CC BY
116
Фондовый рынок
Удк 336.76
финансовая интеграция фондовых рынков: особенности развивающихся стран
и. я. лукасевич,
доктор экономических наук, профессор кафедры финансового менеджмента Е-mail: Lukas@vzfei т
Е. А. ФЕДОРОВА, кандидат экономических наук, доцент кафедры финансового менеджмента Е-mail: ecolena@maiL т Всероссийский заочный финансово-экономический институт
В статье рассматриваются практические и методологические аспекты финансовой интеграции фондовых рынков. Предлагаются ее авторское определение и виды. Дается общая систематизация методологии оценки финансовой интеграции фондовых рынков. Выделяются особенности финансовой интеграции для развивающихся фондовых рынков.
Ключевые слова: финансовая интеграция, фондовые рынки, методы, эконометрическое моделирование.
Финансовая интеграция фондовых рынков становится неотъемлемой частью финансового рынка и российской экономики. За колебаниями фондовых рынков, которые происходили в августе 2011 г., наблюдали не только профессиональные инвесторы, но и обычные граждане РФ. Во время последнего финансового кризиса 2008 г. вслед за американским фондовым рынком в РФ рынок упал на 51,8 %. Негативные последствия этого отразились на всей экономике России. То есть кризисная ситуация в нашей стране в 2008 г. началась в том числе и с падения фондового рынка.
Финансовая интеграция фондовых рынков становится одним из значимых факторов в мировой экономической системе. Однако при этом не существует общепринятых взглядов на природу возникновения финансовой интеграции фондовых рынков и критериев ее оценки. Получается, что процесс существует, а теоретическая и методологическая базы практически отсутствуют. Авторы попытались восполнить эти пробелы, рассмотрев теоретические и методологические аспекты финансовой интеграции фондовых рынков.
Что представляет собой финансовая интеграция фондовых рынков? Единого подхода к ней не существует ни в отечественных, ни в зарубежных исследованиях. На первый взгляд, понятие интеграции подразумевает некий синтез, системное объединение некоторого множества ранее индивидуальных функционирующих объектов в новый объект (систему) с приданием ему качественно новых свойств (целостности). Но финансовая интеграция фондовых рынков отличается некой «эфемерностью»:
- нет единои валюты, как в случае валютной интеграции;
- нет единых хозяйственных связей, как при экономической интеграции;
- нет единой территории, как в случае региональной интеграции.
Также может не происходить и конкретных документальных или правовых оформлений финансовой интеграции фондовых рынков.
Однако при всей «эфемерности» объекта исследования интерес к понятию и сущности финансовой интеграции не ослабевает. До 1990-х гг. финансовая интеграция рассматривалась преимущественно с точки зрения эффективности финансовых инвестиций на микроуровне. При наличии «волшебного сегментированного рынка» инвесторы могли не опасаться за свои вложения, и «эфемерность» понятия окупалась вполне реальной прибылью.
В настоящее время данная тема стала активно изучаться и на макроуровне в связи с мировыми финансовыми кризисами и разработкой антикризисной государственной политики. То есть тема, связанная с финансовой интеграцией фондовых рынков, после кризиса 2008 г. приобрела «второе дыхание» и стала активно изучаться исследователями не только развитых, но и развивающихся стран.
При этом ныне не существует даже единой терминологии по финансовой интеграции фондовых рынков. В международных исследованиях вместо термина «финансовая интеграция фондовых рынков» могут использоваться альтернативные. Эта интеграция порой трактуется как рыночная интегра-
ция, взаимосвязь фондовых рынков, международная взаимосвязь фондовых рынков и т. д. (табл. 1).
В дальнейшем предлагается использовать единый термин «финансовая интеграция фондовых рынков». Авторскую позицию по этому вопросу можно объяснить следующим: в отечественной экономической литературе существует более общее представление о финансовой интеграции. Финансовая интеграция может подразделяться на банковскую интеграцию, интеграцию фондовых рынков, валютную интеграцию и т. д. Таким образом, финансовая интеграция фондовых рынков является частным случаем, термин не теряет своего экономического смысла.
В настоящее время нет универсально согласованного определения финансовой интеграции. Структурные определения, как правило, подчеркивают ключевые признаки (институциональный и связанный с либерализационной политикой) интегрированных рынков. Они включают следующие особенности:
- однородность правил;
- равный доступ;
- одинаковый режим обращения для участников рынка.
