CC BY
23
\ ПОРТФЕЛЬ ИНВЕСТОРА — КУДА ВЛОЖИТЬ ДЕНЬГИ \
События «Черного лебедя»
Если Конгресс и Администрация Президента США не придут к компромиссу по повышению верхней планки госдолга, то страна может объявить технический дефолт, который породит неприятного «Черного лебедя», поскольку приведет к переоценке всех рисков и стоимости активов.
В начале июля ряд экономических факторов привел к росту волатиль-ности рынка (которая, по нашему мнению, сохранится и в августе). Во-первых, негативной оказалась порция ключевой макроэкономической статистики. Безработица в США в июне выросла, а прирост числа новых рабочих мест оказался небольшим (+18 тыс.). Рассчитываемые JPMorgan индексы PMI (PMI — сокращенное от National Association of Purchasing Managers — PMI index — индекс деловой активности. — Ред.) в промышленности продолжили снижение в подавляющем числе регионов, за исключением США, где индикатор деловой активности в июне несколько вырос.
Во-вторых, ситуация в ЕС продолжает ухудшаться — объектом спекуляций остаются страны PIIGS. Ситуация вокруг Греции развивается в сторону реструктуризации госдолга. Параллельно с выделением МВФ и ЕС очередного транша финансовой помощи грекам власти ведущих стран ЕС продолжают вести достаточно успешный переговорный процесс с частными банками относительно так называемой «мягкой реструктуризации» — большая часть банков (в первую очередь французские и немецкие) соглашается обменять гособлигации
Греции на бумаги с более длинными сроками погашения. Однако рейтинговые агентства дружно заявляют, что рассматривают обмен как дефолт (обмен ущемляет права держателей греческого долга). Кредитный рейтинг Греции 14 июля понижен агентством Fitch до «мусорного» уровня (рейтинг дефолта эмитента (РДЭ) в иностранной и национальной валютах снижен до CCC с B+, краткосрочный РДЭ — до C с B — Ред.). Рейтинг обязательств Португалии также понижен до «мусорного» уровня (6 июля РА Moody's снизило кредитный рейтинг Португалии с Baal до Ba2, с негативным прогнозом. — Ред.).
В конце июня Moody's поставило на пересмотр долгосрочный суверенный рейтинг Италии с возможностью его понижения. В этих условиях доходность итальянских гособлигаций возросла почти до 6% годовых, а CDS Италии достигли почти 300 б.п. — очень высокого уровня среди ведущих стран с рейтингами высшей ступени. (CDS — от англ. credit default swap — кредитный дефолтный своп — мера оценки премии за кредитный риск базового инструмента над безрисковыми активами. — Ред.) Выше CDS только у Испании, опасения относительно состояния ее банков и платежеспособности
также высоки. В августе-сентябре Италии необходимо рефинансировать 52 млрд евро долга. В нормальной ситуации это небольшой объем, однако дальнейший рост CDS и доходностей по гособлигациям может закрыть стране доступ на долговые рынки, а значит, потребуется помощь ЕС и МВФ. Все это никак не способствует устойчивому росту аппетита к риску, так как повышает вероятность появления новых шоков, аналогичных и даже, возможно, превосходящих по масштабам банкротство банка Lehman Brothers в 2008 году. Вместе с тем ЕЦБ, видимо, вынужден будет
щ
Евгений ЛОКТЮХОВ,
главный аналитик аналитического Департамента казначейских операций и финансовых рынков Сбербанка России
Динамика деловой активности в промышленности
Источник: JPMorgan.
Пограничный уровень. _
Значение выше уровня
говорит о росте деловой _
активности, ниже — о сокращении. _
07 2008
05 2009
10 08 2010
01 06 2011
02
86
ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ / № 8 (112) 2011
\ ВАШИ ДЕНЬГИ \
VOSTOCK-PHOTO/REUTERS
Теория «Черный лебедь» объясняет существование и возможность возникновения труднопрогнозируемых и редких событий, которые имеют значительные последствия.
разработать и реализовать свою программу количественного смягчения — европейские банки, очевидно, нуждаются в поддержке в условиях потрясений на долговом рынке, и регулятор может пойти на поддержку вторичного рынка посредством выкупа гособлигаций.
