CC BY
68334
совершенствование оценки стоимости собственного
капитала компании
improving the valuation of the company's own capital value
А.О. ВОЛОДИНА
Магистр кафедры «Финансы и кредит» Государственного университета управления
A.O. VOLODINA
Master of «Finance and Credit» of the State University of Management
НАУЧНЫЙ РУКОВОДИТЕЛЬ М.Б. Траченко, профессор кафедры «Финансы и кредит» Государственного университета управления, д.э.н., профессор.
RESEARCH SUPERVISOR M.B. Trachenko, Professor of chair of the Chair «Finance and Credit» of the State University of Management, Doctor of Economics, Professor
АННОТАЦИЯ
В статье рассмотрены основные отечественные и зарубежные методы оценки стоимости собственного капитала компании, выявлены их сильные стороны и недостатки; на данных ПАО «Лукойл» оценено влияние выбора метода на размер собственного капитала компании. Автором подтверждена взаимосвязь дивидендной политики и размера собственного капитала компании, на основе корреляционно-регрессионного анализа данных компаний нефтегазового сектора обоснованы факторы, в наибольшей степени влияющие на уровень дивидендных выплат и, как следствие, - на стоимость собственного капитала компании. В результате проведенного исследования предложено уточнение модели Гордона - введен показатель рыночного риска, а также обосновано использование отраслевых индексов для расчета рыночного риска в компаниях различной отраслевой принадлежности. ABSTRACT
The article deals with the main domestic and foreign methods of assessing the value of the company's equity, identified their strengths and weaknesses; on the data of PJSC «LUKOIL» evaluated the impact of the choice of method on the size of the company's equity. The author confirms the relationship of dividend policy and the size of the company's equity, on the basis of correlation and regression analysis of these companies in the oil and gas sector justified factors that most affect the level of dividend payments and, as a consequence-the value of the company's equity. As a result of the study, the refinement of the Gordon model is proposed - a market risk indicator is introduced, and the use of industry indices for the calculation of market risk in companies of different industry is justified.
КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА
Стоимость собственного капитала компании, модель Гордона, рыночный риск, средневзвешенная цена капитала, рыночная стоимость компании, дивидендная политика, отраслевые индексы.
KEYWORDS
Cost of equity of the company, Gordon's model, market risk, weighted average cost of capital, market value of the company, dividend policy, industry indices.
Стоимость собственного капитала является одним из важнейших финансовых показателей, используемых в управлении компанией. На его основе принимаются такие управленческие решения, как выбор источников финансирования деятельности, определение возможностей привлечения внешних собственных финансовых ресурсов в целях увеличения стоимости компании, формирование оптимальной структуры капитала, а также он служит индикатором для потенциальных инвесторов при принятии решения о целесообразности осуществления инвестиций в конкретное предприятие. Актуальность темы обосновывается тем, что от точности определения стоимости собственного капитала зависит такой показатель, как средневзвешенная цена капитала, и, соответственно, направления реализации целей финансовой стратегии предприятия. В настоящее время не существует единственной и общепринятой методики оценки рассматриваемого показателя, что обусловлено ограничениями существующих моделей, в рамках которых их применение может быть целесообразно конкретной организацией.
Наиболее часто используемыми методами, которые применяются в целях определения стоимости собственного капитала, являются такие, как методы дисконтирования дивидендов, доходный метод, а также метод оценки доходности финансовых активов компании.
Основной моделью, представляющей методы дисконтирования дивидендов, является модель Гордона, которая используется для оценки стоимости собственного капитала, определения доходности собственного капитала и ставки дисконтирования инвестиционных проектов [1]. Значительным преимуществом рассматриваемой модели является отражение взаимосвязи уровня дивидендных выплат и итогового значения стоимости собственного капитала. Недостатками же модели Гордона является возможность применения для оценки стоимости собственного капитала для ограниченного количества компаний — только тех, которым присущ экспоненциальный рост дивидендных выплат. Кроме того, модель строится на постоянном темпе роста дивидендных выплат, что предполагает стабильный рост компании и ее финансовых результатов, однако деятельность предприятия подвержена влиянию множества факторов, внешних и внутренних, что оказывает непосредственное влияние на итоговый уровень прибыли и, как следствие, на возможность организации осуществлять выплату дивидендов собственникам в соответствии с заданным темпом роста.
