CC BY
112
Фондовый рынок
Удк 336.1
оценка финансовой интеграции фондовых рынков: методологические подходы и показатели
О. П. КОРОЛЕВИЧ, аспирант кафедры финансово-экономического инжиниринга E-mail: opkorolevich@gmail. com Ростовский государственный экономический университет «РИНХ»
В статье анализируются подходы к оценке степени финансовой интеграции российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг, что позволяет комплексно определить степень финансовой интеграции фондовых рынков и их сегментов. Исследуются особенности качественного изменения фондового рынка под влиянием финансовой интеграции.
Ключевые слова: финансовая интеграция, фондовый рынок, показатели.
Развитие российского фондового рынка сопровождается в настоящий момент времени значительными переменами. Изменения можно наблюдать как в организационной структуре всего финансового рынка, в системе работы бирж, участников фондового процесса, так и в вопросах регулирования. В конце 2012 г. несколько российских аналитических департаментов инвестиционных компаний отказались от прогнозирования динамики движения российских фондовых индексов, что обусловлено, во-первых, серьезным изменением в структуре индексов с 2013 г., во-вторых, предпочтением прогнозирования цен акций по отдельным эмитентам, так как изменились тенденции и значимые факторы, влияющие на развитие российского фондового рынка. Однако существенный ориентир всем известен: отечественный финансовый рынок не может не зависеть от международной экономической ситу-
ации, российский фондовый рынок целесообразно рассматривать в контексте глобализационных процессов.
Следовательно, на данном этапе развития фондового рынка, в условиях финансовой интеграции в мировой рынок ценных бумаг, важно определить степень влияния глобализационных процессов на динамику российского фондового рынка, разработать методологию оценки финансовой интеграции, при этом главная ее особенность должна заключаться в гибкости, в способности изменяться под влиянием новых тенденций.
Финансовая интеграция фондовых рынков с авторской точки зрения представляет собой одновременно и процесс, протекающий в определенном временном интервале, и состояние, при котором:
- усиливается взаимосвязь национального фондового рынка с международным;
- на данных рынках выравнена цена и доходность по сопоставимым активам;
- отсутствуют значимые препятствия для движения капитала;
- происходит унифицирование регламентов и правил, сближение участников, сотрудничество в сфере регулирования.
Таким образом, степень финансовой интеграции как некоего состояния можно определить через форму взаимосвязи фондовых рынков в опреде-
ленные моменты времени, а тенденции развития фондовых рынков с учетом данных взаимосвязей способны охарактеризовать финансовую интеграцию фондовых рынков в качестве процесса.
Оценить степень финансовой интеграции фондовых рынков в настоящий момент времени комплексно и объективно достаточно сложно по ряду причин:
- во-первых, не существует единого общепризнанного определения финансовой интеграции, отсюда следует вывод, что не существует и единого метода оценки;
- во-вторых, не существует достоверной интерпретации полученных статистическим способом данных (результаты относительны, не существует эталонных показателей);
- в-третьих, динамическая система мирового финансового рынка изменяет не только количественные, но и качественные показатели своих внутренних связей между элементами структуры.
Поэтому существует несколько подходов к оценке степени финансовой интеграции, которые с различных точек зрения отображают динамику данного процесса.
Так, Е. А. Федорова в работе «Финансовая интеграция фондовых рынков: теория, методология и инструментарий» выделяет три подхода, которые характеризуют методы оценки финансовой интеграции фондовых рынков:
- подход, основанный на институциональном уровне развития фондового рынка и либерали-зационных процессов;
подход, основанный на использовании классической теории инвестиций; подход, основанный на использовании математических и эконометрических методов оценки финансовой интеграции.
Данная классификация позволяет систематизировать и определить границы применимости методов оценки финансовой интеграции фондовых рынков, что важно в условиях постоянно меняющейся конъюнктуры (см. таблицу).