Поведенческие определения обычно включают «закон одной цены». В частности, в интегрированной системе финансовых рынков цена сопоставимых активов или услуг должна существенно выровняться, отражая отсутствие арбитражных возможностей.
Никакой тип определения не является полностью удовлетворительным. Поведенческая точка
Таблица 1
использование альтернативных понятий финансовой интеграции фондовых рынков
в мировой практике
терминология источник
Рыночная интеграция - Market integration Panchenko V. Time-varying market integration and stock and bond return concordance in emerging markets
Связь фондовых рынков - Stock market comovement Multi. J. Economic integration and stock market comovement in the Americas
Рыночная интеграция фондовых рынков - Stock market integration Click R. W. Plummer Stock market integration in ASEAN after the Asian financial crisis
Связи между фондовыми рынками - Stock market linkages Li H., Majerowska E. Testing stock market linkages for Poland and Hungary: A multivariate GARCH approach
Международная взаимосвязь фондовых рынков - International stock market comovement Lucey B. M., Zhang Q. Does cultural distance matter in international stock market comovement? Evidence from emerging economies around the world
Финансовая интеграция - Financial integration Narmjo A., Protopapadakis A. Financial integration tests: an investigation using US equity markets
Связь между международными фондовыми рынками - Linkages between international stock markets De Gooijer J. G., Sivarajasingham S. Parametric and nonparametric Granger causality testing: Linkages between international stock markets
зрения на финансовую интеграцию не определяет ключевые особенности, механизм или компоненты, которым необходимо следовать по пути интеграции. А структурная точка зрения не определяет критерии или показатели, которые должны оценить, достигается ли интеграция на практике.
Авторы предлагают рассматривать финансовую интеграцию фондовых рынков как многомерный процесс, в котором система финансовых рынков становится более тесно взаимосвязанной в течение определенного времени с точки зрения:
- организации рынка и инфраструктуры (для фондовых рынков данный аспект связан с развитием новых технологий, информатизации и коммуникации);
- правил и норм (развитие либерализационых процессов на фондовых рынках);
- ценообразования, сделок и рыночной практики (расширение международного инвестирования на основе закона единой цены с учетом странового риска).
Таким образом, финансовая интеграция фондовых рынков - это многомерный процесс, в котором система фондовых рынков становится более тесно взаимосвязанной на международном уровне в условиях развития либерализационных процессов и научно-технического прогресса. Данный процесс сопровождается расширением международного портфельного инвестирования, осуществляемого с учетом странового риска. При наличии финансовой интеграции считается, что рынок является финансово интегрированным, при отсутствии финансовой интеграции - финансово сегментированным.
С точки зрения принятого определения финансовой интеграции фондовых рынков как процесса, степень финансовой интеграции может быть рассмотрена от полной сегментации, с одной стороны, до завершения интеграции (единого рынка) - с другой. Полная сегментация относится к совершенному разделению рынков без каких-либо связей или взаимосвязи между ними. На другом конце спектра единый рынок обладает полной интеграцией рынков, отражающих полную взаимосвязь. При этом ни географические, ни политические и экономические границы не имеют какого-либо значения.
Выделим основные характеристики процесса финансовой интеграции.
1. Период финансовой интеграции. Финансовая интеграция может рассматриваться в краткосрочном и долгосрочных периодах, она может
существенно отличаться для разных периодов. Одни и те же факторы по-разному влияют на процессы финансовой интеграции в долгосрочном и краткосрочном периодах.
2. Направление финансовой интеграции. Финансовая интеграция может быть двусторонней, т. е. рынки совершенно одинаково реагируют на возможные изменения. Также существует наличие односторонней финансовой интеграции - лаг между реакциями доходностей фондовых рынков. Один рынок способен выступать в качестве ведущего, второй рынок - ведомый за первым рынком, копирующий поведение ведущего рынка.
3. Степень финансовой интеграции. Условно степень финансовой интеграции можно разделить на:
- сильную;
- среднюю;
- слабую.
В зависимости от показателя, описывающего наличие финансовой интеграции, критерии отнесения к сильной, средней или слабой степени отличаются друг от друга.
4. Уровен ь финансовой интеграции. Финансовая интеграция может рассматриваться:
- на макроуровне (на уровне фондового рынка страны);
- на уровне отдельных отраслей или отдельных ценных бумаг (микроуровень).
