Управление факторами стоимости в рамках сбалансированной системы показателей Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

финансовыйанализ

УДК 658.14/. 17 (075.8)

УПРАВЛЕНИЕ ФАКТОРАМИ СТОИМОСТИ В РАМКАХ СБАЛАНСИРОВАННОЙ СИСТЕМЫ

ПОКАЗАТЕЛЕЙ

М. Д. ПАРФЕНОВА,

аспирант кафедры бухгалтерского учета и аудита E-mail: manija-md@mail. ru Национальный исследовательский ядерный университет «Московский инженерно-физический институт»

В статье предложена методика управления стоимостью компании через систему факторов стоимости в рамках сбалансированной системы показателей. Предложенная методика предполагает интеграцию ключевых показателей эффективности и сбалансированной системы показателей в концепцию ценностно ориентированного менеджмента.

Ключевые слова: ценностно ориентированный менеджмент, ключевые показатели эффективности, сбалансированная система показателей, стоимость бизнеса, свободный денежный поток.

В настоящее время западные и российские компании внедряют в практику своей деятельности агрегированную сбалансированную систему показателей (Balansed Scorecard - BSC) и систему ключевых показателей эффективности (Key Performance Indicators - KPI). Внедрение этих систем требует научного обоснования, а также классификации факторов, входящих в систему. Такие классификации встречаются в литературе, например, в работе Д. Парментера [2]. В отличие от концепции ценностно ориентированного менеджмента (value based management - VBM), в основе которого лежит принцип декомпозиции факторов стоимости, где все факторы стоимости классифицируются на финан-

совые и нефинансовые, Д. Парментер предлагает классификацию всех факторов на три группы:

- ключевые показатели результативности (Key ResultIndicators - KRI) - представляют собой те основные показатели деятельности компании, которые предоставляются для рассмотрения высшему уровню управления (руководству);

- ключевые показатели эффективности (Key Performance Indicators - KPI) - характеризуют набор нефинансовых показателей, отражающих наиболее важные аспекты деятельности компании;

- производственные показатели (Production Indicators - PI) - все остальные показатели, находящиеся между KRI и KPI; они устанавливаются на уровне подразделений компании и отражают текущие действия сотрудников и руководителей.

Все эти показатели, согласно методике Д. Парментера, внедряются в сбалансированную систему показателей. Так, своим опытом построения сбалансированной системы показателей по методике Д. Парментера поделился финансовый директор группы компаний «Автоцентр КГС» Ю. Пермяков [5]. В качестве основной цели менеджмент корпорации определил приращение экономической

добавленной стоимости (economic value added -EVA). Однако при подборе показателей для EVA менеджмент столкнулся с тем, что не смог для данного критерия подобрать KPI и ограничился лишь подбором KRI, поскольку KPI, по определению Д. Парментера, носит нефинансовый характер. В качестве KRI для максимизации EVA был выбран такой показатель, как темп роста экономической добавленной стоимости, а в свою очередь основным драйвером данного показателя менеджментом корпорации выдвинут показатель NOPAT (чистая операционная прибыль). Кроме того, было предложено упростить подход к определению EVA и не учитывать плату за используемый капитал, т. е. сконцентрировать внимание на чистой операционной прибыли, которую рассматривали как разницу между выручкой, переменными и постоянными затратами. Видимо, концентрация на абсолютных показателях не позволила менеджменту корпорации предложить необходимые KPI.

По мнению директора группы компаний «ИН-ТАЛЕВ» А. Федосеева [6], для достижения основной цели компании необходимо построение системы бюджетирования, ориентированного на результат. Как и в предыдущем примере, здесь также основной целью является максимизация EVA. Для реализации данной цели используются модели декомпозиции, лежащие в основе VBM. При декомпозиции EVA были получены драйверы (факторы), формирующие так называемую целевую воронку, или «дерево». Причем каждый показатель данного дерева имеет единицу измерения и математическую формулу расчета, и такая декомпозиция продолжается до получения элементарных факторов, отражающих конкретную функцию. Таким образом, в итоге все факторы, влияющие на основную цель компании, классифицируются на две группы: финансовые и нефинансовые.

