CC BY
55
103 -♦
Alina Sergeevna Usmanova,
PhD in Economics,
associate professor of the department of finances and taxation, Saratov socio-economic institute (branch) of Plekhanov Russian University of Economics
Ekaterina Anatolyevna Nesterenko,
Doctor of Economics, professor,
head of the department of finances and taxation,
Saratov socio-economic institute (branch)
of Plekhanov Russian University of Economics
Dmitry Sergeevich Taraskin,
master's degree, National Research University "Higher school of Economics"
Алина Сергеевна Усманова,
кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов и налогообложения, Саратовский социально-экономический институт (филиал)
РЭУ им. Г.В. Плеханова
Екатерина Анатольевна Нестеренко,
доктор экономических наук, профессор, зав. кафедрой финансов и налогообложения, Саратовский социально-экономический институт (филиал)
РЭУ им. Г.В. Плеханова
Дмитрий Сергеевич Тараскин,
магистрант,
Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»
УДК 336.6
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИИ РОССИИ ПО ОТРАСЛЯМ ХОЗЯЙСТВОВАНИЯ
Оценка стоимости компании представляет несомненную важность как для ее менеджмента, так и для потенциальных инвесторов. В процессе оценки стоимости компании отдельное внимание следует уделять отраслевой специфике ее деятельности, в силу того что коэффициенты, которые принимаются в моделях оценки в качестве базы сравнения, не могут быть универсальными для всех отраслей. Поэтому данная статья посвящена выявлению отраслевых особенностей оценки стоимости публичных компаний, а именно: проводится оценка справедливой стоимости компаний - представителей нефтегазового сектора, электроэнергетической отрасли и металлургического сектора с помощью метода дисконтирования денежных потоков, дисконтирования дивидендов, рынка капиталов.
Ключевые слова: публичная компания, оценка стоимости, отраслевые особенности, мультипликаторы, денежные потоки, дивиденды.
VALUATION OF PUBLIC COMPANIES IN RUSSIA BY BUSINESS SECTOR
Valuation of a company is of undoubted importance both for its management and for potential investors. In the process of evaluating the value of a company, special attention should be paid to the industry specifics of its activities due to the fact that the coefficients that are accepted in valuation models as a basis for comparison can not be universal for all industries. Therefore, this article is devoted to identifying industry-specific features of valuation of public companies, namely: the fair value of companies representing the oil and gas sector, the electric power industry and the metallurgical sector is estimated using the method of discounting cash flows, discounting dividends, and the capital market.
Keywords: public company, valuation, industry specifics, the market values, cash flows, dividends.
В настоящее время, для того чтобы достигнуть конкурентного преимущества, менеджеры компаний должны постоянно придумывать уникальные решения, которые позволят максимизировать финансовые результаты и добиться доминирующего положения на рынке. Однако это не единственный фактор, обусловливающий наличие отличий между компаниями. Так, специфика операционной деятельности, которая свойственна определенной отрасли, выделяет ее среди других отраслей. Данный фактор необходимо учитывать и при оценке стоимости публичной компании, так как коэффициенты, которые принимаются в моделях оценки в качестве базы сравнения, не могут быть универсальными для всех отраслей. Для оценки динамики отраслевого развития эффективным будет анализ базисных
темпов роста отраслевых индексов ММВБ, рассчитываемых на основе рыночного курса акций крупнейших компаний - представителей отрасли (рисунок).
На основе представленного графика можем прийти к ряду следующих заключений:
1. Наибольшим уровнем доходности характеризовались акции компаний электроэнергетической, металлургической и транспортных отраслей.
2. Падение по отношению к 2016 г. произошло в потребительском секторе (-8,19%), что во многом объясняется рекордным падением курса акций ПАО «Магнит», на долю которого приходится 15% в структуре индекса. Курс упал с 11 357 руб. за акцию на 01.01.2016 г. до 4853 руб. за акцию на 29.04.2018 г. (снижение на 42,73%).
104 ♦-
Базисный темп роста отраслевых индексов ММВБ с 01.01.2016 г. по 29.04.2018 г.
Источник: [3, с. 106].
