CC BY
33Аудиторские ведомости. 2022. № 1. С. 73 — 81. Audit journal. 2022;(1): 73 — 81.
ФИНАНСЫ
Научная статья УДК 336.767
doi: 10.24411/1727-8058-2022-1-73-81 NIION: 2017-0074-1/22-012 MOSURED: 77/27-021-2022-01-212
Перспективы ESG-инвестирования пенсионных активов
Юлия Юрьевна Финогенова1, Роман Аркадьевич Нейман2
11 2 Российский экономический университет имени Г.В. Плеханова, Москва, Россия
1 Finogenova.YY@rea.ru
2 Neyman.RA@rea.ru
Аннотация. Статья посвящена актуальному вопросу развития инвестиций в ESG-активы финансовых институтов на развивающихся рынках на примере российского пенсионного рынка. Цель исследования — выявление инвестиционных возможностей в устойчивые активы российских пенсионных активов, сформированных в рамках добровольной пенсионной системы. В России в настоящее время активно рассматривается вопрос о переводе пенсионных накоплений в добровольную пенсионную систему, однако вопрос формирования таких инвестиционных портфелей, которые не только защищали бы пенсионные накопления от инфляции, но и предлагали бы конкурентоспособный инвестиционный доход, стоит очень остро. Важной разновидностью предлагаемых инвестиционных портфелей может стать портфель, сформированный из устойчивых активов. Таким образом, задачами исследования стали: изучение зарубежного опыта в части инвестирования пенсионных резервов в устойчивые активы (на основе международных ETF-фондов, занимающих первые места в рейтинге); формирование инвестиционного портфеля, состоящего из устойчивых активов, и построение на его основе индекса пенсионных резервов для российских пенсионных фондов.
Ключевые слова: устойчивые инвестиции пенсионных активов, инвестиционный индекс пенсионных резервов, инвестиции пенсионных фондов в ESG-активы
Благодарности: статья подготовлена при поддержке гранта на тему «Формирование частных пенсий в контексте развития финансовых экосистем в России», финансируемого Российским экономическим университетом им. Г.В. Плеханова (Москва, Россия), приказ № 860 от 28 июля 2021 г.
Для цитирования: Финогенова Ю.Ю., Нейман Р.А. Перспективы ESG-инвестирования пенсионных активов // Аудиторские ведомости. 2022. № 1. С. 73 — 81. doi: 10.24411/1727-8058-2022-1-73-81.
FINANCE
Original article
Prospects for ESG investment of pension assets
Yulia Yu. Finogenova1, Roman A. Neumann2
11 2 Plekhanov Russian University of Economics, Moscow, Russia
1 Finogenova.YY@rea.ru
2 Neyman.RA@rea.ru
© Финогенова Ю.Ю., Нейман Р.А., 2022
Abstract. The article is devoted to the topical issue of the development of investments in ESG assets of financial institutions in emerging markets on the example of the Russian pension market. The purpose of the study is to identify investment opportunities in sustainable assets of Russian pension assets formed within the framework of the voluntary pension system. The issue of transferring pension savings to a voluntary pension system is currently being actively considered in Russia, however, the issue of forming such investment portfolios that would not only protect pension savings from inflation, but also offer competitive investment income is very acute. An important variety of the proposed investment portfolios can be a portfolio formed from sustainable assets. Thus, the objectives of the study were: the study of foreign experience in investing pension reserves in sustainable assets (based on international ETF funds that occupy the first places in the rating); the formation of an investment portfolio consisting of sustainable assets, and building on its basis an index of pension reserves for Russian pension funds.
Keywords: sustainable investments of pension assets, investment index of pension reserves, investments of pension funds in ESG assets
Acknowledgments: the article was prepared with the support of the grant on the topic "Formation of private pensions in the context of the development of financial ecosystems in Russia", funded by the Plek-hanov Russian University of Economics (Moscow, Russia), order No. 860 of July 28, 2021.
