CC BY
114
34 (124) - 2012
Сбалансированная система показателей
УДК 658.14/658.17 (075.8)
оценка средневзвешенной стоимости
инвестированного капитала
в рамках сбалансированной системы
показателей
м. Д. ПАРФЕНОВА,
аспирант кафедры бухгалтерского учета и аудита E-mail: manija-md@mail. ru Национальный исследовательский ядерный университет «МИФИ»
В статье представлена методика оценки средневзвешенной стоимости инвестированного капитала, а также факторов, влияющих на данный показатель. Предложена группировка всех факторов, влияющих на средневзвешенную стоимость капитала, на внешние и внутренние. Такое структурирование позволяет максимизировать стоимость компании, так как наглядно иллюстрирует горизонтальные и вертикальные зависимости между факторами стоимости в разрезе основных блоков сбалансированной системы показателей.
Ключевые слова: экономический, анализ, ценностно ориентированный менеджмент, ключевые показатели эффективности, сбалансированная система показателей, фактор, стоимость бизнеса, средневзвешенная стоимость инвестированного капитала.
Оценка фундаментальной стоимости компании доходным подходом предполагает использование ставки дисконтирования при расчете приведенной стоимости будущего денежного потока или приведенной стоимости прогнозируемой экономической прибыли. В качестве ставки дисконтирования в различных методических подходах используется либо цена займа (в концепции Мирового банка), либо барьерный коэффициент (в анализе проекта по
системе, приведенной в Методических рекомендациях Госкомпрома России), либо средневзвешенная стоимость капитала компании (в соответствии с концепцией Организации ООН по промышленному развитию) [2].
Ставка дисконта - это процентная величина, позволяющая сопоставить во времени стоимость денежных потоков или отдельных платежей для оценки их текущего размера в рамках концепции стоимости денег во времени.
Вообще при оценке стоимости компании ставка дисконтирования является одним из наиболее спорных элементов. Результаты исследования показали, что стоимость фирмы достаточно чувствительна к ставке дисконтирования, так как выбор того или иного подхода к определению ставки дисконтирования приводил к совершенно разным значениям стоимости. Поэтому на выбор ставки дисконтирования важное влияние оказывает цель, которую преследует компания (например, оценка эффективности нового инвестиционного проекта или оценка стоимости бизнеса и пр.).
В целом все известные методики оценки ставки дисконтирования можно укрупненно разделить на два подхода: агрегированный и кумулятивный. В рамках агрегированного подхода величина ставки
дисконтирования определяется с учетом структуры финансирования компании, а при кумулятивном подходе - в зависимости от специфики деятельности компании или рынка. Но независимо от того, какой метод используется для определения ставки дисконта, она должна учитывать степень риска, поскольку и акционеры, и кредиторы, инвестировавшие средства в конкретную компанию, рассчитывают на возмещение альтернативных издержек.
При оценке стоимости компании, например методом дисконтированного денежного потока, ставка дисконтирования, применяемая к свободному денежному потоку, должна отражать альтернативные издержки всех источников капитала, взвешенные по относительному вкладу каждого в совокупный капитал. Такую ставку дисконтирования называют средневзвешенной стоимостью капитала (Weighted average cost of capital, WACC) [1].
Стоимость капитала можно отождествлять с альтернативной стоимостью (альтернативными издержками), которая равна доходности, поскольку инвесторы, вкладывая капитал в определенный актив, ожидают получить доход, как минимум равный величине дохода, который можно получить от альтернативных возможностей вложения капитала при аналогичном (эквивалентном) уровне риска. Затраты компании на капитал определяются как альтернативные издержки инвесторов за вычетом каких-либо налоговых выгод, получаемых фирмой (налоговая экономия, возникающая за счет процентных платежей по заемному капиталу). Следовательно, формула расчета средневзвешенной стоимости капитала выглядит следующим образом:
WACC = k
S
- + kv
B
S + B S + B
= dSkS
+ dBkB (1 -1),
(1 -1) =
где kS - ожидаемая рыночная стоимость собственного капитала;
- величина собственного капитала; B - величина заемного капитала; kB - доналоговая ожидаемая рыночная стоимость заемного капитала; dS и с1в - удельные веса собственного и заемного капиталов соответственно; ^ - ставка налога на прибыль. Поскольку расчет средневзвешенной стоимости капитала носит адаптивный к российской бухгалтерской финансовой отчетности характер, в приведенной формуле не учитывается взвешивание каждой отдельной составляющей всего инвестированного
капитала (по отдельно определенной рыночной стоимости обыкновенных акций, привилегированных акций, нераспределенной прибыли, облигационного займа, лизинга и пр.). Кроме того, необходимо отметить, что кредиторская задолженность (с прочими подобными формами долга), являясь беспроцентным бесплатным долговым обязательством, при расчете WACC не учитывается. Таким образом, величина собственного капитала приравнивается к его балансовому значению, а величина заемного капитала - к сумме долгосрочных обязательств и краткосрочных заемных средств.
