Научная статья на тему 'Поведенческие финансы: применение теории перспектив в управлении финансами'

Поведенческие финансы: применение теории перспектив в управлении финансами Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

CC BY
4259
806
i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.
Журнал
Финансы и кредит
ВАК
Область наук
Ключевые слова
ПОВЕДЕНЧЕСКИЕ ФИНАНСЫ / ТЕОРИЯ ПЕРСПЕКТИВ / ФУНКЦИЯ СТОИМОСТИ / ВЗВЕШЕННАЯ ВЕРОЯТНОСТЬ / УЗКАЯ РАМКА

Аннотация научной статьи по экономике и бизнесу, автор научной работы — Горецкая В.А.

В статье отмечается, что поведенческие финансы это направление финансовой теории, предметом исследования и моделирования которого является иррациональная составляющая принятия финансовых решений в условиях риска и неопределенности. Подчеркивается, что теория перспектив является наиболее рациональной теоретической моделью субъективной оценки риска в рамках принятия соответствующих финансовых решений. Трудности ее применения связаны с недостаточной разработанностью методологии определения таких значимых инвестиционных понятий, как «референтная точка», «выигрыш» и «проигрыш». В наибольшей степени теория перспектив используется в управлении финансами.

i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.
iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.
i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.

Текст научной работы на тему «Поведенческие финансы: применение теории перспектив в управлении финансами»

УДК 336.018

поведенческие финансы: применение теории перспектив в управлении финансами

В. А. ГОРЕЦКАЯ, старший преподаватель кафедры финансового менеджмента Е-mail: vgoretskaya@mail.ru Российский экономический университет имени Г. В. Плеханова

В статье отмечается, что поведенческие финансы - это направление финансовой теории, предметом исследования и моделирования которого является иррациональная составляющая принятия финансовых решений в условиях риска и неопределенности. Подчеркивается, что теория перспектив является наиболее рациональной теоретической моделью субъективной оценки риска в рамках принятия соответствующих финансовых решений. Трудности ее применения связаны с недостаточной разработанностью методологии определения таких значимых инвестиционных понятий, как «референтная точка», «выигрыш» и «проигрыш». В наибольшей степени теория перспектив используется в управлении финансами.

Ключевые слова: поведенческие финансы, теория перспектив, функция стоимости, взвешенная вероятность, узкая рамка.

Поведенческие финансы - направление финансовой теории, возникшее более 30 лет назад, отличительным признаком которого является использование в рамках построения финансово-экономических моделей иррациональной составляющей индивидуальных когнитивных процессов. Множество эмпирических исследований выявили различные феномены иррационального поведения, в результате которого инвесторы выбирают альтернативу с меньшей полезностью. Широкую известность получили следующие феномены:

- эффект компетентности - склонность больше рисковать в тех областях, где индивидуум считает себя компетентным и, соответственно, самоуверенным;

- эффект сверхактивности - склонность проявлять большую активность и принимать на себя больший риск, что в конечном счете приводит к относительному снижению доходности по сравнению с умеренными участниками финансовой деятельности;

- эффект недостаточной диверсификации -склонность к выбору меньшего количества финансовых активов и соответственно - большего риска по сравнению с умеренным инвестором;

- эффект «сверхреакции» - склонность к чрезмерной реакции на новую положительную и отрицательную информацию;

- эффект консерватизма - склонность понижать значимость новой информации, инертность оценки перспектив;

- эффект «капкана» - отказ прекратить дальнейшие действия в условиях существенного ухудшения инвестиционных показателей в зависимости от значимости вложенных средств, энергии и времени в реализацию проекта;

- эффект определенности - предпочтение более вероятного, но меньшего дохода большему, что минимизирует возможную доходность;

- эффект информационного каскада - предпочтение в ситуации растущей неопределенности стороннего конформистского мнения вне зависимости от достоверности и компетентности источника;

- эффект недооценки инфляции - выбор на основе абсолютных значений денежных потоков без учета инфляции;

- эффект временных предпочтений - склонность фиксировать прибыль в краткосрочном пери-

оде и удерживать неприбыльные активы длительное время;

- эффект отражения - неприятие риска при выборе прибыльной перспективы и склонность к риску при выборе убыточной перспективы.