Данная характеристика обусловлена тем, что рынок страны может быть финансово интегрированным, но отдельные отрасли - сегментированными. В зарубежной литературе такую интеграцию называют «угловой» [6].
Можно предложить классификацию видов финансовой интеграции фондовых рынков в зависимости от характеристик процесса и других признаков(табл. 2).
Следующим вопросом, который необходимо рассмотреть, являются взгляды на возникновение причин финансовой интеграции фондовых рынков. Самой первой причиной стало усиление глобализа-ционных процессов в мировой экономике.
Также особую роль в развитии финансовой интеграции сыграли либерализационные процессы в мировой экономике. Как известно, основные развивающиеся страны осуществили либерализацию своих рынков капитала в 1980-1990-х гг. и заложили основу рыночной экономики.
В современной литературе часто ссылаются на внутреннюю финансовую либерализацию, которая
Таблица 2
классификация видов финансовой интеграции фондовых рынков
Признак Вид финансовой интеграции
«Широкий» и «узкий» подходы к понятию «финансовый рынок» Биржевая интеграция всех сегментов финансового рынка; классическая финансовая интеграция фондовых индексов
Уровень финансовой интеграции Финансовая интеграция фондовых рынков; финансовая интеграция сегментов рынка; финансовая интеграция отдельных ценных бумаг
Время существования финансовой интеграции Краткосрочная финансовая интеграция; долгосрочная финансовая интеграция
Степень финансовой интеграции Сильная связь; средняя связь; слабая связь
Зависимость рынков друг от друга Односторонняя финансовая интеграция; двусторонняя финансовая интеграция
Направление финансовой интеграции внутри фондового рынка и с другими фондовыми рынками Внешняя (горизонтальная) финансовая интеграция; внутренняя (вертикальная) финансовая интеграция
Уровень развития рынка Финансовая интеграция между развитыми рынками; финансовая интеграция между развивающимися рынками; финансовая интеграция между развитыми и развивающимися фондовыми рынками
Степени близости финансовых связей Региональная интеграция в узком смысле - между странами с развивающимися рынками, которые расположены в одном регионе; региональная интеграция в широком смысле - между странами с развивающимися и развитыми рынками, которые расположены в одном регионе; глобальная интеграция - между странами с развивающимися рынками и основными мировыми финансовыми центрами (Нью-Йоркская, Токийская и Лондонская фондовые биржи)
Связь между доходностями инвестиций Прямая финансовая интеграция; косвенная финансовая интеграция; общая финансовая интеграция
Масштаб интеграции Национальная финансовая интеграция; региональная финансовая интеграция; мировая финансовая интеграция
может включать реформы банковского сектора или даже приватизацию. Однако авторы определяют финансовую либерализацию в более узком смысле: под финансовой либерализацией для фондовых рынков подразумевается ситуация на фондовом рынке, когда иностранные инвесторы могут без ограничений покупать или продавать внутренние ценные бумаги. Кроме того отечественные инвесторы имеют возможность купить или продать иностранные ценные бумаги.
Влияние либерализационных процессов на состояние развивающихся рынков - одна из популярных тем для исследования в 1990-х гг. и начале XXI в. Хотелось бы отметить исследования Г. Бекарта и К. Харви [7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15], которые можно назвать фундаментальными. Эти ученые рассматривали характер и тенденции развития фондовых рынков. В своих многочисленных
работах они изучали последствия либерализацион-ных процессов для развивающихся рынков.
Либерализационные процессы повлияли на следующие факторы:
- волатильность фондовых рынков;
- ВВП;
- коэффиицент «бета»;
- средняя доходность фондовых рынков;
- финансовая интеграция.
После либерализационных процессов финансовая интеграция усилилась. В настоящее время эти процессы еще до конца не завершены в развивающихся странах. Например, на российском фондовом рынке нельзя торговать зарубежным участникам без подтверждения лицензии у Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР). На китайском фондовом рынке запрещено принимать участие в торгах зарубежным инвесторам.
В соответствии с классической теорией региональной экономической интеграции начальная стадия интеграционных процессов начинается с ликвидации барьеров для движения капитала. Более поздние стадии связаны с формированием общего рынка и даже экономического союза. Таким образом, к первой особенности финансовой интеграции фондовых рынков для развивающихся стран можно отнести наличие начального уровня интеграционных и либерализационных процессов.