Таблица 1
Отраслевые значения мультипликаторов по состоянию на 29.04.2018 г.
Отрасль Р/Е Р/В Р/8
Нефть и газ 7,06 1,08 1,03
Химическое производство 42,86 2,64 2,68
Потребительский сектор 13,4 5,54 0,8
Финансовый сектор 11,62 1,08 1,78
Металлы и добыча 12,95 4,99 2,06
Электроэнергетика 7,57 0,53 0,67
Телекоммуникации 14,78 2,68 1,35
Транспорт 6,65 0,32 0,28
3. Доходность большинства отраслей (нефтегазовый сектор, химическое производство, телекоммуникации, транспорт) находилась в боковом тренде, что может являться следствием напряженной геополитической обстановки, которая накладывает ряд ограничений на операционную деятельность компаний вышеуказанных отраслей.
Отраслевой анализ имеет высокую значимость для оценки стоимости компании. Первое - это темпы роста отраслевого рынка. Доходные подходы базируются преимущественно на прогнозе будущих денежных потоков компаний. В условиях отсутствия возможности проведения детального анализа инвестиционных проектов компании и использования экспертных оценок экстраполяция темпов роста отрасли и корпорации становится ключевым инструментом при составлении прогнозов будущих денежных потоков. Кроме того, проведение отраслевого анализа очень важно для
сравнительного (рыночного) подхода [2, с. 109]. Сегодня существует много экономических трудов, в которых рассматриваются различные рыночные мультипликаторы и их рекомендуемые значения. Однако важно отметить, что представленные значения не являются нормативными и преимущественно справедливы для западных рынков ценных бумаг, для которых они рассчитывались учеными и аналитиками. В сложившихся условиях при проведении качественной оценки стоимости компании с целью определения ее недооценен-ности или переоцененности на отечественном фондовом рынке представляется эффективным осуществлять сравнение мультипликаторов компании с отраслевыми значениями [4, с. 125].
Значения мультипликаторов для отраслей отечественного фондового рынка по состоянию на 29.04.2018 г., предоставленные информационным порталом Investing.com, представлены в табл. 1.
105 -♦
На основе данных табл. 1 мы можем выделить ряд значимых моментов:
1. Наибольшим коэффициентом «цена/прибыль» обладает отрасль химического производства, что свидетельствует о готовности инвесторов вкладывать средства, базируясь на ожиданиях будущих доходов компаний. Данное предположение подтверждается сравнительно высокими значениями коэффициентов P/B и P/S.
2. Самыми низкими значениями коэффициентов в РФ характеризуются компании транспортной отрасли. Данное положение свидетельствует о высокой степени недооцененности компаний отрасли. Представляется, что инвесторы смогут получить доходность выше среднерыночной, если осуществят вложение в перспективные акции данной отрасли.
3. Несмотря на взрывной рост доходности, которую показал индекс ММВБ по электроэнергетике за 2016-2017 гг., рыночные мультипликаторы отрасли все еще находятся на довольно низком уровне, что свидетельствует о наличии потенциала к дальнейшему росту электроэнергетических компаний.
4. В целях проведения исследования отраслевых особенностей оценки стоимости публичных компаний предполагается провести оценку справедливой стоимости компаний-представителей: нефтегазового сектора, электроэнергетической отрасли и металлургического сектора.
Несмотря на наличие отраслевых различий, важно отметить, что некоторые ключевые моменты оценки в рамках исследования будут идентичными для всех отраслей:
1. Предполагается эффективным использование в рамках исследования следующих методов оценки стоимости компании: дисконтирование денежных потоков, дисконтирование дивидендов, рынка капиталов.
2. В рамках исследования для оценки стоимости публичной компании доходным подходом будет использован пятилетний горизонт прогнозирования, что позволит обеспечить приемлемый уровень статистической и практической значимости осуществляемых прогнозов.
3. При составлении прогнозов будущих денежных потоков компании используется метод экстраполяции финансовых результатов компании за предшествующие три года.
4. В качестве ставки дисконтирования для доходного подхода будет использована концепция средневзвешенной стоимости капитала (WACC).