Об аналогичном опыте также рассказывал финансовый аналитик холдинговой компании «Композит» А. Клементьев [1], который также декомпозировал EVA на факторы, однако конечную информацию предложил представить не в виде дерева, а в виде классификации полученных факторов по уровням ответственности, начиная от генерального директора, заканчивая сотрудником (естественно, нужно придерживаться правила: сотрудник должен иметь возможность влиять на показатели, установленные ему в качестве факторов достижения цели). Кроме того, предложено использовать в качестве

KPI не только нефинансовые, но и финансовые показатели.

В двух последних вариантах за основу берется теория ценностно ориентированного менеджмента, кроме того интегрируется в нее система ключевых показателей эффективности, однако не принимается во внимание сбалансированная система показателей, разработанная Р. Капланом и Д. Нортоном, механизм которой интерпретирует основную цель компании в конкретные задачи через набор взаимозависимых показателей в разрезе основных блоков деятельности: финансы, клиенты, бизнес-процессы, обучение и развитие. Использование данной системы предполагает формирование стратегии и перевод ее в плоскость конкретных стратегических задач, а также установление соответствия между стратегической целью и показателями ее достижения.

Таким образом, нет комплексной модели взаимосвязи BSC и KPI в рамках VBM. Поэтому предлагается интегрировать все три рассмотренные концепции и использовать их как единое целое. Поскольку сбалансированная система показателей позволяет достичь любых стратегических целей, ключевые показатели эффективности позволяют сформировать набор показателей для их достижения, а ценностно ориентированный менеджмент определяет основную цель компании, то достижение основной цели компании - максимизации стоимости - обеспечивается использованием эффективных инструментов BSC и KPI.

Основной задачей является систематизация и классификация всех факторов, оказывающих влияние на стоимость. В первую очередь необходимо выделить две основные группы факторов: внешние и внутренние. На внешние факторы стоимости бизнеса компания не способна оказывать влияние, и они не поддаются контролю со стороны компании. Внутренние факторы стоимости бизнеса характеризуют текущее состояние компании, а также перспективы ее будущего развития, которыми компания способна управлять для максимизации стоимости. В свою очередь внутренние факторы целесообразно классифицировать на финансовые и нефинансовые.

Кроме того, как внешние, так и внутренние факторы необходимо внедрить в сбалансированную систему показателей, соблюдая при этом взаимосвязь между всеми выделенными факторами, т. е. необходимо сохранить структуру дерева факторов стоимости и при этом наложить ее на стратеги-

ческую карту BSC. Поскольку внешние факторы, такие как инфляция, ставка налога на прибыль, коэффициент бета отрасли, безрисковая ставка и др. невозможно распределить по основным блокам BSC, предлагается ввести дополнительный блок «Окружающая среда», в котором найдут отражение все внешние факторы и структура дерева останется целостной (см. рисунок). Для того чтобы понять логику построения данного дерева, необходимо обратиться к методам определения стоимости компании.

Опираясь на доходный подход к стоимостной оценке бизнеса, а именно на методы дисконтированного денежного потока и экономической прибыли, были сформированы факторы фундаментальной стоимости компании в рамках сбалансированной системы показателей. При использовании метода дисконтированного денежного потока необходимо определить, компания генерирует или поглощает денежные средства, для чего рассчитывается показатель FCF (Free Cash Flow - свободный денежный поток). В рамках данного метода нужен именно свободный денежный поток, поскольку он представляет собой те денежные средства, которые генерируются в основной деятельности компании и доступны поставщикам всего инвестированного капитала, т. е. заемного и собственного. Свободный денежный поток определяется как разница между посленалоговой прибылью от основной деятельности и чистыми инвестициями

FCF = NOPAT - NI, (1)

где NOPAT - чистая операционная прибыль;

NI - чистые инвестиции во внеоборотные активы и оборотный капитал (прирост инвестированного капитала).

Преобразуем данную формулу, умножив и поделив величину чистых инвестиций на NOPAT

FSF = NOPAT - NIХ NOPAT = NOPAT

= NOPAT x IR x NOPAT = NOPAT (1 - IR), (2) где IR - норма инвестирования, т. е. доля чистой операционной прибыли, реинвестируемая в бизнес.

