CC BY
122
Ипотечное кредитование
перспективы развития рынка ипотечных ценных бумаг
П. В. СИНЮКАЕВ, заместитель главного бухгалтера, ЗАО «Управляющая компания «ИНТРАСТ»
История ипотечного кредитования в России насчитывает более 200 лет. Вместе с тем эффективность этого инструмента жилищного инвестирования, который является основной сферой применения ипотеки, была далека от оптимальной в начале его использования. Проблема эффективности ипотеки особенно актуальна в динамичных рыночных условиях и в условиях развития вторичного ипотечного рынка (ипотечных ценных бумаг). Эффективность данного рынка неразрывно связана с перспективами его развития. Рассмотрим рынок ипотеки и потенциал роста эффективности жилищного инвестирования.
В связи с этим необходимо остановиться на основной терминологии рынка ипотечных ценных бумаг.
Залог недвижимости с целью получения денежной ссуды — ипотечного кредита (кредита под закладную) называется ипотекой [1]. Под этим термином подразумеваются: закладная; собственно ипотека и ипотечный кредит.
С юридической точки зрения ипотека состоит в обременении имущественных прав собственности на объекты недвижимости при их залоге. С экономической точки зрения ипотека — рыночный инструмент оборота имущественных прав на объекты недвижимости, позволяющий привлекать дополнительные финансовые средства для реализации любых проектов.
Ипотека — это вид залога недвижимости, при котором закладываемое имущество не передается в руки кредитора, а остается у должника (залогодателя) в его владении и пользовании [2]. Это означает, что залогодатель, отдавший недвижимость в залог, уже не может быть собственником в прямом смысле слова, так как отсутствует полная
«триада» собственности: владение, пользование и распоряжение [3], а имеются только «владение» и «пользование». Приоритетная цель использования механизма ипотеки — инвестиции в жилье.
Жилищное инвестирование — это вид инвестирования, включающий инструменты и технологии накопления и перемещения средств от финансовых источников (финансовых инвесторов и посредников), первичный и вторичный рынки ипотечных кредитов с образованием новых инвестиционных источников, институты и инструменты инвестирования, финансирования и кредитования, эмиссионные институты, объединенные одной целью — формирование инвестиционного капитала и инвестирование в реальные жилищные активы [4].
Важным этапом в жилищном инвестировании является потенциал заемщика для использования ипотеки (табл. 1).
Следует отметить, что объекты недвижимости в качестве предмета ипотеки регистрируются в установленном порядке для государственной регистрации [5].
В зарубежной практике сложились три основные схемы жилищного инвестирования (рис. 1).
Рассмотрим схемы, которые относятся к ипотечному кредитованию:
1. Одноуровневая схема ипотечного кредитования (немецкая модель). В этой модели выделяют два основных типа схем кредитования: связь заемщика и кредитора с помощью ипотечных банков и ссудно-сберегательных учреждений. Среди обслуживающих организаций, как правило, только страховая организация. Срок кредитования составляет от 10 до 12 лет. Все ставки и выплаты кредита являются фиксированными и равномерными.
Таблица 1
сопоставление спектра имущества в качестве предмета ипотеки [2]
№ п/п Предмет ипотеки Запрет для ипотеки
1 Предприятия как единые имущественные комплексы, используемые в предпринимательстве. Здания и сооружения (используемые в предпринимательстве) с одновременной ипотекой по тому же договору земельных участков, на которых они находятся Часть имущества, раздел которого в натуральной форме невозможен без изменения его назначения. Имущество, в отношении которого предусмотрена обязательная приватизация, либо приватизация, которая запрещена
2 Воздушные и морские суда, суда внутреннего плавания и космические объекты Государственное имущество
3 Незавершенные строительством объекты недвижимости, материалы и оборудование Доля в праве собственности на общее имущество жилого дома отдельно от права собственности на квартиру
4 Леса, многолетние насаждения Имущество, изъятое из оборота, на которое не может быть обращено взыскание
5 Жилые дома, квартиры и их части. Гостиницы, дома отдыха, дачи, садовые домики. Земельные участки в собственности граждан. Участки недр, обособленные водные объекты Часть земельного участка, площадь которого меньше минимального размера для различного целевого назначения и разрешенного использования
2. Двухуровневая схема ипотечного кредитования (американская модель). В этой модели, кроме заемщика и кредитора, участвует посредник (ипотечное агентство), который действует на вторичном рынке закладных (рис 2).