For citation: Finogenova Yu.Yu., Neumann R.A. Prospects for ESG investment of pension assets // Audi-torskiye vedomosti = Audit journal. 2022;(1): 73-81. (In Russ.). doi: 10.24411/1727-8058-2022-1-73-81.
В настоящее время добровольные пенсионные накопления приобретают все большую популярность среди граждан не только развитых, но и развивающихся стран. Это связано с тем, что в силу серьезной демографической нагрузки на распределительные системы государственное пенсионное обеспечение не в состоянии обеспечить граждан приемлемым уровнем замещения пенсией дохода. Из-за постепенного снижения уровня государственного пенсионного обеспечения многоуровневые (добровольные и корпоративные источники) системы формирования пенсий становятся все более и более популярными.
Поэтому с помощью налоговых льгот в различных странах мира население поощряется брать на себя ответственность за обеспечение более высокого уровня жизни в пенсионном возрасте за счет дополнительных пенсий. Негосударственные пенсионные фонды (НПФ) являются основными поставщиками частных пенсионных продуктов и призваны сыграть важную роль в повышении уровня добровольных пенсионных накоплений в стране.
Одним из способов повышения привлекательности частных пенсионных накоплений, особенно для граждан в возрасте от 18 до 35 лет, является использование финансовых рынков в качестве информационной платформы и канала продаж продуктов частных пенсионных фондов. Такая цифровизация повысит осведомленность граждан о продуктах негосударственных пенсионных фондов, прозрачность тарифных планов и объектов
инвестирования пенсионных накоплений и, следовательно, привлекательность продуктов в целом. Преимущество устойчивых акций заключается в том, что их эмитенты, теоретически, лучше защищены от серьезных экологических, социальных и корпоративных рисков. То есть они с большей вероятностью смогут избежать крупных финансовых потерь и потенциальных банкротств. Инвесторы верят в это и будут последними, кто распродаст такие акции во время падения рынков.
Отметим также, что к концу всего 2020 г. ЕТБ8 устойчивых акций также смогли в среднем превзойти своих традиционных конкурентов, что еще больше подстегнуло интерес инвесторов к теме устойчивости в начале этого года. Однако частично этот успех можно объяснить тем, что многие Е5С-индексы и индексные фонды содержат большую долю технологических компаний [14].
На развивающихся рынках повестка дня Е50 еще не вышла на первый план для эмитентов. Пока возможности для розничных инвесторов на развивающихся рынках, которые хотят инвестировать не просто так, а с благими намерениями, увы, весьма ограничены. На примере России мы проанализировали доходность инвестирования пенсионных накоплений в добровольную пенсионную систему, в которой структура портфеля регулируется государством.
К сожалению, доходность инвестирования пенсионных резервов НПФ после выплаты вознаграждения компаниям по управлению активами значительно снижается (рис. 1).
Рис. 1. Средний выход НПФ с минимумами и максимумами, % [1]
Источник: составлено авторами.
По итогам 2-го квартала 2021 г. инфляция в России достигла 6,51%. Соответственно, доходность от инвестирования пенсионных
резервов НПФ после выплаты вознаграждения управляющим активами значительно снизилась (см. рис. 2).
Рис. 2. Фактическая доходность пенсионных резервов за вычетом административных расходов и инфляции в России
Источник: составлено авторами на основе [1].
Таким образом, можно сделать промежуточный вывод, что для повышения привлекательности добровольных пенсионных накоплений для граждан необходимо либерализовать структуру инвестиционного портфеля, чтобы в зависимости от уровня риска у граждан была возможность повысить доходность пенсионных накоплений при том уровне риска, который каждый считает для себя приемлемым.
Для этого мы разработали индексную структуру, состоящую из трех видов активов: российских облигаций, российских акций и международных высокорейтинговых ESG ETF. В индекс включены активы зарубежных компаний с высоким рейтингом, что позволит сбалансировать страховые риски и повысить привлекательность инвестиционного портфеля
При анализе облигаций, которые должны подходить для нашего портфеля, необходимо учитывать: срок погашения облигации; дюра-цию облигации и рейтинги как эмитента, так и самой эмиссии.
