CC BY
481
pISSN 2071-4688 eISSN 2311-8709
ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКА В РОССИИ: СМЕНА ПРИОРИТЕТОВ И ЦЕЛЕВЫХ ОРИЕНТИРОВ
Анна Сергеевна БУТУЗОВА
Денежно-кредитное регулирование
аспирантка кафедры политической экономии, экономический факультет,
Московский государственный университет им. М.В. Ломоносова, Москва, Российская Федерация butuzova_anuta@mail .ш ORCID: отсутствует SPIN-код: отсутствует
История статьи:
Получена 09.01.2018 Получена в доработанном виде 29.01.2018 Одобрена 12.02.2018 Доступна онлайн 27.03.2018
УДК 330.101.541
С23, E52, E58, O42
Ключевые слова:
денежно-кредитная политика, инфляция, валютный курс, таргетирование инфляции, валютная политика
Аннотация
Предмет. Денежно-кредитная политика (ДКП) является важным фактором экономического развития страны, в современных условиях глобализации и развития финансового сектора этот вопрос стоит особенно остро. Валютная политика как часть ДКП и выбор режима ДКП являются ключевыми составляющими долгосрочного развития экономики. В рамках поиска наиболее эффективных параметров ДКП целесообразно обратиться к анализу результатов уже проводимых ДКП, сравнить их результативность, устойчивость и возможные негативные последствия. Еще одним определяющим фактором являются структурные особенности экономики — тщательный анализ уязвимостей экономической системы России может способствовать формированию направлений изменений. Цели. Комплексный авторский ретроспективный анализ проводимых в РФ ДКП. Верификация условий перехода к таргетированию инфляции в РФ. Методология. Использовались методы анализа, синтеза и ретроспективный анализ, построение динамико-статистических рядов.
Результаты. Выявлены особенности проведения денежно-кредитной политики в различные периоды развития экономики, проанализированы условия перехода к инфляционному таргетированию в РФ, описаны структурные особенности российской экономики как факторы торможения экономики.
Выводы. Негативные краткосрочные результаты перехода к инфляционному таргетированию во многом обусловлены несвоевременностью перехода. Существенная специфика России в сравнении с другими странами требует пруденциального подхода (с учетом макроэкономических и геополитических условий) при реализации режима инфляционного таргетирования, а также в комбинировании данного режима денежно-кредитной политики с другими экономическими инструментами и мерами.
© Издательский дом ФИНАНСЫ и КРЕДИТ, 2018
Для цитирования: Бутузова А.С. Денежно-кредитная политика в России: смена приоритетов и целевых ориентиров // Финансы и кредит. — 2018. — Т. 24, № 3. — С. 591 — 612. https://doi.org/10.24891/fc.24.3.591
В условиях современной быстро меняющейся экономической ситуации при выборе оптимального режима денежно-кредитной политики (далее — ДКП) важно обратить особое внимание на предшествующий опыт проведения ДКП и его результативность. На современном этапе развития экономики РФ для выбора эффективной денежно-кредитной модели тоже целесообразно обратиться к ретроспективному анализу ДКП: важно ориентироваться на специфические
особенности экономики России и полученные результаты тех или иных мер ДКП в различные периоды времени. Для рассмотрения эволюции валютного регулирования в РФ как части денежно-кредитной политики целесообразно выделить несколько периодов, начиная с 1992 г.:
• 1-й этап — 1992 — 1994 гг.;
• 2-й этап — август 1995 г. — 1998 г.;
• 3-й этап — сентябрь 1998 г. — 2009 г.;
• 4-й этап — ноябрь 2010 г. — 2014 г.;
• 5-й этап — декабрь 2014 г. — н/в.
Данная периодизация основана на изменении целей и приоритетов Банка России в проведении денежно-кредитной политики. Начало первого этапа — 1992 г. — момент развала СССР, тогда произошла либерализация импортного режима и началось свободное хождение иностранной валюты в России. На первом этапе проведения денежно-кредитной политики произошло некоторое ослабление контроля над экспортом, была введена внутренняя конвертируемость валюты и взят курс на либерализацию внешней торговли. На этом этапе Банк России поддерживал плавающий валютный курс и не имел возможности перейти к режиму фиксированного валютного курса из-за низкого уровня золотовалютных резервов. В условиях плавающего валютного курса экономика России могла эффективнее противостоять внешним шокам, которые возникли после развала СССР. Так, свободное курсообразование валюты позволяло поддержать конкурентоспособность российских товаров и способствовало естественному укреплению валюты. Кроме того, из-за запрета на движение капитала большую роль в выборе режима валютного курса играли состояние баланса текущих операций и конкурентоспособность местных производителей, для которых был удобен плавающий валютный курс [1].
Переход к свободной внешней торговле заставил местных производителей
подстраиваться под мировые цены на товары. Реализовался следующий механизм: участие в международной торговле ряда российских компаний привело к тому, что цены на продукцию таких компаний приблизились к мировым. Далее произошла передача ценового импульса на местных производителей, которые не участвовали во внешней торговле, и, следовательно, все внутренние цены изменились в сторону общемирового уровня. Данная адаптация к мировым ценам (которые оказались намного выше внутренних) привела к резкому и значительному росту издержек
производства (закупка промежуточных продуктов и комплектующих), что только усугубило экономическое состояние местных производителей.
На первом этапе Банк России столкнулся с несколькими проблемами: спад производства в условиях дефицита государственного бюджета и высокая инфляция. Приоритетом было выбрано преодоление спада производства, и одним из основных инструментов денежно-кредитной политики выступило целевое бюджетное кредитование. Наблюдалась бесконтрольная денежная эмиссия, которая только увеличивала инфляцию. В результате в 1992 г. инфляция составила 2 508%, 1993 г. - 840%, 1994 г. -214%1 (рис. 1).
Введение внутренней конвертации валюты, с одной стороны, способствовало развитию валютного рынка, развитию конкурентной среды и доступу к импорту, но с другой стороны, привело к бегству от национальной валюты и, как следствие, ускорению инфляции и росту долларизации экономики. Плавающий валютный курс в условиях перехода к рыночной системе был очень чувствителен к изменению ожиданий экономических агентов, следовательно, его волатильность и скорость реакции опережала динамику цен на товарных рынках. Обесценение национальной валюты ограничивало Банк России в выборе инструментов борьбы с инфляцией: реальные процентные ставки имели отрицательные значения, что привело к недоверию к государственным ценным бумагам. Кроме того, стоимость обслуживания внешнего долга очень сильно выросла.
В совокупности все описанные события привели к дефициту отечественной продукции, бесконтрольному росту инфляции, высокой волатильности и обесценению рубля и падению совокупного дохода страны. В этих условиях единственным инструментом денежно-кредитной политики, которым мог оперировать Банк России, были интервенции на валютном рынке. Однако в условии низких золотовалютных резервов эта мера не принесла видимых положительных
1 Банк России. Статистика. URL: http://www.cbr.ru
результатов (ЗВР в 1993 г. — 4,5 млрд долл. США, 1994 г. — 2,9 млрд долл. США [2]). 11 октября 1994 г. официальный курс рубля к доллару США упал на 40% за один день, этот день был назван «черным вторником», и это подвело Банк России к смене ориентиров в денежно-кредитной политике. Основной ее целью было выбрано снижение инфляции, так как низкий уровень цен — это одна из предпосылок экономического роста, и без жесткой финансовой дисциплины трудно стабилизировать экономическую ситуацию.
«Черный вторник» послужил толчком для начала второго этапа проведения денежно-кредитной политики. На данном этапе действия Банка России были направлены на стабилизацию финансовой системы на базе валютного курса, и основной его целью стало снижение инфляции. С 1995 г. в России началась политика стабилизации на базе валютного курса, которая пришла на смену стабилизации на денежной основе. Летом 1995 г. был введен горизонтальный валютный коридор, который пересматривался ежеквартально. Следующим этапом стабилизации стал переход к скользящему валютному коридору, который зависел от уровня инфляции и волатильности валютного курса в прошлом полугодии. Этот коридор в отличии от горизонтального имел положительный угол наклона и пересматривался два раза в год. В 1997 г. этот валютный коридор был сужен и установлен на целый год. Базовой валютой для валютного коридора был доллар США.