Далее преобразуем показатель нормы инвестирования и подставим в формулу (2)

NI NI x IC

IR =-=-=

NOPAT NOPAT x IC

NI IC 1 g

где 1С - инвестированный капитал;

ROIC - рентабельность инвестированного капитала;

g - темп прироста инвестированного капитала. Отсюда формула расчета свободного денежного потока примет следующий вид:

FSF = NOPAT I 1 -

g

№01С г

Кроме того, формулу (1) можно также преобразовать, умножив и поделив каждую составляющую на величину инвестированного капитала

FSF =

NOPAT x IC NI x IC

IC

IC

= ROIC х 1С - g х 1С = 1С ^01С - g).

Исходя из этого преобразования, можно сказать, что свободный денежный поток - это интегральный показатель эффективности бизнеса, оцениваемой спредом (разностью между рентабельностью инвестированного капитала и темпом прироста инвестированного капитала) и размером компании, выражаемым величиной всего инвестированного капитала. И данная трактовка объясняется тем, что посленалоговая операционная прибыль является результатом вложенного собственного и заемного капитала, которые в сумме образуют инвестированный капитал.

Стоимость бизнеса в рамках данного метода предполагает расчет суммы дисконтированных значений свободного денежного потока в прогнозном и постпрогнозном периодах. Процесс дисконтирования предполагает выбор из всех возможных альтернатив ставку дисконтирования. В оценке бизнеса ставка дисконтирования должна удовлетворять следующему требованию: отражать альтернативные издержки всех источников капитала, взвешенные по относительному вкладу каждого в инвестированный капитал компании. Такой ставкой выступает средневзвешенная стоимость инвестированного капитала ШЛСС. Что касается определения продленной стоимости компании, т. е. той стоимости, которая создается в постпрогнозном периоде, то для ее определения используются различные формулы. Самая распространенная и широко используемая -это формула Гордона, которая выглядит следующим образом:

FCF

VC =

v FCF

(1 + WACC)'

(1 + g)

--= g-

IC NOPAT ROIC ROIC

WACC - g

где N - номер последнего года прогнозного периода.

Фундаментальная стоимость компании _;_i_

ЕР

Затраты на капитал = 1С / IVA С С t_

FCF

TRG

-ic-

NOPAT = 1С х ROIC _í t_

-1С-/b_

NI=ICxg

WACC

ROIC

(h NDR kR

B/S k<¡

h_L

г

OPM

_J_

IR

ATO

RC

ROA

FCA'C —1

I-

MC WC А С

ROO

1 I—I—Г"

RC0ther PÍA Pbm PFI

1-1-1-1

Pr Pvat Pfi&c Pap

W

—I LP

MosPrime kf k„¡

d

D

P

P

P

t

Дерево факторов стоимости в рамках сбалансированной системы показателей: EP - экономическая прибыль; FCF - свободный денежный поток; IC - инвестированный капитал; NOPAT - чистая операционная прибыль; NI - чистые инвестиции; g - темп прироста инвестированного капитала;

ROIC - рентабельность инвестированного капитала; WACC - средневзвешенная стоимость инвестированного капитала; dS и dB - удельные веса собственного и заемного капитала соответственно; kB - доналоговая ожидаемая рыночная стоимость заемного капитала; kS - ожидаемая рыночная стоимость собственного капитала; TRG - темп роста объема продаж; ROA - рентабельность активов; NDR - коэффициент чистого долга; B/S - соотношение между заемным и собственным капиталом; FC/VC - соотношение между постоянными

и переменными расходами; IR - норма инвестирования; OPM- маржа операционной прибыли; ATO - оборачиваемость скорректированных активов; RC, MC, WC, AC, RCother- показатели ресурсоемкости,

материалоемкости, зарплатоемкости, амортизациеемкости, прочей ресурсоемкости соответственно; ROO - рентабельность прочей деятельности; PFA и PWC - период оборота внеоборотных активов и оборотного капитала в днях; PIA, PBM, PFI, Pother, PR, PVAT, PAR, PC&FP PAP - периоды оборота нематериальных активов, основных средств, финансовых вложений, других внеоборотных активов, запасов, НДС по приобретенным ценностям, дебиторской задолженности, финансовых вложений, денежных средств и их эквивалентов, кредиторской задолженности с приравненными к ней обязательствами соответственно; W - средний уровень заработной платы на одного сотрудника; LP - производительность труда; MosPrime - индикативная ставка предоставления рублевых кредитов (депозитов) на московском денежном рынке; kf- безрисковая доходность; km - средняя доходность рынка в целом; Р - коэффициент бета; i - инфляция; t - ставка налога на прибыль