Следует иметь в виду, что при анализе корпоративных облигаций компанию-эмитента также следует оценивать по таким пока-
в глазах молодых миллениалов за счет вложения части портфеля в устойчивые активы.
Индекс инвестирования пенсионных резервов рассчитывается на основе индекса Московской биржи с поправкой на инвестиционные ограничения для НПФ. Индекс рассчитывается по принципу сложения долей субиндексов в общем инвестиционном портфеле с учетом ограничений. Субиндекс — это показатель, отражающий общую стоимость определенной группы ценных бумаг. Предлагаемый индекс включает суммы трех субиндексов: акции облигаций (корпоративных, муниципальных и облигаций федерального займа), а также ETF.
Выбор акций и облигаций для портфеля имел определенный критерий, приведенный в табл. 1.
зателям, как быстрая ликвидность, текущая ликвидность, LT Debt to Equity, Liabilities to Equity, Liabilities to Assets, Altman Z-score.
Рейтинги выпуска и эмитента — не ниже BBB (от Moodies), соответствующие инвестиционным классам.
Международные ESG ETF были выбраны на основе рейтинга Refinitiv ESG Rating (пять
Таблица 1. Требования к характеристикам акций, входящих в инвестиционный портфель
Критерии Требования
Общие критерии
Рыночная капитализация > 25000000
Страна листинга Россия
Принадлежность к индексу Должна быть включена в MOEX и РТС
Оценка фундаментальных показателей для определения стабильности и надежности компании
Быстрая ликвидность > 1
Текущая ликвидность > 2
LT Debt to Equity [0,5; 0,7]
Отношение обязательств к собственному капиталу < 0,7
Отношение обязательств к активам [0,4; 0,6]
Z-score Альтмана > 2,9
Показатели волатильности
Бета-коэффициент [-1; 2]
Оценка коэффициентов риск-доходность с учетом инфляции
Коэффициенты Трейнора > 0
Коэффициент Шарпа > 1
Источник: составлено авторами.
лучших мировых лидеров ESG ETF) с ESG Score от 78 до 82 (высокий рейтинг) [16].
В результате был создан индекс пенсионных резервов (рис. 3), который превзошел на
историческом горизонте существовавшие индексы, состоящие исключительно из российских ценных бумаг: облигаций и акций в заданных пропорциях.
Рис. 3. Сравнительный анализ предлагаемого индекса пенсионных резервов и существующих индексов пенсионных инвестиций в России
Источник: составлено авторами на основе [1; 16].
Волатильность предлагаемого пенсионного индекса составляет 3,15%, при этом вола-тильность консервативного и сбалансированного индексов не превышает 1%, а агрессивный индекс имеет уровень волатильности почти 2%.
В Российской Федерации процесс формирования Е5С ЕТБ находится на начальной стадии, однако можно обратиться к опыту ОЭСР и ряда стран, не входящих в ОЭСР, где инвестиции пенсионных активов в Е50-направления достаточно востребованы.
Общая доля инвестиций в «зеленые» финансовые инструменты выросла практически во всех странах ОЭСР. Наибольший рост — это увеличение инвестиций в акции «зеленых» компаний. По сравнению с 2017 г. в 2021 г. многие страны имели инвестиции
в «зеленые» активы. Япония, Канада и Новая Зеландия вошли в тройку лидеров по наибольшему приросту к 2020 г. Наибольшая доля общих «зеленых» инвестиций от общего объема инвестиций приходится на Новую Зеландию (56,5%), Швецию (38,18%), Австрию (27,45%) [17; 18].
Популярность Е5С-инвестиций пенсионных активов связана с позитивными ожиданиями инвесторов относительно долгосрочной доходности таких инвестиций. Эту мысль подтверждает и сравнение исторической доходности индексов Е501 и не Е5С2 (рис. 4).