Переход к политике управления валютным курсом позволил снизить спекуляции на валютном рынке за счет снижения колебаний курса рубля и за счет постоянных действий Банка России по поддержанию курса валюты в установленном коридоре. Такая политика стабилизации валютного рынка привела к перемещению спекулятивной активности на рынок краткосрочных государственных облигаций и облигаций федерального займа. Относительно высокая доходность и низкий риск вложений в государственные ценные бумаги привели к притоку иностранных инвесторов.
На этом этапе Банк России смог достичь улучшения состояния российской финансовой системы: инфляция снижалась, происходило реальное укрепление национальной валюты, повысилось доверие к действиям регулятора. С 1995 до 1997 г. инфляция уменьшилась со 190% до 14,6%. Кроме того, стабильность курса валюты способствовала снижению валютных рисков внешнеторговых компаний. Однако продолжающийся (хотя и не столь быстрый) рост цен ограничивал возможность развития внутреннего производства (из-за высоких издержек и трудностей конкуренции с импортными товарами) и ухудшал состояние компаний-экспортеров.
В конце 1997 г. состояние платежного баланса России резко ухудшилось из-за падения мировых цен на энергоносители и цветные металлы (основные статьи российского экспорта). В этих условиях Банк России продолжал поддерживать валютный коридор и не отпускал валюту в свободное плавание. На фоне стартовавшего азиатского финансового кризиса начался отток капитала из рублевых активов, что увеличило давление на рубль. Кроме того, ожидания иностранных инвесторов относительно надежности российских государственных облигаций резко ухудшились. Мировой кризис сделал российские товары неконкурентоспособными на мировой арене, что ударило по состоянию экспортеров и окончательно подорвало экономическую ситуацию в России.
В данных условиях Банк России постоянно проводил огромные валютные интервенции для поддержания стабильного валютного курса. Это привело к падению золотовалютных резервов (так, в ноябре 1997 г. ЗВР уменьшились на треть) (рис. 2).
В сложившейся ситуации государство стремилось удержать иностранных инвесторов на рынке государственных облигаций, поддерживая для этого неоправданно высокие процентные ставки. Такая политика привела к падению инвестиционной активности внутри страны (высокие ставки ограничивали рынок кредитования) и наложила на государство огромное бремя процентных обязательств
перед нерезидентами. В начале 1998 г. неизбежно начался отток капитала из рублевых финансовых инструментов и отток спекулятивного иностранного капитала с российского фондового рынка. Золотовалютные резервы почти полностью исчерпались, и Банк России не имел возможности поддерживать рубль в рамках объявленного валютного коридора. При этом обязательства перед иностранными инвесторами по государственным облигациям превышали ЗВР на 11,3 млрд долл. США. В такой ситуации 17 августа 1998 г. был объявлен дефолт по ГКО. В этот же момент Банк России отказался от политики валютного коридора. Произошла очередная девальвация рубля и возвращение к режиму плавающего валютного курса. Таким образом, в августе 1998 г. номинальное обесценение валюты составило 48%, с сентября по декабрь еще 125%. В реальном выражении за 1998 г. рубль подешевел на 88,3% [3].
Подведем итог: на данном этапе денежно-кредитной политики валютный курс выступал единственным механизмом регулирования и стабилизации экономики. В условиях отсутствия структурных реформ, слабого развития реального сектора и нестабильной наполняемости бюджета даже самая эффективная валютная политика не могла привести к долгосрочному экономическому росту и развитию страны. Денежно-кредитная политика в условии перехода к рыночной экономике должна дополнять политику достижения экономического роста, а не быть единственным «двигателем» развития.
С сентября 1998 г. приоритетной целью Банка России в проведении денежно-кредитной политики стало пополнение золотовалютных резервов и уменьшение внешнего долга страны. Так начался третий этап денежно-кредитной политики, на котором валютный курс использовался не как номинальный якорь для сокращения инфляции, а как инструмент достижения долгосрочного экономического роста.
Третий этап денежно-кредитной политики был самым долгим и эффективным с точки зрения достижения целей Банка России. С 1999 до
2007 г. российская финансовая система не испытывала сильных шоков, а экономика показывала устойчивый рост: в среднем — 7% в год. Реальное укрепление рубля началось с 1999 г., но из-за относительно быстрого роста цен в России в номинальном выражении рубль стал расти только с 2003 г., когда в страну стали поступать высокие доходы от экспорта нефти. В условиях растущих мировых цен на энергоносители рубль стал укрепляться очень сильно и быстро. В этой ситуации Банк России (совместно с правительством) начал процесс стерилизации экономики, то есть сдерживания влияния растущих ЗВР на инфляционные процессы в стране и, как следствие, укрепления национальной валюты. Посредством режима жесткого управляемого плавания валютного курса Банк России покупал валюту у компаний-экспортеров, не давая ей попасть на валютный рынок. Такой механизм позволял наращивать
золотовалютные резервы и держать рубль на определенном уровне, не позволять ему слишком сильно укрепиться.
Режим денежно-кредитной политики Банка России состоял в жестком управляемом плавании, а это промежуточный вариант фиксированного валютного курса. С 1 февраля 2005 г. регулятор перешел к использованию бивалютной корзины как ориентира привязки обменного курса рубля. Это произошло как из-за того, что евро стало одной из мировых резервных валют наряду с долларом США, так и из-за и того, что волатильность курса рубля к доллару и рубля к евро сильно отличалась (а иногда была разнонаправленна). Соотношение доллара и евро в бивалютной корзине было взято в соответствии с соотношением доллара и евро в золотовалютных резервах России, то есть 55% — доля доллара, 45% — доля евро. Таким образом, денежно-кредитная политика Банка России брала за ориентир курсовой политики бивалютную корзину, а за инструмент регулирования — валютные интервенции. Поддержание слабого рубля в тот период было выгодно для нескольких групп экономических агентов. Во-первых, для компаний — экспортеров энергоносителей, так как их товар был относительно дешевым на мировом
рынке. Во-вторых, для местных производителей, которые вынуждены конкурировать с импортом, так как слабый рубль делал импортные товары дорогими и неконкурентоспособными в России. В-третьих, для правительства, которое без труда наполняло бюджет налогами, полученными от компаний-экспортеров, так как в условиях дешевой национальной валюты эти налоги были выше.
Механизм стерилизации (для ограничения укрепления рубля) правительство
осуществляло через специально созданный Стабилизационный фонд (в 2004 г.). Формально этот фонд был создан для страхования бюджета в случае снижения цен на нефть. Стабилизационный фонд наполнялся за счет таможенных пошлин на нефть и налогов на добычу полезных ископаемых, когда цена нефти марки Юралс превышала 27 долл. США за баррель. Накопленные средства инвестировались в низкорисковые и низкодоходные
государственные ценные бумаги США и других развитых стран. Таким образом, Стабилизационный фонд был механизмом стерилизации денежной массы и вывода денег из обращения через налоговую систему. Во время кризиса 2008 г. было принято решение разделить Стабилизационный фонд на две части: Резервный фонд и Фонд национального благосостояния. В неблагоприятных макроэкономических условиях доходы от экспорта энергоносителей распределялись между бюджетными расходами (в законодательстве прописан определенный процент от ВВП) и двумя указанными Фондами. Стерилизационную функцию в этих условиях выполнял Резервный фонд — его средства также инвестировались в низкорисковые активы или размещались на валютный счетах Банка России. Несмотря на необходимость стерилизации денежной массы, никогда не прекращалась дискуссия об экономической эффективности использования данного фонда. Изъятие из оборота денежных средств согласно кейнсианской теории ограничивает рост промышленного производства, а в случае России — особенно несырьевых отраслей.
