CC BY
72
17 (59) - 2011
Финансы и социология
УДК 64.013.4
ПОВЕДЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ПРОЦЕССА ПРИНЯТИЯ ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКИХ
РЕШЕНИЙ
а. с. макаров,
кандидат экономических наук, заведующий кафедрой финансового менеджмента
E-mail: amakarov@hse.ru
Е. Е. кУЗЬМИчЁвА,
преподаватель кафедры финансового менеджмента,
E-mail: ekuzmicheva@hse.ru Национальный исследовательский университет -Высшая школа экономики, Нижегородский филиал
Неопределенность и частая сменяемость событий и тенденций ограничивают возможности применения в процессе принятия финансово-экономических решений (ФЭР) ряда известных количественных методов. В качестве альтернативных предлагаются подходы, основанные на поведенческой концепции, получившей признание в современной финансовой науке. В подтверждение этому в статье представлены результаты тестирования лиц, которые по характеру своей деятельности и имеющимся знаниям должны быть в меньшей степени подвержены влиянию поведенческих факторов.
Ключевые слова: поведенческий, эффект, финансово-экономический, принятие решения, нечетко-множественное моделирование, экспертная оценка, профессиональный, суждение.
В условиях неопределенности, частой сменяемости событий и тенденций ограничиваются возможности методов теории вероятности и математической статистики, возникает проблема справедливости использования нормального распределения в прогнозных оценках. Трансформационные процессы в экономике обусловливают повышение сложности задач прогнозирования, поскольку качество и степень информативности сведений считаются невысокими, а динамические
ряды статистических данных и относительных показателей — недостаточно длинными.
В настоящее время исследование поведенческих аспектов и профессионального суждения в принятии решений и подготовке необходимой для этого информации осуществляется в области экономики, финансового и организационного менеджмента, управленческого учета. Так, в работе Б. Райана [2, с. 30, 46] отмечается, что учетная деятельность влияет не только на поведение отдельных сотрудников, но и на их общение и взаимоотношения, что определяет значение поведенческой составляющей в управленческом учете.
Оливер Уильямсон, следуя идеям Коуза, попытался построить экономическую теорию структуры предприятия, принимая во внимание, что индивидуумы проявляют «ограниченную рациональность», являются «приспособленцами» в том смысле, что, имея определенные возможности, они делают выбор с личной выгодой и могут прибегнуть при этом к обману.
Российскими и зарубежными авторами [1; 4; 9, с. 261—297] отмечается, что многие модели финансового управления строятся на предположении совершенного (идеального) мира и рациональности поведения инвестора.
Скажем, рациональный инвестор — тот, кто прогнозирует будущее неким объективным образом и не меняет своих предпочтений относительно целевой функции. При этом игнорируются психология инвестора, возможные эффекты толпы, паника, социокультурные национальные различия. Обычно рациональный инвестор рассматривается как противник риска либо сторонник нейтралитета по отношению к нему.
В специальной литературе имеют место утверждения, что современные финансы — это по большому счету набор теорий, которые чаще не подтверждаются практикой, и практика, которая почти всегда отступает от догм теории.
Рациональное поведение характеризуется принятием решений в соответствии с теорией ожидаемой полезности. Результаты ряда исследований указывают на то, что решения инвесторов и финансовых менеджеров нередко не могут быть объяснены в этих рамках. Практическая значимость рассматриваемой теории, а также правил чистой приведенной стоимости, теории портфельного инвестирования, модели ценообразования на капитальные активы (CAPM — Capital Asset Pricing Model), диктующих нормы рационального поведения инвестора, неуклонно снижается.
В связи с этим выдвинуты альтернативные теории, в частности теория перспектив (prospect theory) Д. Канемана и А. Тверски (1979), позволяющая учесть психологические особенности лиц, принимающих решения [7]. Даниел Канеман [6—8], получивший в 2002 г. Нобелевскую премию по экономике, отстаивает концепцию, отрицающую фундаментальный экономический постулат о рациональности поведения индивидуумов. Исследования ученого показали, что не всегда люди руководствуются соображениями собственной выгоды и под влиянием различных комплексов (например, боязни показаться излишне доверчивыми или при невозможности комплексно осознать проблему) принимают неразумные с экономической точки зрения и невыгодные для них решения.