Процентная ставка по использованию ипотечного кредита изменяется от 7 до 20 %. Сумма кредита может составлять 75 — 90 % от стоимости закладываемого жилья; 80 — 90 % от стоимости приобретения или строительства жилья. Срок кредитования обычно составляет от 15 до 30 лет [6].
Ипотечное кредитование в России зародилось с середины XVIII в., но до 60-х гг. XIX в. кредитная система приносила казне убытки из-за низкой эффективности кредитования под залог земли. В начале 60-х гг. XIX в. была осуществлена банковская реформа, которая сделала ипотечное кредитование отлаженным финансовым рынком, приносящим стабильный доход.
На данном этапе развития российского финансового рынка особенности региональной экономики и возможности привлечения бюджетных
рис. 1. Разновидности жилищных инвестиций.
ресурсов определили появление различных схем ипотечного жилищного кредитования в регионах. Однако, как свидетельствует опыт развитых стран, без федеральной поддержки ипотечное кредитование развиваться не может [7].
В связи с этим в 1996 г. было создано Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) в форме открытого акционерного общества со стопроцентным государственным капиталом, которое должно стать стержнем ипотеки в РФ. Основной целью деятельности агентства является создание условий для развития кредитования населения на приобретение жилья путем привлечения кредитных ресурсов в сферу банковского долгосрочного ипотечного жилищного кредитования. Схема деятельности федерального ипотечного агентства на ипотечном рынке России представлена на рис. 3 [8].
По мнению автора, необходима обратная связь банка с АИЖК для эффективности развития системы ипотечного бизнеса и снижения его рисков.
В настоящее время АИЖК выкупает у банка, выдавшего ипотечный кредит, закладную, обеспеченную этим кредитом. После продажи закладной ее владельцем становится региональный оператор АИЖК (накопитель—сервисер), а банк больше не имеет отношения ни к ипотечному кредиту, ни к его обслуживанию [9].
Региональный оператор используется для накапливания и обслуживания выкупленных АИЖК кредитов. Средства, которые АИЖК передает региональным операторам для выкупа закладных, приходят от эмиссии корпоративных облигаций АИЖК, а также из уставного капитала АИЖК. Все выплаты
3. Кредит на строительство
а)
б)
Рис. 2. Сравнение финансовых потоков для одно-и двухуровневых схем ипотечного кредитования, соответственно (а, б)
по корпоративным облигациям АИЖК полностью гарантированы Минфином России, при этом покрытие рисков осуществляется из государственного бюджета [10].
Качество бизнес-стандартов и всех процедур ипотечного бизнеса исключительно важно для эффективной секьюритизации ипотечных активов. Это качество выражается в кредитном рейтинге ипотечных ценных бумаг (ИЦБ), выпущенных для рефинансирования ипотечных кредитов. Чем выше кредитный рейтинг, тем ниже доходность, которую должны обеспечивать ИЦБ, и тем ниже будет эффективная ставка рефинансирования.
Качество эмитируемых бумаг складывается из многих компонентов. Одним из ключевых является надежность обеспечивающих активов. Другим важным критерием является надежность организации, обслуживающей эти активы. Это должна быть структура, обладающая адекватной технологией и опытным персоналом, историей и статистикой обслуживания таких активов.
