CC BY
107
31 (217) - 2014
Финансовый рынок
УДК 336.7
ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ АРБИТРАЖНОГО ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ
МЕЖДУ МОСКОВСКОЙ БИРЖЕЙ И ЛОНДОНСКОЙ ФОНДОВОЙ БИРЖЕЙ
Е.А. ФЕДОРОВА,
доктор экономических наук, профессор кафедры финансового менеджмента
E-mail: ecolena@mail.ru
В.Ю. ПОПОВ,
доктор физико-математических наук, профессор, заведующий кафедрой прикладной математики Е-mail: masterlu@mail.ru, vjpopov@fa.ru
Д.А. СЕДЫХ,
аспирант кафедры финансового менеджмента
Е-mail: d.sedykh@list.ru
Д.О. АФАНАСЬЕВ,
аспирант кафедры финансового менеджмента E-mail: dmafanasyev@gmail.com Финансовый Университет при Правительстве Российской Федерации
В статье рассматривается возможность арбитражной стратегии между депозитарными расписками на LSE10В и акциями на Московской бирже. Основная причина выбора именно этой площадки заключается в том, что большинство торгов на LSE 10В проходит с акциями российских компаний. В декабре 2013 г. суммарный объем торгов на 10В составил 19,7 млрд долл. США, тогда как объем торгов депозитарными расписками российских компаний составил 17,2 млрд долл.
Для построения модели арбитражной стратегии необходимо определить ее параметры и вводные данные, на основании которых позже можно будет определить безубыточный спрэд. Такие данные включают: объем арбитражной позиции, отражающий совокупный размер открытых сделок на обоих рынках (1 000 000 долл.); цена депозитарной расписки DR -
определяется индивидуально для каждой расписки, долл.; скорректированная стоимость локальной акции L0C; брокерская комиссия при торговле на Московской бирже и Лондонской фондовой бирже - 0,02% от суммы сделки для обеих торговых площадок.
Построив арбитражную модель для каждой конкретной бумаги, был определен финальный список бумаг, по которым в 2013 г. можно было реализовать стратегию пространственного арбитража с прибылью. На основании анализа безубыточных спрэдов, выявленных за 2013 г., рентабельность изначально инвестированных средств составила 49%, что является существенным показателем для относительно безрисковой модели.
Программа по ускоренной конвертации локальных акций в депозитарные расписки, введенная в 2014 г, позволит сократить операцию конвертации с не-
скольких дней до нескольких часов в течение одного дня. В статье показан возможный экономический эффект от проведения арбитражных операций на примере наиболее ликвидных финансовых инструментов с двойным листингом. Эффект составил 55,4%. Наибольший прирост в увеличении маржинальности показали более дорогие бумаги, такие как акции и депозитарные расписки ОАО «ЛУКОЙЛ» и ОАО «Уралкалий».
Ключевые слова: стратегия арбитражного ценообразования, Московская биржа, Лондонская фондовая биржа, риск, сделка
Мировые финансовые рынки выполняют в современной глобальной экономической системе жизненно важную роль. Они обеспечивают перераспределение капитала между регионами или отраслями мирового хозяйства, где он в избытке, к тем, где он в недостатке. Интеграция российского рынка ценных бумаг в мировой фондовый рынок капиталов открывает новые перспективы деятельности для профессиональных участников рынка, дает возможность проведения арбитражно-спекуля-тивных операций, при которых прибыль образуется на разнице котировок на российском и иностранном фондовых рынках [1].
Арбитражную торговлю можно осуществлять как с финансовыми инструментами (акциями, производными финансовыми инструментами (ПФИ), валютами, облигациями), так и с товарами и услугами [2]. Если объединить арбитраж в пространстве и времени, то вся спекулятивная торговля носит арбитражный характер. Однако обычная торговля (реализация произведенных товаров или услуг) арбитражем не является. Арбитражные стратегии относятся к наименее рискованным видам биржевой торговли.
Цель арбитражного торговца в отличие от цели спекулянта заключается в получении прибыли при минимальном риске. Он, так же как и хеджер, не хочет брать на себя риски. Однако основной вид деятельности хеджера - производство, у него нет непосредственной цели заработать на финансовом или товарном рынке. В основе же деятельности ар-битражера - торговля различными инструментами и извлечение прибыли из рыночных диспропорций. Он занимает две противоположные позиции по переоцененному и недооцененному активам и ждет устранения дисбаланса между инструментами.
Арбитражные стратегии можно классифицировать по нескольким признакам. По степени риска можно выделить три вида арбитража:
- чистый арбитраж - подразумевает наличие расхождений в ценах в один момент времени между двумя идентичными активами и предполагает необходимость их приравнивания в определенный момент в будущем;
- «почти арбитраж» - заключается в том, что активы имеют идентичные либо практически идентичные денежные потоки, но продаются по разным ценам, при этом неизвестно, совпадут ли цены активов в будущем;
- спекулятивный арбитраж (также иногда его называют рисковым) - по сути дела он не должен считаться арбитражем, так как инвесторы, по их мнению, находят неверно оцененные или похожие активы, покупая более дешевые и продавая более дорогие из них. Если инвесторы оказались правы, то в будущем разность цен должна сократиться, принося прибыль. Данные стратегии конструируются для фиксации прибыли при условии наступления определенного события. Если оно не наступает, то возникает убыток, но зачастую небольшой (например, трейдер надеялся на выплату дивидендов в большем размере, нежели чем они были объявлены).
Международные границы перестают быть барьерами при инвестировании, мировые финансовые площадки становятся доступнее [3]. Благодаря глобализации и внедрению новых технологий у инвесторов есть возможность приобретать активы любой части земного шара через единую инфраструктуру. Огромную роль в доступности международных финансов для широкого круга лиц сыграло появление возможности проведения двойного листинга ценных бумаг, а также выпуска депозитарных расписок. Целью исследования является построение арбитражной стратегии, раскрывающей потенциал регуляторных и технологических изменений в отрасли.