Либерализационные процессы в той или иной степени осуществили все развивающиеся страны. Однако для одних государств финансовая интеграция может проявляться сильнее, чем для других. Чем это может быть вызвано? Тем, что в реальности существуют различные виды барьеров для потенциальных инвесторов:
- правовые барьеры, являющиеся результатом различного юридического статуса иностранных и отечественных инвесторов;
- различия в доступной информации, нормативах бухгалтерского учета и защиты прав инвесторов.
В мировой науке проверяются самые разные гипотезы возникновения финансовой интеграции фондовых рынков. Фондовых рынков на данный момент - 129. Исследования проводятся чаще всего для немногочисленной выборки. Поэтому для одних рынков может быть более значим один фактор, для других - совершенно другой.
Рассмотрим пример. В многочисленных исследованиях подтверждается [1], что в целом во время финансового кризиса усиливается финансовая интеграция фондовых рынков. Из анализа, проведенного в работе Е. Федоровой, следует, что в кризисный период произошло усиление интеграционных связей. Увеличение кросс-корреляции наблюдалось:
- на 41 % - для развитых фондовых рынков;
- на 36 % - для развивающихся рынков;
- на 35 % - по рынкам в целом.
Вторым подтвержденным фактом является изменение финансовой интеграции развитых и развивающихся рынков в послекризисный период. По выводам Е. Федоровой, в посткризисный период финансовая интеграция осталась на прежнем, докризисном уровне для развитых стран на общей выборке, а для развивающихся - увеличилась на 16 %.
Значит, следующей особенностью финансовой интеграции для развивающихся рынков можно
считать усиление финансовой интеграции во время кризисных ситуаций в экономике и увеличение интеграционных связей в послекризисный период.
Эти же тенденции проверялись только для российского фондового рынка в работе В. Лисея и С. Воронковой [19] с помощью нестандартных ко-интеграционных тестов, и они не подтвердились.
То есть все теоретические концепции, которые можно применить для анализа процессов финансовой интеграции, являются несколько условными. То же самое касается и гравитационной теории. Ее смысл заключается в том, что чем ближе страны, тем сильнее финансовая интеграция. Российский рынок находится на большом расстоянии от рынка США, однако наша страна реагирует на него сильнее, чем европейские фондовые рынки в кризисный период. Получается, что гравитационная теория в данном случае тоже не работает.
Можно отметить работы Е. Федоровой и О. Безрук [4] по каналам перетока финансовых кризисов. Эти ученые доказали, что финансовая интеграция фондовых рынков является каналом, по которым распространяются кризисные ситуации. Фондовый рынок служит одним из индикаторов появления финансовой нестабильности в экономике. Финансовая интеграция фондовых рынков становится каналом перетока финансовых кризисов. Данный факт можно отнести к следующей особенности финансовой интеграции для развивающихся фондовых рынков.
С точки зрения авторов, довольно интересными являются исследования по поведенческим теориям: на довольно значительной выборке опрашиваются инвесторы из развивающихся стран, и определяются их психологические характеристики с помощью известных психологических тестов. Затем эти данные обрабатываются, переводятся в количественные показатели, подставляются в линейную регрессию, где в качестве результирующего показателя чаще всего выступает коэффициент кросс-корреляции до-ходностей фондовых индексов. Затем определяются значимые факторы, к которым следует отнести:
- уровень мужественности инвесторов;
- их вероисповедание;
- общность языка и др.
Авторы условно выделили теоретические концепции и факторы, которые могут лежать в основе появления процесса финансовой интеграции фондовых рынков (табл. 3).
