CC BY
45
П. Ю. Исхаков
ПЕРСПЕКТИВЫ ТАРГЕТИРОВАНИЯ ИНФЛЯЦИИ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
В статье анализируются основные сферы, на которые необходимо обратить внимание, для эффективной трансформации политики таргетирования курса рубля на политику целеполагания инфляции.
Ключевые слова и словосочетания: инфляция, макроэкономика, таргетирование курса рубля, таргетирование инфляции, монетаризм, антиинфляционная политика, финансовая политика, инфляционное ожидание, гиперинфляция.
Как показала история экономического развития, политика таргетирования инфляции опирается на два принципа. Во-первых, инфляция - это переменная, на которую в долгосрочной перспективе может влиять центральный банк. Во-вторых, во избежание излишних колебаний экономической активности центральный банк должен вести прозрачную и предсказуемую политику с четкими целями, пользуясь доверием населения. Доверие необходимо, чтобы иметь возможность влиять на ожидания экономических агентов.
При всей кажущейся простоте основополагающих принципов их практическая реализация предполагает серьезные идеологические изменения в проведении денежно-кредитной политики. Несмотря на обширный международный опыт таргетирования инфляции, в России по-прежнему большой популярностью пользуется идея управления реальным обменным курсом с помощью инструментов Центрального банка. Решение такой задачи невозможно совместить с инфляционным тарге-тированием. Кроме того, прогнозирование инфляции отнесено к компетенции правительства, что существенно сокращает маневренность Банка России при достижении целевых показателей. Это в свою очередь мешает укреплению доверия к политике Банка России.
Согласно опыту подавляющего большинства стран, решившихся на переход к политике таргетирования инфляции, данные проблемы существуют, скорее, в головах экономистов и политиков, чем в экономике страны.
По мнению А. В. Улюкаева и М. В. Куликова1 при переходе к инфляционному таргетированию Центральный банк должен обладать независимостью, причем законодательно установленной, а также иметь возможность оперировать инструментом денежной политики для достижения поставленной цели. Это подразумевает отсутствие в экономике симптомов фискального доминирования, т. е. подчинения денежной политики задачам бюджетной политики. Фактически это означает отсутствие или минимальный масштаб заимствований правительства у Центрального банка или банковского сектора, широкую базу доходов бюджета, достаточный размер финансовых рынков и отсутствие большого государственного долга, который может затруднить полноценное финансирование государственных расходов. При этом Центральный банк должен воздерживаться от таргетирования уровня или траектории других номинальных переменных, например, заработной платы или номинального обменного курса. Экономика, выбравшая постоянный обменный курс, не может эффективно таргетировать напрямую другие номинальные показатели. Если же ограничения обменного курса не столь жесткие, то теоретически он может сосуществовать с таргетиро-ванием инфляции до тех пор, пока действия Центрального банка подтверждают, что таргетирование инфляции является основным принципом в случае возникновения конфликта целей.
К другим сложностям относится постоянный рост регулируемых тарифов - их цены необходимо сравнить с допустимыми (рентабельными), чтобы затем их рост был более разумным в терминах инфляционного контроля, иначе регулирование денежными инструментами (сокращение денежной массы) будет давить на экономический рост. Необходимо привести к допустимому уровню процентные ставки страны, так как высокие ставки ставят производителей и особенно малый и средний бизнес в неравные условия с иностранными производствами. Удешевление кредитов после перехода на инфляционное таргетирова-ние снизит коэффициент сбережений и увеличит денежную массу, что, естественно, приведет к развязыванию инфляционного витка. В этом смысле определенные шаги правительства страны можно рассматривать как своевременные. Так, воспользовавшись последствиями кризиса (низкая инфляция, нехватка ликвидности) Центральный банк снизил ставку рефинансирования до беспрецедентного уровня (7,75% со второго квартала 2010 г.). Однако и эти ставки остаются все еще высокими. Для того чтобы находиться на одном конкурентном уровне с другими развивающимися странами, России необходимо снизить процентные
1 См.: Улюкаев А. В., Куликов М. В. Таргетирование инфляции и обменный курс // Банковское дело. - 2008. - № 5. - С. 13-14.