5. Безрисковая ставка процента. Согласно мировой практике, можно в качестве безрисковой ставки процента, необходимой для расчета ставки дисконтирования, взять доходность по пятилетним казначейским облигациям США - 2,8%. Однако индийским ученым Асватом Дамодараном утверждается, что безрисковая ставка процента для развивающихся рынков должна быть выражена в национальной валюте [16, с. 56]. С этой целью
необходимо на основе формулы паритета процентных ставок рассчитать доходность пятилетних казначейских векселей в национальной валюте. Однако нестабильность валютного рынка и высокая подверженность рынка валюты геополитическим рискам не предоставляет возможности использования подхода ввиду высокой вероятности недостоверности его оценок. Представляется, что в нашем случае было бы уместным использование ставки доходности по пятилетним государственным облигациям федерального займа. Доходность по данным ценным бумагам на 29.04.2018 г. составляет 6,87%.
6. Рыночная премия за риск. Как было отмечено ранее, Россия относится к развивающимся рынкам, что обусловливает необходимость учитывать стра-новые риски. Таким образом, в исследовании рыночная премия за риск для отечественных публичных компаний будет рассчитана как сумма премии за риск на развитом рынке (премия за риск индекса S&P 500 - 5,08%) и страновой премии за риск (стандартное отклонение рынка акций/стандартное отклонение рынка облигаций = 2,88%), что дает в сумме рыночную премию в размере 7,96%.
7. Завершающая стоимость компании (terminal value) в целях исследования будет рассчитана мультипликативным методом, т.е. с помощью нахождения произведения прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации (EBITDA) и коэффициента EV/EBITDA, рассчитанного по состоянию на апрель 2018 г.
8. Для определения стоимости компании сравнительным методом в рамках исследования будут использоваться значения классических мультипликаторов (P/E, P/B, P/S) для отрасли в целом, указанные в табл. 1. Полученная в результате оценка позволит судить о мере справедливости оценки компании рынком. В качестве знаменателя мультипликаторов принимаются данные финансовых отчетностей компаний за 2017 г.
9. Для оценки стоимости компании методом дисконтирования дивидендов будет использована модель Гордона. В случае, если у компании отсутствуют устойчивые долгосрочные темпы роста дивидендов, оценка стоимости компании не производится.
Состояние и перспективы нефтяной отрасли в России чаще всего оценивают по добыче, запасам и, разумеется, экспорту. В условиях высокой конкуренции на мировых рынках колебания спроса и предложения даже в несколько сотен тысяч баррелей в день оказывают серьезное влияние на нефтяные цены. Доходы от экспорта нефти, которые в России в 2017 г. выросли на 30% относительно 2016 г., имеют исключительное значение для не-фтеэкспортеров.
В сфере нефтегазового сектора представляется интересным проведение оценки стоимости компаний ПАО «Газпром», ПАО «Лукойл», ПАО «Нова-тэк», ПАО «Роснефть», ПАО «НК "РуссНефть"» (табл. 2).
106 Вестник СГСЭУ. 2020. № 2 (81) -♦
Таблица 2
Оценка стоимости публичных компаний нефтегазового сектора, трлн руб.
Компания БСР Отраслевой мультипликатор ББМ Магке! сар
Р/Е Р/В Р/8
Газпром 3,6 5,4 12,9 6,7 4,44 3,45
Лукойл 1,1 2,96 3,77 6,11 3,95 2,95
Новатэк 4,83 1,2 0,83 0,6 2,99 2,34
Роснефть 2,09 2,09 4,5 6,2 0,91 4,06
Русснефть 0,22 0,05 0,24 0,13 - 0,15
Таблица 3
Оценка стоимости публичных компаний металлургической и горнодобывающей отрасли, млрд руб.