Следовательно, расчет стоимости компании методом дисконтированных денежных потоков позволяет выделить следующие относительные ключевые показатели эффективности КР1, которые являются первичными факторами стоимости бизнеса: рентабельность инвестированного капитала ROIC, средневзвешенная стоимость инвестированного капитала ЖЛСС и темп прироста инвестированного капитала g. Кроме того, помимо перечисленных показателей на величину стоимости компании также

значимое влияние оказывают масштабы деятельности, т. е. величина инвестированного капитала, которая позволяет генерировать операционную прибыль, а она в свою очередь образует денежный поток компании. Данная взаимосвязь схематично отражена на рисунке. Видно, что разница между рентабельностью инвестированного капитала и темпом прироста инвестированного капитала в совокупности с величиной инвестированного капитала 1С непосредственно формируют свободный

денежный поток FCF, или за счет инвестированного капитала и его темпов в компании генерируется чистая операционная прибыль NOPAT и величина чистых инвестиций NI, разница между которыми также формирует свободный денежный поток.

Построение второй ветви дерева возможно при использовании метода экономической прибыли доходного подхода к оценке фундаментальной стоимости компании. В качестве ключевого показателя в разработанной методике принят показатель экономической прибыли, а не экономической добавленной стоимости вследствие невозможности использовать алгоритм, предложенный авторами показателя. Ранее упоминалось такое понятие, как экономическая добавленная стоимость EVA, и большинство оценщиков при использовании доходного подхода вместо экономической прибыли используют именно EVA, при этом методика расчета данного показателя, применяемая оценщиками, зачастую совпадает с методикой расчета экономической прибыли (Economic Profit - EP), что является некорректным.

Показатель добавленной стоимости стал использоваться после выхода в конце 1993 г. статьи «Настоящий секрет богатства» в журнале Fortune и еще после ряда хвалебных статей о EVA. Этот показатель журнал назвал самой сенсационной финансовой идеей современности, чем заинтересовал многих руководителей и инвесторов. Однако авторы модели EVA Д. Стерн и Б. Стюарт определили список поправок данных бухгалтерского учета, который насчитывает до 164 статей. Полный список поправок является коммерческой тайной авторов. Именно поэтому из-за отсутствия необходимой информации применение показателя EVA, рассчитанного как разница между посленалоговой операционной прибылью и затратами на инвестированный капитал, считается некорректным, поскольку этот алгоритм расчета присущ именно показателю экономической прибыли, который был обозначен в литературе задолго до появления EVA.

Таким образом, экономическая прибыль рассчитывается как

EP = NOP AT - IC х WACC.

Преобразовав эту формулу путем умножения и деления чистой операционной прибыли на инвестированный капитал, получим, что экономическая прибыль является интегральным показателем спреда (разность между рентабельностью инвестированного капитала и средневзвешенной ценой

капитала) и размера компании, выраженного величиной инвестированного капитала шпрАТ

ЕР =-1С - 1С х WACC =

1С

= ROIC х 1С - ЖАСС х 1С = 1С (ROIC - WACC).

Преимущество этой модели состоит в том, что экономическая прибыль - это наглядный показатель результатов деятельности компании в любом отдельно взятом году.

При использовании метода экономической прибыли стоимость бизнеса рассчитывается как сумма балансовой стоимости собственного капитала на начало прогнозного периода и величины прироста фундаментальной стоимости относительно балансовой. Причем прирост фундаментальной стоимости определяется как сумма дисконтированной экономической прибыли прогнозного и постпрогнозного периодов, причем ставкой дисконта также будет выступать средневзвешенная стоимость инвестированного капитала.