Высокий кредитный рейтинг транзакций по секьюритизации ипотечных кредитов позволяет привлечь внимание инвесторов в ИЦБ [11]. Транзакционные издержки представляют собой издержки сторон при заключении договора по ипотечному кредиту. По действующему
стандарту АИЖК, единственным способом компенсации этих расходов для банка является увеличение комиссионного сбора за выдачу ипотечного кредита, что делает ипотечный кредит менее доступным и привлекательным для заемщика.
Обратимся к перспективам финансовой структуры ипотечного бизнеса. В качестве основы рефинансирования ипотечных кредитов предполагается использовать схему «длинные активы — длинные пассивы». Хотя статистика показывает, что жизненный цикл ипотечного договора 5 — 7 лет, и пока в России долгосрочные кредитные ресурсы для рефинансирования ипотечных активов не нужны. Долгосрочности тех корпоративных облигаций, которые АИЖК эмитирует сегодня, более чем достаточно.
В мировой практике существует широкий спектр различных схем и подходов к рефинансированию ипотечных кредитов. В США «длинные активы — среднесрочные пассивы», в Австралии довольно широкое распространение получили ипотечные кондуиты, в которых применяется модель «длинные активы — короткие револьверные пассивы». Ипотечный кондуит может быть использован и в России.
Американские ипотечные бумаги (типа pass-through certificates) теоретически могут быть реализованы на российском рынке. Для этого в законодательстве РФ предусмотрена конструкция ипотечных сертификатов участия [12].
В отличие от США в Австралии нет крупных ипотечных агентств, поддерживаемых государством. Большая часть ипотечных кредитов осуществляется за счет эмиссии банками pass-through облигаций (notes). Принцип действия этих долговых инструментов аналогичен сертификатам, с той лишь разницей, что суммарный номинал эмитированных бумаг меньше размера обеспечения, и инвесторы имеют право только на купонные платежи и погашение номинала облигаций. Эта разница называется субординированием и позволяет распределить риски между эмитентом и инвесторами.
Государство -► АИЖК
i к 1 '
Страховщик Банк
к L 1 г i к
Инвесторы
Застройщик-продавец
Заемщик-покупатель
рис. 3. Кредитная схема по ипотеке с участием АИЖК
Широкое распространение в Австралии получили ипотечные кондуиты. Финансовая структура ипотечного кондуита (Кондуита) реализует модель рефинансирования «длинные активы — короткие револьверные пассивы». Сначала банк создает независимую от него финансовую компанию (Кондуит). Кондуит начинает выкупать ипотечные кредиты у создавшего его банка и накапливать их на своем балансе. Для рефинансирования выкупленных кредитов Кондуит размещает на вторичном рынке свои краткосрочные (от 30 дней) долговые бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами, находящимися на его балансе. Кондуит в состоянии накопить пул ипотечных кредитов, достаточный для «долгосрочной» секьюритизации. Такая секьюритизация может осуществляться в виде сертификатов участия или структурированных ИЦБ и циклически повторяется [13].
В структуре Кондуита привлекательно то, что с помощью относительно небольшого начального капитала можно накопить пул ипотечных кредитов размером 50 — 70 млн долл. Кондуит может оказаться весьма эффективной структурой для российского финансового рынка. С одной стороны, Кондуит занимает на короткий период времени, и поэтому ставка рефинансирования получается низкой. С другой стороны, долговые бумаги Кондуита привлекут короткие деньги с российского финансового рынка, в которых недостатка нет [14].
Остановимся на одном из основных барьеров распространения ипотеки в России — первоначальном взносе при покупке жилья с помощью ипотечного кредита. Законом размер такого взноса установлен на уровне 30 % от рыночной стоимости жилья. Помимо дотирования из бюджета или бюджетов, адекватно их страхование. Необходимость в этой страховке отпадает, после того как задолженность по балансу кредита опустится ниже 70 % от текущей рыночной стоимости залога. Помимо
этого барьера можно выделить и спектр критериев при выдаче кредита АИЖК (табл. 2).
