Практика использования сравнительного и доходного подходов к фундаментальному анализу в прогнозировании рынка ценных бумаг Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Фондовый рынок

Удк 336.763

практика использования сравнительного и доходного подходов

к фундаментальному анализу в прогнозировании рынка ценных бумаг

Я. В. РУСЯЕВ, аспирант кафедры менеджмента E-mail: rusyaev@vmail me Мордовский государственный университет

имени Н. П. Огарева

В статье большое внимание уделяется исследованию методов сравнительного и доходного подходов к фундаментальному анализу - современных инструментов анализа фондового рынка. Рассмотрены основные показатели, применяемые при использовании метода сравнения с компаниями-аналогами. Проведен анализ российских компаний с помощью коэффициентов, используемых аналитиками при оценке стоимости компаний, в рамках метода сравнения с компаниями-аналогами, а также показано практическое применение алгоритма метода дисконтирования денежных потоков в оценке стоимости ценных бумаг компаний.

Ключевые слова: рынок ценных бумаг, акции, фундаментальный анализ, сравнительный подход, доходный подход, метод сравнения с компаниями-аналогами, метод дисконтирования денежных потоков.

Чтобы принять решение об инвестировании при использовании методов фундаментального анализа, необходимо определить, насколько оценена рынком та или иная акция. Если акция недооценена и ее рыночная стоимость ниже справедливой - она приобретается в надежде на то, что в дальнейшем рыночная цена вырастет до справедливого уровня. Если же акция переоценена и рыночная цена выше справедливой стоимости акции - инвесторы продают ее. Как правило, справедливая стоимость акции

определяется на основании стоимости акций всей компании-эмитента. Поэтому необходимо рассмотреть вопросы, связанные с различными подходами к оценке стоимости компаний, которые получили широкое развитие.

В настоящее время при оценке компании аналитиками широко используются методы двух подходов фундаментального анализа: сравнительный (рыночный) и доходный. Каждый из этих подходов имеет свои преимущества и недостатки.

Данные о рыночных сделках по компаниям, долях акционеров в их капитале - один из основных источников объективной эмпирической информации для выведения стоимостных показателей, применимых в оценке бизнеса сравнительным (рыночным) подходом. При этом оценка стоимости предприятий с помощью изучения компаний-аналогов, доли акционеров в их капитале или ценных бумаг должна использоваться только тогда, когда имеется достаточная информация.

Под компаниями-аналогами понимаются те, которые представляют собой базу для сопоставления с оцениваемой компанией по сравнительным инвестиционным характеристикам. В идеале они действуют в той же отрасли, что и оцениваемые.

Чтобы обеспечить доверие к аналитическим результатам оценки, требуется организовать тщательный, объективный поиск компаний-аналогов.

Эта процедура должна включать критерии для предварительного рассмотрения и окончательного выбора.

Эмпирические данные, относящиеся к компаниям-аналогам, могут быть взяты из данных о сделках как по контрольным, так и по неконтрольным пакетам акций в компаниях открытого или закрытого типа. Получение и анализ всей доступной финансовой и оперативной информации о компаниях-аналогах -обязательное условие для проведения оценки.

Для расчета стоимостных показателей необходимо провести качественный и количественный сравнительный анализ общих черт и различий между аналогом и оцениваемой компанией.

Ценовая информация о компаниях-аналогах должна быть увязана с наиболее существенной финансовой информацией о каждой компании-аналоге, чтобы можно было рассчитать соответствующие оценочные коэффициенты [1].

Чтобы определить соответствующие оценочные коэффициенты для оцениваемой компании, необходимо одновременно использовать и оценочные коэффициенты для компаний-аналогов, и сравнительный анализ качественных и количественных факторов.

В настоящее время сформировалась группа показателей, которые наиболее часто используются при реализации сравнительного метода оценки:

- EPS (Earnings Per Share) - величина прибыли, приходящаяся на одну акцию;

- P/E (Price/Earnings Ratio) - оценка текущей стоимости акции компании в сравнении с доходностью на одну акцию;

- P/S (Price/Sales Ratio) - отношение цены одной акции к годовым продажам компании;

- EV/S (Economic Value/Sales) - отношение рыночной капитализации компании к ее годовым продажам (не на одну акцию);

- EM (Enterprise Multiple) - отношение цены акций к прибыли до выплаты налогов, процентов, учета обесценения и инфляции;

- ROE (Return on Equity) - доходность собственного капитала;

- ROA (Return on Asset) - доходность активов;

- ROI (Return on Investment) - доходность инвестиций;

- ROS (Return on Sales) - чистая рентабельность продаж.

