CC BY
316
Оценка стоимости инвестиционного проекта на разных стадиях его жизненного цикла. Задачи оптимизации
Valuation of the investment project at its life cycle. Optimization goals
Колесников Максим Андреевич, Начальник отдела, планово-экономический отдел, ООО «Запсибнефтехим»/ ОАО «СИБУР Холдинг»;
e-mail: makolesnikov@mail.ru
Аннотация
Особенности применения методов оценки бизнеса при определении
стоимости инвестиционного проекта
Summary
Special aspects of applying the business valuation for the investment project. Ключевые слова
Инвестиционный проект, оценка стоимости, жизненный цикл, оптимизация Keywords
Investment project, valuation, life cycle, optimization
В настоящее время в России действует одна официальная методика оценки добавленной стоимости проекта доходным подходом, утвержденная Министерством экономического развития: «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция)» от 21.06.1999 (далее «МР») [2]
Особенностью действующей МР является применение одинакового критерия оценки добавленной стоимости проекта на всех стадиях жизненного цикла проекта. Оценка коммерческой эффективности рассматривается только с точки зрения понимания о целесообразности реализации данного проекта (прединвестиционная стадия), при этом не делается акцент на том, что оценка стоимости на последующих стадиях жизненного цикла позволяет управлять стоимостью проекта в интересах его участников.
Оценка коммерческой эффективности проекта в целом базируется на основании следующих показателей эффективности (см. таб.1) [1].
Таблица 1
Название показателя Алгоритм расчета
Чистый диконтиованный доход (ЧДД/Net present value (NPV) где: К - первоначальные инвестиции; R(t) - приток денег в году t; C(t) - отток денег в году t; T - продолжительность жизненного цикла; E - норма дисконта
Внутрення норма доходности (ВНД)/1йегпа1 rate of return (IRR) IRR - положительный корень уравнения Y я©-ад t=i
Индекс доходности (ИД)/Рrofitability Index (PI)
Срок окупаемости/РауЬаск period (PP): а) без учета дисконтирования б) с учетом дисконтирования Срок окупаемости - минимальный отрезок времени, по истечении которого ЧДД становится и остается неотрицательным
Общепринятым показателем, используемым в рамках расчета коммерческой эффективности, является КРУ, который представляет собой разницу между всеми денежными притоками и оттоками, приведенными к текущему моменту времени (моменту оценки инвестиционного проекта). Он показывает величину денежных средств, которую инвестор ожидает получить от проекта, после того, как денежные притоки окупят его первоначальные инвестиционные затраты и периодические денежные оттоки, связанные с осуществлением проекта. Иными словами показатель КРУ показывает чистую добавленную стоимость, создаваемую в результате реализации проекта
При этом существующие методики и подходы в области оценки инвестиционных проектов ограничиваются расчетом данного показателя,
считая его основным показателем, характеризующим коммерческую эффективность проекта. Не принимается во внимание то обстоятельство, что в зависимости от стадии жизненного цикла проекта, вопросы оценки стоимости проекта, ее оптимизации, наряду с оптимизацией рисков, также разнятся.
Так на прединвестиционной стадии заказчику (инициатору) проекта целесообразно проводить оценку стоимости как необходимый элемент бизнес-плана, без которого ему не найти соинвесторов проекта и не приступить к его реализации.
В качестве стоимостного показателя следует использовать показатель КРУ. На данной стадии жизненного цикла перед участниками проекта стоят следующие задачи (см. таб.2):
Таблица 2
Задачи оптимизации на прединвестиционной стадии реализации проекта
Стадия жизненного цикла Постановка задачи оптимизации
Прединвестиционная стадия определить условия реализации проекта, при котором КРУ > 0 при заданном бюджете
определить минимальный бюджет проекта, обеспечивающий КРУ > 0 при наихудших условиях
На прединвестиционной стадии отсутствует достаточная информация об источниках фондирования проекта, детальном графике реализации и объеме работ. Учитывая отсутствие детальной информации, бюджет, оцененный с применением затратного подхода, закладывается с прогнозируемым отклонением +/- 30%.
Для определения ставки дисконтирования на этой стадии на практике приходится опираться на некие количественные индикаторы. К числу таких индикаторов можно отнести среднеотраслевую (если проект узкоотраслевой) доходность активов на предприятиях отрасли, доходность вложений в акции, облигации, векселя предприятий этой отрасли, и принять в качестве ставки дисконтирования в оцениваемом проекте максимальное значение из рассмотренных индикаторов.
Для проектов межотраслевого, народно-хозяйственного значения соответствующий анализ необходимо провести по действующим предприятиям нескольких отраслей, понимая, что для национальных проектов государственной значимости необходима централизованная обоснованная ставка дисконтирования.