Надежность и платежеспособность заемщика определяют кредиторы, как правило, с помощью процедуры ранжирования, основной целью которой является выявление: способности залогодателя погасить кредит (оценка кредитоспособности); готовности заемщика погасить кредит (кредитная история, достаточность обеспечения кредита залогом и имущества, которое может быть представлено в зачет (анализ результатов оценки имущества).
Решение по каждому залогодателю принимается на основе рейтинговой оценки, преимущество которой заключается в возможности учета неформализованного подхода к принятию решения о возможности жилищного инвестирования. На основе данных о залогодателе формируется таблица параметров. Затем определяется рейтинговая оценка.
Основными критериями являются:
1. Доля платежей в доходе заемщика, коэффициент П/Д (payment-to-income ratio — PTI);
PTI = П/Д,
где П — ежемесячные расходы заемщика по приобретаемому объекту недвижимости, состоящие из платежей: в счет погашения долга и процентов по ипотечному кредиту; по налогу на приобретаемое имущество; ежемесячных платежей по страхованию имущества в залоге, жизни и потери трудоспособности заемщика, риски утраты права собственности владельца квартиры, платежей за услуги по техническому обслуживанию, взносы, связанные с эксплуатацией и ремонтом жилых помещений; других регулярных расходов по приобретаемому жилью; Д — ежемесячные совокупные доходы заемщика.
2. Отношение суммы кредита к стоимости заложенного имущества: К/3 — в литературе — LTV). Данный критерий определяется на момент выдачи кредита с учетом прогноза на период кредитования. K/З задает максимальный размер кредита
Таблица 2
критерии выдачи ипотечного кредита АИжк
№ п/п Параметры кредитования характеристика параметра
1 Срок выдачи кредита 5 — 10 лет
2 Схема погашения кредита Равномерные ежемесячные платежи с фиксированным процентом
3 Досрочное погашение Минимальный интервал моратория — 3 месяца, по концепции АИЖК — 6 мес.
4 Обеспечение кредита Залог приобретаемой квартиры. Кредит — не более 70 % ее стоимости
5 Требования к доходу заемщика Наличие дохода для регулярного погашения кредита
6 Максимальная сумма кредита Зависит от дохода с учетом верхнего порога для выплат в 35 % от дохода
7 Квалификация заемщика Стаж работы не менее 3 лет
8 Страхование За счет заемщика: 1 — 2 % в год
заемщику, исходя из стоимости предоставляемого обеспечения:
LTV = К/З,
где К — сумма кредита; З — стоимость заложенного недвижимого имущества. Предельные значения П/Д и К/3 обычно устанавливаются ипотечным агентством или банком перед началом кредитования и периодически пересматриваются с учетом изменений экономической ситуации.
При выдаче кредитов федеральным агентством по ипотечному жилищному кредитованию устанавливаются следующие требования: размер ежемесячных обязательств заемщика (П/Д) не должен превышать 55 % от его дохода, а величина К/3 не должна превышать 70 %.
В заключение определяется общая рейтинговая оценка, на основе которой принимается решение о финансировании ИЖС.
Общий вид рейтинговой оценки представляется как:
k
P =У AP
o / , i i i = 1
где Р0 — общая рейтинговая оценка, балл; — весовой фактор i-го критерия; P;. — значение i-го показателя, балл; суммирование от 1 до к — общее число критериев.
Следующей ключевой проблемой является минимизация рисков, присутствующих на ипотечном рынке. Их целесообразно разделить на два типа: фундаментальные и производные. К первой категории следует отнести риски потерь от дефолтов, досрочных погашений, изменения процентных ставок и ликвидности. Ко второй — риски рынка производных финансовых инструментов (опционы, свопционы).
