CC BY
66
2. Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. - 2-е изд., перераб. и доп. - М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, 2008 - 1024 с.
3. Модель предприятия пригородных железнодорожных перевозок на безубыточной основе: Свидетельство 732 00400117 / А.Г. Валентейчик. -№ 2004.02.003; Дата регистрации: 2004.06.22; Опубл. - информ. бюл. Идеи Гипотезы Решения. - 2004. - № 2 - С. 7.
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИЙ СОТОВОЙ СВЯЗИ НА ОСНОВЕ ДОХОДНОГО ПОДХОДА
© Васильева Е.А.*
Поволжский государственный университет сервиса, г. Тольятти
Мобильная связь находится в постоянном развитии. В связи с этим рынок услуг сотовой связи является привлекательным как для операторов, так и для инвесторов. В этих условиях, значение приобретает оценка стоимости сотовых операторов. В статье приводится методика оценки стоимости компаний сотовой связи на основе доходного подхода, ориентированного на учет будущих денежных потоков компании, с использованием модели дисконтированных денежных потоков (DCF), опираясь на свободный денежный поток для фирмы (FCFF - Free Cash Flow to Firm).
В настоящее время отрасль мобильной связи является одним из лидеров национального телекоммуникационного бизнеса.
В связи с этим инвесторы проявляют особое внимание к компаниям сотовой связи как уже завоевавшим рынки, так и находящимся на начальных стадиях своего развития. В этих условиях, значение приобретает адекватная оценка стоимости сотовых операторов.
Одним из методов оценки стоимости компаний сотовой связи является доходный подход, ориентированный на учет будущих денежных потоков компании.
Согласно теории оценки стоимости на основании доходного подхода основным фактором стоимости компании является величина ожидаемых в будущем доходов. Кроме того, теория оценки доходным подходом базируется на концепции изменения стоимости денег во времени, согласно которой доход, полученный в настоящий момент времени, имеет для инвестора большую ценность, чем такой же доход, который будет получен в будущем. Таким образом, суть оценки стоимости доходным подходом
* Ассистент кафедры «Бухгалтерский учет, анализ и аудит»
состоит в том, что потенциальный инвестор не будет платить за компанию сумму большую, чем текущая приведенная стоимость будущих доходов за интересующий его временной период, чаще всего соответствующий периоду функционирования компании.
Соответственно, в самом общем виде реализация оценки доходным подходом требует решения двух задач. Во-первых, необходимо спрогнозировать будущие доходы компании. Во-вторых, необходимо каким-либо образом привести стоимость будущих доходов компании к текущему моменту. Поскольку для учета временного фактора стоимости будущих доходов в абсолютном большинстве случаев используется дисконтирование, вторую задачу можно переформулировать в необходимость определения ставки дисконтирования будущих доходов.
Только корректное решение обеих задач является залогом получения адекватной оценки стоимости компании, т.к. и неверное прогнозирование доходов, и неверный расчет ставки дисконтирования могут привести к сильному смещению получаемой оценки в ту или иную сторону.
Для оценки стоимости доходным подходом на практике обычно используют модель дисконтированных денежных потоков (DCF).
Оценку стоимости компании при помощи модели дисконтированных денежных потоков (DCF) можно проводить, опираясь либо на свободный денежный поток для фирмы (FCFF - Free Cash Flow to Firm), либо на свободный денежный поток для собственников (FCFE - Free Cash Flow to Equity).
При использовании варианта модели дисконтированных денежных потоков на основе свободного денежного потока для фирмы свободный денежный поток рассчитывается как сумма следующих составляющих: чистая прибыль; процентные расходы (прочие расходы); амортизационные отчисления; капитальные вложения во внеоборотные активы; прирост собственных оборотных средств; уменьшение собственных оборотных средств; реализация внеоборотных активов [2].
Преобразование классического варианта расчета свободного денежного потока для фирмы позволяет получить следующую схему: операционная прибыль до выплаты процентов и налогов (EBIT); амортизационные отчисления; капитальные вложения во внеоборотные активы; прирост собственных оборотных средств; уменьшение собственных оборотных средств; реализация внеоборотных активов.
Для построения прогноза прибыли до выплаты процентов и налогов (EBIT) необходимо определить прогнозные значения выручки предприятия на каждый год прогнозного периода, равно как и величину годовой выручки предприятия в постпрогнозном периоде.
Выручку сотового оператора за некоторый период можно представить как произведение среднего за период размера абонентской базы и средне-
го дохода от одного абонента за этот же период (ARPU - Average Revenue per User). Следовательно, для построения прогноза выручки оператора сотовой связи необходимо определить, как, во-первых, в будущем будет изменяться размер его абонентской базы и, во-вторых, как при этом будет вести себя средний доход на одного абонента.
Основным фактором роста абонентской базы любого сотового оператора на ненасыщенном рынке является общий рост рынка сотовой связи. Поэтому логично считать, что темпы роста абонентской базы у каждой конкретной сотовой компании в целом совпадают с темпами роста тех рынков сотовой связи, на которых данная компания работает.
Помимо роста уровня проникновения сотовой связи на динамику абонентской базы естественным образом влияет изменение численности населения в сфере интересов компании.
Несмотря на широкую известность второй составляющей выручки сотового оператора - среднего дохода на одного абонента (ARPU), единый стандарт расчета и предоставления информации об этом параметре отсутствует. На практике чаще всего сотовые операторы определяют ARPU как средний доход на одного абонента в месяц (ряд компаний публикует ARPU только в виде среднего дохода на одного абонента в год).