Наиболее распространенными доходными методами оценки стоимости собственного капитала являются модель доходности по чистой прибыли и оценка цены собственного капитала на основе показателя рентабельности собственного капитала [2]. Преимуществами доходного метода являются простота производимых расчетов для определения стоимости собственного капитала, а также зависимость от показателя чистой прибыли, поскольку на итоговые финансовые результаты деятельности предприятия влияют различные факторы, которые необходимо учитывать и нивелировать
338
негативное воздействие на хозяйственную деятельность предприятия, для достижения максимизации экономической выгоды. Недостатки доходного метода заключаются в том, что предполагается направление всей чистой прибыли компании на выплату дивидендов собственникам. Таким образом, использование метода исключает возможности использования собственных внутренних источников финансирования деятельности предприятия.
В основе метода доходности финансовых активов лежит модель прогнозирования (оценки) будущей доходности для инвесторов на основе ретроспективных данных — рыночной цены акции компании и значении рыночного индекса [3]. Преимуществами модели оценки капитальных активов является измерение и отражение рыночного риска, влияющего на доходность акций и, соответственно, ожидания инвесторов. Также положительным отличием данной модели является возможность использования ее для оценки стоимости собственного капитала не только компаниями, акции которых торгуются на бирже, но и производить оценку ожидаемой доходности на основе выбранного аналога. Недостатки, присущие модели оценки капитальных активов, заключаются в том, что она имеет ряд ограничений в соответствии с функционированием эффективного рынка капитала, в частности, не учитывает транзакционные издержки, налоги и иные факторы, способные повлиять на процесс совершения сделок, также в модели не учитываются размер компании, отраслевая специфика. Например, в качестве рыночной доходности можно использовать не индекс рынка в целом, а отраслевые индексы либо закладывать в модель влияние дополнительных факторов.
Таким образом, перед компаниями встает проблема выбора оптимальной методики определения рассматриваемого показателя, так как от результата оценки зависит ряд важнейших управленческих решений, принимаемых в компании. Для оценки влияния на показатель стоимости собственного капитала компании метода оценки была определена стоимость собственного капитала ПАО «Лукойл», используя рассмотренные основные методы (табл. 1).
Таблица 1
Результаты расчетов стоимости собственного капитала ПАО «Лукойл»
Название метода Значение, %
Модель Гордона 27,21
Доходный метод 15,08
Модель оценки капитальных активов (CAMP) -1,43
Так, стоимость собственного капитала ПАО «Лукойл» по модели Гордона составила 27,21%, в соответствии с доходным методом — 15,08%, а при использовании модели оценки капитальных активов для определения стоимости собственного капитала ПАО «Лукойл» значение рассчитываемого показателя составило -1,43% (табл. 1). Таким образом, несмотря на ограничения использования методов оценки стоимости капитала, у компаний возникают альтернативы выбора и в зависимости от применяемого метода стоимость собственного капитала имеет различные значения и, соответственно, оказывает большое влияние на величину средневзвешенной цены капитала и, как следствие, на принятие важнейших управленческих решений по управлению компанией и осуществлению инвестиций.