Классические модели финансовой теории опираются на положение о рациональном поведении, поведенческие финансы интегрируют рациональное и иррациональное поведение. В результате исследования влияния фактора иррациональности на результат выбора многообразных альтернатив возникли новые модели, обладающие большей прогнозной точностью и широтой охвата финансово-экономических явлений.

Исследователи Д. Канеман и А. Тверски в 1979 г. представили теорию перспектив, построенную с учетом экспериментально подтвержденного феномена иррациональной оценки полезности и искаженной оценки вероятности наступления значимых событий. В результате проведения ряда простых и убедительных экспериментов они доказали, что люди регулярно нарушают положения теории ожидаемой полезности и теории рациональных ожиданий, широко используемой в моделях принятия решений с учетом риска. Ученые разработали новую модель, в рамках которой предложили новые критерии выбора альтернатив в условиях риска.

По мнению Н. Барбериса, в течение более 30 лет теория перспектив все еще рассматривается в качестве наиболее доступной модели, описывающей процесс оценки рисков в экспериментальных условиях. Появилось относительно немного свидетельств широкого практического использования этой теории. Напрашивается вывод, что она прекрасно объясняет поведение субъекта финансовой деятельности в экспериментальных условиях, но является менее адекватной современным условиям функционирования финансовых рынков. Многие исследователи в области поведенческих финансов предприняли значительные усилия для выявления возможностей применения теории перспектив в процессе управления финансами. В результате значительная часть теоретических разработок интегрирует основные идеи этой теории и традиционные модели экономического поведения. Растет количество эмпирических подтверждений предсказательной точности обновленных теоретических построений.

Сущность модели теории перспектив. Д. Ка-неман и А. Тверски опубликовали статью в журнале «Эконометрика» под названием «Теория перспек-

тив: анализ принятия решений с учетом риска». Авторы представили критический анализ теории ожидаемой полезности, которая является в большей степени описательной моделью принятия решений в условиях риска. Теория перспектив - результат множества экспериментов, в ходе которых субъекты совершали альтернативный выбор в условиях риска. Проведенные исследования продемонстрировали существенное отличие индивидуальной оценки полезности равных значений выигрыша и проигрыша. Индивидуум переоценивает маловероятные события и недооценивает средне- и высоковероятные события, принимает решение независимо от совокупного изменения общего благосостояния, минимизирует риск вопреки рациональному выбору в пользу максимизации полезности (доходности, благосостояния). В соответствии с теорией перспектив функция стоимости зависит от выигрыша и проигрыша, а не от конечного изменения благосостояния. Индивидуум определяет выигрыш и проигрыш относительно собственного референтного уровня. Функция стоимости является вогнутой на участке выигрыша, что соответствует позиции неприятия риска, и выпуклой - на участке проигрыша, что соответствует позиции склонности к риску. Функция стоимости в большинстве случаев -. более крутая на участке проигрыша, чем выигрыша. Функция взвешенной вероятности зависит от субъективного искаженного восприятия вероятности событий рассматриваемых перспектив и ее значения в большей мере ниже соответствующих объективных вероятностей.

В рамках теории ожидаемой полезности отдельному результату присваивается соответствующая ему вероятность

(Х-т-> Р-т; Х-ш+\' Р-ш+\''..; Х0' Р0''..; Хп-1' Рп-1; Хп' ЛЛ где выигрыш х с вероятностью р , х с веро-

^ г —т г г —т> —т+1 г

ятностью Р-т+1, и т. д.

Результаты распределены в порядке возрастания таким образом, что х. < х. при \ < ] и х0 = 0. Например, вероятность 50:50 потерять 100 или выиграть 200 долл. выражена следующим образом (-100, 0,5; 200, 0,5). В соответствии с теорией ожидаемой полезности индивидуум оценивает данную ситуацию следующим образом:

п

X Рги (™ + Х X

г=-т

где Ж - текущее благосостояние;

и (•) - возрастающая вогнутая функция полезности.

Согласно теории перспектив альтернатива оценивается следующим образом:

п

I=-т

где у(^) - возрастающая функция стоимости с

40) = 0,

п - субъективная искаженная оценка вероятности событий альтернативы (принимаемого решения) (рис. 1).

Теория перспектив состоит из четырех элементов:

1) референтная зависимость;

2) неприятие потерь;

3) убывающая чувствительность;

4) взвешенная вероятность.