На этом этапе видно, что в качестве факторов стоимости выделяются такие КР1, как ROIC и ЖАСС. Но тем не менее на экономическую прибыль также оказывает влияние темп прироста инвестированного капитала, что иллюстрирует модель Гордона, применяемая для определения стоимости компании в постпрогнозном периоде:

EP

N

(1 + WACC)N

(1 + g)

Г<СЕР ЖАСС - g

Таким образом, из приведенных формул следует, что первичными факторами стоимости будут рентабельность инвестированного капитала, темп прироста инвестированного капитала и средневзвешенная стоимость капитала, но на формирование экономической прибыли непосредственное влияние оказывает величина инвестированного капитала, которая является индикатором масштабов деятельности компании. Следовательно, в дереве отображаются следующие зависимости. Разница между ROIC и ЖАСС образует так называемый спред и в совокупности с инвестированным капиталом он формирует экономическую прибыль. Вложенный инвестированный капитал позволяет генерировать операционную прибыль, но также предполагает и плату за этот капитал его собственникам, а разница между данными параметрами также формирует экономическую прибыль.

Все ранее перечисленные показатели результатов деятельности компании (NOPAT, FCF, ЕР)

и ее эффективности (Я01С, ШЛСС, g) являются факторами, рассматриваемыми в рамках блока «финансы» сбалансированной системы показателей. Следующие уровни факторов стоимости, а именно показатели ресурсоемкости, оборачиваемости, динамики, структуры инвестированного капитала, а также ряда внешних факторов стоимости подробно описаны в работах [3, 4].

Что касается дополнительно введенного блока «Окружающая среда», то в нем нашли свое отражение такие внешние факторы, как ставка налога на прибыль, которая оказывает влияние и на величину маржи операционной прибыли, и на средневзвешенную стоимость инвестированного капитала. На величину ЯЛСС через стоимость заемного капитала оказывает влияние такой внешний фактор, как ставка MosPrime (индикативная ставка предоставления рублевых кредитов (депозитов) на московском денежном рынке), а через стоимость собственного капитала такие факторы, как безрисковая доходность, коэффициент бета отрасли, среднерыночная премия за риск, а также уровень инфляции, который коррелирует с безрисковой доходностью и тем самым влияет на нее.

Разработанное дерево факторов стоимости компании позволяет произвести анализ чувствительности стоимости бизнеса относительно выделенных факторов стоимости. Анализ заключается в последовательно-единичном изменении переменного фактора, влияющего на стоимость, и расчете коэффициентов эластичности, которые помогут оценить степень их влияния на стоимость компании. Коэффициент эластичности показывает, на сколько процентов изменится стоимость бизнеса при изменении фактора стоимости на один процент

V - V F - F

Е = 1 о . 1 о

V ' F '

у о го

где V1 - значение стоимости компании при изменении варьируемой переменной; V0 - значение стоимости компании базового варианта расчета;

F1 - измененное значение варьируемой переменной;

F0 - базовое значение варьируемой переменной. Таким образом, полученная агрегированная система сбалансированных показателей и ключевых показателей эффективности в рамках ценностно ориентированного менеджмента позволяет выявить и указать отдельные факторы стоимости, управление которыми позволит разработать рекомендации

по увеличению фундаментальной стоимости компании.

В данном случае расчет стоимости компании методами доходного подхода, а также анализ факторов стоимости в рамках сбалансированной системы показателей выполнен на основе данных бухгалтерской отчетности за 2011 г. крупной российской компании атомной отрасли. Исходные данные представлены в табл. 1.

Данные за прогнозный период сформированы на основе трендового анализа данных бухгалтерской отчетности. Длительность прогнозного периода принята равной трем годам. По данным, представленным в табл. 1, видно, что инвестированный капитал и чистая операционная прибыль на протяжении прогнозного периода растут. Компания создает стоимость, поскольку рентабельность инвестированного капитала превышает средневзвешенную стоимость инвестированного капитала во всех годах прогнозного периода. Однако рентабельность инвестированного капитала снижается вследствие тенденций к росту показателей ресурсоемкости, сложившихся в компании. В связи со снижением рентабельности инвестированного капитала снижается и спред, что приводит к снижению создаваемой стоимости.

Результаты расчета фундаментальной стоимости компании методом дисконтированных денежных потоков и методом экономической прибыли представлены в табл. 2 и 3.

