CC BY
13
\ ПОРТФЕЛЬ ИНВЕСТОРА. ИТОГИ И ПРОГНОЗЫ \
Эпоха дефицита
Дефицит рублевой ликвидности на внутреннем денежном рынке приблизился к 1 трлн рублей.
Прошедший год стал сложным для рублевых облигаций.
Рост котировок в 1-11 кварталах 2011 года не был столь значительным по сравнению с 2010 годом (в первом полугодии 2010 года индекс доходности ^Х-сЬог^э снизился на 300 б.п., в I квартале 2011-го, то есть до первой волны коррекции, — всего на 50 б.п.). Это несмотря на аномально высокий приток рублевой ликвидности в банковскую систему. Причина тому — крайне узкие спреды по большинству бумаг на рынке. Узкие спреды (премии) — минимальная разница в доходностях бумаг различного кредитного качества, что, как правило, свойственно сбалансированному рынку, а также рынку, на котором долго «правили» покупатели; в условиях позитивного настроя и высокой ликвидности инвесторы сначала покупают хорошие бумаги с высокой доходностью, которая в результате снижается до некоего предела и становится неинтересной для дальнейшего инвестирования, вкладчик начинает искать привлекательные доходности среди бумаг более слабого качества, и с ними повторяется аналогичная история и т.д. Соответственно, спреды (премии) между бумагами разного качества становят-
Российские индексы рынков акций и облигаций 19001800
7,4 7,8 8,2 8,6
ся минимальными и рынок входит в ступор). Еще со второй половины 2010 года основная масса облигаций торговалась в узком диапазоне, который не превышал 150-200 б.п., и была слабо дифференцирована по кредитному качеству, а премии бумаг первого эшелона к ОФЗ едва оправдывали разницу в налогообложении гособлигаций и корпоративных бондов (при получении купонного дохода по ОФЗ юрлица уплачивают налог на прибыль по льготной ставке. — Ред.), что объективно сдерживало спрос на вторичном рынке. Кроме того, уже в феврале Центробанк начал цикл повышения ключевых ставок, в том числе — рефинансирования. В феврале ставка была увеличена всего на 25 б.п., до 8%, однако рынок, до этого более двух лет живший в условиях снижающихся ставок, однозначно воспринял это как разворот в монетарной политике регулятора (отметим, что в дальнейшем последовало лишь еще одно повышение ставки на 25 б.п. в мае, но аналитики в своих консенсус-прогнозах в феврале-марте ориентировались на уровень в +150 б.п. до конца года). Тем не менее в целом ожидания инвесторов на вторую половину года не были пессимистичными.
Александр ЕРМАК,
ведущий аналитик Департамента казначейских операций
и финансовых рынков Сбербанка России
I I I I I I I I I I I I I I I I I I I 14.02 30.03 13.05 27.06
I I I I I I I I I I I 08.08 19.09
I I I I I I I I I I 31.10 13.12
Однако начиная со II квартала целый ряд рисков, давно присутствующих на рынке, наконец получили свою реализацию, и рост котировок сменился сначала боковым движением, совпавшим с летним периодом слабой активности игроков, а впоследствии — с фронтальным ростом доходностей рублевых облигаций. За период с августа по декабрь 2011 года индекс доходности IРХ-сЬог^э вырос на 180 б.п. до уровней марта 2010 года.
Если говорить о внешних факторах, обусловивших смену тренда, то прежде всего следует отметить долговой кризис в Европе. Начиная с весны наблюдался рост доходно-стей по суверенным обязательствам периферийных стран еврозоны (Греция, Португалия, Ирландия, Исландия), рейтинги которых активно пересматривались в сторону понижения. Главной «болевой точкой» стала дошедшая до преддефолтного состояния госфинансов Греция, обслуживание огромного госдолга которой, как стало очевидно, невозможно без беспрецедентных мер помощи и частичной реструктуризации обязательств.
Импульс к росту на глобальных рынках ослабевал и по мере разочарования инвесторов (на основании макроэкономической статистики по США) в результатах ОЕ-2 (второй раунд программы по выкупу ФРС казначейских обязательств США), которая была завершена летом. Аналитики стали все чаще предупреждать о новой рецессии. Тем не менее это
Объединились
Биржи РТС и ММВБ официально объединились. 19 декабря торги начались на объединенной площадке, также начал работу новый единый сайт двух бирж. Ранее РТС и ММВБ сформировали единый список ценных бумаг. Торги на фондовых площадках проходят в трех новых секторах. Первый сектор — «Основной рынок» — включил в себя все существовавшие ранее режимы торгов фондового рынка ММВБ. Второй сектор — Standard — фактически является дублером RTS Standard. Classica (третий сектор) является перенесенным на ММВБ классическим рынком РТС. Кроме того, сохраняются срочные рынки обеих бирж.