Согласно классическим постулатам на конкурентных рынках иррациональные операторы быстро потеряют свое благосостояние и будут вытеснены из бизнеса рациональными операторами. Поведенческие же финансы формируют доказательную базу обратного: иррациональные операторы могут не только выживать на реальных рынках, но в некоторых случаях доминировать и получать доходы выше, чем их рациональные коллеги.
В рамках теории перспектив выделяется несколько эффектов, которые идут вразрез с нормами теории ожидаемой полезности и выявляют отклонения поведенческой линии инвесторов от рациональной. В табл. 1 отражены основные виды поведенческих эффектов.
Для оценки подверженности лиц, принимающих решения, влиянию поведенческих факторов авторами статьи использован тест [3], вопросы которого предложены студентам очного и заочного отделений Нижегородского филиала Национального
Таблица 1
Виды поведенческих эффектов
Вид эффекта Характеристика эффекта
Эффект «наверняка» Инвесторы переоценивают полезность исходов, которые рассматриваются ими как известные наверняка, по отношению к исходам, имеющим какую-то вероятность
Эффект отражения При «перевертывании» (зеркальном отображении) положительных исходов в отрицательные предпочтения большинства индивидуумов изменяются, и выбираются альтернативные варианты
Эффект страхования Тенденция индивидов страховать себя как от крупных, так и от небольших потерь проявляется в том, что субъект готов приобретать страховые полисы по цене, которая значительно превышает ожидаемые издержки страховщика по выплатам. При этом, желая сэкономить, люди не ведут себя как индивиды, избегающие рисков: они часто предпочитают программы страхования, предлагающие лишь частичное возмещение убытков, но требующие низких взносов, программам «все включено» за высокую плату
Эффект изоляции Рассматривая некую альтернативу, инвесторы стремятся разложить каждый из вариантов на несколько составных частей, затем исключают из рассмотрения общие компоненты и проводят анализ только тех частей, которые различны. Однако проблема в том, что существует не один способ разложения вариантов на части, и различные комбинации будут обусловливать различные решения
Эффект комбинирования Упрощение перспективы при помощи комбинирования вероятностей одинаковых исходов
Эффект сегрегирования Отделение безрисковой компоненты от рискованной перспективы
Эффект аннулирования Игнорирование общих для альтернативных вариантов пар «исход — вероятность»
Эффект «влипания» Продолжение реализации убыточных проектов, несмотря на их бесперспективность
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения
Финансы и социология
17 (59) - 2011
исследовательского университета — Высшей школы экономики. Всего в тестировании приняли участие более 200 чел.; около половины опрошенных — специалисты, имеющие опыт работы и проходящие обучение по программам второго высшего образования по специальности «Финансы и кредит».
Ответы на предложенные вопросы указывают на то, что предпочтения более половины респондентов не подчиняются законам классической теории, несмотря на очевидное наличие знаний, умений и навыков использования количественных методов принятия решений.
Для выявления эффекта «наверняка» опрашиваемым предлагалось ответить на однотипные вопросы.
1. Сделайте выбор между альтернативами:
А — получить:
— 3 000 руб. с вероятностью 0,33;
— 2 800 руб. с вероятностью 0,66;
— 0 руб. с вероятностью 0,01;
В — наверняка получить 2 800 руб.
2. Сделайте выбор между альтернативами:
А — получить:
— 3 000 руб. с вероятностью 0,33;
— 0 руб. с вероятностью 0,67;
В — получить:
— 2 800 руб. с вероятностью 0,34;
— 0 руб. с вероятностью 0,66.
3. Сделайте выбор между альтернативами:
А — получить 4 200 руб. с вероятностью 0,8;
В — наверняка получить 3 200 руб.
4. Сделайте выбор между альтернативами:
А — получить 4 200 руб. с вероятностью 0,2;
В — получить 3 200 руб. с вероятностью 0,25.
Отвечая на вопрос 1, 82 % респондентов выбрали вариант В. При ответе на вопрос 2, 76 % остановили свой выбор на варианте А. Подобное распределение не подчиняется аксиомам теории ожидаемой полезности. Предпочтения опрашиваемых в вопросе 1 сформированы следующими неравенствами:
2 800 > 0,33 х 3 000 + 0,66 х 2 800 или
0,34 х 2 800 > 0,33 х 3 000.
Однако выбор в вопросе 2 обусловливает изменение знака неравенства на противоположный:
0,34 х 2 800 < 0,33 х 3 000.