Из анализа данных табл. 3 видно, что в настоящее время существуют различные гипотезы о
Таблица 3
систематизация теоретических подходов и факторов, лежащих в основе возникновения финансовой интеграции фондовых рынков
теория финансовой интеграции или факторы, влияющие на процессы финансовой интеграции фондовых рынков Представители Основные положения
Классические теории Теории арбитражного ценообразования (С. Росс); закон единой цены (А. Маршалл и А. Курно); теория временной структуры процентных ставок (А. Блиндер); модель ценообразования активов на рынке капитала (У. Шарп) и др. Финансовая интеграция рассматривается как поиск самой высокой доходности из доступных на международном рынке, что приводит к выравниванию нормы прибыли в разных странах (АРТ). Согласно закону единой цены в отсутствие административных или информационных барьеров доходность с учетом риска по идентичным активам на различных рынках должна быть сопоставимой. Временная структура процентных ставок, проистекающая из предпочтения ликвидности и сегментации рынка, устанавливает интеграцию по характеристике срочности. Модель ценообразования активов на рынке капиталов по разному оценивает рыночный портфель для финансово интегрированных и финансово сегментированных рынков
Гравитационная теория М. Чин, К. Фобес, Р. Портес, Б. Лисей и др. В соответствии с данной теорией на финансовую интеграцию влияет географическое расположение - чем ближе страны, тем сильнее уровень финансовой интеграции
Поведенческие теории М. Вебер, Р. Аггарваль, Е. Де Йонг и Р. Семенов, А. Чуйс, М. Пури и Д. Робинсон, А. Миллер и Дж. Хоффман и др. Небольшие различия между культурными обычаями для финансовых и торговых партнеров приведут к усилению финансовой интеграции. Различия в культурных обычаях рассматриваются как тип трансакционных издержек
Торговая интеграция как основа финансовой интеграции Д. Таварис, Р. Джонсон, Дж. Фрэнкел, А. Роуз, К. Калдерон, Дж. Отто, М. Бордо, Т. Хелблинг, Дж. Имбс, К. Форбс и др. Высокая доля международной торговли между странами в общем объеме международной торговли влияет на финансовую интеграцию: такие страны чаще всего являются финансово интегрированными
Взаимосвязь информационной эффективности и финансовой интеграции К. Грэйнджер и др. Два эффективных рынка не могут быть интегрированы, потому что если бы они были финансово интегрированы, то можно было бы предсказать цену, что соответствует предположению о слабой форме информационной эффективности
П. Септон, Х. Ларсен, Дж. Дуайер, М. Уоллес, Д. Лянь, А. Масих, Д. Ашур, Е. Фама, К. Фрэнч, К. Ровенхост, Дж. Ван дер Харт и др. Результаты влияния информационной эффективности и финансовой интеграции могут существенно отличаться в зависимости от периода времени и структурных изменений
Финансовый кризис как причина усиления финансовой интеграции Дж. Фурстенберг, Б. Чжон, И. Бер-теро, К. Майер, М. Кинг, И. Мерике, М. Франшер, К. Гилмор, Дж. Макма-нус, С. Воронкова, Ф. Климента, С. Леонг и др. В данной теории доказывается усиление финансовой интеграции во время финансовых кризисов. Фондовый рынок считается одним из каналов распространения финансового кризиса
Взаимосвязь валютной интеграции и финансовой интеграции фондовых рынков М. Гавин, П. Джорион, Дж. Боднар, В. Джентри, И. Бартов, Дж. Гриф-фин, Р. Сталтз, И. Абдалла, В. Муринд и др. Валютная интеграция и волатильность валютного курса влияют на финансовую интеграцию. Однако вопрос о причинно-следственной связи между валютным и фондовым рынками остается открытым
причинах возникновения финансовой интеграции фондовых рынков. Нельзя сказать с уверенностью, что определенная гипотеза будет подтверждена на всей совокупности фондовых рынков. Все теоретические концепции работоспособны на определенной выборке и в определенное время. Поэтому отдельный развивающийся фондовый рынок может иметь какие-либо общие черты, присущие определенному типу финансовой интеграции фондовых рынков, и свои специфические особенности.
Хотелось бы отметить, что большое значение при определении наличия особенностей и типов финансовой интеграций имеют методы исследования. Они развивались активно на протяжении последних лет. В настоящее время в науке для выявления наличия и уровня финансовой интеграции фондовых рынков используются многие современные методы. Авторы условно разделили методы оценки финансовой интеграции на три типа.
Для оценки финансовой интеграции важен не только факт финансовой либерализации, но и другие факторы:
- инвестиционные возможности;
- институциональные характеристики;
- политическая стабильность.
Более того, Г. Бекаэрт и К. Харви отметили, что провозглашение финансовой либерализации может не означать ее реализации в полной мере, так что международные финансовые потоки начнут увеличиваться только через некоторое время после сообщения о либерализации. Поэтому степень интеграции финансовых рынков может измеряться несколькими разными способами. При этом общепринятого метода оценки не существует.