340
Для оценки стоимости собственного капитала публичных компаний, как правило, используются методы дисконтирования дивидендов либо метод оценки доходности финансовых активов. Однако условием использования первого является осуществление компанией дивидендных выплат. Несмотря на то что на дивидендную политику компании наибольшее влияние оказывают внутренние факторы, которые характеризуются уровнем полученной прибыли по итогам отчетного года, а также методикой дивидендных выплат, лежащей в основе дивидендной политики предприятия, компаниям необходимо учитывать факторы внешней среды, поскольку и они, в свою очередь, оказывают влияние на уровень дивидендных выплат компании. Так, например, влияние рыночной цены (XI) акции на уровень дивидендных выплат обусловлен тем, что рыночная стоимость компании зависит от рыночной цены акции, то есть это та стоимость, в которую оценивают компанию потенциальные инвесторы. В свою очередь, индекс Московской биржи (Х2) характеризует влияние изменений, происходящих на финансовом рынке, которые отражаются на деятельности предприятия и, как следствие, на уровне дивидендных выплат компании. Средние процентные ставки по кредитам (Х3) отражают стоимость привлекаемого внешнего заемного капитала предприятием, влияние которого отражается на уровне итоговой прибыли компании, а также доступности данного вида источника финансирования в целях выплаты дивидендов, в условиях дефицита свободных денежных средств. Уровень инфляции (Х5) и ключевая ставка Банка России (Х4) оказывают косвенное воздействие на деятельность компаний. В табл. 2 представлены результаты корреляционно-регрессионного анализа для оценки влияния
рассмотренных факторов на уровень дивидендных выплат компаний нефтегазового сектора — ПАО «Лукойл»-У(1), ПАО «Новатэк»-У(2), ПАО «Газпром»-У(3), на основе которого можно сделать вывод о том, что сильного влияния на уровень дивидендных выплат ПАО «Газпром» не оказывает ни один из рассматриваемых факторов. Низкий уровень влияния наблюдается со стороны таких факторов, как средняя процентная ставка по кредитам и ключевая ставка Банка России (-0,0762 и -0,0452 соответственно), а также среднее влияние оказывают следующие факторы: рыночная цена акции, индекс Московской биржи и уровень инфляции. Для ПАО «Новатэк» и ПАО «Лукойл», напротив, сильное влияние на уровень дивидендных выплат оказывают такие факторы, как рыночная цена акций (0,9556 и 0,8335 соответственно), а также индекс Московской биржи, коэффициенты корреляции которых для ПАО «Новатэк» — 0,7043, а для ПАО «Лукойл» — 0,7271. Остальные же рассматриваемые внешние факторы оказывают низкое и среднее влияние на уровень дивидендных выплат нефтегазовых компаний.
В свою очередь, регрессионная модель объясняет влияние факторов для ПАО «Лукойл» на 82,82%, ПАО «Новатэк» — 97,31%, ПАО «Газпром» — на 39,02% (табл. 2). Так как значимость коэффициента Фишера ниже 0,05 для ПАО «Лукойл» и ПАО «Новатэк», то можно судить о статистической значимости рассматриваемых факторов. Для ПАО «Газпром» же факторы не являются статистически значимыми. Также следует отметить, что в процессе проведения регрессионного анализа было выявлено, что для компаний, рост дивидендных выплат которых подчиняется экспоненциальному распределению, модель регрессии выявляет зависимость между рассматриваемыми факторами и уровнем дивиден-
Та бл и ца 2
Результаты корреляционно-регрессионного анализа для оценки влияния внешних факторов на уровень дивидендных выплат компаний нефтегазового сектора
Показатели корреляционного анализа
