определенные нормы, установленные биржей и дать согласие на соблюдение принятых обязательств и условий в последующие годы.
Корпорации включают свои акции в котировочный лист по нескольким причинам. Во-первых, включение ценной бумаги в котировочный лист влечет ее большую ликвидность. Во-вторых, это приводит к меньшим финансовым издержкам, когда в будущем будет привлекаться дополнительный капитал. В-третьих, компания получает определенную известность и рекламу от самого факта котировки ее ценных бумаг. Четвертая причина — желание привлечь акционеров, многие из которых больше доверяют бумагам, котирующимся на бирже. Наконец, включение акций в котировочный список помогает установлению справедливой цены акций компании.
Требования, предъявляемые к компаниям крупными биржами, довольно жесткие. Так, на Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE), крупнейшей в США, были установлены следующие минимальные требования, которым должна соответствовать любая корпорация, желающая включить свои акции в курсовой бюллетень:
1. Компания должна продемонстрировать свою прибыль за последние три года. Прибыль не может быть меньше 2,5 млн долларов за последний год и двух миллионов долларов в каждом из предыдущих; либо совокупная прибыль за последние три финансовых года составляет не менее 6,5 млн долларов, причем за последний год прибыль не может быть менее 4,5 млн долларов.
2. Рыночная стоимость размещаемых акций компаний должна составлять от 9 млн до 18 млн долларов. Причем, нижняя граница должна оставаться неизменной при всех обстоятельствах. Верхняя граница может изменяться пропорционально падению цен на рынке. Если индекс снизился на 6%, то пороговая стоимость должна быть снижена с 18 млн до 16,92 млн долларов.
3. Чистые материальные активы компании не должны быть меньше 18 млн долларов.
4. Минимальное требование к количеству размещаемых акций — 1100 тысяч акций.
5. Ежемесячный объем торговли акциями за последние шесть месяцев не может быть менее 100 тысяч акций.
Совладельцами компании должны быть либо две тысячи владельцев, у каждого из которых не менее ста акций, либо 2 200 акционеров в совокупности.
Каждая корпорация, включающая свои акции в котировочный список, должна соответствовать установленным Комиссией по ценным бумагам и биржам критериям раскрытия важной финансовой информации1.
Внебиржевой рынок ценных бумаг является первичным рынком для торговли всеми долговыми облигациями США. Несмотря на то, что определенная торговля облигациями корпораций происходит на биржах2, почти все крупные сделки совершаются в торговых залах крупнейших дилеров. Торговля эмиссиями правительства и агентств США, муниципальными облигациями и инструментами денежного рынка так же, главным образом, осуществляется вне бирж.
В 1971 году в США была создана компьютеризированная система торговли, организованная Национальной ассоциацией фондовых дилеров (National Association of Securities Dealers) — NASDAQ.
1 Rosenberg K.N. Stock Market Primer. — New-York, 1987. — Р. 28—43.
2 Наиболее высокий зарегистрированный средний годовой показатель продаж облигаций в истории Нью-Йоркской фондовой биржи составлял 10,89 млрд долларов (43,1 млн доллара в день,) в 1990 году (NYSE Fast Book, 1991, p.41).
Ротков А.А. Эволюция правовой основы функционирования рынка ценных бумаг в США
Используя коммуникационные системы, участники рынка большинства ходовых эмиссий передавали котировки электронным способом для того, чтобы они смогли стать общедоступными.
Система NASDAQ разделяется на две составные части: эмиссии в обычной и эмиссии в Национальной рыночной системе (National Market System — NMS).
NMS является верхним ярусом системы и включает наиболее известные и наиболее ходовые эмиссии. В свое время ее критерии включения в курсовой бюллетень были намного более строгими, по сравнению с обычными эмиссиями NASDAQ. Однако в 1990 году Совет директоров Национальной ассоциации фондовых дилеров внес предложения удвоить обычные требования по внесению в курсовой бюллетень NASDAQ, что могло бы сблизить основные критерии для двух частей этой системы. Эмитент должен отвечать следующим критериям1.