Теоретически (де-юре) показатель интеграции финансового рынка основывается на определении политическими деятелями момента либерализации финансового рынка, в то время как де-факто направлен на результаты такой либерализации.
Существование законодательных ограничений в торговле и на перемещение потоков капитала между странами наиболее часто используется для оценки де-юре. Тем не менее у таких показателей есть свои недостатки: ограничения могут быть необязательными к исполнению или просто не выполняться. Более того, на практике показатели де-юре, имеющие двоичную систему значений (наличие или отсутствие ограничений), способны не отражать действительную степень открытости стран для потоков капитала.
Показатели де-факто, как правило, основаны на количественных данных. Общепринятые стоимостные показатели включают:
- межрыночные спрэды;
- корреляцию между различными процентными ставками;
- общую тенденцию временной структуры процентных ставок.
Стоимостная оценка также включает паритет покрытых и непокрытых процентных ставок и корреляцию стоимости активов между странами.
Однако использование стоимостных показателей для оценки финансовой интеграции проблематично для развивающихся рынков. Это связано с тем, что цены на финансовые активы могут одинаково изменяться по причине общих внешних факторов или из-за схожей макроэкономической ситуации (а не по причине интеграционных процессов). Более того, даже при определенном уровне финансовой интеграции цены различаются под влиянием разницы в валютном, кредитном рисках и риске ликвидности.
Данные о ликвидности и оборачиваемости используются как количественные показатели для оценки взаимосвязи между сегментами внутреннего финансового рынка. Другая оценка базируется на оценке валовой доли инвестиций в иностранные активы и обязательства к ВВП. П. Лэйн и Г. Ми-лези-Ферретти [18] предлагают измерять степень международной финансовой интеграции отдельной страны через отношение прямых иностранных инвестиций к ВВП. Дж. Имбс [16] использует логарифм ВВП на душу населения. А Р. Ла Порта и др. [17] используют показатель уровня коррупции.
В целом первый метод основывается на неких количественных оценках либо общего уровня развития страны, либо уровня развития финансового или фондового рынков. В соответствии с исследованиями по данному методу оценки финансовой интеграции фондовых рынков развивающиеся фондовые рынки чаще всего являются более сегментированными, чем развитые фондовые рынки.
Второй метод основан на использовании современных эконометрических методов и подходов. Методы оценки финансовой интеграции разнообразны: в последнее время с развитием научно-технического прогресса они постоянно совершенствуются. Еще 5-10 лет назад практически все исследования по теории финансовой интеграции фондовых рынков проходили с использованием следующих эконометрических методов:
- метод коинтеграции;
- тест Грэнджера;
- VAR модель;
- стандартная GARCH (1,1) и т. д.
Фактически на примере всех 129 фондовых
рынков эти модели были просчитаны. С их помощью была произведена оценка наличия, направления и времени существования финансовой интеграции фондовых рынков.
Ныне для оценки финансовой интеграции используются либо другие современные модификации описанных методов (например SWICH-GARCH), либо принципиально новые классы моделей (методы непараметрической статистики).
Можно отметить более активное применение экономико-математических методов для исследования финансовой интеграции развивающихся фондовых рынков. Данная особенность объясняется тем, что инвесторы ищут более привлекательный фондовый рынок для инвестиционных вложений.
Третьим методом оценки финансовой интеграции фондовых рынков является метод, основанный на классической теории инвестиций. С точки зрения классической теории у финансовой интеграции фондового рынка есть несколько постулатов. Наиболее известные экономические основы финансовой интеграции:
1) закон единой цены;
2) теория временной структуры процентных ставок;
3) принципы паритета:
- паритет покупательной способности;
- условия покрытого и непокрытого процентного паритета;
- модель ценообразования активов на рынке капитала;
- теория арбитражного ценообразования;
- модель ценообразования опционов Блэ-ка-Шоулза.
Закон единой цены является фундаментальным принципом, лежащим в основе интеграции финансового рынка. Согласно этому закону в отсутствие административных или информационных барьеров доходность с учетом риска по идентичным активам на различных рынках должна быть сопоставимой. В то время как закон представляет собой обобщенную основу для интеграции финансового рынка в финансовой литературе, приводятся и другие принципы, устанавливающие связь между различными сегментами финансового рынка.