Но опыт кризисных времен (2008 — 2009, 2014—2016 гг.) показал, что именно средства Резервного фонда позволили не сокращать социальные расходы бюджета и обеспечить необходимый уровень наполнения бюджета в условиях резкого падения мировых цен на энергоносители.
Еще одним подэтапом можно назвать период с 2008 по 2009 г. мирового финансово-экономического кризиса. Важность рассмотрения денежно-кредитной политики на этом подэтапе заключается в том, что некоторые экономические параметры кризиса 2008 г. схожи с ситуацией 2014—2016 гг. В условиях экономической турбулентности 2008 г. российская экономика сильно пострадала от падения мировых цен на энергоносители и давления на курс рубля. Однако в тот период Банк России не перешел к режиму плавающего валютного курса и проводил валютные интервенции.
Как и в кризис 2014—2015 гг., в 2008 г. рубль обесценился более чем на 60% (рис. 3), а нефть только с июня по декабрь 2008 г. подешевела со 130 до 41 долл. США за баррель (то есть в три раза)2. Однако данное обесценение было кратковременным, и далее курс рубля стабилизировался на уровне 30 — 35 руб. за долл. США. Интересно то, что падение цен на нефть и обесценение рубля происходили не одновременно: кризис 2008 г. начался с обесценения рубля при росте цен на нефть, а уже с 2009 г. на фоне укрепления национальной валюты произошло падение мировых цен на энергоносители. Среднегодовая цена на нефть марки Brent в 2008 г. составляла 97,7 долл. США за баррель, а в 2009 г. — 61,9 долл. США за баррель3.
Основное падение рубля пришлось на период с сентября 2008 г. по февраль 2009 г., тогда рубль подешевел на 47%, при этом на валютные интервенции Банк России потратил около 33% золотовалютных резервов [4]. Кризис 2008 г., как и последний
2 Динамика официального курса заданной валюты. URL: http://www.cbr.ru/Currency_base/dynamics.aspx? VAL_NM_RQ=R01235&date_req1=01.01.2007&date_req2=31.1 2.2010&rt=2&mode=2
3 Динамика цен нефти марки Brent.
URL: http://ru.investing.com/commodities/brent-oil-historical-data
(2014—2015 гг.), был вызван рядом как внешних, так и внутренних причин. К внешним шокам можно отнести падение мировых цен на энергоносители и, как следствие, падение экспортной выручки и притока иностранной валюты в страну, сильный отток капитала из России на фоне роста покупки иностранных валют и удорожание зарубежных кредитов для российского бизнеса. Внутренние причины кризиса состояли в несбалансированной российской экономике, высокой зависимости от доходов добывающих отраслей и неготовности российских компаний отказаться от иностранного заемного финансирования. В России только в 2006 г. были сняты все ограничения на трансграничное движение капитала и была введена полная конвертируемость рубля, это сделало экономику РФ сильно зависимой от направлений потоков международного капитала. Так, после колоссального притока капитала в 2007 г. (чистый приток увеличился в два раза по сравнению с предыдущим годом и достиг 81,7 млрд долл. США), в 2008 г. с сентября по декабрь чистый отток капитала составил 159 млрд долл. США [5]. В условиях такого резкого спада банковский сектор потерял устойчивость, производственные отрасли пострадали от оттока инвестиций и из-за падения рыночных индексов, Россия стала малопривлекательна для инвесторов. На фоне роста государственного долга, дефицита государственного бюджета и трудностей в банковской и производственной сферах Банк России все равно принял решение о поддержании курса рубля путем проведения интервенций на валютном рынке и поддержании банковского сектора через механизм рефинансирования общим объемом 50 млрд долл. США. В 2008 г. Банк России так же, как и сейчас, использовал политику регулирования процентных ставок для стабилизации валютного рынка, однако это была дополнительная мера ко всем перечисленным механизмам стабилизации экономики.
Сложность ситуации (как и в кризис 2014— 2015 гг.) состояла в угрозе попадания в девальвационную и инфляционную спираль.
Банк России понимал, что девальвация рубля неизбежна, и необходимо было выбирать: провести ее быстро и резко или растянуть во времени. Банк России отдал приоритет постепенному обесценению рубля, что было более приемлемо для экономических агентов. Однако плавная девальвация национальной валюты привела к более сильному падению совокупного выпуска, растрате золотовалютных резервов и отказу от стратегических целей по диверсификации и модернизации экономики. В то же время в условиях российских реалий плавная девальвация имела целый ряд преимуществ. Во-первых, российские компании, которые взяли иностранные кредиты, получили возможность с меньшими потерями выплатить долги (за счет меньшей курсовой разницы). Во-вторых, политика регулирования процентных ставок стала иметь большее значение для финансовых рынков как механизм косвенного воздействия на инфляционные и валютные процессы. Таким образом, кризис 2008 г., несмотря на сильный спад, был кратковременным и дал возможность денежным властям быстро стабилизировать ситуацию на валютном рынке и удержать инфляцию. Меры прямого воздействия (интервенции на валютном рынке и предоставление средств на рефинансирование внешних заимствований) принесли положительные результаты. Медленная девальвация рубля позволила не разрушить банковскую систему и не допустить попадания страны в стагфляционную спираль.
В связи с тем что российская экономическая система имеет ряд особенностей, денежно-кредитная политика Банка России должна быть адаптирована под российские условия. Целесообразно дополнительно к анализу проводимой ранее ДКП остановиться на структурных особенностях российской экономики для лучшего понимания того, какой режим денежно-кредитной политики оптимален для российской экономической системы. В условиях растущей глобализации финансовые рынки стали основным источником нестабильности. Теперь финансовые рынки не являются «второстепенными», как при неоклассической дихотомии, сейчас они
являются наиболее волатильными и системообразующими. В связи с этим проведение выверенной и дальновидной денежно-кредитной политики является основной целью центрального банка каждой страны. Особенно остро данный вопрос стоит в экспортоориентированных и ресурсозависимых странах.
Если рассмотреть экономику России за последние 20 лет, то можно увидеть, что активный рост валового выпуска начался в 2000 г., когда мировые цены на нефть стали резко повышаться. Кроме того, из приведенного рис. 4 следует, что тренд графика мировых цен на нефть и динамика ВВП РФ практически параллельны, что говорит о высокой корреляции валового выпуска России и цен на энергоносители.
Действительно, рост экономики России на протяжении последних 15 лет во многом обусловлен ростом доходов от экспорта энергоносителей. Такой тип экономики, по мнению многих исследователей, основан на «голландской болезни» (укрепление национальной валюты в результате бурного роста одной из отраслей экономики, часто добычи полезных ископаемых). Данный тип развития дает положительные плоды только в условиях роста мировых цен на энергоресурсы, однако качество такого роста экономики сомнительно. По мнению М. Кордемона, рост доходов от экспорта сырья приводит к деиндустриализации экономики и остановке экономического роста в долгосрочном периоде [6]. В периоды роста мировых цен на энергоносители экспортные доходы увеличиваются, что делает национальную валюту более сильной. Это в свою очередь негативно влияет на конкурентоспособность несырьевых секторов экономики. Процентные ставки в экономике растут, из-за этого падает инвестиционная активность в стране, при этом растущие доходы и неработоспособность несырьевого сектора способствуют росту потребления импортных товаров. В такой ситуации экономика слишком сильно накачана деньгами и держится только за счет роста цен на энергоресурсы, риск валютного кризиса и
зависимость от внешнеэкономической конъюнктуры слишком высоки.