Таким образом, стоимость компании оценивается в 115 млрд руб., что выше стоимости чистых активов компании. Причем данная оценка получена и методом дисконтированных денежных потоков, и методом экономической прибыли. Использование метода экономической прибыли наглядно иллюстрирует, в какие периоды, в каком объеме стоимость создается. Стоимость компании создается во всех годах прогнозного периода. Кроме того, оба метода свидетельствуют о том, что большая часть стоимости создается в постпрогнозном периоде.

Далее необходимо исследовать влияние факторов на стоимость компании в разрезе блоков сбалансированной системы показателей. Результаты этих расчетов, т. е. значения коэффициентов эластичности, которые показывают, на сколько процентов изменяется стоимость компании при увеличении значения фактора стоимости на 1 %, представлены в табл. 4.

Таблица 1

Исходные данные

Показатель 2011 г. Прогнозный период

1-й год 2-й год 3-й год

Чистая операционная прибыль NOPAT 16 727 559 16 584 988 17 053 558 17 656 793

Собственный капитал на начало года S 17 785 812 20 899 727 24 151 250 27 509 594

Заемный капитал на начало года B 21 623 077 18 583 027 17 403 694 16 351 165

Инвестированный капитал на начало года IC 39 408 889 39 482 754 41 554 944 43 860 759

Чистые инвестиции отчетного года NI 73 865 2 072 190 2305 815 2 868 197

Рентабельность инвестированного капитала ROIC, % 42,37 42,01 41,04 40,26

Материалоемкость MC 0,187 0,190 0,193 0,196

Зарплатоемкость WC 0,0143 0,0155 0,0157 0,0160

Среднегодовой уровень заработной платы, тыс. руб. 3 387 3 911 4 294 4 763

Производительность труда, тыс. руб. 236 537 252 906 273 315 298 406

Амортизациеемкость AC 0,00076 0,00071 0,00067 0,00062

Прочая ресурсоемкость RCother 0,54 0,55 0,56 0,57

Эффективная ставка налога на прибыль t, % 21,40 21,40 21,40 21,40

Рентабельность прочей деятельности ROO (0,00754) (0,00704) (0,00652) (0,00597)

Период оборота внеоборотных активов PFA, дн. 44,12 41,27 39,23 36,09

Период оборота оборотного капитала PWC, дн. 128,96 120,61 118,42 116,33

Период оборота запасов PR 37,20 34,79 33,73 32,72

Период оборота НДС PVAT 15,82 14,79 14,34 13,91

Период оборота дебиторской задолженности PAP 143,89 134,57 135,81 137,11

Период оборота финансовых вложений, денежных средств 46,10 43,11 43,05 43,02

и денежных эквивалентов Pp¡&c

Период оборота кредиторской и приравненной к ней 114,03 106,65 108,50 110,44

задолженности PAR

Средневзвешенная стоимость инвестированного капитала WACC, % 17,82 16,43 16,43 16,43

Рыночная стоимость собственного капитала kS, % 30,52 22,07 21,00 20,20

Соотношение постоянных и переменных расходов FC/VC 0,64 0,443 0,442 0,441

Соотношение заемного и собственного капитала B/S 1,22 0,89 0,72 0,59

Коэффициент бета вида деятельности 0,8 0,8 - -

Безрисковая доходность, % 5,92 4,61 - -

Премия за риск, % 9,56 8,90 - -

Рыночная стоимость заемного капитала kB, % 9,37 12,83 12,83 12,83

Удельный вес собственного капитала в инвестированном 45,13 52,93 58,12 62,72

капитале dS, %

Удельный вес заемного капитала в инвестированном капитале dB, % 54,87 47,07 41,88 37,28

Темп прироста инвестированного капитала g, % 0,19 5,25 5,55 6,54

Норма инвестирования IR 0,004 0,125 0,135 0,162

Спред, % 25,94 25,58 24,61 23,83

Таблица 2

Стоимость компании, рассчитанная по методу дисконтированных денежных потоков, тыс. руб.