Нормативные значения всех приведенных выше коэффициентов различаются между предприятия-

ми различных отраслей, а также различного срока жизни. Среди последних выделяются акции роста и акции компаний, представляющих базисные отрасли. Акции роста, как правило, представляют молодые компании, работающие в новых отраслях. К таковым относятся биотехнологии, hi-tech и так далее. Базисными отраслями являются предприятия зрелых или старых отраслей (например автомобилестроения, энергетики, пищевой промышленности и так далее). Акции роста обычно характеризуются сравнительно высоким значением коэффициентов, так как эти предприятия нуждаются в средствах и стараются не выплачивать дивидендов, а прибыль направлять на развитие [3].

При использовании сравнительного подхода часто применяется метод взвешивания, когда различным показателям дают различные веса, а справедливая стоимость компании, где вес умножается на стоимость компании, исходя из того или иного показателя.

В настоящее время три противоречивых обстоятельства влияют на фундаментальные цены российских компаний:

- резкие колебания цен на российском рынке следуют за не менее резкими изменениями конъюнктуры мировых рынков;

- увеличение процентных ставок ведет к повышению ставок дисконтирования и к понижению фундаментальных цен на акции;

- повышение цен на сырьевых рынках приводит к повышению фундаментальных цен на акции.

Противоречие этих трех проблем заключается в том, что они одновременно толкают рынок то вверх, то вниз. Анализ данной проблемы очень важен для любого инвестора. Раскроем общее положение дел российских компаний с помощью метода сравнения с компаниями-аналогами или метода финансовых мультипликаторов. Основная и самая сложная задача данного метода - выбор адекватных компаний-аналогов.

Среднее значение капитализации отрасли добывающей промышленности на 2006 г. составило 1 887,1 млрд руб., а на 2011 г. 1 133,7 млрд руб., т. е. за 2006-2011 гг. оно уменьшилось на 753,4 млрд руб. К компаниям, у которых капитализация выше среднего, относятся ОАО «Газпром», ОАО «Лукойл» и ОАО «НК «Роснефть» (нефтегазовый сектор). При этом за 2006-2011 гг. капитализация рассматриваемых компаний уменьшилась на 3 106,0 млрд руб., 495,0 млрд руб. и 21,0 млрд руб. соответственно.

Кроме того, за рассматриваемый период капитализация ОАО «ГМК «Норильский никель» выросла на 160,4 млрд руб., а ОАО «ИНТЕР РАО ЕЭС» - на 144,6 млрд руб.

Среднее значение капитализации обрабатывающей отрасли на 2011 г. составило 131,7 млрд руб. При этом темп роста за 2006-2011 гг. был 3,78. Выше среднего значения имеют компании ОАО «Магнит» и ОАО «Уралкалий», у которых за рассматриваемый период рост капитализации составил 2,87 и 1,26 раза соответственно. В целом за 2006-2011 гг. капитализация по рассматриваемым компаниям выросла (за исключением ОАО «ГАЗ» и ОАО «КАМАЗ»: уменьшилась на 31,9 и 11,2 млрд руб. соответственно).

Среднее значение капитализаций телекоммуникационной и финансово-банковской отраслей на 2011 г. составило 604,2 млрд руб. А темп роста за 2006-2011 гг. - 0,86. Выше среднего значения имеют Банк ВТБ и Сбербанк России, у которых за рассматриваемый период темп роста капитализации составил 0,41 и 0,78 соответственно.

Начнем с самого известного и самого проблемного мультипликатора - Р/Е. Анализ его затруднителен в связи с тем, что его высокое значение может свидетельствовать как о хороших перспективах компании, так и о нежелательном падении ее чистой прибыли. Однако, если одна из компаний-аналогов имеет меньший Р/Е, правомерно говорить об имеющемся потенциале роста за счет либо недоооценных акций, либо высокой чистой прибыли.

В сфере добывающей промышленности показатель Р/Е на конец периода 2006-2011 гг. в среднем составил 6,02. При этом среднее значение коэффициента было:

-в нефтегазовом секторе - 5,43; -в металлургическом и горнодобывающем секторах - 7,15;

- в энергетическом секторе - 5,48. Наиболее переоцененными за рассматриваемый период являлись акции ОАО «Газпром», ОАО «НК «Роснефть», ОАО «ГМК «Норильский никель», ОАО «Новолипецкий металлургический комбинат», ОАО «ФСК ЕЭС» и ОАО «Э. ОН Россия». Что же касается видов обрабатывающей промышленности, то показатель Р/Е за 2006-2011 гг. в среднем составил 15,58. Здесь наиболее переоцененными оказались акции ОАО «ГАЗ», ОАО «КАМАЗ», ОАО «Магнит» и ОАО «Уралкалий». Показатель Р/Е на конец периода 2006-2011 гг. по телекоммуникационному и финансово-банковскому сектору в среднем соста-

вил 15,14. А наиболее переоцененными оказались акции ОАО «Ростелеком», ОАО Банк ВТБ и ОАО Банк Москвы.

Важно подчеркнуть, что изменение коэффициента P/E влияет на изменения доходности собственного капитала и рискованности вложений. Доходность собственного капитала изменяется прямо пропорционально изменению мультипликатора, а рискованность вложений - обратно пропорционально.