На этом фоне формируются институциональные проблемы, которые только усугубляют угрозы экономической стабильности в стране. Проблему слабых институтов в сырьевых экономиках изучали Х. Мехлум, К. Мёнэ и Р. Торвик. Авторы разделили экономических агентов на две группы: «производители» и «грабберы» [7], первые из которых реально производят, а вторые — это «некачественные» экономические институты, которые преследуют краткосрочные цели: получают и перераспределяют доходы сырьевого сектора. Такие институты не заботятся о долгосрочных целях роста экономики и благосостояния населения, а решают краткосрочные задачи без учета стратегических направлений развития. Фактически в России с 2000 г. происходил именно такой процесс. Правительство, пользуясь высокими доходами сырьевого сектора (высокие поступления в государственный бюджет), пополняло Резервный фонд, тем самым проводя стерилизацию экономики, и не сильно заботилось о долгосрочной перспективе развития страны. Механизм работы такой системы прост: Банк России покупает валютную выручку сырьевых компаний для пополнения золотовалютных резервов за рубли (необходима дополнительная эмиссия). Таким образом, постоянно росла денежная масса и, следовательно, инфляция на фоне высоких темпов роста экономики. Подобная система может существовать только в условиях роста цен на энергоносители, а далее наступает неизбежный глубокий структурный кризис.
При выборе целевых ориентиров ДКП в условиях зависимости экономики от цен на энергоресурсы существуют три альтернативы. Первая — таргетирование валютного курса в период роста цен на энергоносители, как правило, сопровождается ростом денежной массы, инфляции, потребления, издержек производства (заработные платы, цены на сырье), процентных ставок в экономике. Рост издержек производства замедляет рост несырьевого сектора. Риски падения цен на
энергоносители высоки, и они только выше в условиях зависимости от импорта и низкой степени развитости несырьевых отраслей экономики. Однако экспорт энергоносителей обеспечивает экономический рост. Вторая — таргетирование предложения денег, при таком режиме денежно-кредитной политики отсутствуют монетарные факторы роста инфляции и динамика совокупного выпуска также определяется не монетарными, а структурными параметрами. Третья альтернатива — таргетирование инфляции. При таком режиме денежно-кредитной политики необходимо установление и поддержание денежной массы на заранее заданном уровне для недопущения роста инфляции за счет монетарных факторов. Кроме того, инфляционное таргетирование плохо работает при высокой доле импорта в потреблении, и такой режим пагубно влияет на темпы роста экономики. В условиях неблагоприятной экономической конъюнктуры (падение мировых цен на энергоносители) инфляционное таргетирование еще более усугубит падение сырьевой экономики [8].
В РФ Банк России пытался совместить таргетирование валютного курса и удержание инфляции на определенном уровне. Но обеспечить положительный результат проведения двух политик одновременно невозможно в долгосрочной перспективе. Как уже было сказано, режим таргетирования инфляции плохо работает в условиях высокой зависимости от импортных товаров и замедляет экономический рост, а таргетирование валютного курса само по себе не решает проблему роста цен в экономике. Ключевым моментом в выборе денежно-кредитной политики остается то, что она сама по себе не определяет развитие экономики страны и финансовую стабильность. При структурной несостоятельности экономической системы ни один режим денежно-кредитной политики не обеспечит стабилизации и роста экономики без структурных реформ реального сектора (рис. 5) [9].
Из приведенного на рис. 6 графика видно, что динамика экспорта и импорта в РФ совпадает
с 2005 г., объем импорта всегда немного ниже экспорта, однако в целом показатель чистого экспорта, который прямым образом влияет на валовый выпуск растет медленно, что негативно влияет на экономический рост. Высокая зависимость России от импортных товаров уменьшает положительный эффект роста доходов от экспорта энергоносителей (рис. 6). Рост денежной массы — это постоянная тенденция последнего десятилетия. В некоторые годы рост предложения денег достигал 48% к предыдущему году, а в периоды неблагоприятной экономической конъюнктуры этот прирост был менее 1% (2008 г.) и около 2% (2014 г.). Таким образом, видно, что при подобном росте предложения денег монетарные стимулы роста инфляции очень высоки.
В связи с этим целесообразно остановиться на преимуществах сильной валюты и возможностях потенциального использования дорогого рубля для развития страны. Так, сильная валюта делает импорт относительно дешевым, что может позволить местным производителям закупать новейшее высокотехнологичное оборудование для модернизации производства. Укрепление рубля как альтернатива политике стерилизации экономики могло бы способствовать росту инвестиций в реальном секторе и уменьшить стоимость кредитов, привлеченных в других странах российскими компаниями.
Еще одним преимуществом сильной национальной валюты является приток прямых иностранных инвестиций и приостановление оттока капитала из страны. Дорогой рубль мог бы повысить инвестиционный рейтинг России и сделать ее наиболее привлекательной для капитальных вложений иностранных инвесторов. В свою очередь российский капитал не имел бы стимулов уходить из страны, так как укрепление валюты относительно других сохраняет реальную стоимость денег (а не понижает ее, как в случае девальвации национальной валюты). Отчасти укрепление рубля в начале 2000-х гг. увеличило
инвестиции в стране и способствовало развитию фондовых рынков и привлечению на них иностранных игроков.
Дорогой рубль является стимулом к формированию сбережений в рублях (а не в иностранной валюте), что является положительным моментом при переходе к полной конвертации рубля. Кроме того, сильная национальная валюта играет очень важную антиинфляционную роль для страны. В период роста мировых цен на энергоносители это фактор сыграл двойную роль: с одной стороны, относительно стабильный и в меру дорогой рубль держал экономическую ситуацию и скорость роста цен в состоянии стабильности. С другой стороны, именно из-за повышения мировых цен на энергоносители инфляция в стране росла (мировые цены переносились на внутренний рынок). В таких условиях рост экономики формировался за счет экспорта нефти, импортные товары были дешевле отечественных, что разоряло несырьевые отрасли промышленности и сделало Россию полностью зависимой от мировой экономической конъюнктуры.
Современная денежно-кредитная политика Банка России основана на реализации режима инфляционного таргетирования в условиях свободного курсообразования валюты. Переход к политике таргетирования инфляции был постепенным. Еще в 2006 г. появились первые упоминания о данном режиме денежно-кредитной политики от руководства Банка России [10]. То есть в течение последних 10 лет велась постепенная работа над подготовкой финансовой системы и экономических агентов к полномасштабной реализации инфляционного таргетирования. Банк России достиг многого в увеличении транспорентности своей деятельности, отчетности и открытости информации, и в целом показатели инфляции в период с 2011 по 2013 г. были минимальными в России за всю историю наблюдений. Для перехода к полномасштабному таргетированию инфляции необходимо было отказаться от таргетирования валютного курса (отменить
бивалютный коридор) и отпустить рубль в свободное плавание.
Переход к плавающему валютному курсу был запланирован на начало 2015 г., и Банк России не отказался от указанных сроков даже в условиях финансовой нестабильности. Сложность ситуации конца 2014 г., когда Банк России объявил переход к плавающему валютному курсу (10 ноября 2014 г.), заключалась в одновременном росте двух видов рисков: рыночного и геополитического [11]. Рыночный риск для России состоял в резком и значительном падении мировых цен на нефть, а геополитический риск — в антироссийских санкциях и ситуации на Украине. Таким образом, эти два компонента оказали колоссальное давление на обменный курс рубля и сильно дестабилизировали не только экономическую ситуацию в стране, но и ожидания экономических агентов. С момента объявления перехода к плавающему валютному курсу до конца 2014 г. рубль был девальвирован более чем на 50%, что вызвало рост спекулятивных настроений на валютном рынке, панику среди населения и рост инфляции (за счет роста цен импортных товаров). Эффективность такого перехода в контексте инфляционного таргетирования сомнительна: Банк России потерял все наработанное за последние годы — доверие населения, достижения в падении инфляции и «сбываемость» прогнозов по инфляции.