Согласно теории перспектив люди извлекают полезность от выигрышей и проигрышей, определяемых относительно определенного рефентного уровня, а не исходя из абсолютного уровня благосостояния: х. - аргумент функции у(-), а не Ж + х. . Канеман и Тверски экспериментально подтвердили данное предположение о референтной зависимости. Аналогичным образом органы чувств более чувствительны к изменению модальностей восприятия (яркость, громкость), чем к абсолютному значению.

рис. 1. Функция стоимости

Функция стоимости у(-) учитывает неприятие потерь. Индивидуум более чувствителен к проигрышу (даже незначительному), чем к выигрышу такой же величины. Неприятие проигрыша порождает большую крутизну на участке потерь, чем на участке выигрыша. Соответственно ценность выигрыша 100 долл., т. е. у(100), будет иметь меньшее абсолютное значение, чем ценность убытка у(—100) такой же величины. Канеман и Тверски сделали данный вывод исходя из того, что большинство людей отказываются от перспективы (-100, 0,5; 110, 0,5). Долларовые величины, незначительные по отношению к уровню благосостояния, в соответствии с теорией ожидаемой полезности должны быть оценены с позиции нейтрального отношения к риску. Перспектива привлекательна в результате положительного ожидаемого значения. Однако для индивидуума, испытывающего неприятие потерь, перспектива совершенно не привлекательна вследствие того, что боль от потери 100 долл. значительно перевешивает удовольствие от выигрыша 110 долл.

Функция стоимости - вогнутая на участке выигрыша и выпуклая на участке проигрыша. Убывающая чувствительность предполагает, что замена 100 долл. выигрыша (проигрыша) на выигрыш

(проигрыш) в размере 200 долл. имеет большее влияние на ожидаемую полезность, чем замена 1 000 долл. выигрыша (проигрыша) на 1 100 долл. выигрыша (проигрыша). Вогнутость на участке выигрыша означает тот факт, что люди склонны избегать риска в ситуациях умеренной вероятности выигрыша: обычно индивидуум предпочитает гарантированный выигрыш 500 долл. выигрышу 1 000 долл. с вероятностью 50 %. Однако люди склонны рисковать в случае

потерь: индивидуум предпочитает проигрыш 1 000 долл. с вероятностью 50 % гарантированной потере 500 долл. Это является причиной выпуклости на участке проигрыша.

Согласно теории перспектив люди оценивают вероятность наступления тех или иных событий необъективно, а с помощью трансформированных вероятностей или весов вероятности событий п Вес вероятности событий перспективы рассчитывается с помощью функции аргументом которой является объективная вероятность. Данная функция дает большее значение низкой вероятности и меньшее -высокой вероятности (рис. 2).

Согласно общей теории перспектив корректирующая функция взвешенной вероятности применяется для кумулятивных вероятностей. Например, вероятность выиграть как минимум 100 долл. или потерять минимум 50 долл. и более. В целях понимания практической значимости необходимо знать, что коррекция вероятности означает то, что индивидуум переоценивает хвосты функций распределения вероятностей. Другими словами, индивидуум переоценивает маловероятные экстремальные возможные результаты. Канеман и Тверски сделали данное заключение, основываясь на том факте, что людям нравятся лотерея и страхование, они предпочитают 0,001 шанс ^ выигрыша 5 000 долл. гарантированному вы- 0 9 игрышу в 5 долл. и гарантированную по- 08 терю в 5 долл. - 0,001 шансу потери 5 000 07 долл. Данная поведенческая комбинация противоречит теории полезности. В рамках общей теории перс- 3 пектив сознательно переоцененная малая вероятность события -индивидуального выигрыша или проигрыша 5 000 долл. определяет субъективный в ы б о р . В ш и р о ко м смысле функция весов отражает определенные эквиваленты вероятности Р, устанав-

ливаемые индивидуально для игры, предлагающей выигрыш в 100 долл. Например, в эксперименте, проведенном Гонзалесом и Ву, опрашиваемые устанавливали средний определенный эквивалент в размере 10 долл. для выигрыша в 100 долл. с шансом 0,05 и 63 долл. - для выигрыша в 100 долл. с шансом 0,9. Данные результаты объясняют переоценку низкой вероятности и недооценку высокой вероятности в хвостах функции распределения.