Автор предлагает для комплексной оценки степени финансовой интеграции фондовых рынков использовать иерархический подход, основанный на ступенчатой структуре показателей: на первом уровне - разделение мер финансовой интеграции на де-юре и де-факто, на втором уровне - методы, основанные на двусторонней информации, и методы, основанные на многосторонней информации,
сравнительная характеристика методов и коэффициентов оценки финансовой интеграции фондовых рынков
Подход
Подход, основанный на институциональном уровне развития фондового рынка и либерализационных процессов
Подход, основанный на использовании классической теории инвестиций
Математические и экономические методы оценки финансовой интеграции
Характеристика
Сумма прямых иностранных инвестиций по отношению к ВВП. Отношение иностранных активов, обращающихся на рынке, к рыночной капитализации. Совокупный индекс открытости контроля за капиталом. Доступная доля рынка для иностранных инвесторов. Переменная контроля за ликвидностью.
Отношение рыночной капитализации к ВВП страны
Закон единой цены - в отсутствие административных и информационных барьеров доходность с учетом риска по идентичным активам на различных рынках должна быть сопоставимой. Временная структура процентных ставок.
Модель ценообразования активов на рынке капиталов (САРМ)
Векторная авторегрессия. Метод коинтеграции. Коэффициент кросс-корреляции. GARCH-методология. Тест Грэйнджера
Источник: авторская разработка на основании работ: Е. А. Федорова. Финансовая интеграция фондовых рынков: теория, методология и инструментарий. М., 2011; Д. Хелд и др. Глобальные трансформации: политика, экономика, культура/ пер. с англ. М.: Праксис. 2004.
которые, в свою очередь, также разделяются по секторам и видам индикаторов (см. рисунок).
Финансовая интеграция фондовых рынков де-юре и де-факто связана с притоком и оттоком капитала в стране, при этом предполагаемые по либерализационной политике страны направления движения капитала соотносятся с фактическими, реальными. Трактовка финансовой интеграции де-юре и де-факто опирается на соответствующие меры. Меры де-юре базируются на условиях либерализации экономики, поступают извне на рынок как предпосылки интеграции. Меры де-факто - это следствия либерализации, они оцениваются на основе получаемых данных о размере и размещении иностранных активов на финансовом рынке, а также о степени сближения доходностей активов.
Метод де-юре
Методы, основанные на двусторонней информации
Методы анализа рынка акций
Количественные индикаторы могут быть основаны на многосторонней информации (в качестве которой выступают оценка валовых фондовых иностранных активов и обязательств и международная инвестиционная позиция страны или региона), а также на двусторонней информации (это помогает определить взаимосвязь двух национальных финансовых рынков).
На следующей ступени -разделение индикаторов в зависимости от экономических решений инвесторов и фирм: уровень сбережений и инвестиций, потребления, слияний и поглощений в странах.
С точки зрения объекта финансовой интеграции фондовых рынков существуют индикаторы интеграции облигационного рынка и индикаторы интеграции рынка акций. Индикаторы интеграции облигационного рынка основаны на сглаживании уровней процентных ставок и доходностей на основе методов конвергенции, международных портфельных сравнений, динамики числа иностранных банков и доли активов и обязательств зарубежных банков. Категория индикаторов финансовой интеграции рынка акций включает корреляцию доходности акций, а также индикаторы, основанные на реализации международной инвестиционной стратегии фондов акций.
Данный авторский иерархический подход имеет ряд особенностей, что позволяет:
- поэтапно выявлять факторы, влияющие на степень финансовой интеграции (либерализа-ционные, институциональные и другие);
- определить действенные на практике методы либерализации;
- выявить индивидуальную, основанную на двусторонней информации, и среднюю, основанную на многосторонней информации, финансовую интеграцию фондовых рынков;
- комплексно отображать процесс финансовой интеграции фондовых рынков.