По стандартам АИЖК риски потерь от дефолтов ложатся на бюджет и могут быть компенсированы либо региональным оператором, либо из уставного фонда АИЖК, за счет гарантий Минфина России. По оценкам, они составляют около 0,03 % от потенциала объема ипотечного кредитования в России, к 2010 г. — 344 млрд руб.
Возможен и иной сценарий, который распространен в странах с развитой ипотекой, где банки и другие финансовые институты обслуживают выданные ими ипотечные кредиты после продажи самих кредитов. Если придерживаться такой схемы в России, то за 1,5 — 2 % за обслуживание банк может частично принять риски потерь по дефолтам.
Есть и другие варианты перераспределения риска по дефолтам. Например, в pass-through-обли-гациях, в Австралии, банк-организатор транзакции
по секьюритизации за счет субординации берет на себя заданный процент потерь по активам [16]. Или, как в pass-through сертификатах США — все потери передаются держателям сертификатов. В этих случаях у банка появляются стимулы оптимально организовать процесс выдачи и обслуживания ипотечных кредитов, так как от этого зависит его доход. А на рынке, при такой организации ипотечного бизнеса, будет эффективнее действовать механизм саморегуляции относительно уровня субординации, размера и диверсификации пула обеспечения ипотечных ценных бумаг.
Другим фундаментальным риском, присущим ипотечному бизнесу, является досрочное погашение кредитов.
Если у АИЖК имеется пул ипотечных кредитов, то после его рефинансирования, например посредством эмиссии ИЦБ с определенным сроком обращения, возможны два сценария. При погашении ипотечных кредитов пула в течение этого срока проблем нет. А при замедленной скорости досрочного погашения после этого срока у пула останется непогашенный баланс, и возникает проблема: номинал по облигациям АИЖК уже необходимо выплатить, а ипотечные кредиты из пула еще не вернули достаточной суммы.
Факторы экономической среды в РФ и отсутствие комплексной статистики по ипотечному рынку не позволяют формировать достоверные прогнозы. Можно оценить крайние варианты: риски АИЖК повышаются в случае, если процентные ставки упадут, и пул ипотечных кредитов будет погашен слишком быстро. В этом случае АИЖК остается с длинными долговыми обязательствами с высоким купоном, в то время когда «старые» ипотечные кредиты из пула АИЖК уже погашены, а новые имеют купон, недостаточный для погашения долговых бумаг АИЖК.
Поэтому наиболее вероятный сценарий — потеря средств АИЖК с покрытием их из бюджета. В качестве альтернативы можно отметить, что схема рефинансирования с использованием структуры ипотечного кондуита малочувствительна к досрочным погашениям. Таким образом, имеется риск монополизации АИЖК ипотечного рынка, который не будет способствовать эффективности достижения цели его функционирования.
В целом преимущества и недостатки активной роли банков на ипотечном рынке можно представить в виде табл. 3.
По оценкам экспертов [15], для полноценной секьюритизации ипотечных активов в РФ размер
Таблица 3
сравнение факторов активации роли банков на ипотечном рынке
№ п/п Преимущества недостатки
1 Сравнительно низкий риск при выдаче кредитов, так как они обеспечиваются недвижимостью Необходимость держать в штате узких специалистов — профессионалов-оценщиков недвижимости, которую представляют в залог, что увеличивает издержки банка
2 Долгосрочность кредитования освобождает банки от частных переговоров с клиентами Долгосрочное отвлечение денежных средств*
3 Ипотечные кредиты обеспечивают банку вполне стабильную клиентуру Длительность срока, на который предоставляется кредит, является угрозой предстоящей прибыли банка, так как трудно спрогнозировать на десятилетия вперед динамику рыночных процентных ставок**
4 Закладные могут активно обращаться на вторичном рынке, что позволяет банку диверсифицировать свой риск, продав закладную после выдачи кредита
*Если срочно требуется возвращение предоставленных средств, то можно продать закладные на вторичном рынке. ** Нивелировать проблему можно, применяя плавающие процентные ставки (составлено автором).