Следующим этапом является определение рыночной стоимости собственных и заемных источников капитала. Рыночная стоимость заемного капитала, как правило, оценивается через определение кредитного рейтинга компании путем корректировки уже имеющихся облигационных рейтингов других компаний на степень финансового риска, либо используются рейтинговые модели.
В разработанной методике предлагается для определения рыночной стоимости заемного капитала использовать метод корректировки ставки MosPrime (Moscow Prime Offered Rate - индикативная ставка предоставления рублевых кредитов (депозитов) на московском денежном рынке) на премию, которая варьируется в зависимости от финансового состояния компании [4]:
kB = MosPrime + Premium.
Для определения премии в исследовании предложено использовать критерии, представленные в табл. 1.
Премия определяется на основе линейной зависимости между рейтингом и надбавкой за риск: Premium = 2Rating + 2.
Логика определения рыночной ставки по заемному капиталу заключается в том, что, проанализировав выделенные показатели компании, ее следует отнести к той или иной категории надежности присвоением рейтинга от 1 до 4. Это делается на основе расчета рейтингов по каждому из критериев и определения среднего арифметического. Например, если компания имеет темп прироста объема продаж 12 % (рейтинг 1), рентабельность активов 18 % (рейтинг 2), плечо финансового рычага 1,2 (рейтинг 3), коэффициент долга 2,5 (рейтинг 3), то итоговый рейтинг компании будет равен 2,25, а надбавка за риск - 7 %.
Определение рыночной стоимости собственного капитала чаще всего проходит с использованием модели ценообразования капитальных активов
7х"
25
Таблица 1
Определение рыночной стоимости заемного капитала
Категория надежности Рейтинг Критерии определения рейтинга Ставка, % годовых
Отличная 1 Рост объема продаж - не менее 10 % в год, рентабельность активов -не менее 20 %, плечо финансового рычага - не более 2/3, коэффициент чистого долга - не более 1,0 MosPrime + 4
Средняя 2 Рост объема продаж не менее 5 % в год, рентабельность активов -не менее 15 %, плечо финансового рычага - не более 1, коэффициент чистого долга - не более 2 MosPrime + 6
Приемлемая 3 Динамика объема продаж - положительная, рентабельность активов -не менее 5 %, плечо финансового рычага не более 1,5; коэффициент чистого долга не более 3 MosPrime + 8
Плохая 4 Динамика объема продаж отрицательная, рентабельность активов менее 5 %, плечо финансового рычага - более 1,5; коэффициент чистого долга - более 3 MosPrime + 1 0
(Capital Assets Pricing Model, CAPM). В соответствии с данной моделью стоимость собственного капитала приравнивается к сумме безрисковой доходности ценных бумаг и систематического риска компании, выражаемой коэффициентом бета, с учетом рыночной премии за риск:
ks = kf +e(km -kf),
где kf - безрисковая доходность (процентная ставка, обеспечивающая поток денежных поступлений в заранее установленном размере, т. е. компенсация за «аренду» денег; этим потоком может быть процент по депозиту самого надежного банка страны, доходность по государственным ценным бумагам и пр.);
Р - коэффициент бета, который показывает волатильность доходности конкретного финансового актива относительно волатильности доходности рынка;
km - средняя доходность рынка в целом; (km - kf) - рыночная премия за риск. Применение модели CAPM основано на анализе массивов информации фондового рынка - изменений доходности свободно обращающихся акций. Модель описывает зависимость между показателями доходности риска индивидуального финансового актива и рынка в целом. Применять ее целесообразно для компаний, акции которых котируются на фондовом рынке.