Исследователи Канеман и Тверски подчеркивали, что скорректированная вероятность п. по сути является весовым коэффициентом предпочтения в процессе выбора и не отражает ошибочных представлений. В рамках теории перспектив индивидуум, получивший предложение выигрыша 5 000 долл. с шансом 0,001, знает достоверно, что означает вероятность в размере 0,001, и при этом в процессе оценки игры преувеличивает шанс выиграть 5 000 долл.

Впоследствии были проведены исследования, использующие усложненные подходы для более точной оценки функции стоимости у(-) и функции весов м>() и дополненные новыми экспериментальными данными. Данные исследования подтвердили основные свойства функций, предложенных Кане-маном и Тверски, т. е. неприятие потерь и снижение

Рис. 2. Функция взвешенной вероятности

чувствительности характеризуют функцию ценности, а перевернутая ^-образная форма - функцию взвешенной вероятности.

трудности применения теории перспектив. Практическое использование теории перспектив в управлении финансами зачастую неочевидно. Центральная идея теории перспектив заключается в том, что люди определяют полезность проигрыша и выигрыша относительно референтного уровня (точки), а не основываясь на абсолютном значении изменения. В конкретной ситуации зачастую неясно, каким образом точно определить - что есть субъективный выигрыш и проигрыш. Также отмечается недостаточность методологических рекомендаций для процедуры определения референтной точки.

В рамках теории перспектив для прогноза состава инвестиционного портфеля необходимо определить выигрыш и проигрыш, подразумеваемый инвестором. Выигрыш и проигрыш можно определять относительно общего благосостояния или стоимости всех финансовых инвестиций, или стоимости конкретной ценной бумаги. Если инвестор заинтересован в выигрыше и проигрыше относительно общей стоимости финансовых активов, то это может означать, что выигрыш на финансовом рынке есть положительная доходность, или доходность, превышающая безрисковую доходность, или ожидаемая доходность. Также важно вычислить временной горизонт получения выигрыша. Неоднозначность определения отпугивает многих исследователей. Однако возможность понять и объяснить процесс осмысления выигрыша и проигрыша в различных контекстах является привлекательной. Наилучший способ преодолеть неясность в данном вопросе заключается в том, чтобы осуществить прогноз в рамках теории перспектив с использованием убедительных и приемлемых определений выигрыша и проигрыша, а затем оценить точность прогноза как в экспериментальных, так и в реальных условиях. В результате данных исследований механизм индивидуальной интерпретации выигрыша и проигрыша становится понятнее.

Экономисты Козеги и Рабин предприняли попытку объяснить, каким образом люди воспринимают выигрыш и проигрыш. Они предложили относительно универсальную методику применения теории перспектив в управлении финансами. В основе данной методики лежит идея о том, что референтной точкой оценки выигрыша и проигры-

ша является «ожидание» как некое основанное на прошлом опыте представление о возможном желаемом результате. Авторы утверждают, что функция полезности отражает индивидуальное неприятие потерь и снижение чувствительности: индивидуум оценивает полезность исходя из разницы между потреблением и ожидаемым потреблением. Это рациональный подход, т. е. при данных ожиданиях распределение возможных результатов соответствует критерию оптимальности. Козеги и Рабин подчеркивают важность понимания того, что основная задача заключается в синтезе традиционной модели оценки полезности на основе уровня потребления и модели теории перспектив, основанной на концепции выигрыша и проигрыша. Выбор модели теории перспектив зачастую не означает того факта, что уровень потребления не влияет на оценку полезности, это скорее попытка дальнейшего развития финансовой теории.

Предлагаемая теорией перспектив модель отношения к риску широко признана. В экспериментальных условиях она демонстрирует высокую точность. В реальной финансово-экономической деятельности в условиях высоких ставок и разнородности опыта субъектов, принимающих финансовые решения, исследователи Кахельмейер и Шехата, Ван Ден Ассем, Балтуссен и Талер, Лист подтверждают качество поведенческой модели теории перспектив. Однако модель значительно хуже описывает поведение высокопрофессиональных и высокомотивированных трейдеров.

Применение теории перспектив в управлении финансами. В наибольшей степени теория перспектив используется в управлении финансами. Выделяют три области применения теории перспектив:

- оценка средней доходность финансового актива;

- операции на фондовом рынке;

- торговля финансовым активом во времени.