ПАО «Лукойл» ПАО «Новатэк» ПАО «Газпром» Рыночные факторы
Дивиденд на 1 акцию, руб. XI Х2 ХЗ Х4 Х5
Дивиденд на 1 акцию, руб. 1 1 1
XI 0,8335 0,9556 -0,4336 1
Х2 0,7271 0,7043 0,4543 0,8681 1
ХЗ -0,3116 -0,3370 -0,0762 0,4875 0,39 1
Х4 -0,403 -0,1615 -0,0452 0,3224 -0,4027 -0,0031 1
Х5 -0,65 -0,5703 -0,4182 -0,6127 -0,63 -0,5123 0,67 1
Показатели регрессионного анализа
№ п/п Показатель ПАО «Лукойл» ПАО «Новатэк» ПАО «Газпром»
1 к - квадрат 0,8282 0,9731 0,3902
2 Коэффициент Фишера 6.75 50,71 0,8958
3 Значимость Р 0,0131 2.4Е-05 0,5319
Коэффициенты регрессии
4 У- пересечение -49,77 -7,7 3,5095
5 Значимость (У) 0,4104 0,0128 0,6545
6 Переменная XI 0,0711 0,0214 0,0112
7 Значимость (XI) 0,0212 2ДЕ-05 0,4528
8 Переменная Х2 -0,0454 -9.4Е-05 0,0021
9 Значимость (Х2) 0,3047 0,0472 0,4279
10 Переменная ХЗ 13,7751 0,5410 -0,1073
11 Значимость (ХЗ) 0,0259 0,0453 0,8316
12 Переменная Х4 -1,5466 0,1125 -0,1073
13 Значимость (Х4) 0,7259 0,0114 0,8316
14 Переменная Х5 -7,7318 0,0453 -0,3181
15 Значимость (Х5) 0,0259 0,8043 0,5195
344
дов, в случае же с ПАО «Газпром» рассматриваемые факторы по большей части не являются статистически значимыми. Таким образом, в зависимости от применения конкретной методики выплаты дивидендов рассмотренные факторы оказывают различное влияние на их рост.
В свою очередь, с дивидендной политикой связана модель Гордона, которая позволяет оценить стоимость собственного капитала. В основе данной модели лежит условие постоянного возрастания дивидендных выплат, определяемого средним темпом роста. Однако модель не учитывает внешние факторы, способные повлиять на размер дивидендных выплат, при определении темпа роста дивидендов. В свою очередь, при определении стоимости акции берется ее рыночная цена, в которой заложены риски и ожидания инвесторов по уровню доходности, связанные с осуществлением инвестиций в финансовые инструменты конкретной компании. В связи с этим автором предлагается корректировать темп роста дивидендных выплат в модели Гордона на коэффициент бета, характеризующий рыночный риск, в целях повышения точности оценки стоимости собственного капитала — при высокой зависимости доходности акций конкретной компании от движения рынка в целом предложенная корректировка темпа роста дивидендных выплат будет способствовать росту стоимости собственного капитала, что позволит заложить дополнительный риск при принятии управленческих решений.
Библиографический список
1. Gordon M.J., Shapiro Eli Capital Equipment Analysis: The Required Rate of Profit. Management Science. 1956. № 3 (1). С. 102-110.
2. Греченюк А.В., Греченюк О.Н. Анализ современного уровня, особенностей и тенденций показателей рентабельности российских акционерных обществ // Экономический анализ: теория и практика. 2015. № 47. С. 20-41.
3. Sharpe R. William F. Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk. Journal of Finance. 1964. № 3. С. 425-442.
List of References
1. Gordon M.J., Shapiro Eli Capital Equipment Analysis: The Required Rate of Profit. Management Science. 1956. №3 (1). S. 102-110.
2. Grechenyuk A.V., Grechenyuk O.N. Analiz sovremennogo urovnya, osobennostei i tendentsii pokazatelei rentabel'nosti rossiiskikh aktsionernykh obshchestv // Ekonomicheskii analiz: teoriya i praktika. 2015. № 47. S. 20-41.
3. Sharpe R. William F. Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk. Journal of Finance. 1964. №3. S. 425-442.
Контактная информация:
109542, Москва, Рязанский проспект, 99. Тел.: +7 (495) 377-89-14,
inf@guu.ru
Contact links:
109542, Moscow, Ryazansky prospect, 99. Phone: +7 (495) 377-89-14,
inf@guu.ru