Для корректировки проанализированных значений используется другой коэффициент - P/S или его репрезентативный аналог EV/S. Данный показатель интересен тем, что его волантильность много меньше P/E, поскольку при его расчете используется выручка. Этот мультипликатор определяется маржей операционной прибыли после уплаты налогов, коэффициентом реинвестирования и стоимостью привлечения капитала. Более высокие значения EV/ S свидетельствуют о повышенной марже операционной прибыли, о низких коэффициентах реинвестиций и о низкой стоимости привлечения капитала. Анализ показателя представлен в табл. 1.

Наиболее важный нефтегазовый сектор показал весьма высокие значения финансового мультипликатора EV/S по сравнению с другими отраслями российской экономики. Таким образом, для нефтяных предприятий характерны следующие особенности:

- высокая маржа операционной прибыли;

- относительно низкая стоимость привлечения капитала;

- низкий коэффициент реинвестиций.

Сколько бы ни сравнивали нефтяные компании

по EV/S, пытаясь выявить их достоинства и недостатки, главная проблема остается в том, что очень высокие показатели данного мультипликатора говорят о высокой рыночной капитализации российских предприятий.

Следующий мультипликатор - EV/EBITDA. Он дает возможность обнаружить компании с неэффективными капиталовложениями. Этот показатель также интересен тем, что отражает способность предприятия платить за предоставленные кредиты и выпущенные облигации. Особенностями и преимуществами EV/EBITDA являются:

- безразличие к размерам и структурам задолженности анализируемых компаний-аналогов;

- независимость значений EBITDA при использовании разных методов начисления износа;

- легкость сопоставления EBITDA (в отличие от других мультипликаторов прибыли) при сравнении

фирм с разными финансовыми рычагами. Анализ данного мультипликатора представлен в табл.1.

Еще один из показателей сравнительного подхода - рентабельность или доходность собственного капитала (ROE). Рассчитан данный коэффициент на основе чистой прибыли компаний. Его снижение свидетельствует о том, что новые инвестиции в компанию обеспечили меньшую прибыль на собственный капитал, чем планировалось.

Из анализа данных табл. 1 видно, что наиболее переоцененными компаниями по показателю ROE являются: ОАО «Акрон», ОАО «Дорогобуж», ОАО «Магнит», ОАО «Мобильные ТелеСистемы», ОАО «Уралкалий», ОАО «Фарм-стандарт». Остальные компании (за исключением ОАО «Банк Москвы», ОАО «ИНТЕР РАО ЕЭС», ОАО «КАМАЗ», ОАО «Сол -лерс», ОАО «ФСК ЕЭС» и Банка ВТБ) показали высокую динамику рентабельности собственного капитала, что говорит о хорошей отдаче инвестиций и о возможном продолжении роста акций компаний при сохранении роста прибылей и дивидендов.

Таким образом, на основе данного анализа получено лишь представление о месте компаний в российской экономике и о том, где находятся их акции - в зоне «перепроданности», «перекупленности» или в «нейтральной» зоне. Одно-

Q й v§

О

Г4

г! о о

Г4

а

м «

=

Я а с s

о

*

S

гг

u «

=

u u o a

=

ct

я

ct

2 H ct H

л

£

w <u Сч

л &

« u

я

-

л a

£

<u

я

I

<u

a £ к

-

л a

£

<u

я

-

л a

£

<u

я

I

u 4

л &

« u

к

-

л a

£

<u

я

I

u 4 л a

£

<u

я

-

л a

£ к

I

<u

a

£

<u

я

-

л a

£

<u

я

-

л a

£

<u

я

-

л a

£

<u

я

I

<u Я o u a <u

я

I

s

Ю

s

u И s

4 o

X

o „

я Ё?

9 н < £ o s

а

i

u Я o u Л u

я

-

л &

« u

я

К <u Я o

u ■ Л '

I

<u ч

л &

« u

я

« u

к

-

л Л

£

<u

я

-

л Л

£

<u

я

-

л Л

£

<u

я

-

л a

£

<u

я

я

o

<u ■ Л ■

I

u

a

£

<u

я

к u

Л

£ : u

я ;

-

л Л

£ ю

к

I

<u к u я о <u a

ч л Л

£ : U

К !

-

л a

£ ю

я

к

U Я о <и Л U

с :

i

U Ч

л &

« U

я

К <и К U Я о

<и ■ Л '

¿3!

-

л Л

£ ю

я

-

л Л

£

<и

я

-

л a

£

<u

я

я

о

<u ■ Л ■

I

<u ч л a

£

<u

я

К u Я

о

<u

Л '

<u

я

о

u «

S я

л

5 I

6 Í SX I а I Я ! u |

О I

О

о

W «

о

о §

о о о См

д

О

m §

о Л U Ч ч с

О §

"Из

Ъ S % *

СЗ

Si

U Ч и н о о См

значного инвестиционного решения на основе рассмотренных мультипликаторов принять нельзя.