Проведем анализ возможностей пространственного арбитража между Московской биржей и Лондонской фондовой биржей LSE. Московская биржа -крупнейший в России и Восточной Европе биржевой холдинг, образованный 19.12.2011 в результате слияния биржевых групп ММВБ (основана в 1992 г.) и РТС (основана в 1995 г.)1. Московская биржа входит в двадцатку ведущих мировых площадок по объему торгов ценными бумагами и суммарной
1 Официальный сайт Московской биржи. URL: http://moex. com.
капитализации торгуемых акций, а также в десятку крупнейших бирж производных финансовых инструментов. На Московской бирже участникам доступна современная и высокотехнологичная инфраструктура по торговле акциями, облигациями, валютой, инвестиционными паями, биржевыми фондами ETF, товарами (зерном, золотом, серебром), производными финансовыми инструментами, в том числе и внебиржевыми деривативами.
В 2001 г. на Лондонской фондовой бирже2 была открыта секция International Order Book (IOB). Эта площадка была предназначена для допуска к торгам акций и депозитарных расписок международных компаний. В настоящее время на данной секции торгуется более 120 акций и депозитарных расписок компаний, инкорпорированных в 46 странах мира, включая Центральную и Восточную Европу, Азию и Средний Восток. Практически сразу после появления IOB на этой секции начали обращаться депозитарные расписки российских компаний. Появление IOB послужило новым шагом и толчком к развитию инфраструктуры российского фондового рынка, поскольку Лондонская фондовая биржа стала конкурировать за возможность инвестирования в акции российских компаний непосредственно с российскими торговыми площадками, которыми на тот момент являлись РТС и ММВБ.
Основная причина выбора именно этой площадки в такой работе заключается в том, что большинство торгов на LSE IOB проходит с акциями российских компаний. В декабре 2013 г. суммарный объем торгов на IOB составил 19,7 млрд долл. США, тогда как объем торгов депозитарными расписками российских компаний составил 17,2 млрд долл.3.
Указанные пропорции в объемах торгов сохраняются на протяжении нескольких последних лет. К примеру, в декабре 2012 г. общий объем торгов на LSE IOB составил 23,4 млрд долл., из которых на долю расписок российских компаний пришлось 20,4 млрд долл.
Пример запуска новой секции группой LSE показывает возможность успешной реализации проектов с двойным листингом бумаг. Любой международный инвестор, который хотел стать акционером российской компании, ранее должен был преодолеть ряд препятствий при торговле акциями
2 Официальный сайт Лондонской фондовой биржи. URL: http://londonstockexchange.com.
3 Информационно-аналитическое агентство Блумберг. URL: http://bloomberg.com.
на локальных биржах. В качестве ключевых препятствий можно выделить:
- высокие брокерские комиссии по доступу на менее развитый российский рынок;
- валютный риск рубля по отношению к ключевым валютам, в которых проходят расчеты на мировых рынках;
- риск локального российского брокера, который будет исполнять поручения по покупке/продаже акций.
В результате не все международные инвесторы имели возможность доступа к торговле акциями российских компаний. Однако с появлением депозитарных расписок больший круг инвесторов получил шанс инвестировать в российские акции, избегая перечисленных затруднений. Двойной листинг бумаг и размещение депозитарных расписок в первую очередь служат инструментом для конечных инвесторов, заинтересованных в простом и удобном доступе к объекту инвестирования. Международные инвесторы, уже имеющие доступ к таким крупнейшим финансовым центрам, как Лондонская и Нью-Йоркская фондовые биржи, с легкостью могут включать в свои портфели акции и расписки, которые торгуются в привычной для них валюте и на тех же условиях, на которых обращаются акции таких компаний, как McDonalds, Ford, BP, Vodafone.
До объединения бирж РТС и ММВБ ликвидность в российских бумагах была распределена между тремя площадками, включая две крупнейшие российские биржи и Лондонскую фондовую биржу. Также часть расписок торговалась на Нью-Йоркской фондовой бирже. Однако чем больше мест заключения сделки с конкретной бумагой может выбрать инвестор, тем меньший объем торгов может быть сконцентрирован на одной бирже. Поскольку простые пространственные арбитражные стратегии в большинстве своем низкомаржинальные, их реализация имеет финансовый смысл только при больших объемах сделки. Но в случае с большим количеством площадок емкость каждого конкретного рынка уменьшается из-за размытия ликвидности, что в итоге негативно сказывается на возможностях совершения арбитражных сделок. С объединением ММВБ и РТС в декабре 2011 г. Московская биржа стала центром ценообразования по большинству российских бумаг. Помимо положительного влияния на российский фондовый рынок и на создание мирового финансового центра в Москве это со-
бытие также благоприятно повлияло на развитие арбитражной торговли между Московской биржей и зарубежными площадками, консолидировав всю ликвидность в российских локальных бумагах на одной площадке.
Секцию LSE 10В можно назвать одним из наиболее успешных проектов по реализации арбитражных стратегий. Если рассматривать особенности пространственного арбитража между депозитарными расписками на LSE 10В и акциями на Московской бирже, то можно сделать вывод, что это наиболее удобный вариант для построения арбитражной стратегии по причине наличия нескольких положительных факторов.
1. Большое количество инструментов с двойным листингом. В настоящее время на Московской бирже и Лондонской фондовой бирже торгуются 36 инструментов, которые имеют либо двойной листинг, либо торгуются в виде депозитарных расписок. В основном данные инструменты торгуются в секторе 10В.