1 Индекс ESG состоит из ряда ETF, таких как ISS SUS US SRI/D, ISH MSCI EZN E/d, ISHR AWR EAF E/D.
2 Индекс не-ESG состоит из таких ETF, как VNG VALUE INDE/d, VNG GROWTH IND/d, ISH RSL 1000 GR/d.
Эти индексы ESG и не ESG были выбраны на основе уровня капитализации средств ETF, входящих в них. Был составлен список
ETF, который затем был проранжирован по размеру капитализации. В нашем анализе мы использовали 10% крупнейших.
Источник: составлено авторами.
Рис. 4. Сравнение динамики индексов ESG и не ESG ETF
На рис. 4 видно, что начиная со второй половины 2020 г. индекс ESG ETF имеет более сильный бычий тренд и в результате к октябрю 2021 г. составляет почти 5000 пунктов (что является ростом почти в пять раз), в то время как индекс обычных ETF за тот же период вырос только до 3600 пунктов.
Индекс, рассчитанный на основе ETF, включающих только ESG-активы, за последние пять лет показал большую доходность по сравнению с обычными ETF, инвестирующими в фондовые индексы (рис. 5).
Рис. 5. Разница в доходности индексов ESG и не ESG
Источник: составлено авторами на основе [2; 8; 16].
Однако не следует игнорировать риски инвестирования в индекс Е5С ЕТБ. Помимо валютных рисков, которые зависят от курса доллара к рублю (поскольку в этот индекс входят американские ЕТБ), существует также стандартный риск волатильности. Согласно нашим расчетам за последние пять лет, риск индекса Е5С ЕТБ составляет 7,39%, что значительно выше риска обычного индекса ЕТБ (3,89%). Тем не менее, рассматривая риск в динамике, видно, что с каждым месяцем значение этого показателя для индекса Е5С ЕТБ уменьшалось. Если посчитать риск за последний год, то для Е5С ЕТБ он составляет чуть более 4%, что является положительным знаком для использования данного инструмента в качестве альтернативы инвестированию пенсионных резервов.
Исходя из расчетов, по сравнению с существующими пенсионными индексами, индекс российских акций Е5С оказался более доходным за последние пять лет почти на 42% (по сравнению со средним значением общей доходности всех трех индексов пенсионных накоплений). В то же время следует отметить риск выведенного нами индекса. Он составляет 4,69%, что выше, чем у существующих индексов пенсионных накоплений.
Устойчивое развитие может быть важным фактором при выборе инвестиций, но не единственным. Тот факт, что фонды Е5С показывают многообещающие результаты сейчас, не означает, что они будут приносить такую же прибыль в будущем. Всегда есть шанс, что акции или облигации, прошедшие проверку на соответствие критериям Е5С, начнут отставать от более широкого рынка, который обычно предлагает более стабильную доходность.
Кроме того, важно учитывать регулятивные риски. На фоне растущего интереса к Е50 регулирующие органы уже объявили о том, что они ужесточат требования к раскрытию информации Е5С [2].
Темпы роста цен на Е5С-активы в целом выше, что предсказывает будущее этого вида инвестиций. Однако необходимо учитывать компромиссы между риском и доходностью. Однако общая тенденция последних лет заключается в снижении общей волатильности Е5С-активов. Считаем, что общее снижение
риска связано как с развитием внешнего регулирования ESG, так и с усилением внутреннего контроля в сфере ESG самими компаниями [4; 15].
Таким образом, существует ряд рисков, присущих инвестициям ESG: отсутствие универсальных стандартов ESG на многих развивающихся рынках; отсутствие данных о финансовых показателях компаний ESG в долгосрочной перспективе; инвестиции ESG имеют умеренный потенциал получения прибыли. Несмотря на то, что существуют рейтинги и индексы для оценки критериев ESG при ведении бизнеса, до сих пор не разработаны единые стандарты для оценки соответствия факторам ESG [11; 12; 14].
Российские компании стали уделять больше внимания принципам ESG, поскольку внедрение корпоративных пенсионных программ несет социальную функцию, повышая ESG-рейтинг компании и позитивно трансформируя экономику.