Доходный подход предусматривает к оценке установление стоимости бизнеса путем расчета, приведенной к текущему моменту стоимости ожидаемых выгод. Ожидаемый доход или выгоды конвертируются в стоимость с помощью расчетов, учитывающих ожидаемый рост и время получения выгод, риск, связанный с потоком выгод, и стоимость денег в зависимости от времени.

Ожидаемый доход или выгоды должны рассчитываться с учетом структуры капитала и прошлых результатов бизнеса, перспектив его развития, а также отраслевых и общеэкономических факторов.

Один из наиболее распространенных подходов в рамках доходного - дисконтирование будущего денежного потока (ДДП). В процессе его применения денежные поступления рассчитываются для каждого из нескольких периодов в будущем. Эти поступления конвертируются в стоимость путем применения дисконтной ставки с использованием способов расчета приведенной стоимости.

Схематично расчет методом ДДП происходит следующим образом. С учетом результатов финансовой деятельности компании как минимум за три предыдущих года рассчитывается чистый денежный поток, который она будет аккумулировать в течение следующих пяти лет. При этом для минимизации влияния инфляции целесообразно рассчитывать денежный поток в долларах США.

Для расчета денежного потока прогнозируются следующие финансовые показатели компании: выручка, чистая прибыль, оборотные средства компании, суммарная задолженность, а также объем капитальных вложений и отчисления на амортизацию [1].

Метод дисконтирования денежного потока (ДДП) имеет следующие преимущества перед другими оценочными методами:

- основан на составлении прогноза будущей деятельности компании, а не на ретроспективных данных;

- учитывает стоимость денег во времени;

- позволяет учесть ожидаемые изменения бизнеса.

При анализе ДДП составляет прогноз движения денежных средств на определенный период времени, который отражает предполагаемые изменения в финансовых потоках и тем самым учитывает множество факторов, влияющих на них.

При составлении прогноза доходов в рамках прогнозного периода, длительность которого определяется временем стабилизации денежного потока, необходимо учитывать риск, связанный с его получением. Под риском подразумевается степень определенности или неопределенности достижения в будущем ожидаемых результатов, то есть необходимо оценить вероятность получения прогнозируемого денежного потока.

Как известно, стоимость денежной единицы с течением времени уменьшается, т. е. для получения достоверной оценки необходимо привести будущие денежные потоки к эквивалентной текущей стоимости. А по окончании прогнозного периода бизнес способен еще приносить доход и поэтому обладает некоторой остаточной стоимостью.

Метод дисконтирования денежного потока -один из тех методов, которые позволяют получить наиболее точную оценку стоимости акции, но он наиболее трудоемок и сложен в расчетах.

Рассмотрим пошагово методику дисконтирования денежных потоков на примере компании ОАО НК «Роснефть». Данные финансовой отчетности компании, используемые для расчета, представлены в табл. 2.

Спрогнозируем выручку компании до 2016 г., объем капитальных вложений, амортизационных отчислений, а также другие показатели, используемые при расчете денежного потока.

Таблица 2

Результаты финансово-хозяйственной деятельности ОАО нк «Роснефть»

за 2006-2011 гг., млн долл.

Параметры оценки 2007 2008 2009 2010 2011

Оборотные активы 14 968 12 807 14 915 22 767 25 374

Основные средства 51 703 55 204 65 725 67 092 69 458

Краткосрочная задолженность 22 124 18 697 13 423 11 515 12 889

Чистая прибыль 12 826 11 120 5 137 9 846 9 932

Капитальные вложения 6 240 8 732 7 789 8 636 12 173

Амортизация 3 286 3 983 5 568 6 608 6 631

Долгосрочная задолженность 11 723 10 081 15 644 17 959 18 555

Выручка 36 184 46 985 36 227 45 993 59 527

Основа бизнеса компании - добыча и переработка нефти. Поэтому основной прирост выручки в компании обеспечивается за счет изменения мировых цен на нефть и на продукцию нефтепереработки и прироста добычи нефти. В табл. 3 представлены данные о добыче нефти компанией и темпов роста цен на нефть по 2011 г.

В 2000-2011 гг. средний рост нефтедобычи в России составил 1 % в год. При этом, как видно по результатам анализа данных табл. 2, средний рост нефтедобычи Роснефти за 2006-2011 гг. равен 9 %. Так как доля компании в общем объеме добытой в России нефти в целом постоянна (в среднем за 7 лет - 20,4 %), то среднегодовой прирост добычи нефти в Роснефти равен 1 %. Таким образом, для прогноза темпов роста добычи нефти будем использовать показатель 1 % в год, предполагая, что компания и в дальнейшем будет увеличивать рост добычи такими же темпами.