Коэффициент бета в мировой практике обычно рассчитывается с помощью анализа статистической информации фондового рынка специализированными компаниями. Суть данного расчета - в определении отношения ковариации между доходностью акции и доходностью рынка к вариации среднерыночной доходности. Данные о коэффициентах бета публикуются
в специализированных изданиях. Как правило, сами предприятия этот коэффициент не рассчитывают.
Публикуемые коэффициенты бета обычно отражают структуру капитала конкретных открытых компаний, а также их операционную деятельность, поэтому применение их для закрытых компаний, причем имеющих отличную структуру капитала и расходов, является некорректным. В связи с этим производятся определенные корректировки. Такой метод расчета бета называется bottom-up approach - метод восходящей величины. Алгоритм подразумевает расчет безрычажной бета, т. е. бета, которую имела бы компания, если бы у нее не было долга (бездолговая бета, бета, очищенная от финансового риска):
Pi
ви =-
1+(1 -1)
где Pl (levered beta) - публикуемая бета по видам деятельности с учетом долговых обязательств; Pu (unlevered beta) - бета без учета долговых обязательств.
Далее рассчитывается отраслевое значение бета, не учитывающее ни финансового, ни операционного риска:
FC = A + LC (1 - k1) + OC (1 - k2) =
VC
ME + LC • k1 + OC • k2
— +—(1 - k) + — (1 - k2) TR TR 1 TR 2
LC
OC
ME
-+-k +-
TR TR TR
k
_ АС + WC(1 -кх) + ДС0(1 -к2)
_ МС + WC • к + RCO • к2 ' где FC/VC - соотношение между постоянными и переменными расходами по виду деятельности.
Далее для расчета коэффициента бета конкретной компании, работающей в исследуемой сфере, необходимо полученное отраслевое бета, очищенное от финансового и операционного риска, скорректировать на соотношение постоянных и переменных расходов, а также на соотношение заемного и собственного капиталов данной компании:
FC
в, =Ро| 1 + ^ i
B
1 + (1 -1)—i S
Преимущество модели CAPM заключается в простоте расчетов и легкости интерпретации результатов. Однако для ее полноценного использования необходимо наличие зрелого финансового рынка с хорошо развитой информационной структурой.
Для исследования в рамках системы сбалансированных показателей (BSC) необходимо классифицировать все факторы, влияющие на средневзвешенную стоимость инвестированного капитала, на внешние и внутренние. Структурирование наиболее эффективно позволит управлять средневзвешенной стоимостью инвестированного капитала и фундаментальной стоимостью компании, поскольку наглядно отобразит факторы в плоскости четырех блоков BSC (финансы, клиенты, бизнес-процессы, обучение и развитие), а также укажет, на какие факторы фирма сможет оказывать непосредственное влияние (внутренние), а на какие - нет (внешние).
Внешние факторы:
• безрисковая доходность;
• премия за риск;
• коэффициент бета отрасли;
• MosPrime Rate.
Значения внешних факторов представлены в табл. 2.
Перечисленные факторы формируются под влиянием макроэкономического цикла. Из приведенных данных видно, что безрисковая ставка и инфляция находятся в прямой зависимости, т. е. чем ниже инфляция, тем ниже безрисковая ставка.
Таблица 2
Макроэкономические показатели России за 2009-2012 гг., % [5]
Показатель 2009 2010 2011 На 28.04.2012
Безрисковая ставка 6,3 5,92 4,61 4,11
Премия за риск 7,08 9,56 8,9 11,06
Среднерыночная доходность 13,38 15,48 13,51 15,17
MosPrime Rate 7,61 4,37 7,33 7,02
Инфляция 8,8 8,8 6,1 2,2
Исследование, проведенное на основе корреляционно-регрессионного анализа, подтверждает этот вывод. Уравнение регрессии, отражающее прямую зависимость между инфляцией и безрисковой ставкой, имеет вид kf = 0,62i + 0,66, где i - инфляция.