Сторонники столь резкого и, по мнению многих экономистов, несвоевременного перехода к свободному курсообразованию рубля в качестве основного аргумента «за» считают предотвращение растраты золотовалютных резервов Банка России. С одной стороны, действительно интервенции в течение всего 2014 г. были очень значительными и сильно сократили золотовалютные резервы. Однако если обратиться к опыту стран Латинской Америки, то там при переходе к таргетированию инфляции и свободному курсообразованию валюты именно интервенции центрального банка помогли стабилизировать ситуацию
и предотвратить бесконтрольный рост валютного курса. С другой стороны, в РФ для стабилизации ситуации в конце 2014—2015 гг. на валютном рынке применялись механизмы продажи валютной выручки компаний-экспортеров, а продажи иностранной валюты Министерством финансов РФ были применены намного позже объявления о переходе к свободному курсообразованию валюты. Данный факт свидетельствует о том, что механизмы поддержания рубля без потерь валютных резервов существуют и были использованы Банком России, однако уже после того как ситуация дестабилизировалась. Таким образом, непонятно, зачем объявлять о переходе к свободному курсообразованию рубля почти за два месяца до самого перехода (с 1 января 2015 г.) в условиях высоких рыночных и геополитических рисков и неблагоприятной экономической конъюнктуры.
Еще одним фактором дестабилизации ситуации на финансовых рынках был высокий временной лаг между внедрением Банком России новых инструментов денежно-кредитной политики и принятием этих инструментов участниками рынка [12]. Так, после внедрения сделки РЕПО в иностранной валюте (27 октября 2014 г.) сроком 1 неделя и 28 дней этот инструмент не был принят рынком, объем сделок в первые дни был крайне невысок. Только к середине декабря объем сделок РЕПО на аукционах стал значительным (он составил примерно половину от предложенного объема Банком России). Основными факторами роста спроса на сделки РЕПО в иностранной валюте стали, во-первых, сниженные ставки процента, под которые предоставлялась иностранная валюта, во-вторых, появление возможности заключения сделок РЕПО на 1 год. Таким образом, данный факт свидетельствует о недостаточной оперативности применяемых Банком России мер, после внедрения нового инструмента денежно-кредитной политики прошло полтора месяца до момента как экономические агенты стали использовать этот инструмент.
Сложность описанной ситуации привела к тому, что с 2014 г. денежно-кредитная
политика Банка России претерпела существенные изменения в связи с необходимостью поддержания финансовой и экономической стабильности в стране. Так, в рамках реализации перехода к режиму таргетирования инфляции Банк России сформировал определенную систему механизмов для проведения денежно-кредитной политики. Действие их определено особенностями экономической ситуации в стране, так как в условиях невысоких темпов роста еще с 2012 г. экономика России переживает циклическое замедление, и, следовательно, использование монетарных стимулов может привести к стагфляции. Структурные проблемы российской экономики не могут быть решены посредством монетарных стимулов, именно поэтому Банк России придерживается планов перехода к инфляционному таргетированию [13].
В рамках проводимой в последние годы политики Банк России придерживается нескольких реперных точек. Первая из них — это ключевая процентная ставка. Она определяет процентные ставки в экономике страны, с ее помощью можно контролировать деловую активность бизнеса, рост кредитования и уровень сбережений. Механизм работы с ключевой ставкой заключается в предоставлении валютной ликвидности коммерческим банкам на аукционах под ключевую ставку ±1% под залог ценных бумаг. На каждом аукционе установлены лимиты операций для того, чтобы удержать ключевую ставку на определенном уровне. Основные операции по обеспечению ликвидности — это сделки РЕПО (покупка ценных бумаг с обязательством обратной продажи по заранее оговоренной цене).
Вторая реперная точка заключается в выборе уровня ключевой процентной ставки таким образом, чтобы инфляция в среднесрочной перспективе достигла целевого уровня. То есть ключевая ставка — это «номинальный якорь» для инфляционного таргетирования в России, а именно: механизм управления процентными ставками в экономике призван удержать инфляцию на целевом уровне.
Однако процентные ставки в экономике — это косвенный механизм воздействия на уровень цен, следовательно, в этом процессе имеет место временной лаг. Именно поэтому цели по инфляции устанавливаются в среднесрочной перспективе. В свою очередь регулирование процентных ставок в экономике косвенно влияет на валютный курс.
Третья реперная точка — это интервенции Банка России. С конца 2014 г. он отказался от активного использования данного механизма прямого воздействия на валютный курс, однако оставил за собой право проведения интервенций на валютном рынке в экстренных случаях. Данный механизм может работать только при условии, что интервенции не будут регулярными, в противном случае участники рынка будут использовать их для спекуляций (что и произошло в конце 2014 г.). Спекуляции крупных участников рынка, как правило, состоят из заимствования ликвидности у Банка России и дальнейшей покупки валюты за полученные от него рубли. То есть формируется цикл, благодаря которому наживаются крупные компании, а страдает население и экономика страны в целом. Кроме того, интервенции приводят к изъятию ликвидности, что влечет за собой дисбаланс и рост процентных ставок в экономике. Однако в ситуации высокой нестабильности интервенции Банка России могут способствовать стабилизации, сохранению доверия к регулятору и «сбываемости» прогнозов по основным макроэкономическим показателям.
Таким образом, сформировалась ситуация, когда Банк России пытался удержать курс путем прямых интервенций на рынок, при этом он был вынужден выдавать ликвидность в больших объемах для поддержания ключевой ставки на заданном уровне. Проблема заключалась в том, что отсутствовал контроль за тем, как компании спекулируют на рынке в ущерб экономической и финансовой стабильности. В течение 2014 г. ключевая ставка пересматривалась шесть раз и выросла с 5,5% до 17% (16 декабря 2014 г.). То есть для того чтобы уменьшить темп обесценения рубля на валютном рынке, пришлось
пожертвовать бизнес-климатом в стране. На фоне роста привлекательности рублевых активов (за счет повышения ключевой ставки) рынок кредитования практически
остановился, что еще больше ухудшило экономическую ситуацию.
Целесообразно остановиться на новых инструментах денежно-кредитной политики Банка России, которые были созданы для стабилизации валютного курса и инфляции в среднесрочной перспективе. Как уже отмечалось, основной целью денежно-кредитной политики Банк России на протяжении последних лет ставит ценовую стабильность (стабильно низкую инфляцию). Если до 2014 г. показатели инфляции улучшались, то в 2014 г. внешние шоки и структурные особенности российской экономики не позволили достичь прогнозного уровня 5%. По итогам года инфляция составила 11,4%. Рост инфляции в 2014 г. не носил монетарный характер, так как, по данным годового отчета Банка России, денежная масса (М2) возросла только на 2,2% против 14,6% в 2013 г.
В целях поддержания достаточности рублевой ликвидности Банк России использовал следующие инструменты. Основной механизм — рефинансирование кредитных организаций. Он был необходим на фоне увеличения структурного дефицита ликвидности банковского сектора. Отток ликвидности из банковского сектора к концу 2014 г. составил 3,4 трлн руб. Объем операций рефинансирования за 2014 г. увеличился на 2,8 млрд руб. в сравнении с 2013 г., при этом структура операций рефинансирования изменилась [14]. Так, основную долю кредитования финансового сектора занимают сделки рублевого РЕПО (краткосрочная ликвидность) и кредиты под залог нерыночных активов (среднесрочная ликвидность). Для повышения спроса на такие операции Банком России были предложены плавающие ставки (привязанные к ключевой ставке) для операций сроком более 1 дня. Кроме перечисленных операций Банк России предлагал операции «валютный своп» по предоставлению рублей (покупка регулятором
долларов США за рубли с их последующей продажей), однако спрос на них был относительно невысок. Такие операции были интересны некоторым крупным участникам рынка в периоды нехватки рублевой ликвидности. Остальные операции рефинансирования кредитных организаций, такие как ломбардные кредиты, кредиты «овернайт» и кредиты под обеспечение золотом, составили незначительный объем.