2. Высокая ликвидность инструментов. Если рассматривать наиболее ликвидные бумаги, то их ликвидность настолько велика, что позволяет в момент совершать сделки объемом порядка 0,5 - 1 млн долл., не сдвигая в моменте текущую рыночную цену более чем на половину процента от текущих уровней.
3. Совпадение в торговых часах. Часы работы двух бирж практически идеально совпадают по времени, что предоставляет возможность арбитражным трейдерам реализовывать большее количество торговых стратегий, нежели на любой другой паре международных рынков. В настоящее время из-за того, что в Российской Федерации отменен переход на зимнее время, торговая сессия на Лондонской фондовой бирже заканчивается на час позже, чем на Московской бирже. Однако, учитывая то, что в 2014 г. вновь планируется осуществить переход на зимнее время, торговые сессии двух бирж должны быть полностью синхронизированы по времени.
4. Удобство доступа и налаженная инфраструктура. В настоящее время большинству российских и западных брокеров предоставляется доступ как к Московской бирже, так и к Лондонской фондовой бирже. Современные технологии торговли и подключения позволяют перейти от ручной подачи приказов и исполнения сделок
к автоматизированным торговым системам, которые запрограммированы под реализацию определенных стратегий. Поскольку пространственный арбитраж между Москвой и Лондоном стал крайне популярным, довольно большое число трейдеров вовлечено в реализацию своих арбитражных стратегий. В связи с этим для любого арбитражного трейдера крайне важна скорость подключения к бирже и возможность послать свой приказ быстрее ближайшего конкурента. Только при минимальной задержке в реагировании на отклонения цен по одному активу на разных площадках у трейдера есть возможность заключить прибыльную сделку. Благодаря современным технологиям брокеры готовы предложить максимально быстрый канал подключения торговых систем трейдера к обеим биржам, при котором скорость выставления заявок измеряется в микросекундах. 5. Низкие операционные издержки. В последние несколько лет, благодаря современным технологиям, брокерские услуги приобрели характер сервиса, которым можно пользоваться, не прилагая каких-либо чрезмерных усилий. Помимо брокерской комиссии у арбитражера существует ряд других издержек: комиссия за использование маржинального кредитования, комиссия за конвертацию и канцелярию депозитарных расписок: прочие операционные издержки.
Таким образом, можно сделать вывод о том, что секция 10В Лондонской фондовой биржи в настоящее время является оптимальным вариантом при выборе площадки для реализации стратегии пространственного арбитража. Безусловно, данный факт не остается незамеченным для большинства арбитражных трейдеров, что приводит к мощной конкуренции между ними при реализации своих стратегий и в конечном итоге сказывается на уменьшении количества рыночных неэффективностей и более сложном подходе к извлечению прибыли из арбитража при торговле акциями российских компаний. Однако потенциал этого рынка все еще сохраняется за счет возможностей по оптимизации издержек и снятию некоторых регуляторных ограничений, которые будут рассмотрены позже. С момента запуска 10В стала не только крупнейшей площадкой за пределами Российской Федерации, где существует возможность приобрести акции российских эмитентов, но также стала одним из
наиболее ликвидных сегментов Лондонской фондовой биржи, который генерирует существенные обороты и комиссионный доход, сопоставимый с торговлей на остальных секциях биржи. В секции IOB торгуются акции и расписки компаний, инкорпорированных более чем в сорока шести странах мира, однако 87% торгового оборота проходит в расписках на акции российских компаний. Таким образом, можно заключить, что акции российских эмитентов - это ключевые фишки в данной секции (табл. 1).
Из двадцати наиболее ликвидных инструментов, торгуемых на IOB, четырнадцать компаний были инкорпорированы на территории Российской Федерации, при этом четыре компании, инкорпорированные за пределами РФ, по сути, осуществляют свою основную деятельность на территории России, как, например, ТКС Банк или MAIL.RU.
Для сравнения показателей ликвидности можно рассмотреть список из десяти наиболее ликвидных бумаг, торгуемых в основном секторе Лондонской фондовой биржи (табл. 2). Этот список показывает, что в декабре 2013 г. в случае составления совместного рейтинга по оборотам торгов на секции IOB и Main Market депозитарные расписки на акции ОАО «Газпром» смогли бы попасть в рейтинг наиболее ликвидных бумаг, торгующихся на Лондонской фон-
довой бирже, и занять в нем шестое место, обогнав по оборотам акции таких компаний, как Barclays и Royal Dutch Shell. Сложно оценить долю в торговом обороте, которая относится непосредственно к сделкам, заключенным в рамках арбитражных стратегий, но, безусловно, можно утверждать, что арбитражная активность занимает существенную долю в совокупном обороте торгов депозитарными расписками российских компаний.
Для определения оптимального списка бумаг для построения стратегии пространственного арбитража между Московской биржей и Лондонской фондовой биржей необходимо проанализировать показатели ликвидности акций компаний. Поскольку арбитражные операции требуют большой емкости рынка, предлагается проанализировать десять наиболее ликвидных инструментов, которые сравнительно одинаково ликвидны как на Московской бирже, так и на Лондонской фондовой бирже (табл. 3). Бумаги были отобраны исходя из соображений ликвидности и не учитывают фактор открытой или закрытой программы по конвертации локальных акций в депозитарные расписки, которая регулируется Центральным банком Российской Федерации.
Анализ данных табл. 3 свидетельствует о том, что обороты в наиболее ликвидных бумагах в
Таблица 1
Данные по торговым оборотам на LSE IOB за декабрь 2013 г.
Рейтинг Ценная бумага Страна инкорпорации Объем торгов, долл.