В ответах на третий вопрос 36 % респондентов приняли решение о выборе 4 200 руб. с вероятностью 0,8 и 64 % предпочли наверняка получить 3 200 руб. В ответе на четвертый вопрос 100 % респондентов остановились на варианте получения 4 200 руб. с вероятностью 0,25.
Судя по ответам на вопросы 3 и 4, решения респондентов расходятся с теорией ожидаемой полезности, которая предписывает следующую логику поведения:
0,8 х 4 200 = 3 360 > 3 200 или 1,05 > 1.
Примечательно, что предпочтение варианта С обратное:
0,2 х 4 200 > 0,25 х 3 200, т. е. 0,2 х 4 200 > 0,25 х х 3 200 или 1,05 > 1.
Согласно одной из аксиом теории ожидаемой полезности, если ^предпочтительнее Y, то для любой вероятности р перспектива (X, р) должна быть привлекательнее, чем р). Очевидно, что выбор респондентов не подчиняется этой аксиоме.
Вопросы 5 и 6 выявляют эффект «наверняка» на неденежных перспективах.
5. Сделайте выбор между альтернативами:
А — 50 %-ный шанс выиграть билеты на три фильма в кинотеатр;
В — наверняка получить билет в кинотеатр на один из этих фильмов.
6. Сделайте выбор между альтернативами:
А — 5 %-ный шанс выиграть билеты на три фильма в кинотеатр;
В — 10 %-ный шанс выиграть билет в кинотеатр на один из этих фильмов.
При выборе между безрисковой и удачной с вероятностью 0,5 перспективами 59 % респондентов предпочли не рисковать. В вопросе 6 разница между вероятностями составляет всего 5 %, но 71 % респондентов выбрали менее вероятную, но более интересную, по их мнению, перспективу.
7. Сделайте выбор между альтернативами:
А — получить 4 000 руб. с вероятностью 0,45;
В — получить 2 000 руб. с вероятностью 0,9.
8. Сделайте выбор между альтернативами:
А — получить 4 000 руб. с вероятностью 0,001;
В — получить 2 000 руб. с вероятностью 0,002.
В вопросе 7 вероятности выигрыша (0,45; 0,9) велики, и большинство респондентов (71 %) склонилось к выбору перспективы, обещающей выигрыш с большей вероятностью, несмотря на то, что сама сумма выигрыша 2 000 руб. вдвое меньше, чем в варианте А.
В ситуации 8 возможность выиграть (0,001; 0,002) практически отсутствует. Если выигрыш маловероятен, большинство людей (в данном случае 88 % респондентов) «поставят» на более прибыльный вариант.
В похожие ситуации ставили респондентов вопросы 9—12 (см. табл. 2). Эти примеры иллюстрируют отношение респондентов к риску или шансу,
которое не может быть объяснено в рамках теории ожидаемой полезности.
Для выявления эффекта отражения рассмотрим, как изменятся предпочтения респондентов, если вместо положительных перспектив допустить возможность убытков. Результаты наблюдений представлены в табл. 2.
В левой и правой колонках сформулированы вопросы, различающиеся по знаку результата. Убыток в размере х запишем как (—х), а через знак «>» обозначим предпочтение большинства респондентов. Под неравенствами указаны доли респондентов, выбравших соответствующие варианты ответов. Вопросы сформулированы таким образом, что перспективы, предполагающие проигрыш, являются зеркальным отражением перспектив, обещающих выигрыш.
Очевидно, что смена знака исхода с плюса на минус меняет предпочтения большинства респондентов. При выборе среди положительных перспектив респонденты избегают риска, тогда как при столкновении с проигрышами индивиды рискуют с большей охотой. Например, в вопросе 9 большинство респондентов предпочли перспективу с вероятностью 0,8 потерять 4 200 руб. перспективе наверняка потерять 3 200 руб., несмотря на то, что последняя имеет меньшее ожидаемое значение.
Отрицательные перспективы, как и положительные, демонстрируют присутствие эффекта «наверняка». При положительных исходах он заключается в предпочтении меньших прибылей со 100 % вероятностью, тогда как в случае с отрицательными исходами эффект приводит к предпочтению больших вероятных убытков меньшим, но которые произойдут наверняка.
Для иллюстрации эффекта страхования рассмотрим ситуацию, описываемую в вопросе 13.