При этом рассчитанный коэффициент детерминации в размере 0,963 позволяет сделать вывод о том, что данное уравнение близко к функциональной зависимости между безрисковой ставкой и инфляцией. Линейный коэффициент корреляции, равный 0,981, показывает положительную линейную зависимость, что наглядно отражено в табл. 2.
Внутренние факторы, влияющие на средневзвешенную стоимость инвестированного капитала, проявляются через финансово-хозяйственную деятельность компании. Прежде чем рассматривать каждый фактор по отдельности, необходимо отметить, что сама средневзвешенная стоимость инвестированного капитала, являясь первичным фактором стоимости в разрезе блоков BSC, входит в блок «финансы», так как является критерием оценки достижения классической финансовой цели -максимизации фундаментальной стоимости.
Вторичными факторами стоимости, влияющими непосредственно на средневзвешенную стоимость инвестированного капитала, являются доли собственного и заемного капиталов и стоимости собственного и заемного капиталов соответственно. Эти показатели целесообразно рассматривать в рамках блока «финансы». Причем такие факторы, как безрисковая доходность, премия за риск, коэффициент бета, формирующие рыночную стоимость собственного капитала, не войдут в блоки BSC, поскольку являются внешними и, следовательно, неконтролируемыми компанией. Аналогично ставка MosPrime, влияющая на формирование рыночной стоимости заемного капитала, не войдет в блоки BSC.
Следующей группой факторов являются риски компании, а именно операционный, оцениваемый отношением постоянных расходов к переменным, и финансовый, проявляющийся через отношение заемного капитала к собственному.
Показатель отношения постоянных расходов к переменным целесообразно детализировать в рамках блока «бизнес-процессы». Для выявления факторов, влияющих на данный параметр, необходимо определить состав постоянных и переменных расходов. Используя бухгалтерскую финансовую отчетность компании, предложено рассчитывать переменные расходы VC:
7х"
27
VC _ МЕ + к (LC) + к2 (ОС), где МЕ - материальные затраты;
кг - доля переменных затрат в суммарных расходах на оплату труда;
LC - затраты на оплату труда и отчисления на социальные нужды;
к2 - доля переменных затрат в суммарных прочих расходах; ОС - прочие расходы.
Тогда постоянные расходы FC рассчитываются
так:
FC = A + LC (1 - k) + OC (1 - k2),
где А - амортизация.
Представим отношение постоянных расходов к переменным следующим образом:
ЕС _ А + LC(1 - к) + ОС(1 - к2) _ VC ~ МЕ + LC • к + ОС • к2 ~
— + — (1 - к) + — (1 - к2) _т т т _
ME LC
-+-
TR TR
k +
OC TR
к
_ АС + WC(1 -к1) + RCO(1 -к2)
_ МС + WC • к + RCO • к2 , где TR - выручка;
АС - амортизациеемкость;
WC - зарплатоемкость;
RCO - ресурсоемкость по прочим расходам;
МС - материалоемкость.
Следовательно, управлять операционным риском можно, воздействуя на показатели ресурсоемкости, т. е. для уменьшения доли постоянных расходов необ-
ходимо увеличивать переменные части оплаты труда и прочих расходов, т. е. воздействовать на увеличение показателей кх и к2. Более подробно о показателях ресурсоемкости как о третичных факторах стоимости бизнеса описано в работе автора «Модель построения рентабельности инвестированного капитала на основе сбалансированной системы показателей» [3].
Третичные и следующие еще ниже уровни факторов стоимости бизнеса могут переплетаться в дереве факторов стоимости. Например, показатели ресурсоемкости являются факторами, оказывающими влияние и на рентабельность инвестированного капитала, и на средневзвешенную стоимость капитала как на первичные факторы стоимости.
Показатель отношения заемного капитала к собственному, отражающий финансовый риск компании, как и показатели долей собственного и заемного капиталов в совокупном капитале, необходимо рассматривать в разрезе блока «финансы».