1 JSC GAZPROM Российская Федерация 3 196 984 134
2 SBERBANK OF RUSSIA Российская Федерация 2 461 185 669
3 JSC LUKOIL Российская Федерация 2 452 504 169
4 OJSC OC ROSNEFT Российская Федерация 1 451 192 334
5 MMC NORILSK NICKEL Российская Федерация 1 415 391 830
6 JSC VTB BANK Российская Федерация 1 394 973 310
7 JSC NOVATEK Российская Федерация 1 023 135 403
8 OJSC MAGNIT Российская Федерация 1 011 674 821
9 JSC URALKALI Российская Федерация 789 761 173
10 SAMSUNG ELECTRONICS CO LD Южная Корея 712 503 463
11 SISTEMA JSFC Российская Федерация 398 863 561
12 JSC TATNEFT Российская Федерация 321 616 831
13 MAIL.RU GROUP LD British Virgin Islands 311 268 953
14 OJSC MEGAFON Российская Федерация 294 552 478
15 SURGUTNEFTEGAZ Российская Федерация 253 366 162
16 JSC SEVERSTAL Российская Федерация 182 991 353
17 TCS GROUP HOLDING PLC Кипр 172 116 797
18 X5 RETAIL GROUP N.V Нидерланды 140 863 683
19 EURASIA DRILLING COMPANY LD Каймановы острова 132 067 442
20 LARSEN & TOUBRO Индия 127 899 919
Источник: составлено авторами по данным информационно-аналитического агентства Блумберг. URL: http://bloomberg.com.
Источник: составлено авторами по данным информационно-аналитического агентства Блумберг. URL: http://bloomberg.com.
Таблица 2
Данные по торговым оборотам на LSE Main Market за декабрь 2013 г.
Рейтинг Ценная бумага Объем торгов
Ф. ст. Долл.
1 VODAFONE GROUP 2 901 445 605 4 756 468 205
2 HSBC HLDGS 2 781 192 885 4 559 332 598
3 BHP BILLITON 2 234 792 421 3 663 594 132
4 BP 2 162 187 627 3 544 569 880
5 RIO TINTO 2 047 093 274 3 355 890 613
6 BARCLAYS PLC 1 821 690 772 2 986 378 315
7 ROYAL DUTCH SHELL B 1 675 452 920 2 746 644 131
8 ASTRAZENECA PLC 1 662 805 261 2 725 910 263
9 GLAXOSMITHKLINE 1 608 516 303 2 636 911 973
10 ROYAL DUTCH SHELL A 1 506 507 813 2 469 684 939
Источник: составлено авторами по данным информационно-аналитического агентства Блумберг. URL: http://bloomberg.com.
Таблица 3
Данные по объему торгов на Московской бирже по наиболее ликвидным инструментам с двойным листингом с июля по декабрь 2013 г.
Эмитент Код инструмента ISIN Среднедневной оборот
Руб. Долл.
Сбербанк России RU0009029540 7 804 140 298 235 906 263
Газпром RU0007661625 6 182 712 617 186 893 184
ЛУКОЙЛ RU0009024277 1 987 469 348 60 077 914
НК «Роснефть» RU000A0J2Q06 1 605 192 606 48 522 319
ГМК «Норильский никель» RU0007288411 1 602 081 376 48 428 272
Банк ВТБ RU000A0JP5V6 1 864 058 775 56 347 416
Уралкалий RU0007661302 1 136 104 755 34 342 569
Магнит RU000A0JKQU8 713 751 680 21 575 534
Новатек RU000A0DKVS5 447 571 692 13 529 353
Сургутнефтегаз RU0008926258 626 710 289 18 944 416
день за последние шесть месяцев предоставляют достаточный объем ликвидности для реализации стратегий, подразумевающих открытие позиции на несколько сотен тысяч долларов. Для сопоставления приведены данные по оборотам в депозитарных расписках данных инструментов на секции 10В Лондонской фондовой биржи, а также данные по количеству акций, входящих в одну депозитарную расписку (табл. 4).
Объемы торговли на двух площадках сопоставимы. При этом необходимо иметь в виду, что для менее ликвидных бумаг вероятность появления расхождения в рыночном спрэде более велика, чем для бумаг с высокой ликвидностью. Соответственно при построении арбитражной стратегии необходимо делать выборку из бумаг с разными характеристиками ликвидности для того, чтобы иметь возможность чередовать совершение частых сделок с инструментами, имеющими узкие спрэды,
с инструментами, в которых возникают большие расхождения, но объем ликвидности в них не позволяет совершать сделки с высокой частотой. Предложенная выборка из десяти бумаг дает возможность для достаточной диверсификации стратегии, что при прочих равных условиях должно сказаться на положительных результатах построения стратегии пространственного арбитража.
При этом по всем анализируемым бумагам можно наблюдать смещение ликвидности в пользу Московской биржи. Одним из факторов, повлиявших на это изменение, стал запуск новой модели расчетов по сделкам, заключенным с акциями на Московской бирже. Начиная с 02.09.2013 расчеты по всем сделкам, прошедшим в основном режиме торгов, проходят на второй день (Т + 2) после заключения сделки вместо существовавшей на протяжении многих лет модели расчета в день заключения сделки (Т + 0). Благодаря этому изменению доля Московской биржи
Источник: составлено авторами по данным информационно-аналитического агентства Блумберг. URL: http://bloomberg.com.
Таблица 4
Данные по объему торгов на LSE IOB по наиболее ликвидным инструментам с двойным листингом с июля по декабрь 2013 г.
Эмитент Код инструмента КШ Количество акций в одной депозитарной расписке Среднедневной оборот, долл.