пула обеспечения должен быть порядка 1,5 — 2 млрд руб. [16]. После формирования пула банку проще всего выпустить ИЦБ, разместить их на вторичном рынке и самостоятельно рефинансировать выданные ранее ипотечные кредиты, и продолжать их обслуживать, зарабатывая на этом 1,5 — 2 %. Вероятность такого развития событий подтверждает практика торговли пулами ипотечных кредитов. В условиях ограничения выпуска полноценных ИЦБ банки в Москве предпочитают торговать такими пулами по рыночной цене, а не продавать их по номиналу в АИЖК. В отсутствие полноценных ИЦБ банки таким способом решают проблемы недостатка оборотного капитала.
Существует небольшая вероятность значительного подъема ставок при накоплении пула ипотечных кредитов, и «первые» выкупленные кредиты банку придется рефинансировать с убытком. Однако в стабильной экономической среде эта возможность мала и ее можно компенсировать высокими процентными платежами по «последним» выкупленным кредитам. Кроме того, рост эффективности организации выдачи ипотечных кредитов и их секьюритизации уменьшает время для накопления достаточного для секьюритизации пула обеспечения.
Следовательно, при эффективной организации процедуры секьюритизации относить риски ипотечного кредитования на бюджет не требуется. Отметим, что и в условиях эффективной секью-ритизации ипотечных активов риск досрочных погашений играет ключевую роль. Он является основным фактором, который определяет цену ИЦБ. Но, как правило, эти риски берут на себя профессиональные участники рынка ИЦБ — ин-
вестиционные банки, хедж-фонды и крупные институциональные инвесторы.
Следует остановиться на рисках ипотечных кредитов с плавающим купоном. Под плавающим купоном понимается ставка по ипотечному кредиту, которая меняется во времени в зависимости от изменения величины какого-нибудь рыночного индекса. Таким индексом может быть, например, средневзвешенная рыночная ставка по ипотечным кредитам.
Ипотечные кредиты с плавающей ставкой позволяют увеличить сумму кредита порой более чем в два раза. При этом возникают более высокие риски в сравнении с кредитами с фиксированной ставкой. В результате снижается объем досрочного погашения кредитов, значительно удлиняя реальный срок жизни ипотечного кредита.
Следует отметить, что при заключении сделки обе стороны самостоятельно оценивают уровень и риски инфляции. Инфляция уже заложена в ставке процента, под которую можно занять на рынке. Поэтому введение уровня инфляции в качестве параметра ипотечного кредита привнесет больше хаотичности, так как инфляция будет учитываться дважды. Кроме того, снижение досрочных погашений обычно рассматривается как положительный фактор, поскольку увеличивает стабильность потока платежей и снимает неопределенность. В Англии и Австралии почти все ипотечные кредиты выдаются с плавающей ставкой, а в США доля таких кредитов на рынке составляет около 30 %.
Известно, что при нормальной структуре процентных ставок (пропорциональность срока и ставки заимствования) ставка по ипотечным кредитам с «плавающим купоном» существенно ниже, чем по кредитам с фиксированным купоном. Хотя ипо-
Агентство по ипотечному жилищному кредитованию
Кредитор
Рынок ипотечных кредитов
Инвестор
Продавец
Рынок ипотечных ценных бумаг
Рынок недвижимости
Заемщик- покупатель
рис. 4. Координация и мониторинг взаимодействия рыночных структур ипотеки
течные кредиты с плавающей ставкой более рискованны для заемщика, так как он берет на себя часть риска повышения процентных ставок, этот риск компенсируется более низкой ставкой плавающего купона. Кроме того, у заемщика есть возможность досрочно погасить или рефинансировать кредит. Существуют также гибридные ипотечные кредиты с плавающей ставкой, у которых в течение начального периода ставка зафиксирована [17]. Эффективное применение комбинированных ипотечных кредитов может решить ряд проблем в России.