В качестве прогноза темпов роста цен на нефть используем динамику цен на нефть марки Brent. Роснефть экспортирует нефть другого сорта - Urals, но ее цена достаточно жестко привязана к цене Brent, и поэтому цены Brent вполне логично использовать в качестве ориентира динамики нефтяных цен. За 2006-2011 гг. среднегодовой прирост стоимости нефти марки Brent составил 16 % в год (см. табл. 3). Этот показатель нужен для дальнейших расчетов.

Для прогноза цен на продукцию нефтепереработки воспользовались информацией об изменении цен в этом секторе промышленности за 2006-2011 гг. Среднегодовой рост цен с учетом корректировки на инфляцию составил 10 %.

Прибыль компании складывается из доходов, полученных от реализации нефти и продуктов не-

фтепереработки. На экспорт компания в среднем поставляет 58 % от всей добытой нефти. Остальная часть - 42 % - поставляется для производства продукции нефтепереработки. С учетом этого соотношения, а также изменения цен на нефть и продукцию нефтепереработки прогноз изменения доходов компании можно выразить следующим образом: Рост доходов = 1,6 • 0,58 + 1,1 • 0,42 = 1,14раза.

Кроме того, необходимо учитывать, что в прогнозном периоде исследования компания «Роснефть» может наращивать объемы добычи нефти. И это также должно найти свое отражение при прогнозировании будущих доходов компании. По мнению автора, вполне справедливо использовать при расчетах показатель роста, составляющий 1 % в год. С учетом этого принимается конечный показатель роста доходов Роснефти в прогнозном периоде, равный 15 % в год. Полученные результаты можно использовать для прогноза выручки Роснефти до 2016 г.

Далее оценим иные параметры компании, использующиеся в расчете по методу ДДП. В качестве исходных значений выберем средние за 2007-2011 гг. (табл. 4).

Прогноз капитальных вложений компании строится с учетом предполагаемых нами потребностей предприятия в инвестициях. На основании результатов деятельности компании в предыдущие годы можно констатировать, что объем капитальных вложений составляет за период 2007-2011 гг. 14,0 % от величины основных средств (табл. 4).

Средний объем амортизационных отчислений компании по результатам анализа ее финансовой отчетности за период 2007-2011 гг. составляет около 8,3 % от стоимости основных средств. В дальней-

Таблица 3

Показатели для прогноза выручки ОАО нк «Роснефть» в 2005-2011 г.

Показатель 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Среднее значение

Нефтедобыча в России, млн т 470 481 491 488 494 505 509 -

Рост нефтедобычи в России, во сколько раз - 1,02 1,02 0,99 1,01 1,02 1,01 1,01

Нефтедобыча компании, млн т 73,9 79,7 101,2 106,1 108,9 115,8 118,7 -

Рост нефтедобычи компании, во сколько раз - 1,08 1,27 1,05 1,03 1,06 1,03 1,09

Доля добычи компании в суммарной добыче 15,7 16,6 20,6 21,7 22,0 22,9 23,3 20,4

нефти в России, %

Рост нефтепереработки, во сколько раз - 1,39 1,14 1,31 0,89 1,31 1,26 1,22

Рост инфляции, % 1,08 1,13 1,18 1,02 1,06 1,17 1,08 1,10

Рост нефтепереработки с учетом инфляции, - 1,23 0,96 1,29 0,84 1,12 1,16 1,10

во сколько раз

Доля экспорта нефти, %о 66,7 70,0 60,3 51,5 52,3 53,6 54,1 58,4

Цена нефти марки Brent, долл. /баррель 54,50 65,42 72,24 98,69 62,78 80,31 110,73 -

Изменение цен на нефть, во сколько раз - 1,20 1,10 1,37 0,64 1,28 1,38 1,16

Таблица 4

Оценка параметров компании, используемых в расчете по методу ДДП,

в 2007-2011 гг., %

Показатель 2007 2008 2009 2010 2011 Среднее значение

Доля капитальных вложений в основные средства 12,1 15,8 11,9 12,9 17,5 14,0

Доля амортизации в основных средствах 6,4 7,2 8,5 9,8 9,5 8,3

Рентабельность 35,4 23,7 14,2 21,4 16,7 22,3

Коэффициент оборачиваемости оборотных средств 2,42 3,67 2,43 2,02 2,35 2,58

Коэффициент покрытия текущей задолженности 0,68 0,68 1,11 1,98 1,97 1,28

Доля долгосрочной задолженности в выручке 32,4 21,5 43,2 39,0 31,2 33,5

ших исследованиях по расчету стоимости «Роснефти» будем использовать норму амортизационных отчислений, равную 8,3 %.

Чистая прибыль компании рассчитывалась с учетом показателя возможной рентабельности на период до 2016 г. Анализ рентабельности компании за 2007-2011 гг. показал, что ее среднее значение за исследуемый период находится на уровне 22,3 %. При этом в 2007 г. рентабельность составила 35,4 %. На протяжении последующих четырех лет этого не достигалось. В связи с этим для прогноза рентабельности «Роснефти» можно использовать ее среднее значение за 2008-2011 г., т. е. 19 %.