Модель оценки финансовых активов (САРМ)

объясняет разницу доходности финансовых инструментов исходя из того, что инвесторы оценивают риск в соответствии с ожидаемой полезностью таким образом, что ценные бумаги с большей бетой должны обеспечивать большую доходность. К сожалению, данная модель не получила должного эмпирического подтверждения.

Исследователи Барберис и Хуанг изучили динамику цен финансовых активов с точки зрения

полезности, определенной теорией перспектив как изменение стоимости портфеля за определенный период времени. В данном случае теория перспектив представляет иной прогноз, отличный от традиционного анализа ожидаемой полезности. Сущность его заключается в оценке асимметрии распределения доходности, в том числе специфической асимметрии, не коррелируемой со среднерыночной доходностью. В частности, правосторонняя асимметрия (перекос) означает, что распределение доходности ценной бумаги имеет более длинный правый «хвост» и соответственно является переоцененной по отношению к той цене, которую считают справедливой те инвесторы, которые принимают решения исходя из ожидаемой полезности. Такая ценная бумага обеспечивает более низкую среднюю доходность. Инвестирование в ценную бумагу с правосторонней асимметрией сопряжено с ожиданием незаурядной правосторонней результативности. Согласно вероятностному весовому компоненту теории перспектив инвесторы переоценивают хвосты функций распределения потенциальных выигрышей и проигрышей в соответствии с уровнем благосостояния. Это означает переоценку маловероятного события значительного выигрыша от инвестирования в ценную бумагу с правосторонней асимметрией. В результате инвесторы готовы заплатить высокую цену за ценную бумагу, даже если это означает в среднем низкую доходность. За последние 5 лет выводы теории перспектив получили широкое эмпирическое подтверждение. Исследователи Бойер, Миттон и Воркинк, Бали, Туран, Какичи и Уайтлоу, Конрад, Дитмар и Гизелс подтвердили базовое предположение о том, что акции с правосторонней асимметрией распределения доходности имеют более низкую среднюю доходность.

Некоторые экономисты утверждают, что прогноз асимметрии распределения доходности ценной бумаги, построенный исходя из модели теории перспектив, может быть применен для анализа многих эмпирических закономерностей. Например, широко известный феномен заключается в том, что долгосрочная ожидаемая доходность акций компаний, осуществивших дополнительную эмиссию ценных бумаг, ниже в контрольной выборке по сравнению с компаниями, обладающими сходными рыночными характеристиками, но не проводившими впоследствии эмиссий. Исследование показало, что акции компаний, осуществивших впоследствии эмиссию,

характеризуются значительной правосторонней асимметрией. Акции большинства компаний с правосторонней асимметрией имеют невысокую среднюю доходность, при этом некоторые из них (Google и Microsoft) демонстрируют более высокие показатели. Поэтому в соответствии с теорией перспектив большинство акций компаний, осуществляющих публичное размещение, должны иметь низкую доходность. Экономисты Грин и Хванг обнаружили, что чем выше прогнозируемая асимметрия эмитируемой акции, тем ниже будет долгосрочная средняя доходность.

Исследователи используют прогнозную оценку асимметрии в соответствии с теорией перспектив для следующих ситуаций на финансовом рынке:

- торговля проблемными акциями с низким коэффициентом цена/прибыль (distressed stocks);

- торговля акциями компании, признанной несостоятельной (банкротом) (bankrupt stocks);

- внебиржевой рынок акций;

- торговля опционами «без денег» (out-of-the - money options);

- оценка акций компании конгломерата ниже относительно компании, осуществляющей деятельность на одном сегменте рынка и имеющей большую асимметрию распределения доходности;

- недостаточная диверсификация частных портфелей в связи с тем, что частный инвестор выбирает недиверсифицированный портфель с правосторонней асимметрией в надежде на маловероятный шанс получить сверхдоход.

Теория перспектив предлагает общий подход к рассмотрению, на первый взгляд, не связанных событий.