Еще одним конъюнктурным негативом стала дискуссия между республиканцами и демократами США относительно повышения верхней планки госдолга. В настоящее время Минфин США исчерпал законные возможности для увеличения заимствований на долговом рынке, и для дальнейшего выпуска гособлигаций требует-
ся либо одобрение Конгресса, либо решение Президента США, который может, согласно Конституции, единолично принять решение об увеличении госдолга, взяв тем самым на себя всю ответственность. Учитывая предстоящие в 2012 году выборы, это может сильно усложнить для Барака Обамы переизбрание на второй срок. Также из предвыборных соображений республиканцы пока не хотят разделить с демократами ответственность за рост госдолга. Это нежелание обусловлено и риском значительного роста бюджетных расходов. Если Конгресс и Администрация Президента США не придут к компромиссу в ближайшее время, то уже 2 августа (очередная дата погашения) страна может объявить технический дефолт. И хотя это лишь гипотетическая угроза, разнополярные политические задачи, стоящие перед демократами и республиканцами, не исключено, могут перевесить репутационные угрозы (дефолт или даже его угроза могут, как заявили S&P и Moody's, вынудить эти агентства понизить кредитный рейтинг страны). И дефолт может породить очень неприятного «Черного лебедя», так как приведет к переоценке всех рисков и стоимости подавляющего числа активов (теория «Черный лебедь» объясняет существование и возможность возникновения труднопрогнозируемых и редких событий, которые имеют значительные последствия; автор теории — эссеист, математик и трейдер Нассим Николас Талеб. — Ред.).
Мы оцениваем вероятность повторения обвала цен на сырье в III квартале этого года, аналогично летним событиям 2008 года, пока как невысокую. В базовом сценарии мы ожидаем, что динамика цен на нефть и промышленные металлы в июле-августе будет умеренно негативной (в частности, ожидается краткосрочный период, в течение которого цена на нефть марки Brent будет держаться на уровне $90 за баррель). По нашим оценкам, цены на эти активы начнут восстанавливаться к осени. Основаниями для возврата повышательного тренда по товарным активам к концу лета являются хоть и слабый, но рост глобальной экономики, а также конъюнктурные факторы (избыточная ликвидность,
уверенность участников рынка в продолжении экономического роста и новых монетарных стимулах в развитых странах и сезонное оживление деловой активности осенью). Благоприятной представляется ситуация на рынке драгметаллов, которые, на наш взгляд, продолжат повышаться при поддержке проводимой ФРС политики слабого доллара, высоких текущих макроэкономических и геополитических рисках.
Российский фондовый рынок в летние месяцы продолжит снижаться под негативным влиянием оттока средств нерезидентов из фондов, работающих с Россией (с мая по начало июля отток составил $1,2 млрд), из-за уязвимости рынка нефти к ухудшению экономической конъюнктуры.
Несмотря на то что мы не исключаем роста волатильности рынков в середине-конце лета под влиянием обозначенных выше факторов, российский рынок акций, на наш взгляд, сохранит свою высокую зависимость от нефти. На фоне ожиданий восстановления товарных рынков осенью мы считаем, что август может стать месяцем, привлекательным для покупок российских акций.
Так, мы полагаем, что для участников рынка, с горизонтом инвестирования в несколько месяцев, возможны выборочные покупки в сегменте «голубых фишек», которые готовы демонстрировать органический рост и смогут защититься от временного ухудшения конъюнктуры товарных рынков (это, в частности, Роснефть, Газпром, Сургутнефтегаз, Сбербанк). Сегмент акций производителей драгметаллов (в меньшей степени производителей базовых металлов) выглядит особенно интересно, учитывая ожидания новых монетарных стимулов (ОЕЭ) и устойчивость оптимизма относительно китайской экономики.
Привлекательными также выглядят и акции сталелитейных и угольных компаний, дисконт которых по ключевым мультипликаторам с аналогами развивающихся рынков высок, а ослабление спроса на рынках металлопродукции, учитывая масштабные инфраструктурные потребности КНР и потенциал внутреннего рынка, представляется временным. Вместе с тем нестабильность мировых рынков может ограничить инвестиционный потенциал сегмента в августе-сентябре.
\ ВАШИ ДЕНЬГИ \
ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ / № 8 (112) 2011
87