Как сказал президент РТС-ММВБ Рубен Аганбегян, полное слияние организационной структуры двух бирж еще не закончено. По его словам, пока для большинства участников объединение торговых площадок проходит незаметно.
6,6
7
9
4
92
прямые инвестиции / № 1 (117) 2012
\ ВАШИ ДЕНЬГИ \
Уровень ставок, по которым эмитенты готовы занимать средства, предполагают премии к текущим рыночным уровням даже для эмитентов хорошего кредитного качества.
происходило на фоне пока еще роста цен спекулятивных активов.
Переломным моментом на зарубежных фондовых площадках стало снижение наивысшего рейтинга США со стороны агентства Э&Р на одну ступень до АА+ в начале августа 2011 года.
) Возвращаясь к внутрирос-сийскойконъюнктуре, можно констатировать, что многие опасения инвесторов, появившиеся еще в 2010-м, на фоне роста рынка были вполне оправданы.
Главной проблемой второго полугодия стало снижение ликвидности в банковской системе, чистая ликвидная позиция банков (корсчета и депозиты в ЦБ минус депозиты, размещенные в банках Минфином, и задолженность по репо с Центробанком) к концу года снизилась до минус 900 млрд руб. Одной из основных причин стал галопирующий рост цен на нефть в начале 2011 года — к концу марта цена барреля Urals выросла с $90 до $120-125.
Это обеспечило бездефицитность федерального бюджета, однако привело к «вымыванию» ликвидности из банковской системы. Дело в том, что профицит бюджета во многом определяется нефтегазовой составляющей. При этом основная часть сверхдоходов компаний (при резком росте цены на нефть) стерилизуется в бюджете (за счет налогов и таможенных сборов). При этом в цепочке «рост цен на нефть — снижение ликвидности» есть много переменных — интервенции ЦБ на валютном рынке, например, продажа валюты экспортерами.
Вторым фактором, повлиявшим на объем ликвидности, стала небывалая активность эмитентов на первичном рынке. Минфин, имея амбициозную программу заимствований на внутреннем рынке в 2011 году, за первое полугодие успел разместить ОФЗ на 650 млрд руб. Корпоративные заемщики, осознавая, что конъюнктура может ухудшиться, но пока еще распространен крайне низкий уровень ставок и имеются комфортные условия для привлечения средств, били все рекорды по объемам размещений. За полгода с февраля по июль были размещены выпуски на 675 млрд руб. (в среднем — 120-130 млрд за месяц, за исключением мая, когда объем привлечения был минимален, на фоне длинных праздников и обострения долговых проблем в еврозоне).
В результате, после сильной коррекции в начале августа, спровоци-
рованной резким ухудшением конъюнктуры внешних рынков, котировки рублевых облигаций так и не смогли восстановиться, и рост доходностей лишь прерывался кратковременными отскоками, хотя снижение котировок и не было обвальным, а в целом активность на вторичном рынке снизилась. Отметим, что рынок первичных размещений был фактически закрыт с середины августа, и первые эмитенты появились на нем только в ноябре 2011 года. При этом уровень ставок, по которым эмитенты готовы занимать средства, в настоящий момент не только значительно выше того, что мы видели летом, но и предполагают значительные премии к текущим рыночным уровням, даже для эмитентов хорошего кредитного качества.
Что касается прогнозов на будущее, то очевидно, что основные риски глобальной финансовой системы остаются в силе — меры, предпринимаемые европейскими финансовыми властями, воспринимаются рынком как план конкретных действий по купированию кризиса суверенных долгов в еврозоне, проблема суверенных долгов может усугубиться.
Мы не ожидаем скорого разрешения проблемы ликвидности в российской банковской системе. На сегодняшний момент банки серьезно зависят от рефинансирования со стороны регуляторов (как мы уже отмечали, их чистая ликвидная позиция приближается к минус 1 трлн руб.), что отражается в стоимости денег на межбанковском рынке (ставка Моэрмте овернайт выросла в течение года с 3 до 6% годовых). Несмотря на ожидаемый приток рублевых денег из федерального бюджета в последних числах декабря, эта зависимость сохранится.
В таких условиях текущие перспективы инвестиций в рублевые облигации не представляются слишком интересными, даже в случае возвращения оптимизма на глобальные площадки, дефицит рублевой ликвидности на внутреннем денежном рынке будет сдерживать рост. При этом уровни доходностей по многим ликвидным бумагам выглядят привлекательно. Подобные инвестиции будут нести в себе возможность отрицательной переоценки и подходят только для рисковых инвесторов.
EASI NEWS
\ ВАШИ ДЕНЬГИ \
прямые инвестиции / № 1 (117) 2012
93