Что касается рентабельности активов и коэффициента чистого долга, то их целесообразно рассматривать в рамках блока «бизнес-процессы», поскольку на эти показатели значимое влияние оказывает величина операционной прибыли. А темп прироста объема продаж необходимо рассматривать в разрезе блока «клиенты», поскольку эта величина зависит от степени лояльности клиентов компании. Очевидно, что чем больше они удовлетворены продукцией и услугами, тем больше будет клиентский вклад в выручку компании.
Таким образом, рассмотренные внутренние факторы отражаются в древе ШАСС (см. рисунок).
Финансы
Клиенты
WACC
(I
в
ds
к
в
B/S
ks
TRG
Бизнес-процессы
ROA
NDR
FC/VC
Древо WACC:
dB и dS - удельные веса заемного и собственного капиталов соответственно; кв- доналоговая ожидаемая рыночная стоимость заемного капитала; B/S - соотношение между заемным и собственным капиталами; kS - ожидаемая рыночная стоимость собственного капитала; TRG - темп роста объема продаж; ROA - рентабельность активов; NDR - коэффициент чистого долга; FC/VC - соотношение между постоянными
и переменными расходами.
В данной статье оценка средневзвешенной стоимости инвестированного капитала в рамках сбалансированной системы показателей выполнена на основе данных бухгалтерской отчетности за 2011 г. крупной российской компании атомной промышленности. Исходные данные представлены в табл. 3.
В соответствии с гипотезой о необходимости группировать факторы стоимости по блокам сбалансированной системы показателей выполнен расчет средневзвешенной стоимости инвестированного капитала по ранее выведенным формулам (табл. 4).
Для определения рыночной стоимости заемного и собственного капиталов был произведен вспомогательный расчет показателей, представленных в табл. 5.
Полученные данные позволяют сделать следующие выводы.
Структура капитала на конец рассматриваемого периода незначительно изменилась. Если в 2010 г. в инвестированном капитале преобладал заемный капитал, то годом позже преобладает собственный. Вследствие произошедших в структуре изменений
Таблица 3
Исходные данные, тыс. руб.
Таблица 4
Расчет факторов стоимости по блокам сбалансированной системы показателей
Показатель 2010 г. 2011 г.
Блок «бизнес-процессы»
Соотношение FC/VC 0,64 0,45
Коэффициент чистого долга NDR 0,95 0,38
Рентабельность активов ROA, % 52,79 53,90
Блок «клиенты»
Темп прироста выручки TRG, % 20,30 3,67
Блок «финансы»
Плечо финансового рычага B/S 1,22 0,89
Удельный вес собственного капитала 45,13 52,93
в инвестированном капитале, %
Удельный вес заемного капитала 54,87 47,07
в инвестированном капитале, %
Рыночная стоимость заемного капитала, % 9,37 12,83
Рыночная стоимость собственного 30,52 22,10
капитала, %
Средневзвешенная стоимость 17,82 16,44
инвестированного капитала, %
Таблица 5
Расчет вспомогательных показателей
Показатель 2010 г. 2011 г.
Коэффициент бета компании 2,57 1,96
Рейтинг компании 1,50 1,75
Премия за риск, % 5,00 5,50
плечо финансового рычага уменьшилось, т. е. компания несколько снизила финансовую активность, но, несмотря на это, данный показатель можно считать достаточно высоким.
Что касается стоимости заемного капитала, то она увеличилась на 37 % в результате роста ставки MosPrime (практически на 70 %) и значительного снижения темпа прироста выручки. При этом сама категория надежности компании практически не изменилась, оставаясь средней в 2010-2011 гг.
Стоимость собственного капитала, наоборот, сократилась на 28 % за счет уменьшения и операционного риска (соотношение между постоянными и переменными расходами уменьшилось с 0,64 до 0,45), и финансового (соотношение между заемным и собственным капиталами сократилось с 1,22 до 0,89). Этот факт также подтверждает коэффициент бета компании, который сократился на 24 %.
Средневзвешенная стоимость инвестированного капитала достаточно высока и составляет более 16 %, однако динамика - отрицательная (уменьшилась на 8 %).
Далее определено влияние вторичных факторов стоимости на средневзвешенную стоимость инвестированного капитала (табл. 6).
Показатель 2010 г. 2011 г.