Сбербанк России US80585Y3080 4 149 628 085
Газпром Ш3682872078 2 189 732 033
ЛУКОЙЛ Ш6778621044 1 126 265 934
НК «Роснефть» Ш67812М2070 1 66 072 073
ГМК «Норильский никель» US46626D1081 0,1 61 550 890
Банк ВТБ US46630Q2021 2 000 42 103 519
Уралкалий Ш91688Е2063 5 56 596 080
Магнит US55953Q2021 0,2 49 512 381
Новатек Ш6698881090 10 48 235 396
Сургутнефтегаз Ш8688612048 10 12 751 366
в совокупном обороте по 36 бумагам, торгующимся на Московской бирже и имеющим депозитарные расписки на Лондонской фондовой бирже, с начала 2013 г. выросла с 52 до 63%.
Изменение модели расчетов на Московской бирже носит по-настоящему исторический характер. Это нововведение в первую очередь было направлено на привлечение иностранных инвесторов, привыкших к общемировой практике расчета по сделкам через несколько дней после заключения самой сделки. Ранее для того, чтобы совершить сделку на Московской бирже, инвестор был вынужден депонировать 100% от суммы предполагаемой сделки до момента ее совершения, что определяло необходимость привлечения средств и соответственно повышало стоимость выхода на российский рынок для нерезидентов. С введением нового режима расчетов инвестор должен предоставить обеспечение под сделку, приблизительно равное 20% от ее суммы. Полностью сделка рассчитывается только на день Т + 2. Это означает, что инвестор может использовать оставшиеся 80% от суммы сделки по своему усмотрению до момента расчетов. Благодаря такому изменению иностранные инвестиционные банки и брокеры активизировались в предоставлении доступа на Московскую биржу, что позволило привлечь больший объем иностранных инвесторов.
Помимо классических инвесторов и фондов изменение расчетного цикла крайне положительно сказалось на работе арбитражных трейдеров, которые при построении своих стратегий используют финансовый рычаг, имея возможность совершения сделок на сумму, кратно превышающую изначально
депонированную сумму средств или активов. Таким образом, новая модель расчетов позволила сократить издержки арбитражных трейдеров и повысить привлекательность пространственного арбитража между Московской биржей и Лондонской фондовой биржей, на которой на протяжении многих лет действует режим расчета по сделкам в день Т + 3. Поскольку ранее у иностранных инвесторов была возможность приобретения акций российских компаний в основном на Лондонской фондовой бирже, то при увеличении спроса с их стороны депозитарные расписки на Лондонской фондовой бирже росли в цене более быстрыми темпами относительно локальных акций, торгуемых в России. Благодаря этому у арбитражных трейдеров появлялась возможность реализации стратегии пространственного арбитража посредством продажи депозитарных расписок и одновременной покупки локальных российских бумаг с последующей конвертацией акций в депозитарные расписки.
Далее будет проведен анализ стратегии пространственного арбитража на примере совершения сделок продажи депозитарной расписки и одновременной покупки локальной бумаги. Единственным существенным условием для заключения такой сделки выступает наличие спрэда между локальной акцией и депозитарной распиской, достаточного для того, чтобы покрыть все текущие издержки и извлечь максимально возможную прибыль. Поскольку Московская биржа и Лондонская фондовая биржа - это независимые торговые площадки, на которых одновременно проходят торги идентичными инструментами, практически в любой момент времени на этих площадках присутствуют
расхождения в ценах между базовым активом и депозитарной распиской. Однако в большинстве своем существующая разница в цене активов не может окупить реализацию арбитражной стратегии, так что первым критерием, который необходимо определить при построении стратегии, является «безубыточный спрэд», при котором у арбитражного трейдера появляется возможность заработать на рыночной неэффективности. Безубыточный спрэд -это относительная величина разницы в стоимости между двумя объектами арбитражной сделки, которая может быть определена трейдером с учетом всех предполагаемых издержек.
Для построения модели арбитражной стратегии необходимо определить ее параметры и вводные данные, на основании которых позже можно будет определить безубыточный спрэд. Рассматривая стратегию пространственного арбитража при непокрытой продаже депозитарных расписок на Лондонской фондовой бирже с одновременной покупкой и последующей конвертацией локальных акций на Московской бирже, необходимо определить следующие вводные параметры, включающие основные издержки:
- объем арбитражной позиции, отражающий совокупный размер открытых сделок на обоих рынках, - 1 000 000 долл.;
- цена депозитарной расписки DR - определяется индивидуально для каждой расписки в долларах США. Цена рассчитана как средняя между котировками на Лондонской фондовой бирже и Московской бирже на 10.01.2014;
- скорректированная стоимость локальной акции LOC - определяется индивидуально для каждой акции в долларах США по курсу, рассчитанному как средневзвешенный курс пары долл./руб. на 10.01.2014 по котировкам, представленным в терминале Bloomberg. Цена отражает эквивалент стоимости депозитарной расписки, поскольку учитывает количество акций в одной депозитарной расписке;
- брокерская комиссия при торговле на Московской бирже и Лондонской фондовой бирже -0,02% от суммы сделки для обеих торговых площадок;
- маржинальная комиссия за заем, возникающий при непокрытой продаже депозитарных расписок на Лондонской фондовой бирже, - 5% годовых от общей суммы непокрытой продажи расписок;
- комиссия за конвертацию локальных акций в депозитарные расписки - 0,05 долл. за каждую конвертируемую расписку и 200 долл. за каждую операцию по конвертации. После определения основных параметров выбранной арбитражной стратегии необходимо также дать характеристику условиям торгов, расчетов по сделкам и конвертации расписок. Расчеты по сделкам на Лондонской фондовой бирже проходят на третий день после заключения сделки, что на один день отличается от текущих расчетов на Московской бирже, где работает система расчетов Т + 2. Конвертация акций в депозитарные расписки занимает два дня с момента подачи поручения на конвертацию. Таким образом, с момента расчета по сделке и до наступления момента полного закрытия позиции, когда трейдер фиксирует прибыль, проходит пять рабочих дней, из которых минимум два дня трейдер несет издержки за перенос непокрытой позиции в депозитарных расписках. Количество дней, за которые начисляется комиссия за совершение маржинальных сделок, зависит от дня недели, в который были совершены арбитражные сделки. При условии, что сделки будут заключены во вторник, трейдеру необходимо будет уплачивать маржинальную комиссию за четыре ночи, поскольку перенос позиции пройдет через выходные дни. Если же трейдер заключит сделки в любой другой день, то плата за перенос позиции будет взята только за две ночи. Таким образом, в среднем по неделе коэффициент уплаты маржинальной комиссии составит 2,4 ночи. Для определения безубыточного спрэда следует использовать наихудший сценарий, при котором сделки заключаются во вторник и трейдер вынужден использовать маржинальное кредитование в течение четырех ночей. Если учитывать маржинальную комиссию в денежном выражении, то при сумме сделки с расписками в 0,5 млн долл. маржинальная комиссия за одну ночь составит 68,50 долл. (500 000(0,05/365)).