(а) Чистые материальные активы — не менее 12 млн дол.
(б) Чистая прибыль за последний налоговый год — 1.2 млн долларов
(в) Публичное размещение — 1 млн акций
(г) Их рыночная стоимость — 15 млн долларов
(д) Число акционеров — 800 или 400
(е) Число маркет-мейкеров, деятельность которых не меньше трех лет 2
Создатель системы NASDAQ, Национальная ассоциация фондовых дилеров, была образована как са-морегулируемый орган для управления внебиржевым рынком в значительной степени аналогично тому, как контролировали собственную деятельность биржи. В 1938 году Конгресс принял поправки к Закону об обращении ценных бумаг 1934 года, путем добавления раздела 15А, Закона Мэлони, который гарантировал создание уполномоченной ассоциации и предоставил ей право вводить в действие правила, препятствующие мошенничеству и спекуляции, получению чрезмерных прибылей и защищающие инвесторов и общественные интересы. Ассоциация получила право дисциплинировать своих членов с использованием таких мер воздействия как порицание, штраф, исключение, а также возможность регулировать членство в организации путем ограничения, если это соответствует ее интересам2.
Предоставление недостоверных сведений в Комиссию по ценным бумагам и биржам в регистрационных документах, фальсификации в заявках на включение в котировочный лист, либо в курсовой бюллетень может влечь как дисциплинарную и административную, так и уголовную ответственность для должностных лиц компаний эмитентов и инвестиционных компаний.
Положение Законов 1933 и 1934 годов о полном раскрытии информации не распространяется на некоторые выпуски ценных бумаг. Под действие Securities Act of 1933 не подпадают ценные бумаги, выпущенные федеральным правительством или его учреждениями, муниципальные ценные бумаги; выпуски, предназначенные к частному размещению (то есть без публичного предложения), выпуски, размещенные только в пределах одного штата; корпоративные бумаги со сроком обращения менее 270 дней и некоторые ценные бумаги, предлагаемые транспортными компаниями общего пользования (как правило, доверительные сертификаты на оборудование).
Однако важнейшая черта закона состоит в том, что на все без исключения ценные бумаги распространяются положения, направленные против мошенничества. Следовательно, если продавец распространяет неверную информацию о характеристиках государственных или муниципальных облигаций, он нарушает не только правила биржи, но и закон.
Принудительное применение закона об обращении ценных бумаг и его требований достигается несколькими способами.
Комиссия по ценным бумагам и биржам имеет право применять административные меры по принуждению к исполнению закона и введенных на его основании правил. Среди этих мер следующие:
1) Аннулирование или приостановление лицензии биржи.
2) Приостановление торговли конкретной ценной бумагой.
3) Проведение расследований и слушаний с целью принуждения к выполнению закона.
4) Исключение члена биржи, должностного лица или ассоциированного члена биржи либо приостановление членства на бирже.
5) Требование произвести организационные изменения по бирже или принять те или иные правила торговли. В случае отказа биржи Комиссия обладает широкими полномочиями на проведение изменений и введение правил своей собственной властью.
6) Предотвращение нарушений закона путем применения судебного приказа должностному лицу биржи о выполнении требовании истца. Указанные меры Комиссия по ценным бумагам и биржам
1 NASD Annual Report. — 1998. — P. 10—12.
2 Securities Exchange Act of 1934, sec. 15a; Teweles R.J. The Stock Market / R.J. Teweles, E.S. Bradley, T.M. Tewe-les. — Toronto, 1996. — P. 243.
может применять только к биржам, зарегистрированным ассоциациям и зарегистрированным брокерам и дилерам.
Гражданско-правовым, судебным запретам и уголовному наказанию может быть подвергнуто любое лицо, произведшее операцию с ценными бумагами, вне зависимости от того, работает ли это лицо с ценными бумагами постоянно или нет. Законодательство о ценных бумагах направлено на защиту инвесторов от сообщения недостоверной или неполной информации при эмиссии и продаже фондовых инструментов. Любой обман с целью завладения деньгами, другим имуществом или имущественными правами трактуется как мошенничество.