Список источников
1. Центральный банк России. Ключевые показатели деятельности негосударственных пенсионных фондов — 2017—2021 // URL: http://www.cbr.ru/collection/collection/file/323 20/opd_npf_2021.xlsx
2. ESG факторы в инвестировании. Исследование PwC, 2019 // URL: https://www. pwc.ru/ru/sustainability/assets/pwc-responsible-investment.pdf
3. Московская биржа начала торги «зелеными» облигациями Москвы // URL: https:// www.moex.com/n34281
4. Company ESG Risk Ratings // URL: https://www.sustainalytics.com/esg-ratings/
5. Crespi F., Migliavacca M. The Determinants of ESG Rating in the Financial Industry: The Same Old Story or a Different Tale? // Sus-tainability. 2020, 12, 63—98. https://doi.org/ 10.3390/su12166398
6. Dan A, Tiron-Tudor A. The Determinants of Green Bond Issuance in the European Union. J. Journal of Risk and Financial Management, 2021, 14(9), 446; https://doi.org/10.3390/jrfm 14090446
7. Flammer C. Does Corporate Social Responsibility Lead to Superior Financial Perform-
ance? Regression Discontinuity Approach. Management Science 2015, 61(11): 2549-2568. https://doi.org/10.1287/mnsc.2014.2038
8. Global Sustainable Fund Flows - Q3 2021, November 2021 // URL: https ://assets.content-stack.io/v3/assets/blt4eb669caa7dc65b2/bltaa4b1 ab907fb3645/619f8bf2149d2e0e57644423/Global-ESG-Q3-2021-Flows.pdf
9. Jonsson S. Refraining from imitation: Professional resistance and limited diffusion in a financial market. Organization Science, 2009, 20: 172-186.
10. Matraeva L, Solodukha P., Erokhin S, Babenko M. Improvement of Russian energy efficiency strategy within the framework of "green economy" concept (based on the analysis of experience of foreign countries). Energy Policy. Volume 125, February 2019, Pages 478—486. https://doi.org/10.1016/j.enpol.2018.10.049
11. Principles for Responsible Investment, PRI // URL: http://www.unpri.org/
12. Rehman R, ul Abidin M, Ali R., Mohd Nor S, Akram Naseem M, Hasan M, Ahmad M.I. The Integration of Conventional Equity Indices with Environmental, Social, and Governance Indices: Evidence from Emerging Economies. Sus-tainability 2021, 13(2), 676; https://doi.org/ 10.3390/su13020676
13. Ruan L., Liu H. Environmental, Social, Governance Activities and Firm Performance: Evidence from China. Sustainability 2021, 13(2), 767; https://doi.org/10.3390/su13020767
14. Signatory directory. Principles for Responsible Investment: official website // URL: https:// www.unpri.org/signatories/signatory-resources/ signatory-directory
15. Signori S, San-Jose L, Retolaza J.L, Rusconi G. Stakeholder Value Creation: Comparing ESG and Value Added in European Companies. Sustainability 2021, 13(3), 1392; https:// doi.org/10.3390/su13031392
16. Sustainable Finance Review. First Quarter 2021. Refinitiv Deals Intelligence // URL: https: //www.refinitiv.com/content/dam/marketi ng/en_us/documents/reports/sustainable-finan-ce-review-first-quarter-goldman-sachs.pdf
17. OECD, Annual Survey of Large Pension Funds and Public Pension Reserve Funds 2020 // URL: www.oecd.org/finance/survey-large-pen-sion-funds.htm
References
1. The Central Bank of Russia. Key performance indicators of non-state pension funds — 2017-2021 // URL: http://www.cbr.ru/col-lection/collection/file/32320/opd_npf_2021.xlsx
2. ESG factors in investing. PwC research, 2019 // URL: https://www.pwc.ru/ru/sustainabi-lity/assets/pwc-responsible-investment.pdf
3. Moscow Exchange started trading in green bonds of Moscow // URL: https://www.moex. com/n34281
4. Company ESG Risk Ratings // URL: https://www.sustainalytics.com/esg-ratings/