Для поддержания валютной ликвидности Банк России с 27 октября 2014 г. стал использовать механизм валютного РЕПО (в долларах и евро) на сроки 1 день, 28 дней, а с 5 ноября — на 12 месяцев. Обеспечением по этим операциям могут быть ценные бумаги из ломбардного списка (кроме акций). В 2014 г. объем операций валютного РЕПО составил 22,2 млрд долл. США. Как уже отмечалось, основной объем сделок пришелся на декабрь 2014 г., так как эта операция стала активно использоваться только после значительного понижения ставок по ней. Операции «валютный своп» — продажа долларов за рубли, была введена 17 сентября 2014 г. и к концу года объем операций по данной сделке составил 7,6 млрд долл. США. 23 декабря 2014 г. Банком России был введен новый инструмент — валютный кредит под залог прав требования по кредитам в иностранной валюте сроком на 28 и 365 дней. Этот механизм действовал в России до конца 2017 г., объем задолженности кредитных организаций по валютным РЕПО и валютным кредитам ограничен 50 млрд долл. США4.
Все описанные меры были приняты в связи с изменением ориентиров денежно-кредитной политики Банка России и проведены в целях стабилизации ситуации в условиях перехода к плавающему валютному курсу.
Как уже неоднократно отмечалось, планы перехода к свободному курсообразованию валюты и таргетированию инфляции в России существуют уже давно. Сроки данного перехода неоднократно переносились сначала с 2011 г. на 2013 г., далее на 2015 г. Однако переход к плавающему валютному курсу был
4 Годовой отчет Банка России за 2014 г. URL: http://www.cbr.ru/publ/?PrtId=god
ускорен и осуществлен в ноябре 2014 г. в условиях высокой волатильности национальной валюты, экономического спада и антироссийских санкций.
Причинами данного ускоренного перехода являются фундаментальные экономические, валютные и финансовые факторы, вызвавшие панические и спекулятивные настроения в России, а также внешние и внутренние шоки. Одним из основных негативных экономических факторов в России в 2014 г. стало бегство от национальной валюты и сильный отток капитала. Население выводило свои сбережения из рублевых депозитов для покупки иностранной валюты или товаров длительного пользования (так как они в большинстве своем импортные и ожидался рост цен на эти товары). Кроме того, в 2014 г. российская экономика испытала влияние сразу нескольких видов шоков, на каждом из которых стоит остановиться более подробно.
Один из внешних экономических шоков характерен для всех стран с формирующимся рынком и состоит в высокой долларизации экономики. Осенью 2013 г. ФРС США заявило о сворачивании программы количественного смягчения, которая способствовала поддержанию долларовой ликвидности в мире. Это стимулировало рост спроса на доллары и покупку активов в долларах (и в других стабильных мировых валютах). Из-за этого все развивающиеся страны почувствовали падение спроса на национальные валюты и их ослабление. В частности, российская финансовая система является очень чувствительной к действиям и заявлениям ФРС США, каждое подобное событие вызывает всплеск на валютных рынках и ослабление рубля.
Еще одна разновидность внешних шоков связана с высокой зависимостью РФ от мировых цен на энергоресурсы. Основа ВВП России — это доходы от экспорта сырья. В условиях, когда все внешнеторговые расчеты осуществляются в долларах, и в условиях высокой чувствительности экономики России к сырьевому циклу российский рубль также напрямую зависит от глобального спроса на сырье. Данный факт делает
российскую экономику крайне уязвимой и зависимой от мировой экономической конъюнктуры. Важно то, что все сырьевые страны, особенно с формирующимся рынком, испытывают аналогичное давление на национальные валюты, и коэффициент корреляции курса рубля с курсами валют других сырьевых стран за последние пять лет составил более 0,9. Таким образом, структурные особенности российской экономики, а именно высокая зависимость от экспорта энергоресурсов и слабая развитость других отраслей экономики, делают Россию уязвимой на мировой арене.
К неэкономическим шокам можно отнести внешнеполитические шоки. Весной 2014 г. после воссоединения Крыма с Россией и событий на юго-востоке Украины резко обострилась геополитическая ситуация, что сформировало негативное отношение к России с точки зрения инвестиционной привлекательности. Усилился отток капитала, ситуацию осложняли санкции со стороны европейских стран и США и дальнейших контрсанкций. Данные факторы еще больше ускорили инфляцию в России, стимулировали бегство от рубля и ухудшили инфляционные ожидания экономических агентов. Произошел четырехкратный рост оттока капитала из страны в первом квартале 2014 г., обесценение рубля, падение индекса ММВБ и рост спекулятивных настроений [11]. В таких неблагоприятных экономических условиях еще более усугубила ситуацию высокая зависимость России от импортных товаров. Вследствие низкой эластичности цены импортных товаров рост инфляции только ускорился, эффект переноса цен импортных товаров на инфляцию в РФ очень высок. В таких условиях процесс импортозамещения идет медленно и неэффективно, производство только замедляется, а бизнес страдает от сложностей с кредитованием (из-за роста ключевой ставки). С учетом того что высокую долю ВВП России составляло потребление, этот показатель упал, что также пагубно повлияло на экономический рост. Таким образом, в 2014 г. сформировался сразу ряд факторов, которые негативно воздействовали на экономический рост и ценовую
стабильность в стране, в совокупности эти факторы привели Россию к кризисной ситуации на финансовых рынках и в целом в стране.
В 2014 г. экономическая и финансовая системы нашей страны пережили воздействие всех перечисленных шоков, что привело к значительному падению номинального и реального курса национальной валюты, галопирующей инфляции и падению совокупного выпуска. Пики волатильности валютного курса пришлись на апрель, октябрь и декабрь 2014 г., при этом в апреле и октябре были самые высокие за этот год интервенции Банка России. За год рубль обесценился более чем на 40%, при этом обесценение национальной валюты было выгодно Правительству РФ с точки зрения наполнения бюджета налоговыми поступлениями компаний-экспортеров. Таким образом, появился конфликт интересов правительства и Банка России. Значимо то, что при реализации режима таргетирования инфляции важна независимость центрального банка в принятии решений, однако в РФ данное условие в полной мере не выполняется.
В ситуации экономической рецессии, политической нестабильности и высокой волатильности на фондовом и валютном рынке Банк России осуществил переход к плавающему валютному курсу, что вызвало еще более сильную волатильность и панические настроения экономических агентов. Можно выделить ряд причин, по которым переход к плавающему валютному курсу был трудным и противоречивым.
Как и до перехода к свободному курсообразованию, Россия столкнулась с экономическими шоками различного рода. Так, высокая зависимость российских компаний от иностранных заемных средств, во-первых, повысила стоимость долга из-за обесценения рубля, во-вторых, из-за санкций ограничила доступ к иностранным кредитам. В результате в условиях неопределенности банки отказались от форвард-контрактов на продажу валюты и сформировался неудовлетворенный спрос, который обрушился на спот-рынок. Предложение
валюты на рынке было минимальным, а спрос только повышался — это еще более усилило давление на рубль и способствовало его обесценению. На фоне низкого предложения валюты, в конце года был пик выплат российских компаний по внешним долгам.
Это привело к активизации деятельности спекулянтов, которая только подогревала нестабильность на валютном рынке.
Еще один удар по финансовой системе нанесла нехватка ликвидности в банковской системе — панические настроения населения привели к оттоку вкладов и их трансформации в валютные вклады. Кроме того, продолжался отток капитала из страны (150 млрд долл. США за 2014 г., 80 млрд долл. США за 2015 г.)
[5].
Падение доходов корпоративного сектора, рост стоимости иностранных займов и падение курса акций российских компаний привели к снижению кредитного рейтинга России до уровня BBB- с негативным прогнозом (Standart&Poor's)5. Фактически 25% государственного долга России принадлежит иностранным инвестиционным фондам, которым на законодательном уровне запрещено инвестировать в активы стран с неинвестиционным рейтингом. Это может побудить их распродавать государственные облигации РФ и, естественно, больше их не покупать. Данный факт свидетельствует о том, что наращивание государственного долга для краткосрочного решения экономических проблем стало невозможным из-за сильного повышения стоимости долга. Кроме того, падение кредитного рейтинга страны распространилось на российские компании, стоимость корпоративного долга также выросла и некоторые договоры (предусматривающие ковенанты) требовали досрочного погашения кредита.