Вы рассматриваете вопрос страхования своей машины, и страховая компания предлагает Вам такой вариант. Вы оплачиваете 50 % премии, и если
Выбор в условиях положительных и отрицательных перспектив
Положительные перспективы Отрицательные перспективы
Вопрос 3: (4 200; 0,8) < 3 200 36 % 64 % Вопрос 9: (-4 200; 0,8) > -3 200 88 % 12 %
Вопрос 4: (4 200; 0,2) > (3 200; 0,25) 100 % 0 % Вопрос 10: (-4 200; 0,2) < (-3 200; 0,25) 41 % 59 %
Вопрос 7: (2 000; 0,9) > (4 000; 0,45) 71 % 29 % Вопрос 11: (-2 000; 0,9) < (-4 000; 0,45) 29 % 71 %
Вопрос 8: (2 000; 0,002) < (4 000; 0,001) 12 % 88 % Вопрос 12: (-2 000; 0,002) > (-4 000; 0,001) 71 % 29 %
страховой случай попадает на понедельник, среду, пятницу или воскресенье, то доплачиваете оставшиеся 50 %, и страховая компания выплачивает страховое покрытие целиком. Если же страховой случай приходится на вторник, четверг, субботу, на 3-е, 10-е, 17-е или 24-е числа месяца, то страховая компания отдает Вам те 50 % премии, которые Вы внесли ранее, но никакой компенсации не выплачивает. Будете страховаться или нет?
Элементы вероятностного страхования можно встретить в большинстве ситуаций, в которых индивидуум оплачивает не ликвидацию, а лишь снижение вероятности реализации неблагоприятного события. К примеру, установка сигнализации не гарантирует, что вашу машину не украдут, однако снижает такую вероятность.
Полученные на вопрос 13 ответы показали, что вероятностное страхование не вызвало особого доверия у респондентов: 82 % опрошенных отказались страховаться. Таким образом, для большинства инвесторов снижение вероятности реализации убытков с р до р/2 является менее ценной возможностью, нежели снижение этой вероятности с р/2 до 0. Заметим, что классическая теория рационального поведения утверждает, что избегающий риска индивидуум должен предпочесть вероятностное страхование обычному [3].
Наличие эффекта изоляции проиллюстрируем с помощью вопроса 14.
Вам бесплатно вручают лотерейный билет. С вероятностью 25 % он выигрышный — и вы можете играть дальше. Если билет окажется выигрышным, вам предложат варианты: А — вы выигрываете 4 000 руб. с вероятностью 80 %; В — вы наверняка получаете 3 000 руб. Какой вариант вы предпочтете, если выбор необходимо сделать до того, как вам вручат лотерейный билет?
В предложенной игре выбор должен строиться между двумя перспективами: с вероятностью 0,25 х 0,8 = 0,2 выиграть 4 200 руб. и с вероятностью 0,25 х 1 = 0,25 выиграть 3 200 руб. Фактически решение принимается в перспективах (4 200; 0,2) или (3 200; 0,25), как и в вопросе 4. Однако сейчас 88 % респондентов выбрали вторую перспективу, в то время как раньше приоритеты большинства были на стороне первой. Причиной подобного ре-
Таблица 2
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения
Финансы и социология
17 (59) - 2011
зультата является игнорирование респондентами начальной стадии игры.
Подобные повороты предпочтений, возникающие в результате взаимосвязи событий, нарушают одно из основных следствий теории рационального поведения, согласно которому выбор между перспективами должен проводиться только и на основе исходов вероятностей их реализации [3].
Далее рассмотрим, какое влияние на предпочтения индивидуумов оказывают различия в представлении исходов. Вопросы 15, 16 — примеры таких влияний.
15. Вам прибавили стипендию на 1 000 руб. И предлагают еще надбавку в вариантах: А — дополнительные 1 000 руб. с вероятностью 50 %; В — дополнительные 500 руб. наверняка. Какой вариант выберете?
16. Вам прибавили стипендию на 2 000 руб. Однако некоторую сумму из этих 2 000 руб. у вас все же изымут: А — 1 000 руб. с вероятностью 50 % или В — 500 руб. наверняка. Каков ваш выбор?
Большинство респондентов предпочли в вопросе 15 перспективу В и в проблеме 16 — перспективу А. Это полностью соответствует эффекту отражения: большинство людей склонны избегать риска в перспективах с положительными исходами и рисковать в перспективах с отрицательными исходами.