Также предлагается использовать два очень известных в теории фондовых рынков подхода, однако с авторской, новой стороны, характеризующей методы оценки финансовой интеграции фондовых рынков:
МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВОЙ ИНТЕГРАЦИИ
1-й уровень
2-й уровень
3-й уровень
г Метод де-факто \
V J
Методы, основанные на многосторонней информации
Методы анализа рынка облигаций
Схема иерархического подхода к оценке финансовой интеграции
подход, предполагающий фундаментальный анализ и последующее выделение фондовых рынков в интегрированные группы по сопоставимым значениям показателей; подход, предполагающий использование методов, лежащих в основе технического или количественного анализа рынка ценных бумаг, а именно эконометрических и математических. Авторский подход в данном контексте предполагает модифицирование и структурирование индикаторов финансовой интеграции в группы на основе методов фундаментального и технического анализа.
Метод, основанный на фундаментальном анализе рынка ценных бумаг во взаимосвязи с мировым, предполагает использование абсолютных и относительных финансово-экономических показателей фондового рынка, а именно:
соотношение оборота операций с ценными бумагами с ВВП;
соотношение доходности фондовых рынков (сравнение доходности фондовых индексов); оценка распространения в мире депозитарных расписок (ADR/GDR) национальных предприятий;
оценка использования в национальном обороте международных ценных бумаг; количество внутренних компаний, стремящихся войти в иностранный листинг; стоимость внутренних ценных бумаг, находящихся во владении у иностранных инвесторов; чистая и совокупная капитализация иностранных компаний, котирующихся на каждой фондовой бирже;
- оценка и сравнение фондовых рынков по показателю «цена/прибыль»;
- оценка и сравнение фондовых рынков по показателю «балансовая стоимость/EBITDA»;
- сравнение показателей среднего дохода на капитал (на акцию (EPS) и др.
Данные показатели позволяют определить «внутреннюю» стоимость российского фондового рынка относительно мирового, а также относительно средних мировых показателей и тем самым оценить финансовую интеграцию отечественного рынка ценных бумаг в рамках авторского подхода.
Технический (или количественный) анализ финансовой интеграции основан на методах определения корреляции российских фондовых индексов относительно мировых (также может производиться сравнение по значениям других групп количественных индикаторов (скользящих средних, осцилляторов и т. д.). Главным постулатом является то, что стабильно близкие значения показателей в определенный период времени свидетельствуют о значительной финансовой интеграции российского фондового рынка в мировой.
На основе корреляционных мер связи также можно сделать вывод о степени финансовой интеграции российского и мирового рынка ценных бумаг (очень слабая, слабая, умеренная, сильная), а также о дезинтеграции фондовых рынков (на основании очень слабой степени корреляции).
Степень финансовой интеграции, таким образом, разнится среди сегментов рынка, зависит от ликвидности, от удовлетворения потребностей в инструментах у экономических агентов (сбережения, инвестиции, кредиты и деривативы), от степени риска (например, государственные и корпоративные облигации), от интереса различных участников рынка (банки, небанковские институты, взаимные фонды).
Количественным методам оценки финансовой интеграции посвящено множество исследований, однако качественные изменения исследуются очень редко. Поэтому авторский интерес также сосредоточен на качественных изменениях структуры фондового рынка под влиянием тенденций финансовой интеграции. Под качественными изменениями фондового рынка имеется в виду:
- увеличение притока ликвидности в случае притока иностранного капитала;
- уменьшение ликвидности в случае оттока капитала;
- изменение уровня волатильности рынка;
- изменение в наборе финансовых инструментов
рынка;
- изменение структуры прав собственности.
Интересен тот факт, что стремление к финансовой интеграции обнажает цель «1 + 1 =...11», связанную с синергетическими эффектами. В системе целое больше суммы частей и качественно отличается от нее. Поэтому качественное изменение фондового рынка под влиянием финансовой интеграции несет в себе более глубокие преобразования системы, воздействуя как на экономические показатели и показатели экономического роста, так и на социальные и политические.
Таким образом, при рассмотрении качественных показателей финансовой интеграции фондовых рынков автор переходит от методологии исследования финансовой интеграции фондовых рынков (как состояния) к финансовой интеграции (как к процессу).