ставки еще как минимум на 2-3 процентных пункта. В развивающихся странах, не отвечавших полностью всем требуемым критериям и перешедших к политике таргетирования инфляции, не было ни одного провала этой политики. Они смогли уменьшить уровень и волатильность инфляции, а также поддерживать стабильность экономики.
Вместе с тем существует мнение, что переход к такой политике надо сделать постепенным, придавая все большее значение достижению прогнозируемой инфляции. За время переходного периода необходимо предпринять несколько важных шагов по развитию институтов, которые помогут точнее контролировать инфляцию.
Денежные власти не должны подвергаться давлению проводить экспансионистскую политику в краткосрочной перспективе, жертвуя долгосрочной финансовой стабильностью. Банк России достиг достаточно большой степени независимости, которая зафиксирована в статье 75 Конституции РФ. Данная независимость особенно важна при тарге-тировании инфляции, по сравнению, например, с политикой фиксированного обменного курса. Это связано с тем, что инфляция, в отличие от номинального курса, не отслеживается в реальном времени и статистика по ней появляется с определенной задержкой. Следовательно, Центральному банку сложнее аргументировать сдержанную денежно-кредитную политику. При этом фиксированный курс связывает руки денежным властям, которые могут увеличивать денежную массу лишь посредством удовлетворения существующего спроса на деньги при текущем обменном курсе. Данная политика в свою очередь может привести к росту цен и повышению инфляционных ожиданий. Это будет способствовать еще большему расширению денежной массы. В результате может произойти развертывание инфляционной спирали, а способность продолжать политику таргетирования инфляции при этом будет утрачена.
В России переход к политике таргетирования инфляции требует согласия всех основных органов государственного управления в том, что главной долгосрочной целью денежной политики является поддержание низкой инфляции.
Центральный банк должен быть в состоянии влиять на ожидания хозяйствующих субъектов, объявляя свои цели на следующий год. Если же экономические агенты будут ожидать более высокую инфляцию и поднимать цены, тогда подавление их роста потребует более агрессивного сдерживания денежной массы. Результатом этого станет серьезное замедление роста экономики на фоне растущих цен. Центральный банк, поддавшись давлению, может отпустить денежную массу, жертвуя целью снижения инфляции, либо принять ответственность за замедление экономического роста.
В настоящее время наблюдается общемировая тенденция повышения цен на ряд товаров, поэтому не удалось достичь запланированной инфляции ни в 2007 ни 2008 гг. В этих условиях особенно важна эффективная коммуникация с населением, посредством которой, Банк России мог бы объяснять, почему конкретная цель не была достигнута. Определенные шаги в этом направлении уже делаются, например, Банк России публикует ежеквартальные отчеты по инфляции, однако при полноценном таргетировании этого недостаточно.
В период высоких или растущих цен на нефть призывы к покупке резервов особенно сильны. Исходя из шагов, предпринятых Банком России, экономические агенты ожидают, что при этом будет осуществляться дополнительная эмиссия денег. Таким образом, если переход на таргетирование инфляции произойдет при этих внешних условиях, Банк России будет сдерживать рост денежной массы на фоне растущих инфляционных ожиданий. Результатом станет снижение темпов экономического развития при реальном укреплении рубля. Следовательно, новую политику можно в полном объеме принимать после того, как состояние счета текущих операций платежного баланса перестанет быть основным источником денежного предложения.
Одно из важнейших условий успешного перехода к политике тар-гетирования инфляции - это развитая финансовая система, наличие которой существенно упростит ее проведение. Во-первых, развитая финансовая система позволяет существенно смягчить внешние шоки (например, колебания обменного курса могут хеджироваться форвардными контрактами) и устраняет риск регулярного применения Банком России инфляционных мер по спасению банковской системы в случае локальных кризисов. Во-вторых, наличие хорошо развитого и ликвидного рынка краткосрочного долга с низким риском даст Банку России возможность использовать дополнительные инструменты денежной политики.