Для инвестиционной стадии жизненного цикла проекта известна компания-исполнитель, структура и стоимость обслуживания источников финансирования. Стоимость проекта предлагается определять как ожидаемый прирост стоимости бизнеса компании или ее акционерного капитала за счет реализации проекта для всех участников проекта.
Именно на данной стадии реализации проекта происходит переход от расчета потенциального эффекта проекта, основным показателем которого является КРУ, к определению рыночной стоимости бизнеса «с проектом» и «без проекта» и ее оптимизации.
Задачи, которые следует ставить перед собой участникам проекта на инвестиционной стадии (см.таб.3):
Таблица 3
Задачи оптимизации на инвестиционной стадии реализации проекта
Стадия жизненного цикла Постановка задачи оптимизации
Инвестиционная стадия мониторинг исполнения бюджета по критерию АБюджет = плановый бюджет - фактически использованный бюджет
мониторинг рисков неисполнения графика и содержание работ по критерию АВремя = плановые сроки работ - фактические сроки работ.
Применяя здесь принцип «с проектом» и «без проекта» можно оценить стоимость, создаваемую проектом — АУип, в интересах:
- всех участников проекта и провайдеров капитала:
АУ ип = АУс =УС (с проектом) - Ус (без проекта),
- акционеров:
АУип = АУе =Уе (с проектом) - Уе (без проекта).
Соответственно, при расчетах доходным методом рыночной стоимости бизнеса компании, реализующей проект (Ус), используется денежный поток фирмы (FCFF) и ставка дисконтирования, равная или превышающая (на размер премии за риск) прогнозное значение показателя средневзвешенной стоимости капитала (WACC) этой компании.
При расчетах рыночной стоимости акционерного капитала (Уе), используется денежный поток «к акционерам» (FCFE) и ставка дисконтирования, отражающая требуемый инвесторами уровень доходности вложений в акции данной компании (особенности расчета этого показателя для компаний разной организационно-правовой формы, размеров и качества корпоративного управления в работе не рассматриваются) (см.таб.4).
Таблица 4
Особенности оценки стоимости инвестиционного проекта на различных стадиях его
жизненного цикла
Оценка инвестиционного проекта
Прединвестиционная Инвестиционная и эксплуатационная
стадия стадия
Показатель КРУ АУ ип = АУс =Ус (с проектом) - Ус (без проекта) АУип = АУе =Уе (с проектом) - Уе (без проекта)
Вид потока FCF FCFF FCFE
Ставка Мах ^ОА, ROE, Ге) WACC, ке
дисконтирования WACC+премия
Необходимо отметить принципиальную разницу в FCFF и FCFE потоках. При расчете FCFF определяется свободный денежный поток без учета структуры капитала, а именно без учета всех составляющих финансового потока. Таким образом, FCFF определяет свободный денежный поток, доступный всем инвесторам проекта, очищенный от капитальных затрат и изменения оборотного капитала. При расчете FCFE определяется свободный денежный поток, учитывающий все составляющие финансового потока. Таким образом, определяется свободный денежный поток, находящийся в распоряжении собственников проекта. Применение в
оценке стоимости того или иного метода расчета денежного потока зависит от целей оценки и структуры инвестируемого капитала проекта.
Также стоит отметить, что при оценке стоимости проекта на стадии его выполнения необходимо очень аккуратно подходить к определению срока прогнозирования стоимости бизнеса без проекта и с проектом, учитывая только жизненный цикл проекта или время, оставшееся до его завершения (если проект уже выполняется некоторое время).
Для эксплуатационной стадии, когда проект входит в операционный цикл, применяются те же методы оценки, что и на инвестиционной стадии, при этом основными задачами оптимизации для собственников становятся (см.таб.5):
Таблица 5
Задачи оптимизации на эксплуатационной стадии реализации проекта
Стадия жизненного цикла Постановка задачи оптимизации
Эксплуатационная стадия мониторинг достижения прогнозных FCF показателей;
прогноз коэффициента погашения кредита
прогноз FCFEt > 0
Таким образом, только подход к оценке стоимости проекта через призму его жизненных циклов позволяет корректно сформулировать цели и задачи оценки, определить релевантную группу результирующих показателей и перейти от статистического подхода к определению стоимости проекта как некой детерминированной величины, к управлению стоимостью проекта через его оптимизацию посредством нескольких оценок на разных этапах жизненного цикла.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А., Шахназаров А.Г О,Методологии оценки эффективности реальных инвестиционных проектов, Российский экономический журнал,2006, №9-10
2. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов, Утверждено Министерством экономики РФ, министерством финансов РФ,
Государственным комитетом РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике от 21.06.1999 №ВК 477