Инвестированный капитал 39 408 889 39 482 754
В том числе:
- собственный капитал 17 785 812 20 899 727
- заемный капитал 21 623 077 18 583 027
Финансовые вложения, де- 1 881 512 10 515 081
нежные средства и денежные
эквиваленты
Выручка 80 317 271 83 261 187
Расходы по обычным видам 57 698 311 61 350 731
деятельности
В том числе по элементам:
- материальные затраты - затраты на оплату труда и 14 761 696 1 064 793 15 547 240 1 192 119
отчисления на социальные
нужды - амортизация - прочие затраты 69 937 41 801 885 62 867 44 548 505
Операционная прибыль 20 805 867 21 283 020
Доля переменных затрат в 0,5 0,5
суммарных расходах на опла-
ту труда
Доля переменных затрат в 0,5 0,6
суммарных прочих расходах
Коэффициент бета вида 0,8 0,8
деятельности
Безрисковая доходность, % 5,92 4,61
Премия за риск, % 9,56 8,90
MosPrime Rate, % 4,37 7,33
Таблица 6
Факторный анализ средневзвешенной
стоимости инвестированного капитала
Показатель Влияние Влияние
фактора, фактора,
пункты %
Удельный вес собственного 2,38 173,17
капитала
Удельный вес заемного капитала (0,58) (41,82)
Рыночная стоимость собственного (4,46) (324,25)
капитала
Рыночная стоимость заемного 1,28 93,15
капитала
Эффективная ставка налога (0,00) (0,25)
на прибыль
Изменение средневзвешенной (1,38) (100,00)
стоимости инвестированного
капитала
На основании факторного анализа средневзвешенной стоимости инвестированного капитала можно сделать следующие выводы.
Основными факторами, повлекшими уменьшение средневзвешенной стоимости инвестированного капитала, стали показатели, входящие в блок «финансы».
Для дальнейшего уменьшения средневзвешенной стоимости инвестированного капитала необходимо наращивать долю переменных расходов в общих прочих расходах и в расходах на оплату труда, увеличивать объем продаж в интересах повышения категории надежности (в данный момент категория надежности - средняя из-за темпа прироста выручки, составляющей около 4 %, что ниже границы в 5 %, см. табл. 1), что даст сокращение рыночной стоимости заемного капитала.
Рентабельность активов достаточно высока, поэтому компания может сохранять структуру капитала на уровне отчетного периода, поскольку влияние плеча финансового рычага гораздо ниже влияния удельных весов источников.
В целом влияние блока «бизнес-процессы» на средневзвешенную стоимость инвестированного капитала, а следовательно, и на стоимость бизнеса положительно. Показатели этого блока уменьшают величину WACC.
Фактор блока «клиенты», а именно темп прироста выручки, оказывает отрицательное влияние на WACC, увеличивая его через стоимость заемного капитала.
Факторы блока «финансы» в основном оказали положительное влияние, хотя внутри блока есть компоненты, вызывающие как увеличение WACC, так и уменьшение. Однако основным фактором, за счет которого было достигнуто уменьшение WACC, стало значительное уменьшение рыночной стоимости собственного капитала - самого дорогого источника финансирования.
Таким образом, сформулированное предложение о необходимости группировки факторов стоимости на внешние и внутренние, а также распределения их в плоскости сбалансированной системы показателей позволяет управлять факторами в целях реализации основной задачи - максимизации фундаментальной стоимости бизнеса.
Список литературы
1. Катан Р., Нортон Д. Сбалансированная система показателей: от стратегии к действию / пер. с англ. 2-е изд. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2011. 320 с.
2. Коупленд Т., Колер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление / пер. с англ. 3-е изд. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008. 576 с.
3. Парфенова М. Д. Модель построения рентабельности инвестированного капитала на основе сбалансированной системы показателей // Финансовая аналитика. 2012. № 22 (112).
4. URL: http://www. nva. ru.
5. URL: http://www. bloomberg. com.
j Публикация годовой и квартальной Г / отчетности В кратчайшие сроки опубликуем отчетность Вашей организации в наших журналах. Стоимость одной публикации — 8 000 руб. за две журнальные страницы формата А4.
......................................................................... Тел./факс (495) 721-8575, e-mail: [email protected]