Последняя и, быть может, главная причина, по которой переход к политике инфляционного таргетирования будет затруднительным, состоит в неразвитости финансовой системы. Так, в Польше переходу к новой политике предшествовали крупные реформы в финансовом секторе, а также развитие финансовых рынков. Чтобы сравнить степень развития банковской системы России, например, со странами Центральной Европы, нужно обратить внимание на такой стандартный индикатор, как доля активов банковского сектора в ВВП. Согласно данным Банка России, на начало 2006 г. этот показатель составлял около 45%. Это немногим меньше, чем 50% в Польше в 1998 г., когда национальный банк этой страны начал таргетировать инфляцию, и намного меньше, чем 150% в Чехии в то же время.
В начале 2001 г. суммарная капитализация российского фондового рынка составляла около 50 млрд. долларов, или 19,4% ВВП, а к концу предкризисного 2007 г. она достигла уже 1,34 трлн. долларов, или 95,2% ВВП1. При этом отношение совокупного объема кредитов, выданных банками к номинальному ВВП, устойчиво колебалось в 1999-2002 гг. в диапазоне 13-16% и в конце 2007 г. приблизилось к отметке в 40% ВВП. Исходя из этих сопоставлений можно сделать вывод, что в России сложилась стабильная рыночная финансовая система. Однако несмотря на значительную капитализацию фондового рынка, он не играет существенной роли в трансмиссионном механизме, по причине концентрации на биржах котируемых компаний, слабой вовлеченности широкого круга инвесторов, а также ряда других институциональных особенностей. Основная нагрузка по передаче импульсов денежно-кредитной политики лежит по-прежнему на канале банковского кредитования, который неразвит в полной мере. А ведь кроме общего размера банковской системы и величины совокупных активов, важен также низкий уровень рисков, чтобы вероятность неожиданного возникновения кризисных ситуаций была невелика. Для этого необходимо обеспечить, с одной стороны, консолидацию банковской системы - «вымывание» с рынка мелких и ненадежных банков, а с другой - ее диверсификацию, так как большая часть всех активов на данный момент сконцентрирована в двух государственных банках, что мешает развитию конкурентной среды.
Развитая банковская система значительно упрощает проведение политики таргетирования инфляции, так как меры по спасению испытывающей проблемы банковской системы зачастую входят в конфликт с основополагающей целью поддержания стабильности цен.
Весьма важным является появление эффективного рынка краткосрочных бумаг, что могло бы существенно облегчить Банку России переход к таргетированию инфляции. Одновременно это означало бы, что некая процентная ставка станет эффективной и легко контролируемой промежуточной целью политики. В принципе создание возможностей для использования процентной ставки в качестве инструмента денежно-кредитной политики - одно из самых важных условий успешного тар-гетирования инфляции. Тем не менее в условиях повторяющихся бюджетных профицитов едва ли стоит ожидать появления рынка государственного долга достаточного объема. Для сглаживания этой проблемы Банком России разработаны механизмы рефинансирования банков под залог негосударственных ценных бумаг. Кроме того, Банк России может при необходимости увеличить выпуск собственных облигаций. При
1 Киселевич Ю. В. Проблемы развития фондового рынка Российской Федерации в современных условиях // www.universitys.rU/j/images/stories/nir/12/kiselevich.pdf
этом Банку России необходим не только инструмент проведения денежно-кредитной политики, но и понимание механизма влияния этого инструмента на инфляцию и экономику.
Прогнозирование инфляции - одна из самых серьезных проблем, возникающих при реализации инфляционного таргетирования в странах с развивающимися рынками, вследствие лагов между мерами денежно-кредитной политики и их влиянием на инфляцию. Для определения инфляционных ожиданий во многих странах частные агентства или центральный банк проводят специальные опросы экономических агентов. Их результаты могут быть не только количественными, но и качественными. Весьма полезными также и опросы независимых экспертов.
Структурные модели, используемые органами денежно-кредитного регулирования стран с развивающимися рынками для прогнозирования инфляции, имеют много общего. Они включают уравнения кривой совокупного спроса, кривой Филипса, условие равновесия на международном рынке активов и функцию реакции органов денежно-кредитного регулирования.