Что касается рисков ликвидности, то финансовое обязательство, обеспеченное недвижимостью с 15 % годовым купоном, естественно, должно стоить существенно выше номинала. Поэтому продавать ипотечные кредиты по номиналу не имеет финансового смысла.
Теперь рассмотрим производные риски инвестиционной деятельности АИЖК. Перекладывать эти риски на бюджет нерационально. Следует иметь в виду, что стратегическая роль применения ИЦБ заключается в рефинансировании ипотечных кредитов посредством привлечения финансовых ресурсов со вторичного рынка, а не в использовании бюджетных гарантий.
В целом, стратегия деятельности АИЖК должна быть ориентирована на эффективность взаимодействия рынка ипотечных кредитов (первичного ипотечного рынка, рынка ИЦБ (вторичного рынка) и рынка недвижимости, где заключаются сделки с реальными объектами, залог которых обеспечивает функционирование первичного и вторичного ипотечных рынков (рис. 4).
В заключение следует отметить, что, по мнению автора, с точки зрения развития полноценных ипотечных ценных бумаг перспективна мониторинговая роль АИЖК для координации и предотвращения перегрева ипотечного рынка и поддержания баланса между спекулятивным
механизмом и социальной функцией жилищного инвестирования, а также развитие организационной структуры АИЖК для обеспечения инвестиционного уровня рентабельности и децентрализации управления и, следовательно, минимизации роли государства в регулировании механизмов рынка ипотечных ценных бумаг.
Литература
1. Асаул А. Н. Экономика недвижимости. СПб.: Гуманистика, 2003.
2. Федеральный закон от 16.07.1998 № 102-ФЗ «Об ипотеке (залоге недвижимости)» (ред.
от 13.05.2008).
3. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая)» от 30.11.1994 № 51-ФЗ (ред. от 14.07.2008, с изм. от 24.07.2008), ст. 209, п. 1.
4. Вечер Н. Ф, Ольховский А. А. Инвестиции в коммерческую недвижимость. Жизненный цикл объекта. СПб.: Бизнес-пресса, 2005.
5. Федеральный закон от 21.07.1997 № 122-ФЗ «О государственной регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним» (ред. от 30.06.2008).
6. Каменецкий М. И. Ипотечное кредитование на рынке жилья (народнохозяйственный и региональный аспекты). М.: Дело, 2006.
7. Инвестиции в России и зарубежных странах / И. К. Комаров, А. А. Арбатов, И. С. Бородычева и др.; Междунар. акад. инвестиций и экономики стр-ва. М.: РАУ-Ун-т, 2001.
8. Чепенко Е. В. Ипотека для граждан: комментарий к законодательству, схемы и пояснения. М.: Изд-во ФСГРН, 2007.
9. Разумова И.А. Ипотечное кредитование. СПб.: Питер, 2006.
10. Довдиенко И. В. Ипотека. Управление. Организация. Оценка. М.: Юнити-Дана, 2005.
11. Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами. / Под ред. Л. Хейера. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.
12. Федеральный закон от 11.11.2003 № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах «(ред. от 27.07.2006).
13. Павлова И. В. Ипотечное жилищное кредитование. М.: БДЦ Пресс, 2004.
14. Дэвидсон Э, Сандерс Э, Вольф Л. -Л., Чинг А. Секьюритизация ипотеки: мировой опыт, структурирование, анализ. М.: Вершина, 2007.
15. Анализ развития ипотеки. Kreditears. га от 18.10.2007. [Электронный ресурс] Режим доступа: http:// www. kreditcars. ru/kredit. php?id=142.
16. Глазунов Д. А. Секьюритизация ипотечных кредитов в России: Материалы конференции «Секьюритизация в России и СНГ». Лондон. С5-1йетайопа1 (Euroforum), 13.10.2006.
17. Павлова И. В. Ипотечное жилищное кредитование. М.: БДЦ Пресс, 2004.