Компания БСР Отраслевой мультипликатор ББМ Магке! сар
Р/Е Р/В Р/8
Норникель 1451,429 1649,39 1338,677 1105,71118 718,6223904 1747,03
Алроса 921,1321 1018,077 1329,77 555,5944 - 648,8535
Северсталь 916,419 1890,26 976,6079 927,8446 - 817,1946
Полюс 1024,863 934,8735 161,9954 326,887 - 528,2342
Распадская 52,51584 240,4815 190,0841 104,2669 - 67,85797
На основе табл. 2 можно сделать ряд существенных выводов:
1. Недооцененные компании: ПАО «Газпром» (5 показателей из 5); ПАО «Лукойл» (4 показателя из 5);
2. Переоцененные компании: ПАО «Новатэк» (3 показателя из 5); ПАО «Роснефть» (3 показателя из 5);
3. Важно отметить, что среди всех методов оценки, как правило, значение одного приблизительно равно рыночной капитализации компании, на основе чего мы можем сделать предположение о наличии неких индивидуальных подходов инвесторов к каждой компании.
Металлургическая и горнодобывающая отрасль. Черная металлургия является ключевой отраслью российской экономики: на нее приходится 12% промышленного производства и почти 10% валютных поступлений от внешнеэкономической деятельности. В течение всего года конъюнктура в сталелитейном сегменте постоянно испытывала давление ощутимых и труднопредсказуемых колебаний.
За последние пять лет положительная динамика производства в российской металлургии наблюдалась только в 2014 г. При этом в 2015-2017 гг. происходил непрерывный спад. За эти три года производство в отрасли снизилось более чем на 10%. Причин снижения было несколько: усиление конкуренции на внешних рынках из-за протекционистских мер ряда государств; усиление конкуренции на внутреннем рынке из-за роста импорта; капитальные ремонты на предприятиях, закрытие
крупных устаревших мощностей из-за их несоответствия экологическим требованиям, рост издержек и пр. [1, с. 30].
В рамках исследования предполагается изучить оценку стоимости следующих металлургических и горнодобывающих компаний: ПАО «ГМК "Норильский никель"»; ПАО «Алроса»; ПАО «Северсталь»; ПАО «Полюс»; ПАО «Распадская» (табл. 3).
Таким образом, на основе вышеизложенных оценочных стоимостей компаний металлургической и горнодобывающей отрасли можно сделать следующие выводы:
1) Согласно значениям всех мультипликаторов ПАО «ГМК "Норильский никель"» является переоцененной компанией, что свидетельствует о наличии высокого курсового риска для инвестора в случае открытия длинной позиции;
2) Горнодобывающая компания ПАО «Северсталь» и алмазодобывающая компания ПАО «Ал-роса» являются благоприятными компаниями для инвестирования, поскольку модели оценки стоимости компаний преимущественно указывают на недооцененность акций по сравнению с рыночной оценкой;
3) Модель дисконтирования дивидендов оказалась неприменима к оценке стоимости компаний металлургической и горнодобывающей отрасли, что является следствием отсутствия у представленных компаний стабильной дивидендной истории и резким ростом размера выплачиваемых дивидендов 2016 г. (дивиденды компании «Алроса» выросли в 4,23 раза в 2016 г. по сравнению с 2015 г.);
Таблица 4
Оценка стоимости публичных компаний электроэнергетического сектора, млрд руб.
Компания DCF Отраслевой мультипликатор DDM Market cap
P/E P/B P/S
Интер РАО 233,2 412,2 243,5 614,4 - 414,1
РусГидро 47,2 170,0 368,6 233,2 - 318
ФСК ЕЭС 88,85 549,96 424,94 162,26 - 223,32
Юнипро 86,02 254,39 60,18 51,27 - 173,38
4) Согласно отраслевым мультипликаторам представленные компании преимущественно недооценены (9 из 6 показателей оценки свидетельствуют о неоцененности). Предполагается, что данные значения оценки во многом получены за счет отсутствия возможности учесть макроэкономические и геополитические риски. Так, новый пакет санкций, введенных в отношении российских компаний в апреле 2018 г., существенно снизил рыночный курс акций отечественных компаний из-за ожиданий участниками рынка существенного снижения прибыли и выручки компаний.
Россия является четвертым энергетическим рынком в мире по объему производства и потребления электроэнергии после Китая, США и Индии. По объему установленных мощностей Россия занимает пятое место, уступая кроме вышеназванных стран также Японии. Электроэнергетика входит в десятку отраслей с наибольшим вкладом в ВВП России.