Масштабные динамические макроэкономические модели, охватывающие несколько секторов экономики, используются лишь в двух развитых странах (Канаде и Новой Зеландии). Такие модели особенно полезны в тех странах, где инфляционное таргетирование применяется на протяжении многих лет, а структура экономики стабильна. Дело в том, что разработка такой модели занимает много лет и требует большого массива статистических данных для калибровки. Поэтому большинство развитых стран использует небольшие структурные модели, охватывающие лишь один сектор экономики либо направленные на оценку одной переменной.
Страны с развивающимися рынками в меньшей степени используют количественные модели, так как их опыт по применению инфляционного таргетирования слишком мал, статистических данных недостаточно для калибровки таких моделей, а структурные изменения в экономике происходят очень быстро. При этом в большинстве стран с развивающимися рынками центральные банки посчитали целесообразным выделить ресурсы на разработку таких моделей на будущее.
Эконометрические модели, оцениваемые на временных рядах, в гораздо меньшей степени учитывают структуру экономики, однако позволяют получить более точный краткосрочный прогноз инфляции, а также проверить состоятельность оценки структурных моделей. Кроме того, такую модель намного проще разработать и регулярно оценивать.
Таким образом, на практике прогнозирование инфляции в странах с развивающимися рынками представляет собой комбинацию анализа ее индикаторов, количественных экономико-математических моделей и
экспертных оценок. Причем, как правило, органы денежно-кредитного регулирования прежде всего анализируют результаты оценки моделей, а затем корректируют выводы на основе экспертных оценок.
Интересными представляются и рассуждения авторов о мнимой опасности укрепления курса рубля для российской экономики после перехода на инфляционное таргетирование. Авторы следующим образом объясняют свою позицию. Изменение реального курса рубля оказывает двоякое воздействие на экономику. С одной стороны, это рост доходов населения и удешевление импортного оборудования, что положительно сказывается на экономическом росте, с другой - снижение конкурентоспособности отечественных товаров, замедляющее экономический рост.
Некоторые ученые сравнивают реальное укрепление российской валюты в 1995-1998 гг., ставшее одной из причин финансового кризиса, и посткризисное реальное укрепление. Однако посткризисное укрепление вызвано главным образом притоком нефтедолларов и капитала, а в меньшей степени - ростом производительности труда. Следовательно, текущий курс следует считать высоким, но не завышенным. Укрепление рубля по-разному влияет на экономику в зависимости от того, чем оно вызвано. Например, укрепление рубля, связанное с ростом внутренних регулируемых тарифов, негативно влияет практически на все отрасли, особенно на импортозамещающие. Если же оно вызвано ростом экспортных доходов или притоком капитала, то общее воздействие на экономику оказывается позитивным, включая секторы торгуемых товаров и услуг. Слабый рубль может быть выгоден экспортерам. Но российский экспорт имеет выраженную сырьевую направленность, поддержание которой методами валютной политики не отвечает стратегическим интересам экономического развития страны. Развитие высокотехнологичных производств, необходимых для диверсификации экспорта и экономики в целом, можно поддерживать другими способами: льготное кредитование, создание особых экономических зон и т. п. Кроме того, укрепление рубля не является критическим препятствием для российских производителей, что подтверждает высокая загрузка производственных мощностей. В этих условиях слабый рубль не будет способствовать экономическому росту, так как для производства дополнительных товаров не будет свободных мощностей. Одновременно слабый рубль удорожает импорт, в том числе инвестиционный, а значит, затормозится наращивание производственных возможностей российской экономики. Скорее всего слабый рубль негативно повлияет на прямые иностранные инвестиции, поскольку такая валютная политика приводит к снижению доходности вложений в российскую экономику. Можно ожидать замедления роста реальных доходов населения и соот-
ветствующего снижения производства в потребительском секторе не-торгуемых товаров и услуг.
