CC BY
110
Удк 336.765
финансовый арбитраж: ММВБ vs. lse (лондонская фондовая биржа)*
м. м. ульянецкий,
кандидат экономических наук, партнер инвестиционной компании Recom Consulting E-mail: [email protected]
В статье отмечается, что в связи с возрастающей степенью влияния спекулянтов на рынок капитала, особенно в России, растет необходимость изучения механизма спекулятивных игр на финансовых рынках. Кратко приводятся основные виды спекулятивной торговли, распространенные в настоящее время на финансовых рынках. Подробно рассмотрена стратегия дисконта цен на локальные акции российских эмитентов к ценам их депозитарных расписок на LSE. Представленная стратегия является в некотором роде хеджем от систематического (рыночного) риска и от некоторых видов индивидуального риска эмитента.
Ключевые слова: арбитраж, спекуляция, дисконт, локальная акция, глобальная депозитарная расписка (GDR).
Спекуляции являются неотъемлемой чертой современных финансовых рынков, а спекулянты зачастую играют решающую роль, которая определяет направление биржевых котировок. Рассмотрим некоторые виды спекулятивных стратегий и подробно остановимся на стратегии, которая определяет настоящее исследование.
Финансовый арбитраж - это вид спекулятивных сделок, при котором прибыль образуется за счет разницы цен одного финансового инструмента, обращающегося на разных рынках.
Рассмотрим основные виды арбитражных стратегий:
1) валютный арбитраж carry trade. Для его осуществления инвесторы занимают деньги в
* Работа подготовлена при финансовой поддержке Российского гуманитарного научного фонда (проект № 10-02-00-386а).
валюте страны с минимальным уровнем учетной ставки, обменивают на валюту страны, где ставка выше, и инвестируют в активы этой страны. Спекулятивная игра строится именно на различиях ставок, которые в странах с развитым финансовым рынком определяют его доходность и стоимость денег. После фиксации прибыли инвестор возвращается в валюту страны, где осуществлялся заем, в целях его погашения для окончательного закрытия арбитражной позиции.
Такой арбитраж был весьма популярен, например, в 2005-2007 гг., когда перед кризисом почти нулевая процентная ставка действовала в Японии, которая вот уже более 10 лет балансирует на грани дефляции1. Во время кризиса 2008 г. национальные банки большинства стран мира были вынуждены снизить почти до нулевого уровня учетные ставки (рис. 1), что практически лишило спекулянтов возможностей арбитража carry trade. В настоящее время перспективы carry trade неоднозначны: Европейский центральный банк повысил ставку с 1 % в начале 2011 г. до 1,5 % к августу 2011 г., а глава ФРС США Б. Бернанке на августовском заседании (2011 г.) пообещал держать минимальный уровень ставок как минимум до середины 2013 г. Выход на разумный уровень доходности арбитражных операций carry trade в ближайший год не представляется вероятным, так как разница в ставках, которые пока почти паритетны, должна составить не менее 3 или 4 %.
Необходимо отметить тот факт, что в теории подобные операции carry trade должны выравнивать
1 Япония снизила ключевую ставку с 1 до 0,5 % в сентябре 1995 г, и с тех пор ставка находится на уровне ниже 1 %.
12
финансы и кредит
СМСМГОГО^^ЮЮСОСОГ^Г^СОСООТОТ
о о о о о о о о
о о о о о о о о
Рис. 1. Динамика ключевых ставок Японии, США, Еврозоны и Австралии за период с 2000 по 2011 г [2]
тать. Рассмотрим один такой портфель против цены на нефть (рис. 2).