Фондовый рынок в целом является контекстом для наиболее известного использования теории перспектив. Бенарци и Талер утверждали, что теория перспектив, а именно неприятие убытков, объясняет известный феномен премии к доходности на капитал. Суть феномена заключается в следующем: средняя доходность на американском фондовом рынке исторически превышает среднюю доходность казначейских векселей в большей степени, чем утверждает потребительская модель ценообразования финансовых активов. Индивидуум, принимающий решение относительно инвестирования на фондовом рынке, учитывает историческое распределение годовых доходностей акций. В связи с тем, что инвестор избегает потерь, высокая дисперсия распределений доходности не является при-

влекательной. В целях компенсации и мотивации приобретения такого рода акций фондовый рынок должен предлагать более высокую доходность на такие активы, значительно превышающую доходность безопасных активов наподобие казначейских векселей. Бенарци и Талер объясняют данный феномен с точки зрения теории перспектив и допущения, известного как «узкая рамка», означающего индивидуальную оценку риска вне зависимости от прочих сопутствующих рисков. Это находит свое подтверждение в том, каким образом инвесторы применяют теорию перспектив к изменению стоимости одного конкретного компонента собственного богатства, а именно - инвестиций в акции. Предположение о механизме «узкой рамки» применимо ко многим эмпирическим исследованиям. Барберис, Хуанг и Талер утверждают, что распространенный отказ от альтернативы 50:50 выиграть 110 долл. или проиграть 100 долл., демонстрирует не только неприятие убытка, но и механизм «узкой рамки». Однако до сих пор нет полного и окончательного понимания того, что является непреложным условием для реализации данного механизма.

Хотя гипотеза Бенарци и Талера имеет немного эмпирических подтверждений, она рассматривается многими финансистами как убедительное объяснение феномена премии к доходности на капитал. Существует сходная идея относительно того, что неприятие убытков и «узкая рамка» являются объяснением феномена неучастия. Данный феномен заключается в том, что исторически большинство домашних хозяйств не участвуют в деятельности на фондовом рынке. Исследователи Диммок и Коувен-берг обнаружили, что на основе обследования показателей неприятия рисков можно предсказывать степень участия в деятельности фондового рынка домашних хозяйств.

Целью других исследований, проводимых в рамках теории перспектив, являлся ответ на вопрос: каким образом индивидуумы осуществляют торговлю финансовыми активами в течение времени? Одним из объектов изучения стал эффект временных предпочтений, заключающийся в том, что индивидуум склонен фиксировать прибыль в краткосрочном периоде и удерживать неприбыльные активы длительное время. Эмпирические исследования, проведенные Одеаном и Фрацини, продемонстрировали, что индивидуальные инвесторы и менеджеры паевых фондов в большей степени склонны продавать акции, цена которых выросла с

момента покупки, чем те, чья цена упала. Данное поведение иррационально по той причине, что в рамках торгового горизонта данных инвесторов доходность акций демонстрирует инерционность: акции с недавними высокими показателями доходности в среднем растут с опережением, в то время как акции с ухудшавшимися показателями доходности следуют в дальнейшем тенденции ухудшения. Очевидное нежелание продавать убыточные акции имеет аналог на рынке недвижимости. Барберис ссылается на исследование цен на квартиры в Бостоне, начиная с 1990 г., проведенное Геновезе и Майером в 2001 г. Исследователи обнаружили, что, если взять 2 квартиры А и Б таким образом, что обе имеют одинаковую ожидаемую цену продажи и при этом цена на квартиру А будет меньше цены первоначальной покупки, в то время как цена на квартиру Б будет выше первоначальной, это приведет к тому, что в среднем в объявлении о продаже цена на квартиру А будет значительно выше, чем на Б

Основная идея заключается в том, что нежелание фиксировать убытки естественно вытекает из положений теории перспектив, в частности соответствует выпуклости функции стоимости V (•) на участке убытков. Если акция демонстрирует тенденцию к снижению стоимости, это означает, что инвестор находится на участке убытков функции стоимости. Соответственно выпуклость на данном участке отражает тот факт, что инвестор становится более расположенным к риску. В результате он сохраняет убыточный актив, надеясь в перспективе на маловероятный выигрыш.

Некоторые авторы полагают, что эффект временных предпочтений может быть в большей степени следствием реализованной полезности. Индивидуумы извлекают полезность, напрямую продавая актив с прибылью, и отвергают бесполезность продажи с убытком вследствие восприятия прибыльной продажи в качестве хорошего средства накопления богатства и, наоборот, - в случае убыточной продажи. Барберис и Ксионг показали, что если ставка дисконтирования достаточно высока, даже линейная функция полезности порождает эффект временных предпочтений наряду с прочими, исследуемыми закономерностями фондового рынка. Итак, эффект временных предпочтений объясним с позиции реализуемой полезности или выпуклости функции стоимости теории перспектив, утверждающей, что индивидуальная полезность вытекает из выигрыша и проигрыша в большей

степени, нежели относительно абсолютного уровня благо со стояния.