Обращает на себя внимание, что обе перспективы имеют одинаковую ожидаемую прибыль. При этом вопрос 16 получается посредством добавления дополнительной тысячи рублей к первоначальной прибавке стипендии. В соответствии с теорией ожидаемой полезности прибыль в 1 500 руб. в каждом вопросе должна иметь одинаковую полезность, независимо от того, будет ли она получена прибавлением денег к 1 000 руб. или их изъятием из суммы 2 000 руб. Тем не менее ответы респондентов данные аргументы теории не подтверждают.
Для иллюстрации того, насколько потенциальные инвесторы подвержены влиянию на принятие решений издержек «влипания», рассмотрим вопросы 17 и 18.
17. Ваш исследовательский институт разрабатывает трансформер «автомобиль — вертолет — плавучее судно», модификации которого можно будет использовать не только в военных, но и в гражданских целях. На этот проект вы уже потратили 200 млн руб. и завершили его на 85 %.
Однако неожиданно вы узнаете, что ваш конкурент уже сдал подобный проект в производство, и модели уже производятся. Более того, ваш продукт
однозначно уступает по характеристикам продукту конкурента. Будете ли вы инвестировать оставшиеся 15 % фондов для завершения проекта?
18. У вашего исследовательского института от всей суммы грантов осталось 100 млн руб. Эти деньги вы можете использовать, чтобы реализовать только один проект. Вы — директор института, и вашей давней мечтой была разработка трансфор-мера «автомобиль — вертолет — плавучее судно», модификации которого можно использовать не только в военных, но и в гражданских целях. Однако неожиданно вы узнаете, что ваш конкурент давно работает над подобным проектам. Более того, трансформер, который Вы хотели сделать, однозначно уступает по характеристикам продукту конкурента.
Будете ли вы инвестировать оставшиеся 100 млн руб. от фондов для осуществления проекта?
В соответствии с постулатами классической экономики при принятии решения индивидуум должен учитывать только будущие издержки и выгоды, ожидаемые от каждой альтернативы. Наличие издержек «влипания» смещает постулаты классической теории.
Разница в вопросах 17 и 18 сводится к тому, что в первом случае деньги уже потрачены, а во втором — нет. Однако результаты опросов показали, что респонденты не считают эти проблемы схожими и принимают разные решения. В первом случае 88 % ответивших выступили за реализацию проекта, в то время как во втором — лишь 18 % согласилось вкладывать деньги в проект. Объяснением таких предпочтений может служить действие издержек «влипания».
Таким образом, влияние поведенческих эффектов на принятие решений подтверждается результатами, полученными посредством тестирования. Итоги эмпирического исследования показывают, что в каждом предложенном тесте более половины ответов респондентов не подчиняются законам классической теории и подвержены названным эффектам.
Следовательно, можно утверждать, что инвесторы при принятии решений опираются не только на классические принципы экономической теории; придерживаются их на первичном этапе принятия решения, а затем следуют своей интуиции и попадают в ловушки поведенческих эффектов.
Для исправления указанной ситуации представляется необходимым исследование проблем комплексного применения в системе анализа и выбора ФЭР взаимосвязанной совокупности ко-
личественных и качественных методов. В составе последних выделяются нечетко-множественное моделирование, экспертные оценки и профессиональное суждение, встраивание которых в существующую систему количественных методов и моделей способствует повышению качества процесса принятия финансово-экономических решений.
Список литературы
1. Бернстайн П. Фундаментальные идеи финансового мира: эволюция. М.: Альпина Бизнес Букс, 2009.
2. Райан Б. Стратегический учет для руководителя: пер. с англ. под ред. В. А. Микрюкова. М.: Аудит, ЮНИТИ, 1998.
3. Рудык Н. Б. Поведенческие финансы или между страхом и алчностью. М.: Дело, 2004.
4. Теплова Т. В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий. М.: Вершина, 2007.
5. Fischhoff B., Slavic P., Lichtenstein S. Knowing with uncertainty: the appropriateness of extreme confidence. Journal of experimental psychology: human perception and performance, 1977.
6. Kahneman D, Slavic P., Tversky A. Judgment under uncertainty: heuristics and biases. Cambridge, England: Cambridge university press, 1974.
7. Kahneman D., Tversky A. Prospect theory: an Analysis of decision under risk. Econometrica, 1979.
8. Kahneman D., Tversky A. Choices, values and frames. American psychologist, 1984.
9. Modigliani F., Miller M. H. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. American economic review № 48. 1958.
ФИНАНСОвАя АНАлИтИкА
проблемы и решения