Оборотные средства и краткосрочная задолженность компании рассчитывались с учетом усредненных значений коэффициентов оборачиваемости оборотных средств и покрытия текущей задолженности. Из анализа данных табл. 4 видно, что за 2010-2011 гг. коэффициент покрытия текущей задолженности оставался на одном уровне, поэтому для ее прогноза использовалось значение на уровне 2,0 %.

Долгосрочная задолженность Роснефти была спрогнозирована с учетом ее доли в выручке компании. Как следует из анализа данных табл. 4, среднее значение доли долгосрочной задолженности в выручке за 2007-2011 гг. находится на уровне 33,5 %.

Исходя из полученных оценок коэффициентов строим прогноз денежных потоков компании на 2012-2016 гг. (табл. 5).

Чтобы определить стоимость компании, необходимо провести дисконтирование денежного потока. Для этого следует предварительно рассчитать коэффициент дисконтирования. Определение ставки дисконтирования при расчете стоимости компании, на взгляд автора, очень важно. Даже незначительные изменения способа ее расчета и параметров риска могут оказать существенное влияние на стоимость компании. Наиболее распространена в настоящее время формула расчета ставки дисконтирования по модели CAPM (Capital Asset Pricing Model), которую ввел У. Шарп в 1962 г.

Согласно методике CAPM ставка дисконтирования рассчитывается следующим образом: R = R + р/ R - R),

где Rt - ожидаемая доходность 7-го актива; Rf - доходность безрискового актива; Р7 - мера систематического риска 7-го актива (показывает чувствительность доходности рыночного портфеля) [2];

Rm - доходность рыночного портфеля (в целом по рынку).

Применительно к российскому фондовому рынку эти параметры могут быть следующими.

Таблица 5

Прогнозный баланс и денежные потоки ОАО нк «Роснефть» на 2011-2016 гг., млн долл.

Показатель 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Выручка 59 527 68 508 78 845 90 741 104 433 120 190

Основные средства 69 458 81 631 93 082 106 138 121 026 138 003

Капитальные средства 12 173 11 450 13 057 14 888 16 976 19 358

Амортизация 6 631 6 765 7 714 8 796 10 030 11 437

Чистая прибыль 9 932 13 006 14 969 17 227 19 827 22 818

Краткосрочная задолженность 12 889 13 479 15 512 17 853 20 547 23 647

Оборотные средства 25 374 26 593 30 605 35 233 40 537 46 653

Долгосрочная задолженность 18 555 22 917 26 375 30 354 34 934 40 205

Денежный поток 3 755 12 053 11 106 12 838 14 840 17 153

В качестве доходности безрискового актива Rf вполне логичным будет использовать доходность российских еврооблигаций (Россия-2028). Именно они отражают степень доверия иностранных инвесторов к РФ и риск вложения в страну на основании присвоенного ведущими мировыми рейтинговыми агентствами (S&P, Moody's) странового риска.

В качестве доходности рыночного портфеля в большинстве случаев используют доходность биржевого индекса. На российском фондовом рынке в качестве такого индекса вполне возможно, на взгляд автора, использовать индекс РТС. Расчет индекса производится начиная с сентября 1995 г. В его состав включены акции большинства крупнейших эмитентов. Дополнительным аргументом в пользу использования доходности индекса РТС является то, что акции, торгуемые в РТС, котируются в долларах США. Подобное немаловажно, так как доллар менее, чем российский рубль, подвержен инфляции, которую в случае расчета ставки дисконтирования необходимо учитывать.

Коэффициент в является мерой систематического риска для анализируемого актива, которая показывает чувствительность актива к доходности рыночного портфеля. Для российского фондового рынка в будет показывать чувствительность изменения доходности акций анализируемого эмитента к изменению доходности индекса РТС за определенный временной период. Коэффициент в определяет, насколько изменение доходности того или иного эмитента, входящего в расчет индекса, выше или ниже изменения доходности самого индекса. Рассчитывается коэффициент в как отношение ко-вариации Cov (Y, Rm) к дисперсии индекса Var (Rm). Математическая формула для его расчета выглядит следующим образом:

Cov(Y, Rm)

Var(Rm) ' где Rm - доходность индекса;

Y - доходность эмитента [2].

Коэффициент в связывает доходность акций эмитента с доходностью индекса, а его значение позволяет интерпретировать эту связь следующим образом:

- знак положительный указывает на то, что динамика изменения цены акции эмитента совпадает в целом по своей направленности с динамикой рынка, а отрицательный - наоборот;

- величина по модулю больше единицы означает, что риск и ожидаемая доходность по данному

эмитенту выше среднерыночных, а меньше единицы - наоборот.

В формуле расчета ставки дисконтирования используются различные показатели. Следует отметить, что некоторые из них будут оставаться неизменными при расчете ставки для всех исследуемых компаний, а другие - рассчитывать для каждой компании отдельно.