После перехода к плавающему валютному курсу негативные ожидания населения относительно инфляции только усилились. На фоне неопределенности и действия немонетарных факторов волатильность рубля
5 По данным рейтингового агентства Standart&Poor's. URL: http://www. standardandpoors. com/ru_RU/web/guest/home
остается высокой. Санкции ведут к росту цен на потребительские товары. Правительство и Банк России ведут несогласованную политику: правительство наполняет бюджет за счет повышения налогов, Банк стремится снизить инфляцию. Кроме того, в нынешних условиях денежно-кредитная политика Банка России и внешнеэкономическая политика государства очень сильно переплетены и взаимозависимы. Сильная зависимость экономики России от мировых цен на энергоносители и геополитических процессов последних лет ограничивает монетарные власти и привносит дополнительные внешние шоки на финансовый рынок РФ [15 — 17].
Банк России всеми возможными способами пытался стабилизировать ситуацию и смягчить удар по финансовому сектору экономики. Так, в целях ограничения спекуляций на валютном рынке он установил контроль за использованием рублевых средств, которые он предоставляет коммерческим банкам. В середине декабря 2014 г. Банк России повысил ключевую ставку до 17% для увеличения стимулов к сбережению в национальной валюте и поддержанию ликвидности банковской системы. Однако такое резкое и значительное повышение ключевой ставки оказало негативное влияние на бизнес (невозможность заемного финансирования) и практически остановило экономический рост. Несмотря на колоссальный отток капитала из России, регулятор не применял административные меры ограничения движения капитала, тем самым сохранялся курс на либерализацию финансовой системы. Однако недоверие к национальной валюте побуждало крупных игроков рынка уводить свои средства за границу, этот процесс продолжается и наносит вред финансовой системе России.
Таким образом, в нынешних условиях, несмотря на улучшение экономической ситуации, Россия все еще не смогла восстановить прежние темпы экономического роста. На фоне повышения мировых цен на энергоносители и относительно низких темпов роста иных цен проблема снижения реальных доходов населения не решена,
реальные процентные ставки в экономике находятся на рекордно высоком уровне, геополитическая напряженность сохранилась, несырьевое развитие российской экономики идет очень медленно. В целом на данном этапе трудно говорить о среднесрочных результатах перехода к инфляционному
таргетированию и плавающему валютному курсу. Последствия событий конца 2014 г. все еще оказывают влияние на экономику нашей страны, но скорость и результативность проводимой в РФ политики напрямую зависит от скоординированности действий Банка России и правительства.
Рисунок 1
Уровень инфляции в РФ 1991 — 1996, % Figure 1
The inflation rate in Russia, 1991 — 1996, percent point
Источник: построено на основе собственных расчетов и данных Росстата. URL: http://www.gks.ru Source: Authoring, based on the Rosstat data. URL: http://www.gks.ru
Рисунок 2
Динамика международных резервов Банка России Figure 2
Dynamics of international reserves of the Bank of Russia
Источник: построено на основе данных Банка России. URL: http://wwwcbr.ru/hd_base/Defaultaspx?Prtid=mrrf Source: Authoring, based on the Bank of Russia data. URL: http://wwwcbr.ru/hd_base/Default.aspx?Prtid=mrrf
Рисунок 3
Динамика курса руб./долл. США и руб./евро 2007—2010 гг. Figure 3
Changes in the exchange rate of RUB/USD and RUB/EUR, 2007 — 2010
Источник: Динамика официального курса заданной валюты. URL: http://www.cbr.ru/Currency_base/dynamics.aspx?
VAL_NM_RQ=R01235&date_req1=01.01.2007&date_req2=31.12.2010&rt=2&mode=2
Source: Changes in the official exchange rate of the given currency. URL: http://www.cbr.ru/Currency_base/dynamics.aspx?
VAL_NM_RQ=R01235&date_req1=01.01.2007&date_req2=31.12.2010&rt=2&mode=2
Рисунок 4
ВВП РФ и мировая цена нефти (1995—2013 гг.) Figure 4
Russia's GDP and the world oil price (1995 — 2013)
Источник: построено на основе источников Росстат и Блумберг. URL: http://www.bloomberg.com; http://www.gks.ru Source: Authoring, based on the Rosstat and Bloomberg data. URL: http://www.bloomberg.com; http://www.gks.ru
Рисунок 5
Динамика внешней торговли РФ (1995 — 2011 гг.), млн долл. США Figure 5
Changes in the foreign trade of the Russian Federation (1995 — 2011), million USD
Источник: построено на основе источника Росстат. URL: http://www.gks.ru Source: Authoring, based on the Rosstat data. URL: http://www.gks.ru
Рисунок 6
Динамика денежной массы в РФ (2005 — 2015 гг.), млрд руб. Figure 6
Changes in the money supply in the Russian Federation (2005 — 2015), billion RUB
Источник: построено на основе данных Банка России. URL: http://www.cbr.ru/ Source: Authoring, based on the Bank of Russia data. URL: http://www.cbr.ru/
Список литературы
1. Богатова И.Э. Взаимосвязь денежно-кредитной политики России и трансграничных потоков капитала // Вестник института экономики Российской академии наук. 2014. № 5. С. 128-140.
2. Золотухина Т.Н. Курсовая политика Банка России в 1992 — 2002 гг. // Вопросы экономики. 2002. № 10. С. 4—34.
3. Алексашенко С.В. Битва за рубль. М.: Время, 2009. 208 с.
4. Замараев Б., Киюцевская А., Назарова А., Суханов Е. Экономические итоги 2008 года: конец «тучных» лет // Вопросы экономики. 2009. № 3. С. 4—25.
5. Дубинин С.К., Миклашевская Н.А., Карловская С.Б., Партон П.А. Смена ориентиров в политике Банка России: переход к свободному курсообразованию // Вестник Московского университета. Серия 6 Экономика. 2015. № 4. С. 99 — 121.
6. Corden W.M., Neary J.P. Booming Sector and De-Industrialisation in a Small Open Economy. The Economic Journal, 1982, vol. 92, no. 368, pp. 825 — 848.
7. Mehlum H., Moene K., Torvik R. Cursed by Resources or Institutes? 2005. URL: http://www.sv.ntnu.no/iso/Ragnar.Torvik/worldeconomy7.pdf
8. Юрченко К.П. Монетарные ловушки в ресурсоизбыточной экономике: последствия экономического роста и испытание кризисом // Журнал экономической теории. 2009. № 4. C. 133 — 147.
9. Данилова И.В., Резепин А.В. Реализация политики инфляционного таргетирования в России: дифференциация региональных условий // Вестник Южно-Уральского государственного университета. Серия: Экономика и менеджмент. 2010. № 7. С. 11 — 19.
10. Улюкаев А., Замулин О., Куликов М. Предпосылки и последствия внедрения таргетирования инфляции в России // Экономическая политика. 2006. № 3. С. 19 — 38.
11. Аболихина Г.А. Инструменты денежно-кредитной политики Банка России в условиях реализации геополитических рисков // Экономика. Налоги. Право. 2015. № 1. С. 37—42.
12. Бондаренко В.В. Таргетирование инфляции в условиях рецессии // Вестник Адыгейского государственного университета. Серия 5: Экономика. 2013. № 2. С. 11 — 15.
13. Юдаева К. О возможностях, целях и механизмах денежно-кредитной политики в текущей ситуации // Вопросы экономики. 2014. № 9. С. 4—12.