Определив все основные издержки, можно рассчитать безубыточный спрэд для каждой бумаги из определенного авторами списка эмитентов. При подсчете всех перечисленных издержек для каждой бумаги был определен безубыточный спрэд (табл. 5).
Для каждой представленной бумаги спрэд рассчитывается исходя из одинаковых вводных данных по издержкам, однако поскольку цена каждой конкретной бумаги оказывает непосредственное влияние на расчет безубыточного спрэда при арбитражной торговле, то и процентное отношение в
Таблица 5
Безубыточные спрэды для списка бумаг с двойным листингом
Эмитент Текущая расчетная цена, долл. Безубыточный спрэд LOC-DR, долл. Безубыточный спрэд, %
Сбербанк России 12 -0,07 -0,58
Газпром 8,4 -0,065 -0,77
ЛУКОЙЛ 60 -0,15 -0,25
НК «Роснефть» 7,3 -0,06 -0,82
ГМК «Норильский никель» 15,8 -0,08 -0,51
Банк ВТБ 2,9 -0,055 -1,90
Уралкалий 25,3 -0,09 -0,36
Магнит 55 -0,2 -0,36
Новатек 125 -0,25 -0,20
Сургутне фтегаз 8,35 -0,062 -0,74
Таблица 6 Финансовый результат построения арбитражной модели за 2013 г.
Потенциальный Потенциальный
Эмитент заработок в безубы- заработок в год,
точный день, долл. долл.
Сбербанк 2 526,84 55 590,51
России
Газпром 4 014,44 16 057,76
ЛУКОЙЛ 1 677,51 107 360,40
НК «Роснефть» Нет данных Нет данных
ГМК «Нориль- 2 596,82 98 679,12
ский никель»
Банк ВТБ 1 152,57 1 152,57
Уралкалий 3 727,53 186 376,56
Магнит 92 037,95 23 561 715,28
Новатек 40 218,21 10 295 860,54
Сургутнефтегаз 3 636,83 25 457,80
Итого 490 674,71
Рентабельность изначально инвести- 49
рованной суммы в 1 000 000 долл., %
спрэде для каждой бумаги может довольно сильно варьироваться.
Построив арбитражную модель для каждой конкретной бумаги, был определен финальный список бумаг, по которым в 2013 г. можно было реализовать стратегию пространственного арбитража с прибылью. Из десяти наиболее ликвидных бумаг с двойным листингом были исключены две бумаги с приостановленной программой конвертации акций в расписки, что является критическим условием для работы стратегии. Также была исключена акция ОАО «НК «Роснефть», по которой при текущих издержках невозможно извлечь прибыль при реализации стратегии.
На основании анализа всех бумаг был составлен итоговый прогноз по потенциальной прибыли, которая была возможна при заданных вводных параметрах издержек и исторических данных о величине спрэдов в 2013 г.
Итоговый финансовый результат арбитражного трейдера за 2013 г. на основании построенной модели и с учетом изначального капитала в 1 000 000 долл. приведен в табл. 6.
На основании анализа безубыточных спрэдов, выявленных за 2013 г., рентабельность изначально инвестированных средств составила 49%, что является существенным показателем для относительно безрисковой модели. В качестве сравнения можно привести данные по изменению ключевого индикатора российского фондового рынка, индекса РТС, который за 2013 г. снизился практически на 8%.
Таким образом, арбитражная стратегия не просто показала себя лучше рынка, но и позволила
заработать существенную прибыль, в то время как инвесторы со стратегией «купи и держи» потеряли бы часть инвестированных средств. Но, несмотря на отличные показатели, арбитражная модель может быть еще более прибыльной, если найти возможности ее оптимизации.
Стратегия пространственного арбитража при торговле акциями и депозитарными расписками российских компаний в большинстве своем подразумевает крайне низкую маржинальность совершаемых сделок. Любая возможность увеличить маржинальность сделки хотя бы на несколько процентных пунктов дает трейдеру больший простор для реализации арбитражных моделей. Поскольку одними из наиболее важных факторов при выборе и совершенствовании стратегии являются подразумеваемые в каждой конкретной модели издержки, то одной из основных целей для трейдера является оптимизация этих издержек. Описанные составляющие издержки арбитражной модели приведены с учетом максимально возможной оптимизации по отношению к трейдеру. Дальнейшая оптимизация с точки зрения уменьшения тарифов и комиссий компаний, обслуживающих трейдера, практически невозможна, поскольку все представленные тарифы уже находятся на минимально допустимых значениях, потенциал снижения которых исчерпан. Однако возможности по оптимизации модели сохраняются за счет совершенствования операционной составляющей.
Основываясь на проведенном анализе, были сформулированы ключевые предложения, которые помогут оптимизировать работу арбитражной модели.