Закон «Об обращении ценных бумаг» рассматривал как мошенничество сообщение недостоверной информации или умолчание о необходимой для приобретения акций либо облигаций информации; передачу несоответствующей действительности информации с использованием телекоммуникации.
Так, например, Закон о мошенничестве с использованием почты предусматривал наказание для того, кто совершает или намерен совершить любой трюк или махинацию с целью завладения деньгами или собственностью посредством обмана или лживых обещаний и фактов и для осуществления такого трюка помещает их в почтовое отделение или депозитарий либо использует для пересылки и доставки Почтовую службу США.
Если эти действия затрагивали интересы финансового учреждения такое лицо подвергается штрафу размером до одного миллиона долларов или тюремному заключению на срок до 30 лет, или обоим видам наказания1.
Аналогичное наказание ожидало лицо, совершившее или намеренное совершить махинацию с целью завладения деньгами или собственностью посредством обмана, предоставления лживых обещаний и использующее для осуществления такого трюка или махинации проводную связь, радио, телевизионное вещание для передачи любых записей, знаков, анналов, изображений или звуков2.
Как банковское мошенничество оценивались действия того, кто сознательно осуществляет или пытается осуществить трюк или махинацию для обмана финансового учреждения либо для добывания денег, фондов, кредитов, ценных бумаг или другой собственности, которые принадлежат, управляются или находятся в доверительном управлении финансового учреждения, посредством обмана, фальшивых представлений или обещаний3. Кредитно-финансовая система в США охраняется очень строго. Действия, предусмотренные статьей 1344 Раздела 18, наказываются штрафом до 1 млн долларов, либо лишением свободы до 30 лет, или обоим видам наказания.
Законодательство США ввело жесткие требования к бухгалтерскому учету и ведению документации в отношении компаний, осуществляющих эмиссию ценных бумаг. В общих чертах эти положения Закона сводятся к двум основным правилам: компании-эмитенты обязаны вести учетную документацию, в которой достаточно подробно, точно и полно отражаются все операции компании и распределение ее активов4; каждая компания, осуществляющая выпуск ценных бумаг, обязана разработать и внедрить систему внутреннего бухгалтерского контроля, обеспечивающую соблюдение следующих требований: а) операции выполняются в соответствии с общими или конкретными распоряжениями администрации компании; б) сведения об операциях фиксируются таким образом, (i) чтобы на основе этих данных можно впоследствии составить финансовые отчеты в соответствии с законом и иными нормативными актами и (ii) чтобы эти сведения обеспечивали постоянный учет активов компании; в) сведения об активах периодически сопоставляются с реально имеющимися активами, позволяющими в случае расхождений принять необходимые меры5.
Лица и компании, сознательно действующие в обход системы внутреннего контроля или не создавшие систему внутреннего контроля, или осуществившие фальсификацию бухгалтерской книги, учетного документа или счета, несут уголовную ответственность и наказываются штрафом до 100 тыс. долларов или лишением свободы до пяти лет6.
Полагаем, что принятие аналогичных норм в законодательстве России несомненно способствовало бы повышению безопасности инвестирования и уменьшению фактов мошенничества с ценными бумагами.Т!^ maximum terms of imprisonment for dangerous operation not causing bodily harm or death and for criminal negligence causing death remain unchanged at five years and life respectively.
1 US Code, Title 18, st. 1341.
2 US Code, Title 18, st. 1343.
3 US Code, Title 18, st. 1344.
4 US Code, Title 15, st. 78m(b)(2)(A).
5 US Code, Title 15, st. 78m(b)(2)(B).
6 US Code, Title 15, st. 78m(b)(5).
Ротков А.А. Эволюция правовой основы функционирования рынка ценных бумаг в США