В рамках исследования предполагается изучить оценку стоимости следующих электроэнергетических компаний: ПАО «Интер РАО»; ПАО «РусГи-дро»; ПАО «ФСК ЕЭС»; ПАО «Юнипро» (табл. 4).
Согласно данным табл. 4 мы можем сделать следующие выводы:
1. Метод дисконтирования дивидендов с помощью модели Гордона, предусматривающий наличие постоянного темпа роста дивидендов показал свою несостоятельность по отношению к представленной выборке компаний. Во многом это произошло за счет наличия у компании экстремально-высокого темпа роста дивидендов, который как представляется, не может сохраняться в долгосрочной перспективе. Так, темп роста средний темп роста дивидендов для компании ПАО «Русгидро» составил 56,08%.
2. Метод дисконтирования денежных потоков в отношении компаний электроэнергетического сектора показывает существенно более низкую оценку по сравнению с другими методами и рыночной капитализацией. Во многом это является следствием высокого объема инвестиционных вложений представленных компаний (Сарех). Данные вложения в среднем вдвое выше амортизационных отчислений в соответствующий год. Сарех ПАО «Юнипро» в 2017 г. в 2,47 раза выше амортизационных отчислений.
3. В частности, три из четырех исследованных компаний переоценены рынком (ПАО «Интер РАО», ПАО «Русгидро», ПАО «Юнипро»), о чем свидетельствуют три из пяти методов оценки стоимости компании. Представляется, что это во многом было достигнуто за счет существенного роста всей отрасли.
Таким образом, мы можем прийти к заключению, что фундаментальная оценка стоимости компании различными моделями не должна быть изолирована. Представляется, что наиболее точная оценка компаний будет включать в себя диапазон значений, полученных методом оценки стоимости компании. Так, стоимость компании ПАО «Юнипро» принадлежит диапазону значений от 51,27 млрд руб. до 86,02 млрд руб., что подтверждается моделями DCF и рынка капиталов P/B и P/S.
Важно отметить, что существенное влияние на рыночную оценку стоимости отечественных компаний оказывают геополитические факторы. Однако модели, построенные на экстраполяции прошлых финансовых результатов (DCF, DDM и др.), не подвержены их влиянию. Следовательно, при проведении оценки аналитику рекомендуется изучать внешние источники информации, содержащие анализ возможных экстраординарных явлений и их влияние на отрасль и отдельные компании.
Кроме того, на горизонте в три года для отечественных компаний с государственным участием будет проблематично осуществление оценки с помощью дисконтирования дивидендов по модели Гордона. Во многом это произошло из-за Распоряжения Правительства Российской Федерации от 18 апреля 2016 г. N° 705-р. Так, минимальный объем чистой прибыли по МСФО, направляемый на выплату дивидендов акционерам, был увеличен с 25 до 50%, что существенно повысило сумму дивиденда, приходящегося на одну акцию, и, как следствие, сделало невозможным расчет среднего темпа роста дивидендных выплат в долгосрочной перспективе.
1. Казанкина О.А., Глазкова К.А. Страхование инвестиционных рисков предприятия: основные проблемы и пути их решения // Факторы успеха. 2018. № 1 (10). С. 27-31.
2. Козлова А.С., Одинокова К.А., Тараскин Д.С. Основные подходы к оценке стоимости публичных компаний // Вестник Саратовского государственного социально-экономического университета. 2019. № 1 (75). С. 105-111.
3. Козлова А.С., Тараскин Д.С. Методика формирования портфеля ценных бумаг на основе риска, доходности и справедливой стоимости компании // Вестник Саратовского государственного социально-экономического университета. 2018. № 1 (70). С. 104-109.
4. Козлова А.С. Использование рыночных мультипликаторов как способ отбора акций в процессе формирования инвестиционного портфеля // Актуальные проблемы современной финансовой науки: материалы III Всерос. науч.-практ. конф. молодых ученых-финансистов. М., 2016. С. 123-126.