Остановимся подробно на неизменных параметрах - доходность российских еврооблигаций, доходность индекса РТС.

По данным информационного агентства «Финмаркет», эффективная доходность российских еврооблигаций составляет 6,1 %. С учетом того, что финансовому инструменту был присвоен инвестиционный рейтинг, такой уровень доходности вполне оправдан. В ближайшее время не ожидается существенного пересмотра рейтинга в ту или иную сторону, поэтому значительного изменения доходности ожидать не стоит. В связи с этим справедливо будет в качестве константного значения доходности российских еврооблигаций использовать 6,1 %.

За 1995-2011 гг. среднегеометрическая доходность индекса РТС составила 19,4 % годовых. Поэтому в качестве константного значения на 2012 г. целесообразно использовать доходность РТС, равную 19,4 % (табл. 6).

Относительно коэффициента в хотелось бы отметить следующее. В качестве принятого для расче-

Таблица 6

Доходность индекса РТС на 1 сентября 1995-2011 гг.

Год Значение индекса РТС, пункты Рост/падение, %

1995 100,00 -

1996 185,52 85,5

1997 473,13 155,0

1998 63,01 -86,7

1999 102,57 62,8

2000 240,60 134,6

2001 207,43 -13,8

2002 333,73 60,9

2003 536,16 60,7

2004 582,93 8,7

2005 882,20 51,3

2006 1627,57 84,5

2007 1920,33 18,0

2008 1643,04 -14,4

2009 1067,47 -35,0

2010 1421,97 33,2

2011 1702,28 19,7

Средняя доходность 19,4

та значения в использовалось его среднее значение за 6 мес. 2012 г. Коэффициент в для «Роснефти» имеет значение, представленное в табл. 7.

С учетом всего этого расчет ставки дисконтирования для Роснефти будет выглядеть следующим образом:

Я = 6,1 + 0,91 (19,4 - 6,1) = 18,2 %.

Еще одним параметром метода дисконтирования денежных потоков является коэффициент роста компании в постпрогнозный период. Вполне

Таблица 7

Значение коэффициента в для ОАО НК «Роснефть» за 6 мес. 2012 г.

Дата Коэффициент в

01.01.2012 1,18

01.02.2012 1,00

01.03.2012 0,95

01.04.2012 0,90

01.05.2012 0,82

01.06.2012 0,63

Среднее значение 0,91

преемлемо использовать прогноз изменения ВВП в постпрогнозный период, предполагая, что в дальнейшем компания будет развиваться такими же темпами, как и экономика в целом. Так, по данным Министерства экономического развития РФ, рост ВВП в России в 2012-2030 гг. может составлять в среднем около 4,4 % в год. Таким образом, для «Роснефти» ожидается 4,4 %-ный годовой рост в постпрогнозный период (после 2016 г.).

С учетом рассчитанной ранее ставки дисконтирования, равной 18,2 %, определим стоимость компании методом ДДП. Она будет равна 170 318 млн долл.

Количество акций компании - 10 598 177 817 шт., отсюда цена одной акции компании ОАО НК «Роснефть» на 2012 г. равна 16,1 долл.

На основе приведенного алгоритма нахождения справедливой стоимости компании были проанализированы остальные рассматриваемые компании (табл. 8).

Таким образом, справедливая цена акций ОАО НК «Роснефть» на 2012 г. составляет 16,1 долл. Из

Таблица 8

Оценка рассматриваемых компаний методом дисконтирования денежных потоков на 2012 г.

Наименование Мера системати- Ожидаемая доход- Справедливая стоимость Количество Справедливая стои- Рыночная цена акций за период 01.01.201231.05.2012, долл. Рыночная цена акций на

ческого риска в ность актива Я., % компании, млн долл. акций, шт. мость акций, долл.

Минимальная Максимальная 01.06.2012, долл.

ОАО «Газпром» 1,05 20,0 377 408,9 23 673 512 900 15,9 4,4 6,8 4,4

ОАО «ЛУКОЙЛ» 0,96 18,8 143 855,3 850 563 255 169,1 50,7 65,6 51,7

ОАО «НК 0,91 18,2 170 318,0 10 598 177 817 16,1 6,0 7,8 6,1

«Роснефть»

ОАО «ИНТЕР РАО 1,04 20,0 57 200,0 9 716 000 000 000 0,0059 0,0008 0,0012 0,0008

ЕЭС»

ОАО «ФСК ЕЭС» 1,09 20,6 15 888,3 12 55 948 128 393 0,013 0,005 0,012 0,005

ОАО «Э. ОН 0,71 15,6 4 149,3 63 048 706 145 0,07 0,07 0,10 0,07

Россия»

ОАО «ГМК «Но- 1,11 20,9 33 215,3 190 627 747 174,2 147,6 202,3 143,9

рильский никель»