1. Оптимизация операционной составляющей -сокращение срока расчета операции конвертации локальной акции в депозитарную расписку с нескольких дней до нескольких часов. Наиболее эффективный способ оптимизации издержек заключается в изменении условий операционной составляющей существующей арбитражной модели. Такая возможность присутствует крайне редко, но при ее появлении трейдеру удается существенно пересмотреть подход к оптимизации издержек и как следствие этого - к извлечению прибыли.
Одной из важнейших составляющих частей арбитражной торговли является процесс конвертации локальной акции в депозитарную расписку. Поскольку в настоящее время процесс конвертации занимает от двух до трех дней, трейдер несет существенные издержки за организацию маржинального займа, которые присутствуют до тех пор, пока не рассчитается операция по конвертации локальных акций в расписку. В зависимости от каждой конкретной бумаги и дня недели, в который совершается сделка, доля маржинальной комиссии в общих издержках при совершении арбитражных сделок может варьироваться от 5 до 20%. Однако в случае оптимизации процесса конвертации, подразумевающей сокращение времени проведения операции с нескольких дней до нескольких часов, это нововведение сможет оказать значительное влияние на всех арбитражных трейдеров, поскольку изменится текущая модель проведения арбитражных операций. В случае возможности расчета операции конвертации внутри одного дня у трейдера отпадет необходимость в оформлении маржинального займа.
2. Оптимизациярегуляторной составляющей -устранение ограничения на количество депозитарных расписок относительно локальных акций российских компаний.
При построении арбитражной модели, помимо издержек, ключевым сдерживающим фактором выступает регуляторное ограничение на возможность конвертации ограниченного количества акций в депозитарные расписки. Ограничительный барьер теоретически может быть достигнут по любой из анализируемых бумаг. В случае наступления момента, при котором бумага перестает быть конвер-
тируемой, спрэд между расписками и локальными акциями становится шире, что может показаться трейдеру отличной возможностью для реализации стратегии. Однако, если трейдер не учел факта остановки программы конвертации и совершил сделку, он может понести значительные убытки. В связи с этим большинство арбитражных трейдеров старается своевременно отслеживать статус программы по конвертации по каждой бумаге, выбранной для построения своей стратегии.
При условии, что по какой-либо бумаге приостанавливается программа конвертации, трейдер должен незамедлительно исключить ее из списка бумаг, по которому потенциально возможно совершение сделок. Поскольку арбитражная торговля требует высокой скорости подачи и исполнения заявки, то торговля практически всегда проходит в автоматизированном режиме, следовательно, механическая торговая система должна исключить из своего списка бумагу с остановленной программой конвертации. До тех пор пока лимит конвертируемых расписок не опустится до значений, комфортных для заключения арбитражных сделок, а именно до объема, достаточного для конвертации количества бумаг, эквивалентного нескольким среднестатистическим сделкам, арбитражный трейдер более не имеет возможности продолжить совершение сделок по данной бумаге. Как следствие этого возникает упущенная прибыль, которую трейдер мог бы получить при отсутствии регуляторных ограничений на конвертацию. Как правило, в моменты, когда приближается вероятность приостановления программы конвертации, спрэды между локальными акциями и депозитарными расписками становятся намного шире.
Программа по ускоренной конвертации локальных акций в депозитарные расписки, которая позволит сократить операцию конвертации с нескольких дней до нескольких часов внутри одного дня, сыграет значимую роль в совершенствовании арбитражных стратегий. Оценить эффект в каждой конкретной бумаге из списка десяти наиболее ликвидных акций с двойным листингом можно благодаря корректировке показателя безубыточного спрэда, из расчета которого будет исключена составляющая маржинальной комиссии. При новой модели у трейдера более не будет необходимости в использовании маржинальных займов брокера, предоставляющего трейдеру взаймы те депозитарные расписки, которые должны быть в наличии на счету трейдера в день Т + 3 (согласно условиям
расчетов на Лондонской фондовой бирже). Покупая локальные акции на Московской бирже с расчетами на второй день после заключения сделки, одновременно совершая непокрытую продажу депозитарных расписок, трейдер, получая в день Т + 2 на свой счет локальные акции, подает поручение на конвертацию акций в депозитарные расписки и на третий день от заключения сделки рассчитывается по своим обязательствам по поставке депозитарных расписок по сделке продажи.
Потенциальный эффект от отмены ограничений на конвертацию может быть измерен благодаря анализу (см. табл. 6). Просчитать точный экономический эффект по работе арбитражной стратегии в течение года для каждой бумаги не представляется возможным, однако данные, представленные в табл. 6 по акциям ОАО «Магнит» и ОАО «Новатек», позволяют говорить о возможности реализации устранения рыночной неэффективности, которая может быть измерена в нескольких десятках или сотнях тысячах долларов. Помимо этих двух бумаг устранение регуляторного ограничения также скажется на остальных бумагах, по которым больше не будет необходимости отслеживать вероятность приостановки программы конвертации.
Финансовый результат построения оптимизированной арбитражной модели по данным за 2013 г. приведен в табл. 7.
После проведения сравнительного анализа двух моделей можно заключить, что оптимизация операционной составляющей в части сокращения сроков конвертации акций в депозитарные расписки сыграла значимую роль в повышении маржинальности арбитражных сделок. Общегодовые доходы, которые были проанализированы на основании средневзвешенных дневных спрэдов за 2013 г., превысили половину изначально проинвестирован-ных средств в объеме 1 000 000 долл. Наибольший прирост в увеличении маржинальности показали более дорогие бумаги, такие как акции и депозитарные расписки ОАО «ЛУКОЙЛ» и ОАО «Уралкалий». Именно в акциях данных бумаг, помимо наибольшего эффекта от оптимизации стратегии, наблюдается наивысший финансовый результат по итогам года.