Временная структура процентных ставок, проистекающая из предпочтения ликвидности и сегментации рынка, устанавливает интеграцию по характеристике срочности: краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные финансовые рынки. Для оценки систематического риска финансовых активов широко используется модель ценообразования активов на рынке капиталов (CAPM) лауреата Нобелевской премии У. Шарпа.
Что касается данного подхода, то ныне исследования используют и модели CAPM, и APT, но в более современной трактовке. В моделях вместо обыкновенной ковариации и вариации используются условная ковариации из модели BEKK_CARH модификации и условная вариация из модели GARCH модификации. Также применяются модели, позволяющие определить переключение волатильности фондовых рынков на основе модели Маркова и т. д.
Довольно сложно экстраполировать результаты оценки развитых рынков на развивающиеся рынки, так как развивающиеся рынки имеют свои специфические отличия. Они активно меняются в последние десятилетия: отменены ограничения на иностранные инвестиции, что позволяет внутренним и внешним инвесторам диверсифицировать местный и валютный риск. Современные исследования по развивающимся фондовым рынкам используют модели с мировым и местным рисками [2] Тем не менее, в то время как страна может быть интегрирована, некоторые ее отрасли промышленности способны оставаться сегментированными. Например, страна с диверсифицированной экономикой, развитым финансовым рынком, отсутствием ограничений на иностранные инвестиции и высоким уровнем международной торговли, вероятно, будет интегрирована в мировой рынок капитала. Однако отдельная отрасль этой страны может являться менее интегрированной из-за отраслевых ограничений притока иностранных инвестиций, малых объемов или полного отсутствия экспорта по этой отрасли промышленности и т. д.
И наоборот, страна может быть сегментирована от мировой экономики, а некоторые ее отрасли - нет. Например, страна с неразвитым финансовым рынком и ограничениями на иностранные инвестиции, скорее всего, будет сегментирована от мирового рынка капитала. Но некоторые отрасли промышленности этой страны способны в значительной мере участвовать в международной торговле и таким образом быть менее сегментированными от мира, чем страна в целом.
В некоторых исследованиях [5] доказывается, что в целом российский фондовый рынок является сегментированным, однако отрасль нефти и газа интегрирована в мировой рынок. То есть следующей особенностью развивающихся фондовых рынков является отраслевая неравномерность финансовой интеграции фондовых рынков.
Все эти подходы используются при оценке финансовой интеграции фондовых рынков. Что касается произведенной оценки российского фондового рынка [2, 3, 5], то этот рынок является больше сегментированным, чем интегрированным. В долгосрочном периоде у российского фондового рынка не обнаружены коинтеграционные векторы с развитыми странами, но были выявлены коинтеграционные векторы с Украиной и Казахстаном. Для России наличие финансовой интеграции с украинским и казахским фондовыми рынками имеет большое значение: это означает возрастание международной значимости российского фондового рынка. Наш фондовый рынок в силу масштабности российской экономики мог бы стать объективным центром фондовой торговли уже для целой группы стран и превратиться в своего рода международный рынок для стран СНГ.
Между странами БРИК были выявлены следующие влияния:
- российский фондовый рынок влияет на фондовый рынок Бразилии и Китая;
- фондовый рынок Китая влияет на фондовый рынок Индии и Бразилии;
- индийский фондовый рынок влияет также на рынок Бразилии.
Исследования показали, что влияние направлено из развитых стран в сторону России. Однако обратного влияния от России в сторону США, Японии и Германии не выявлено на 5 %-ном уровне.
На основе обзора теоретических и методологических аспектов финансовой интеграции фондовых рынков можно выделить особенности финансовой интеграции для развивающихся стран.
1. Интеграционные процессы для развивающихся фондовых рынков находятся в начальной стадии. Развивающиеся фондовые рынки чаще всего являются более сегментированными, чем развитые фондовые рынки.
2. Для развивающихся фондовых рынков характерны ограничения для иностранных инвесторов на покупку или продажу местных ценных бумаг, либерализационные процессы здесь не завершены.
3. Развивающиеся фондовые рынки имеют неравномерную отраслевую интеграцию, чаще всего отдельная отрасль намного более интегрирована, чем остальные.
4. Отдельный развивающийся фондовый рынок может иметь какие-либо общие черты, присущие определенному типу финансовой интеграции фондовых рынков, и свои специфические особенности.
5. Во время кризисных ситуаций в экономике происходит усиление финансовой интеграции для развивающихся фондовых рынков, в посткризисный период усиливаются интеграционные связи.