ОАО «Новолипецкий 1,18 21,7 23 682,0 5993227240 4,0 1,6 2,6 2,2

металлургиче ский комбинат»

ОАО «Северсталь» 1,19 21,8 19 091,3 1 007 701 355 18,9 11,0 15,4 10,8

ОАО «Акрон» 0,77 16,3 2 914,9 47 687 600 61,1 32,0 47,9 31,8

ОАО «Дорогобуж» 0,55 13,4 1 098,6 721 182 860 1,5 0,4 0,6 0,4

ОАО «Дорогобуж» ап 0,53 13,2 187,6 154 256 400 1,2 0,4 0,7 0,5

ОАО «Уралкалий» 0,85 17,3 36 681,1 3 094 637 905 11,9 6,9 8,3 6,9

ОАО «ГАЗ» 0,49 12,6 762,4 18 520 260 41,2 22,3 36,1 24,1

ОАО «ГАЗ», ап 0,44 11,9 44,5 1 453 500 30,6 17,2 23,1 17,2

ОАО «КАМАЗ» 0,70 15,4 1620,5 707 229 559 2,3 1,1 1,8 1,3

Окончание табл. 8

Наименование Мера системати- Ожидаемая доход- Справедливая стоимость Количество Справедливая стои- Рыночная цена акций за период 01.01.201231.05.2012, долл. Рыночная цена акций на

ческого риска в ность актива Я, % компании, млн долл. акций, шт. мость акций, долл.

Минимальная Максимальная 01.06.2012, долл.

ОАО «Соллерс» 1,01 19,6 1317,0 34 270 159 38,4 9,5 17,5 11,4

ОАО «Компания «М. 0,85 17,4 1 669,6 179 768 227 9,3 5,6 9,0 6,4

видео»

ОАО «Магнит» 0,77 16,3 14 772,6 88 975 073 166,0 88,0 130,9 96,6

ОАО «Фармстан- 0,53 13,2 1 724,4 37 792 603 45,6 42,9 64,1 42,8

дарт»

ОАО «Мобильные 0,81 16,8 25 674,4 2 066 413 562 12,4 5,7 8,1 6,5

ТелеСистемы»

ОАО «Ростелеком» 0,80 16,7 11 007,8 2 943 258 269 3,7 3,2 5,2 3,2

ОАО «Ростелеком», ап 0,56 13,6 501,6 242 831 469 2,1 2,2 3,3 2,1

ОАО АФК «Система» 0,98 19,1 13 832,4 9 650 000 000 1,4 0,7 1,0 0,7

Банк Москвы (ОАО) 0,58 13,8 8 470,7 180 000 000 47,1 26,0 35,1 25,3

Банк ВТБ 1,38 24,4 40 135,5 10 460 541 337 338 0,0038 0,0016 0,0025 0,0015

Сбербанк России 1,23 22,5 112 512,6 21 586 948 000 5,2 2,4 3,5 2,3

(ОАО)

Сбербанк России 1,26 22,9 3 440,0 1 000 000 000 3,4 1,8 2,8 1,7

(ОАО), ап

Примечание, ап - акции привилегированные.

анализа данных табл. 7 видно, что цена закрытия акций ОАО НК «Роснефть» на ММВБ на 01.06.2012 -6,1 долл. Рекомендация по акциям: «справедливо оценена», «покупать». Клиент обычно получает от инвестиционной компании примерно такую информацию и далеко не всегда представляет, что за ней стоит в модели аналитика, какой разброс параметров предполагает эта модель.

Итак, можно сделать вывод, что в основе сравнительного (рыночного) подхода лежит сравнение корпораций с помощью специальных мультипликаторов - коэффициентов, которые отражают ситуацию на рынке путем сравнения стоимостей компаний. Сравнительный подход относительно прост в применении, особенно при сравнении с доходным подходом. Однако в этой простоте кроются и его главные недостатки:

- могут возникнуть проблемы с выборкой, наличием компаний, которые можно использовать для сравнения;

- большинство показателей статичны, а самое главное - в курсовой стоимости акций - их динамика, прогноз изменения ситуации;

- необходимо четко понимать, что стоит за тем или иным показателем, насколько он адекватно отражает реальность.

Главными преимуществами доходного подхода являются учет динамики и возможность прогнозирования денежных потоков компании с учетом множества факторов, которые могут повлиять на стоимость компании. Именно это и делает данный подход основным при фундаментальном анализе рынка ценных бумаг. В то же время у него есть и определенные недостатки, связанные с трудоемкостью и тем, что любая модель включает предпосылки, которые закладывает в нее финансовый аналитик.

Список литературы

1. Карбовский В. Ф. Новый подход к инвестированию на рынке акций. М.: Вершина. 2006.

2. Ковалев В. В. Введение в финансовый менеджмент. М.: Финансы и статистика. 2005.

3. Найман Э. Л. Малая энциклопедия трейдера. М.: Альпина Бизнес Букс. 2007.