Показатель 1-й год 2-й год 3-й год

Свободный денежный поток FCF 14 512 798 14 747 742 14 788 595

Дисконтированный свободный денежный поток 12 465 197 10 879 815 9 370 675

Суммарный дисконтированный денежный поток (стоимость в прогнозном периоде) 32 715 688

Стоимость компании в постпрогнозном периоде 100 973 306

Стоимость компании 115 105 966

Таблица 3

Стоимость компании, рассчитанная по методу экономической прибыли, тыс. руб.

Показатель 1 год 2 год 3 год

Экономическая прибыль ЕР 10 099 335 10 227 516 10 451 985

Дисконтированная экономическая прибыль 8 674 427 7 545 120 6 622 817

Суммарная дисконтированная экономическая прибыль (стоимость экономической прибыли в прогнозном периоде) 22 842 363

Стоимость экономической прибыли в постпрогнозном периоде 71 363 876

Стоимость компании 115 105 966

Таблица 4

Анализ чувствительности стоимости компании к факторам стоимости в рамках BSC, %

Фактор Коэффициент

эластичности

Финансы

Рентабельность инвестированного 0,638

капитала ROIC

Средневзвешенная стоимость (1,874)

инвестированного капитала WACC

Темп прироста инвестированного 0,421

капитала g

Норма инвестирования IR 0,421

Рыночная стоимость собственного (4,083)

капитала kS

Рыночная стоимость заемного капитала kB (0,548)

Удельный вес собственного капитала в (0,731)

инвестированном капитале dS

Удельный вес заемного капитала 0,658

в инвестированном капитале dB

Соотношение заемного и собственного (0,439)

капитала B/S

Коэффициент чистого долга NDR (0,0001)

Клиенты

Темп прироста выручки TRG 0,222

Оборачиваемость активов ATO 0,638

Маржа операционной прибыли OPM 0,638

Период оборота кредиторской 0,465

и приравненной к ней задолженности PAR

Бизнес-процессы

Материалоемкость MC (0,461)

Зарплатоемкость WC (0,050)

Амортизациеемкость AC (0,003)

Прочая ресурсоемкость RCohher (1,754)

Рентабельность прочей деятельности (0,018)

ROO

Период оборота внеоборотных активов PFA (0,150)

Период оборота оборотного капитала PWC (0,478)

Период оборота запасов PR (0,136)

Период оборота НДС PVAT (0,058)

Период оборота дебиторской задолжен- (0,562)

ности PAP

Период оборота финансовых вложений, (0,178)

денежных средств и денежных

эквивалентов Pp¡&c

Окончание табл. 4

Фактор Коэффициент эластичности

Соотношение постоянных и переменных (0,328)

расходов FC/VC

Обучение и развитие

Средний уровень заработной платы W (0,050)

Производительность труда LP 0,050

Окружающая среда

Эффективная ставка налога на прибыль 1 (0,105)

Коэффициент бета вида деятельности Р (1,062)

Безрисковая доходность ^ (0,282)

Среднерыночная премия за риск km - ^ (1,062)

В рамках блока «финансы» сбалансированной системы показателей в первую очередь необходимо выделить влияние первичных факторов стоимости. Самое существенное влияние на стоимость данной компании оказывает средневзвешенная стоимость инвестированного капитала, влияние которой на стоимость обратное (при увеличении данного фактора на 1 % стоимость компании снижается на 1,87 %). Что касается рентабельности инвестированного капитала и темпов прироста, то влияние данных факторов положительное, но однопроцентное их увеличение приносит увеличении стоимости компании менее чем на 1 %.

Что касается вторичных факторов стоимости компании в рамках данного блока, то наиболее чувствительной стоимость бизнеса оказалась по отношению к рыночной стоимости собственного капитала, причем влияние данного фактора среди вторичных факторов максимальное. Так, при увеличении данного фактора на 1 %, стоимость компании снижается на 4,1 %. Данная ситуация объясняется тем, что во-первых, собственный капитал является дорогим источником, во-вторых, в структуре инвестированного капитала большую долю занимает собственный капитал. В рамках блока «финансы» помимо рентабельности инвестированного капитала и темпа прироста положительное влияние на стоимость компании также оказывают удельный вес заемного капитала и норма инвестирования. Коэффициент чистого долга, который оказывает влияние

на стоимость компании через ставку по заемному капиталу, как показало исследование, имеет наименьшее значение коэффициента эластичности.