6. Фондовый рынок является одним из индикаторов проявления финансовой нестабильности в экономике, а финансовая интеграция фондовых рынков становится каналом перетока финансовых кризисов для развивающихся фондовых рынков.
7. Методы оценки финансовой интеграции используются чаще для оценки развивающихся фондовых рынков, чем для развитых. Финансовая интеграция фондовых рынков является объективным процессом в экономике, который необходимо изучать на теоретическом и практическом уровнях. Она становится ключевым фактором увеличения конкурентоспособности, эффективности и экономического роста страны. Странам, в том числе и России, необходимо в ближайшие 10-15 лет двигаться в направлении большей интеграции с мировым финансовым рынком. Руководству РФ пора продумать нормативно-правовую базу для этой интеграции.
Список литературы
1. Федорова Е. А. Влияние кризиса 20082009 гг. на финансовую интеграцию фондовых рынков // Финансы и кредит. 2010. № 26.
2. Федорова Е. А. Условная 1САРМ: оценка мировых и местных рисков российского фондового рынка и фондовых рынков стран БРИК // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2011. № 40.
3. Федорова Е. А. Финансовая интеграция стран БРИК: эконометрический анализ // Финансы и кредит. 2011. № 18.
4. ФедороваЕ. А., Безрук О. В. Анализ и оценка каналов распространения финансовых кризисов // Вопросы экономики. 2011. № 7.
5. Федорова Е. А., Сахаров А. А. Оценка финансовой интеграции фондовых рынков стран
БРИК с помощью классических моделей теории инвестиций // Аудит и финансовый анализ. 2011. № 6.
6. Arndt S. W. Globalization and the open economy // North American Journal of Economics and Finance. 1997. № 8.
7. Bekaert G., Erb C. B., Harvey C. R., Viskanta T. E. What matters for emerging market investments? // Emerging Markets Quarterly. 1997. № 1.
8. Bekaert G., Harvey C. & Lumsdaine R. Dating the integration of world equity markets // Journal of Financial Economics. 2003. № 65.
9. Bekaert G., Harvey C. R. Emerging equity market volatility // J. Financial Econ. 1997. № 43.
10. Bekaert G., Harvey C. R. Emerging markets finance // Journal of Empirical Finance. 2003. № 10.
11. Bekaert G., Harvey C. R. Foreign speculators and emerging equity markets // J. Finance. 2000. № 55.
12. Bekaert G., Harvey C. R., Lundblad C. Does financial liberalization spur growth? // Journal of Financial Economics. 2005. № 77.
13. Bekaert G., Harvey C.R., Lundblad C. Emerging equity markets and economic growth // J. Dev. Econ. 2001. № 66.
14. Bekaert G., UriasM. Diversification, integration and emerging market closed-end funds // J. Finance. 1996. № 51. P. 835-869.
15. Bekaert G., Harvey C. 1995. Time-varying world market integration. Journal of Finance 50.
16. Imbs J. The real effects of financial integration // Journal of International Economics. 2006. № 68.
17. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. Law and finance // Journal of Political Economy. 1998. № 106.
18. Lane P., Milesi-Ferretti G. M. The external wealth of nations mark II: revised and extended estimates of foreign assets and liabilities, 1970-2004 // Journal of International Economics. 2007. № 73.
19. Lucey B. M., Voronkova S. The Relations between Emerging European and Developed Stock Markets before and after the Russian Crisis of 19971998, in Emerging European Financial Markets // International Finance Review Book Series, vol. 6. 383-413. 2006.
«Институты модернизации»
13 марта 2012, ГК «Президент-Отель»
www.forumrr.ru
В фокусе внимания:
• Институты развития на региональном уровне.
• Инновационные рейтинги регионов.
• Наукоемкие технологии на службе строительной отрасли России.
• Повышение эффективности инноваций в дорожном строительстве.
• Инновационная модель развития ТЭК.
• Что стоит за медициной будущего?
фЫ*
Под эгидой:
Координатор:
Генеральные информационные партнеры:
КОМИССИЯ ПО МОДЕРНИЗАЦИИ И ТЕХНОЛОГИЧЕСКОМУ РАЗВИТИЮ ЭКОНОМИКИ РОССИИ
Ф Российская Газета РИАНОПОСТИ
1FM интерс же
пдио INTERFAX —'
РОССИЯ