Таблица 7
Итоговые показатели оптимизированной арбитражной модели за 2013 г., долл.
Эмитент Потенциальный заработок в год до оптимизации Потенциальный заработок в год после оптимизации
Сбербанк России 55 590,51 63 193,76
Газпром 16 057,76 17 162,06
ЛУКОЙЛ 107 360,40 129 314,32
НК «Роснефть» Нет данных 191,41
ГМК «Норильский никель» 98 679,12 112 767,97
Банк ВТБ 1 152,57 1 429,43
Уралкалий 186 376,56 202 608,15
Магнит 23 561 715,28 23 638 387,63
Новатек 10 295 860,54 10 368 873,14
Сургутнефтегаз 25 457,80 27 389,66
Итого 490 674,71 554 056,76
Рентабельность, % 49 55,4
Любая оптимизация издержек в арбитражной торговле сказывается на повышении эффективности модели и, как следствие, на более точном выравнивании цен на идентичные активы, торгующиеся одновременно на нескольких площадках. При реализации арбитражных стратегий выигрывают все участники фондового рынка: арбитражные трейдеры получают свою прибыль путем заключения безрисковых сделок, а институциональные инвесторы получают возможность заключения сделок при идентичной рыночной конъюнктуре с одним и тем же финансовым инструментом.
Список литературы
1. Новиков А. С. Анализ возможности арбитражных сделок с ценными бумагами и депозитарными расписками российских эмитентов // Журнал научных публикаций аспирантов и докторантов. 2008. URL: http://jurnal.org/articles/2009/ekon5.html.
2. Попов В.Ю., Шаповал А.Б. Инвестиции. Математические методы. 2-е изд., испр. и доп. М.: Форум, 2008, 143 с.
3. Федорова Е.А., Лукасевич И.Я. Финансовая интеграция фондовых рынков: особенности развивающихся стран // Финансы и кредит. 2012. № 10. С.56-65.
Financial analytics: science and experience Financial market
ISSN 2311-8768 (Online) ISSN 2073-4484 (Print)
EVALUATING THE EFFECTIVENESS OF ARBITRATION PRICING OF MOSCOW STOCK EXCHANGE AND LONDON STOCK EXCHANGE
Elena A. FEDOROVA, Viktor Yu. POPOV, Dmitrii A. SEDYKH, Dmitrii O. AFANAS'EV
Abstract
The paper considers the possibility of arbitration strategy regarding the depository receipts at the LSE IOB and the shares on the Moscow Stock Exchange. The main reason for choosing this particular area for this article is that the most of the trading on the LSE IOB is performed using transactions of the shares of the Russian companies. In December of 2013, the total volume of trading on the IOB amounted to 19.7 billion U.S. dollars, at that time, the trading volume of depository receipts of the Russian companies amounted to 17.2 billion U.S. dollars. Building of models of arbitration strategy requires defining of its parameters and inputting data on the ground of which you can later determine the break-even spread. Such data include as follows: the amount of the arbitration position, which reflecs the cumulative amount of the open deals in both markets, which reaches 1 000 000 U.S. dollars; the price of the depositary receipts, which is determined individually for each receipt, in US dollars; the adjusted value of the local share of the LOC; brokerage commission when trading on the Moscow Stock Exchange and the London Stock Exchange is 0,02% of the transaction amount for both trading platforms. Having built an arbitration model for each security, the final list of the securities was defined, according to which in 2013, one can implement the strategy of spatial arbitration earning a profit. Based on the analysis of the break-even spreads, which have been identified for the period of 2013, the profitability of the initially invested funds amounted to 49%, which is a significant indicator for the relatively risk-free model. The program aimed at the accelerated converting of the local shares into depositary receipts, which was introduced in 2014. The program will allow cutting back on the length of the conversion operation from the several days to a couple of hours within one day. The article demonstrates the potential economic effect of the arbitrage transactions using the example of the most liquid financial instruments with dual listing. The paper points out that the aforementioned effect was equal to 55,4%. The authors state that the highest increase of the margin was demonstrated by the more expensive securities, such as shares and depository receipts of OJSC Lukoil and OJSC Uralkali.
Keywords: arbitration pricing, strategy, Moscow Stock Exchange, London Stock Exchange, risk, transaction
References
1. NovikovA.S. Analiz vozmozhnosti arbitrazhnykh sdelok s tsennymi bumagami i depozitarnymi raspiskami rossiiskikh emitentov [Analysis of the possibility of arbitrage transactions in securities and depository receipts of the Russian issuers]. Zhurnal nauchnykh publikatsii aspirantov i doktorantov -Journal of scientific publications of postgraduates and doctoral students, 2008. Available at: http://jurnal.org/arti-cles/2009/ekon5.html. (In Russ.)
2. Popov V.Yu., Shapoval A.B. Investitsii. Matem-aticheskie metody [Investment. Mathematical methods]. Moscow, Forum Publ., 2008, 143 p.
3. Fedorova E.A., Lukasevich I.Ya. Finansovaya in-tegratsiya fondovykh rynkov: osobennosti razvivayush-chikhsya stran [Financial integration of stock markets: the peculiarities of the developing countries]. Finansy i kredit -Finance and credit, 2012, no. 10, pp. 56-65.
Elena A. FEDOROVA
Financial University under Government
of Russian Federation, Moscow, Russian Federation
ecolena@mail.ru
Viktor Yu. POPOV
Financial University under Government
of Russian Federation, Moscow, Russian Federation
vjpopov@fa.ru
Dmitrii A. SEDYKH
Financial University under Government
of Russian Federation, Moscow, Russian Federation
d.sedykh@list.ru
Dmitrii O. AFANAS'EV
Financial University under Government
of Russian Federation, Moscow, Russian Federation
dmafanasyev@gmail.com