Если главное внимание уделяется удержанию инфляции на определенном уровне, другие переменные, и особенно валютный курс, становятся более подвижными и более волатильными. Однако и в случае таргетирования инфляции валютные курсы должны оставаться важным показателем, за которым должен следить центральный банк. Зачастую стабилизация обменного курса является частью политики стабилизации инфляции. Чтобы иметь возможность прогнозировать степень колебания номинального обменного курса в режиме таргетирования инфляции и знать, как центральному банку следует реагировать на эти колебания, нужно иметь представление о движущих силах этих колебаний. Многие экономисты отмечают, что центральный банк должен реагировать по-разному - в зависимости от источника воздействия на валютный курс. Оно может быть либо со стороны реальных факторов, т. е. связано с изменившимися условиями торговли или производительности, либо представлять собой спекулятивные колебания портфельного характера. В случае реальных шоков, особенно длительных, денежно-кредитная политика вряд ли может помочь. Следовательно, в таких ситуациях нужно допускать колебания валютного курса как номинального, так и реального. В случае же спекулятивных ударов, которые возникают вследствие краткосрочного движения капитала, нужно выравнивать номинальный валютный курс, чтобы предупредить нежелательное влияние как на обрабатывающую промышленность, так и на экономику в целом.
В последнее время счет текущих операций быстро уменьшается, а роль финансового счета постоянно растет. При этом сальдо финансового счета достаточно быстро реагирует на внешние обстоятельства, меняя знак. Это свидетельствует об изменении ликвидности банковского сектора: она может быть попеременно как избыточной, так и недостаточной. Соответственно меняются функции Банка России - от стерилизации избыточной ликвидности к регулированию денежного предложения (т. е. к предоставлению недостающей ликвидности или к стерилизации избыточной). Поэтому повышается значение процентных ставок и механизмов рефинансирования Банка России. Таким образом, тарге-тирование инфляции и отражение спекулятивных колебаний валютного курса дополняют друг друга. В случае больших и продолжительных изменений условий торговли имеет смысл допускать большие колебания обменных курсов.
Спекулятивные колебания валютного курса при таргетировании инфляции необходимо нейтрализовать, в отличие от колебаний, вызванных реальными шоками. Поскольку Россия в последнее время (в разгар мирового финансового кризиса) была подвержена колебаниям
спекулятивного характера (колебаниям размера и направления движения иностранного капитала), можно ожидать незначительного увеличения колебаний номинального курса. В этих условиях таргетирование инфляции не означает отказ от активной политики сглаживания курсовых колебаний.
Переход на таргетирование инфляции в России до 2007 г. мог привести к существенному укреплению валютного курса, так как главной движущей силой российского обменного курса была цена на нефть. В настоящее время влияние цены на нефть несколько снизилось благодаря опережающему росту импорта и возросшему влиянию движения трансграничного капитала. Поэтому переход к таргетированию инфляции может быть осуществлен без радикального изменения политики обменного курса, предполагающей плавное укрепление рубля.
Несмотря на то, что в Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2009 год и период 2010 и 2011 годов, одобренных Центральным банком в октябре 2008 г., обозначен переход к режиму таргетирования инфляции, Банк России до сих пор лишь декларирует переход на новый режим. Согласно последнему заявлению плавный переход начнется в 2011 г. Этому благоприятствуют совокупность таких факторов, как снижающееся влияние цены нефти на счет текущих операций, растущий приток капитала и акцент на развитии инновационного реального сектора.
Список литературы
1. Афанасьев И. В. Особенности организации фондовых рынков развитых стран как основа формирования национального финансового центра в России // Вестник Челябинского государственного университета. - 2010. - № 5 (186).
2. Галанов В. А., Галанова А. В. Механизмы возникновения современного финансового кризиса // Вестник Российской экономической академии имени Г. В. Плеханова. - 2009. - № 2 (26).
3. Ларцев М. И. Модернизация методов и инструментов денежно-кредитной политики России с учетом опыта развитых стран // Вестник Российской экономической академии имени Г. В. Плеханова. - 2010. -№ 4 (34).
4. Улюкаев А., Замулин О., Куликов М. Предпосылки и последствия внедрения таргетирования инфляции в России // Экономическая политика. - 2006. - № 3.
5. Хасбулатов Р. И. Тупики монетарной политики правительства // Вестник Российской экономической академии имени Г. В. Плеханова. - 2008. - № 5 (23).