Далее для построения прогноза динамики среднего дохода на одного абонента необходимо понять, какие факторы могут влиять на размер ARPU.
С одной стороны, размер ARPU должен зависеть от общего уровня развития экономики и величины доходов населения, т.к. более высокий уровень экономического развития обычно характеризуется более интенсивным обменом информацией в обществе, а люди с более высоким уровнем дохода в целом менее склонны следить за своими расходами на связь и в большей степени готовы нести дополнительные расходы на получение дополнительных сервисов. Поскольку такой показатель, как ВВП на душу населения (GDP per capita), в целом весьма хорошо описывает как уровень развития экономики, так и величину доходов населения, рассматривается зависимость ARPU от величины ВВП на душу населения.
С другой стороны, исходя из анализа этапов развития сотового рынка логично предположить, что также существует зависимость среднего дохода на одного абонента от уровня проникновения сотовой связи. Так, по мере экстенсивного роста рынка сотовой связи ARPU имеет тенденцию к уменьшению, т.к. на рынок привлекаются все менее и менее доходные абоненты.
Для расчета прогнозных значений прибыли до выплаты процентов и налогов (EBIT) необходимо отдельно определить прогнозные величины прибыли до выплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA) и затем скорректировать их на прогнозные значения амортизации.
Для определения прогнозных значений прибыли до выплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA) используется рентабельность по EBITDA, которая представляет собой отношение прибыли до выплаты процентов, налогов и амортизации к выручке. Рентабельность компании по EBITDA зависит не только от специфических особенностей каждого отдельного сотового оператора, а также от более общих факторов, таких как уровень и темпы экономического развития или уровень проникновения сотовой связи на обслуживаемых рынках [1].
Величина амортизационных отчислений в периоде зависит от двух факторов: средней за период балансовой стоимости основных средств предприятия (Net Fixed Assets) и нормы замещения (Replacement Rate) в периоде.
Норма замещения представляет собой отношение средней балансовой стоимости основных средств к величине амортизационных отчислений.
Для определения размера годовых амортизационных отчислений в постпрогнозном периоде используется та же методика, что и для расчета амортизационных отчислений для каждого года прогнозного периода.
Для определения прогнозных значений операционной прибыли сотовых компаний суммируются полученные прогнозные значения EBITDA и прогнозные значения амортизационных отчислений в каждом периоде на прогнозном временном горизонте, а также в постпрогнозном периоде.
Прогнозирование чистой прибыли можно представить следующим образом:
Чистая прибыль = Операционная прибыль - Процентные расходы ...
- Сальдо прочей деятельности - Налоговые расходы
Процентные расходы предприятия в периоде зависят от двух факторов: эффективной процентной ставки в периоде и размера совокупного долга в периоде [3].
Эффективная процентная ставка зависит от множества различных факторов, в число которых входят как уникальные характеристики конкретной компании (долговая нагрузка или кредитный рейтинг), так и макроэкономические переменные, такие как уровень инфляции, инфляционные ожидания или размер учетной ставки Центрального банка России.
Анализ исторических значений сальдо прочей деятельности сотовых операторов показывает, что данный показатель крайне неустойчив в динамике, что не позволяет выявить какие-либо закономерности его изменения. В связи с этим, величина сальдо прочей деятельности принимается равным нулю.
Налоговые расходы предприятия в периоде зависят от налоговой базы, в качестве которой в общем виде выступает прибыль до налогообложения, и эффективной ставки налогообложения.
При использовании свободного денежного потока для фирмы (FCFF), в качестве ставки дисконтирования применяется средневзвешенная стоимость инвестированного капитала ^АСС).
На практике чаще всего используют либо статическую ставку дисконтирования, предполагая тем самым неизменность структуры капитала и основных факторов риска, либо прибегают к динамической ставке дисконтирования, которая определяется отдельно для каждого периода на прогнозном горизонте.
Динамическая ставка дисконтирования, рассчитывается на основе рыночной стоимости собственных и заемных средств. Применение динамической ставки дисконтирования позволяет учесть влияние на стоимость предприятия изменения структуры инвестированного капитала в будущем.
Таким образом, стоимость будущих свободных денежных потоков сотовых компаний на каждый год прогнозного периода определяется путем перемножения прогнозной величины свободного денежного потока и коэффициента дисконтирования.
Для определения приведенной стоимости совокупного денежного потока в постпрогнозном периоде полученная величина стоимости умножается на коэффициент дисконтирования для постпрогнозного периода.
Полученная оценка стоимости сотовых операторов при помощи модели дисконтированных денежных потоков является полной стоимостью компании.
Таким образом, методику построения модели дисконтированных денежных потоков рекомендуется использовать в практической деятельности для оценки стоимости компаний, основным направлением деятельности которых является оказание услуг сотовой связи.
Список литературы:
1. Фундобный С.А. Доходный подход в оценке стоимости компаний сотовой связи [Электронный ресурс] / С.А. Фундобный // Инвестиционный банкинг. - 2007. - № 3, 4.
2. Шипов В.Н. Оценка стоимости предприятий на основе дисконтирования денежных потоков в современных российских условиях [Электронный ресурс]: - Режим доступа: http://www.robyshoes.com/manual_108_0_ gen.html.
3. Щербаков В.А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) [Текст] / В.А. Щербаков, Н.А. Щербакова. - 3-е изд., перераб. и доп. - М.: Омега-Л, 2009. - 299 с.