14. Лопатина О.А. Инновационные инструменты денежно-кредитной политики Банка России // Вопросы региональной экономики. 2015. Т. 23. № 2. С. 111 — 118.
15. Картаев Ф.С. Влияет ли выбор режима монетарной политики на инфляцию? // Вестник Московского университета. Серия 6: Экономика. 2016. № 5. C. 39 — 51.
16. Картаев Ф.С., Филиппов А.П., Хазанов А.А. Эконометрическая оценка воздействия таргетирования инфляции на динамику ВВП // Журнал Новой экономической ассоциации. 2016. № 1. С. 107 — 128.
17. Levin A.T., Natalucci F.M., Piger J.M. The Macroeconomic Effects of Inflation Targeting. Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 2004, vol. 86, iss. 4, pp. 51—80.
Информация о конфликте интересов
Я, автор данной статьи, со всей ответственностью заявляю о частичном и полном отсутствии фактического или потенциального конфликта интересов с какой бы то ни было третьей стороной, который может возникнуть вследствие публикации данной статьи. Настоящее заявление относится к проведению научной работы, сбору и обработке данных, написанию и подготовке статьи, принятию решения о публикации рукописи.
pISSN 2071-4688 Monetary Accommodation
eISSN 2311-8709
MONETARY POLICY IN RUSSIA: CHANGING THE PRIORITIES AND TARGETS Anna S. BUTUZOVA
Lomonosov Moscow State University, Moscow, Russian Federation butuzova_anuta@mail .ru ORCID: not available
Article history:
Received 9 January 2018 Received in revised form 29 January 2018 Accepted 12 February 2018 Available online 27 March 2018
JEL classification: C23, E52, E58, O42
Keywords: monetary policy, inflation, exchange rate, inflation targeting
© Publishing house FINANCE and CREDIT, 2018
Abstract
Importance The article discusses the issues related to the monetary policy of the Russian Federation.
Objectives The article aims to conduct a comprehensive retrospective analysis of the monetary policy of Russia and examine the inflation targeting.
Methods For the study, I used the methods of synthesis, retrospective analysis, and data analysis.
Results The article reveals certain peculiarities of monetary policy in different periods of economic development. The article analyzes the conditions for the transition to inflation targeting in the Russian Federation.
Conclusions and Relevance The article concludes that negative short-term results of the transition to inflation targeting are largely due to the untimeliness of the transition. The specificity of Russian economic development compared with other countries requires a prudential approach.
Please cite this article as: Butuzova A.S. Monetary Policy in Russia: Changing the Priorities and Targets. Finance and Credit, 2018, vol. 24, iss. 3, pp. 591-612. https://doi.org/10.24891/fc.24.3.591
References
1. Bogatova I.E. [Interrelation of the monetary policy of Russia and cross-border streams of the capital]. Vestnik Instituta Ekonomiki Rossiiskoi Akademii Nauk = Bulletin of Institute of Economics of Russian Academy of Sciences, 2014, no. 5, pp. 128 — 140. URL: http://inecon.org/images/stories/publicacii/vesnik-ran/2014/VIE_RAS_5_2014.pdf (In Russ.)
2. Zolotukhina T.N. [Exchange rate policy of the Bank of Russia in 1992 — 2002]. Voprosy Ekonomiki, 2002, no. 10, pp. 4—34. (In Russ.)
3. Aleksashenko S.V. Bitva za rubl' [The battle for the ruble]. Moscow, Vremya Publ., 2009, 208 p.
4. Zamaraev B., Kiyutsevskaya A., Nazarova A. et al. [2008 Economy results: The end of the "fat" years]. Voprosy Ekonomiki, 2009, no. 3, pp. 4—25.
URL: http://www.vopreco.ru/rus/redaction.files/3-09.pdf (In Russ.)
5. Dubinin S.K., Miklashevskaya N.A., Karlovskaya S.B. et al. [Bank of Russia's shifts in policy guidelines: transition to the floating exchange rate regime]. Vestnik Moskovskogo Universiteta. Seriya 6. Ekonomika = Moscow University Economics Bulletin. Series 6. Economics, 2015, no. 4, pp. 99 — 121. URL: https://www.econ.msu.ru/sys/raw.php?o=25380&p=attachment (In Russ.)
6. Corden W.M., Neary J.P. Booming Sector and De-Industrialisation in a Small Open Economy. Economic Journal, 1982, vol. 92, iss. 368, pp. 825 — 848. URL: https://doi.org/10.2307/2232670
7. Mehlum H., Moene K., Torvik R. Cursed by Resources or Institutes? 2005. URL: http://www.sv.ntnu.no/iso/Ragnar.Torvik/worldeconomy7.pdf
8. Yurchenko K.P. [Monetary Traps in Resource Abundant Economy: the Sequences of Economic Growth and Testing by Crisis]. Zhurnal Ekonomicheskoi Teorii = Russian Journal of Economic Theory, 2009, no. 4, pp. 133-147. (In Russ.)
9. Danilova I.V., Rezepin A.V. [Implementation of inflation targeting policy in Russia: regional co ditions differentiation]. Vestnik Yuzhno-Uralskogo Gosudarstvennogo Universiteta. Seriya: Ekonomika i Menedzhment = Bulletin of the South Ural State University. Series: Economics and Management, 2010, no. 7, pp. 11 — 19. (In Russ.)
10. Ulyukaev A., Zamulin O., Kulikov M. [Prerequisites and Consequences of Inflation Targeting in Russia]. Ekonomicheskaya Politika = Economic Policy, 2006, no. 3, pp. 19 — 38.
URL: http://ecpolicy.ru/pdf/EP_3-2006.pdf (In Russ.)
11. Abolikhina G.A. [Monetary policy tools used by the Bank of Russia in the context of geopolitical risks]. Ekonomika. Nalogi. Pravo = Economics. Taxes & Law, 2015, no. 1, pp. 37—42. (In Russ.)
12. Bondarenko V.V. [Targeting the inflation in the period of recession]. Vestnik Adygeiskogo Gosudarstvennogo Universiteta. Seriya 5: Ekonomika = Bulletin of the Adyghe State University, 2013, no. 2, pp. 11 — 15. (In Russ.)
13. Yudaeva K. [On the Opportunities, Targets and Mechanisms of Monetary Policy under the Current Conditions]. Voprosy Ekonomiki, 2014, no. 9, pp. 4—12. (In Russ.)
14. Lopatina O.A. [Innovative tools of Bank of Russia monetary policy]. Voprosy Regionalnoi Ekonomiki = Problems of Regional Economy, 2015, vol. 23, iss. 2, pp. 111 — 118. URL: http://unitech-mo.ru/upload/files/science/problems-of-regional-economy/file/2015_2.pdf (In Russ.)
15. Kartaev F.S. [Does Monetary Policy Regime Affect Inflation?]. Vestnik Moskovskogo Universiteta. Seriya 6. Ekonomika = Moscow University Economics Bulletin. Series 6. Economics, 2016, no. 5. C. 39 — 51. URL: https://www.econ.msu.ru/sys/raw.php?o=35010&p=attachment (In Russ.)
16. Kartaev F.S., Filippov A.P., Khazanov A.A. [Inflation Targeting and Real GDP Dynamics: CrossCountry Evidence]. Zhurnal Novoi Ekonomicheskoi Assotsiatsii = Journal of the New Economic Association, 2016, no. 1, pp. 107 — 128. URL: http://journal.econorus.org/pdf/NEA-29.pdf
(In Russ.)
17. Levin A.T., Natalucci F.M., Piger J.M. The Macroeconomic Effects of Inflation Targeting. Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 2004, vol. 86, iss. 4, pp. 51—80.
Conflict-of-interest notification
I, the author of this article, bindingly and explicitly declare of the partial and total lack of actual or potential conflict of interest with any other third party whatsoever, which may arise as a result of the publication of this article. This statement relates to the study, data collection and interpretation, writing and preparation of the article, and the decision to submit the manuscript for publication.