Теория перспектив представляет собой модель принятия финансовых решений в ситуации риска и неопределенности, где индивидуальное отношение к риску играет важную роль. Эмпирические исследования показали, что для решения задач прогнозирования взвешенная вероятность имеет большее значение, чем неприятие риска. Базовым препятствием для широкого применения теории перспектив является неопределенность того, что собой представляют выигрыш и проигрыш в конкретной ситуации. Прояснение данного затруднения остается ключевым теоретическим вызовом. Козеги и Рабин предложили содержательный анализ, однако разработанная ими методика в большей степени остается гипотезой и требует дальнейшего эмпирического подтверждения. Это особенно актуально для финансовой сферы, где естественной референтной точкой являются в большей степени стоимостный выигрыш и проигрыш от конкретного финансового актива (узкая рамка).

В своих работах Бенарци ставит вопрос о качественной оценке различных феноменов иррационального поведения, в основе которого лежит оценка риска согласно теории перспектив. Данное поведение является ошибочным и должно быть исправлено или это нормальное поведение, требующее дальнейшего исследования и моделирования? Ответ на данный вопрос может дать исследование того, каким образом меняется поведение инвестора, если он проинформирован относительного того, что неприятие риска и взвешенная вероятность - это иррациональное поведение, моделируемое теорией перспектив.

Список литературы

1. Bali, Turan G., Cakici N., Whitelaw R. F. Maxing Out: Stocks as Lotteries and the Cross-section of Expected Returns // Journal of Financial Economics 2011. 99.

2. Barberis N., Ming Huang. Stocks as Lotteries: The Implications of Probability Weighting for Security Prices // American Economic Review. 2008. 98.

3. Barberis N., Ming Huang, Tano Santos. Prospect Theory and Asset Prices // Quarterly Journal of Economics. 2001. 116.

4. Barberis N., Ming Huang, Thaler R. H. Individual Preferences, Monetary Gambles, and Stock Market Participation: A Case for Narrow Framing // American Economic Review. 2006. 96.

5. Barberis N., Wei Xiong. What Drives the Disposition Effect? An Analysis of a Long-standing Preference-based Explanation // Journal of Finance. 2009. 64.

6. Barberis N., Wei Xiong. Realization Utility // Journal of Financial Economics. 2012. 104.

7. Barberis N. C. Thirty Years of Prospect Theory in Economics: A Review and Assessment // Journal of Economic Perspectives. 2013. V. 27.

8. Benartzi Sh., Thaler R. H. Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle // Quarterly Journal of Economics. 1995. 110.

9. Boyer B., Mitton T., Vorkink K. Expected Idiosyncratic Skewness // Review of Financial Studies. 2010.23.

10. Conrad J., Dittmar R. F., Ghysels E. Ex Ante Skewness and Expected Stock Returns // Journal of Finance. 2013.

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

11. Dimmock S. G., Kouwenberg R. Loss-aversion and Household Portfolio Choice // Journal of Empirical Finance. 2010. 17.

12. Frazzini A. The Disposition Effect and Underreaction to News // Journal of Finance. 2006. 61.

13. Gonzalez R., Wu G. On the Shape of the Probability Weighting Function // Cognitive Psychology. 1999. 38.

14. Green T. C., Byoung-Hyoun Hwang. Initial Public Offerings as Lotteries: Skewness Preference and First-Day Returns // Management Science. 2012. 58.

15. Kahneman D. Thinking, Fast and Slow. New York: Farrar, Straus, and Giroux. 2011.

16. Kahneman D., Tversky A. Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk // Econometrica. 1979. 47.

17. Kahneman D., Tversky A., Choices, Values and Frames. Cambridge, England: Cambridge University Press. 2000.

18. Kahneman D., Tversky A. Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases. Cambridge, England. Cambridge University Press. 1982.

19. Koszegi B., Matthew R. A Model of Reference-Dependent Preferences // Quarterly Journal of Economics. 2006. 121.

20. Koszegi B. , Rabin M. Reference-Dependent Risk Attitudes // American Economic Review. 2007. 97.

21. Odean T. Are Investors Reluctant to Realize Their Losses? // Journal of Finance. 1998. 53.

i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.