Все факторы в рамках блока «клиенты» оказывают положительное влияние на стоимость компании. Одинаковые значения показателей влияния оборачиваемости скорректированных активов и маржи операционной прибыли объясняется тем, что при увеличении каждого из этих факторов на 1 % рентабельность инвестированного капитала также увеличивается на 1 %, следовательно, коэффициент эластичности данных факторов получается одинаковым. Период оборота кредиторской и приравненной к ней задолженности оказывает положительное влияние на стоимость, поскольку данный фактор в прогнозном периоде имеет тенденцию к увеличению, а чем дольше период оборота кредиторской и приравненной к ней задолженности, тем меньше период оборота оборотного капитала, в результате чего повышается эффективность деятельности компании, выражаемая через рентабельность инвестированного капитала.

В рамках блока «бизнес-процессы» все факторы оказывают обратное влияние на стоимость компании. Увеличение показателей ресурсоемкости, периодов оборота внеоборотных активов и оборотного капитала снижают рентабельность инвестированного капитала и тем самым стоимость компании. Стоимость компании оказалась наиболее чувствительной к ресурсоемкости по прочим затратам. Что касается отношения постоянных затрат к переменным, то его рост на 1 % приводит к сокращению стоимости компании на 0,33 %.

Для увеличения стоимости компании необходимо:

- повышение эффективности управления высоколиквидными активами, а именно поддержание достаточного остатка денежных средств;

- ужесточение контроля над прочими операциями;

- снижение прочей ресурсоемкости за счет контроля и снижения статей затрат, входящих в ее состав;

- снижение материалоемкости за счет повышения отдачи от материальных затрат, а именно установление прямых связей с поставщиками сырья, ужесточение контроля за расходом сырья, приобретение новых технологий, позволяющих снизить материалоемкость продукции;

- снижение зарплатоемкости за счет повышения производительности труда и контроля за соотношением темпов роста производительности труда и заработной платы.

Факторы, рассмотренные в блоке «обучение

и развитие», характеризуют следующее. При увеличении производительности труда увеличивается рентабельность инвестированного капитала, за счет чего увеличивается и стоимость компании, и наоборот, при увеличении среднего уровня заработной платы большими темпами, чем производительность труда, происходит снижение рентабельности инвестированного капитала, что в свою очередь ведет к уменьшению стоимости компании. Для увеличения стоимости в рамках данного блока необходимо, чтобы темпы роста производительности труда превышали темпы роста среднего уровня заработной платы. Для этого необходимо привлечение производительного персонала, а также проведение мероприятий для повышения мотивации персонала.

Последний блок сбалансированной системы показателей - «окружающая среда», в рамках которого рассматриваются такие показатели, как ставка налога на прибыль, коэффициент бета, безрисковая доходность и премия за риск. Увеличение любого из этих факторов приводит к снижению стоимости компании. Наиболее чувствительна стоимость данной компании к росту коэффициента бета отрасли и премии за риск. Данные факторы, а также безрисковая доходность оказывают влияние на стоимость компании через стоимость капитала. Что касается ставки налога на прибыль, то в ходе исследования выявлено ее двоякое значение. С одной стороны, рост ставки способен уменьшать стоимость капитала и тем самым увеличивать стоимость бизнеса, с другой стороны, рост ставки налога на прибыль уменьшает маржу операционной прибыли, тем самым уменьшает стоимость бизнеса.

Список литературы

1. Клементьев А. Алгоритм подбора ключевых показателей для оценки деятельности компании // Финансовый директор. 2012. № 7-8.

2. ПарментерД. Ключевые показатели эффективности. М.: Олимп-бизнес, 2009.

3. ПарфеноваМ. Д. Модель построения рентабельности инвестированного капитала на основе сбалансированной системы показателей // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2012. № 22.

4. ПарфеноваМ. Д. Оценка средневзвешенной стоимости инвестированного капитала в рамках сбалансированной системы показателей // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2012. № 34.

5. Пермяков Ю. Система сбалансированных показателей: опыт самостоятельного внедрения // Финансовый директор. 2012. № 7-8.

6. Федосеев А. Как при помощи бюджетирования управлять стоимостью компании // Финансовый директор. 2012. № 4.