Для качественной оценки степени финансовой интеграции фондового рынка можно использовать подход к определению финансовой интеграции как степени, в которой на национальные рынки оказывают влияние внешние шоки относительно внутренних. Целесообразно данное определение дополнить влиянием не только шоков, но и других изменений, возможно, планомерных, поэтому преобразуем дефиницию в следующий вид: финансовая интеграция с точки зрения качественных показателей определяется степенью влияния на национальный рынок внешних существенных событий относительно внутренних, а также изменением тенденций, действующих на национальном фондовом рынке под влиянием глобализационных факторов.
Для формирования карты структурных взаимосвязей российского и мирового фондового рынка можно использовать метод фиксации основных реакций фондового рынка на происходящие в мире события.
Финансовая интеграция фондового рынка в идеальных условиях, с точки зрения автора, благоприятствует развитию фондового рынка. Однако данная задача неразрывно связана с поддержанием стабильности внутреннего рынка, несмотря на открытость к внешним воздействиям. Таким образом, важно при исследовании степени финансовой интеграции (как состояния) одновременно оценить степень устойчивости рынка к потрясениям. Осуществить это автор предлагает с помощью методов финансового анализа предприятия. Для анализа фи-
нансовой устойчивости предприятия используется коэффициент финансовой независимости (автономии, собственности), который рассчитывается по следующей формуле:
Собственные средства
К
ф.н.п
Имущество предприятия
где Кф н п - коэффициент финансовой независимости предприятия.
Заменив в формуле «собственные средства» активами резидентов страны на национальном фондовом рынке, а «имущество предприятия» -. капитализацией фондового рынка страны, автор получает модифицированную формулу расчета коэффициента финансовой независимости фондового рынка:
Активы резидентов страны К на национальном фондовом рынке
фн фр Капитализация фондового рынка страны'
где Кфнфр - коэффициент финансовой независимости фондового рынка.
Рекомендованное экспертами значение для коэффициента финансовой независимости предприятия варьируется в пределах значений от 0,3 до 0,7, при этом заметна тенденция уменьшения нормативного значения для данного индикатора с 1990-х гг. и до настоящего времени (нормативное значение зависит от вида деятельности предприятия и стадии его развития). При этом значение показателя ниже 0,5 отражает мнение российских экспертов о повышении неустойчивости финансового состояния предприятия. Данный вывод можно интерпретировать в контексте фондового рынка страны, принимая во внимание, что значение коэффициента финансовой независимости фондового рынка ниже
0,5 для стран, не достигших зрелой стадии развития фондового рынка, предсказывает повышение неустойчивости национального фондового рынка к мировым экономическим рискам.
Таким образом, методология оценки финансовой интеграции основывается на нескольких основополагающих принципах:
на различиях в методологии изучения финансовой интеграции как процесса и как состояния; на многогранности методологии с точки зрения применимости подходов (это предполагает преимущество комплексного анализа финансовой интеграции);
на гибкости методологии, что предполагает ее изменение во времени, проверку и применение новых идей для определения качества взаимосвязи.
В итоге явление финансовой интеграции российского фондового рынка в мировой в рамках структурированной методологии (сложное с точки зрения анализа) вполне возможно оценить и полученные результаты применить для разработки и совершенствования дальнейшей стратегии развития российского рынка ценных бумаг.
Список литературы
1. Indicators of financial integration in the euro area / European Central Bank. September 2006. URL: http://www. ecb. int/pub/pdf/other/indicatorsfinancial integration200609en. pdf
2. Yoon S. Park Characters and measurement indicators of international financial integration in developing countries. URL: http://home. gwu. edu/~yspark/File/PDF/Park %20Paper %20- -20Financial °%20Integration. pdf.
«Поддерживай рекламу, и реклама поддержит тебя»
Томас Роберт Дьюар
РЕКЛАМНЫЙ БЛОК ТАКОГО РАЗМЕРА ОБОЙДЁТСЯ ВАМ ВСЕГО В 2 950 РУБ.
Тел./факс: (495) 721-8575, e-mail: post@fin-izdat.ru