5. Crespi F., Migliavacca M. The Determinants of ESG Rating in the Financial Industry: The Same Old Story or a Different Tale? // Sustainability. 2020, 12, 63—98. https://doi.org/ 10.3390/su12166398
6. Dan A, Tiron-Tudor A. The Determinants of Green Bond Issuance in the European Union. J. Journal of Risk and Financial Management, 2021, 14(9), 446; https://doi.org/10.3390/jrfm 14090446
7. Flammer C. Does Corporate Social Responsibility Lead to Superior Financial Performance? Regression Discontinuity Approach. Management Science 2015, 61(11): 2549—2568. https://doi.org/10.1287/mnsc.2014.2038
8. Global Sustainable Fund Flows - Q3 2021, November 2021 // URL: https://assets.content-stack.io/v3/assets/blt4eb669caa7dc65b2/bltaa4b1 ab907fb3645/619f8bf2149d2e0e57644423/Global -ESG-Q3-2021-Flows.pdf
9. Jonsson S. Refraining from imitation: Professional resistance and limited diffusion in a financial market. Organization Science, 2009, 20: 172—186.
10. Matraeva L, Solodukha P, Erokhin S, Babenko M. Improvement of Russian energy efficiency strategy within the framework of "green economy" concept (based on the analysis of experience of foreign countries). Energy Policy. Volume 125, February 2019, Pages 478—486. https://doi.org/10.1016/j.enpol.2018.10.049
11. Principles for Responsible Investment, PRI // URL: http://www.unpri.org/
12. Rehman R., ul Abidin M, Ali R., Mohd Nor S, Akram Naseem M, Hasan M, Ahmad M.I. The Integration of Conventional Equity Indices with Environmental, Social, and Governance In-
dices: Evidence from Emerging Economies. Sus-tainability 2021, 13(2), 676; https://doi.org/ 10.3390/su13020676
13. Ruan L, Liu H. Environmental, Social, Governance Activities and Firm Performance: Evidence from China. Sustainability 2021, 13(2), 767; https://doi.org/10.3390/su13020767
14. Signatory directory. Principles for Responsible Investment: official website // URL: https://www.unpri.org/signatories/signatory-resources/signatory-directory
15. Signori S, San-Jose L, Retolaza J.L, Rusconi G. Stakeholder Value Creation: Compar-
ing ESG and Value Added in European Companies. Sustainability 2021, 13(3), 1392; https:// doi.org/10.3390/su13031392
16. Sustainable Finance Review. First Quarter 2021. Refinitiv Deals Intelligence // URL: https://www.refinitiv.com/content/dam/marketi ng/en_us/documents/reports/sustainable-finan-ce-review-first-quarter-goldman-sachs.pdf
17. OECD, Annual Survey of Large Pension Funds and Public Pension Reserve Funds 2020 // URL: www.oecd.org/finance/survey-large-pension-funds.htm
Информация об авторах
Ю.Ю. Финогенова — доктор экономических наук, доцент, профессор кафедры финансов и цен;
Р.А. Нейман — лаборант-исследователь научной лаборатории «Исследование денежной системы и анализ
финансового рынка».
Вклад авторов: все авторы сделали эквивалентный вклад в подготовку публикации. Авторы заявляют об отсутствии конфликта интересов.
Information about the authors
Yu.Yu. Finogenova — doctor of economics, associate professor, professor of finance and prices chair;
R.A. Neiman — laboratory assistant-researcher of the scientific laboratory "Study of the monetary system and
analysis of the financial market".
Contribution of the authors: the authors contributed equally to this article. The authors declare no conflicts of interests.
Статья поступила в редакцию 14.02.2022; одобрена после рецензирования 24.02.2022; принята к публикации 10.03.2022. The article was submitted 14.02.2022; approved after reviewing 24.02.2022; accepted for publication 10.03.2022.