«Нефтяной» портфель составлен произвольно из акций ОАО «Лукойл», ОАО «Газпром нефть», ОАО «Татнефть» и ОАО ТНК-ВР с весами 25 % для каждого эмитента, которые обращаются на ММВБ (их цены переводятся в доллары) (рис. 2). Этот портфель сравнивается ежедневно с ценой не-
спрэд процентных ставок. Когда в стране с низкой ставкой (абстрагируемся от Японии) берется в долг местная валюта и тут же продается, то происходит снижение ее курса. Снижение курса валюты в теории увеличивает инфляционные ожидания, что в конечном итоге может вынудить центральный банк этой страны пойти на повышение ставки процента. Выравнивание спрэдов характерно для многих арбитражных стратегий;
2) арбитраж между ссудой в европейском банке и депозитом в российском банке. Реализация данной стратегии основана на низком проценте в Европе, где берется кредит, и более высоким процентом по валютным депозитам в российских банках;
3) арбитраж между ценой товара и портфелем акций определенного сектора, связанного с данным товаром. В настоящее время приобретает популярность такой вид защищенных инвестиций, когда инвестор, выбрав для себя какой-либо сектор (например нефтегазовый), хеджирует его контрактом на нефть. Совершенно очевидна сильно положительная корреляция между ценами акций таких компаний, как ОАО «Лукойл», ОАО «Роснефть», ОАО «Газпром», ОАО «Нова-тек» и ценой на нефть, однако они расходятся на определенных промежутках времени, предоставляя спекулянту возможность зарабо-
фти (контракт на марку WTI, также котирующийся в долларах). Показано довольно существенное расхождение спрэда доходности в пределах одного года (см. рис. 2). В верхних точках стратегия подразумевает открытие длинной позиции по акциям портфеля и шорт по WTI. Шорт по нефти лучше осуществить через любой дериватив (например, опцион-пут). В нижних точках необходимо закрыть ранее открытые позиции и открыть новую: лонг по нефти и шорт по акциям портфеля.
Такой портфель защищен связью между портфелем и ценой на его базовый актив, являющийся товаром. Скажем, просто покупка акций нефтегазового сектора подвергается риску волатильности цен на нефть. В представленной стратегии этот риск снижается. Из других секторов возможна игра по золоту (серебру) и акциями компаний «Полюс Золото», «Петропавловск» и «Полиметал»;
4) арбитраж между обыкновенными и привилегированными акциями одного и того же эмитента.
Рис. 2. Спрэд доходности контракта на нефть марки WTI и «нефтяного» портфеля за период с апреля 2010 по апрель 2011 г. [1]
Несмотря на сильно положительную корреляцию между обыкновенными и привилегированными акциями, тем не менее, имеет место расхождение в их ценах, причем довольно существенное и на относительно длительных промежутках времени. Рассмотрим этот вид спекуляций далее на примере акций Сбербанка России (рис. 3).
Дисконт, представленный на рис. 3, рассчитан по следующей формуле:
d = 100 (1 - —), Ord
где d - дисконт, %;
Pref - цена за одну привилегированную акцию;
Ord - цена за одну обыкновенную акцию.
Разумеется, для расчета использовались дневные цены в рублях по закрытию на ММВБ.
Стратегия игры заключается в одновременном открытии противоположных позиций (лонг и шорт) в точках экстремума дисконта. Иными словами, в той точке (см. рис. 3), где дисконт принимал значение 60 % (19.03.2009), нужно было открыть длинную позицию по привилегированным акциям Сбербанка России и на точно такую же сумму открыть короткую позицию (или «зашортить») по обыкновенным акциям Сбербанка России. Из чего это следует? Из анализа исторических данных. Спекулянт, изучив поведение дисконта, в случае обнаружения ярко выраженного тренда принимает для себя решение о начале игры.
Таким образом, открытая позиция в 60 % могла принести 52,5 % при условии, что позиция была бы закрыта 21.12.2009 по дисконту 7,59 % (закрытие позиции означает покупку обыкновенных акций (т. е. закрытие шорта по ним) и продажу привилеги-
рованных (т. е. закрытие лонга по ним). Доходность в 50 % за 9 мес. довольно привлекательна, однако она была сформирована на кризисном отрезке, когда финансовые рынки были турбулентны и высоко-волатильны.
С начала 2010 г. дисконт вошел в боковой канал (15-30 %), который также мог принести спекулянту неплохой доход. В нижних точках (15,3, 20,7 % и т. д.) стратегия подразумевала шорт по привилегированным акциям и лонг по обыкновенным. В верхних точках (21,3, 29 % и т. д.) необходимо было закрыть позицию по открытому дисконту в нижних точках и открыть новую, т. е. лонг по привилегированным и шорт по обыкновенным акциям.
Данная стратегия довольно рискованная, так как в значительной степени зависит от действий эмитента со своими акциями. Однако приведенный далее пример по размещению привилегированных акций компании «Мечел» на российских биржах в апреле 2011 г. (ранее они обращались только на NYSE) свидетельствует о том, что не всегда действия эмитента в отношении привилегированных или обыкновенных акций оказывают влияние на дисконт привилегированных акций к обыкновенным.
До середины 2011 г. обыкновенные акции компании «Мечел» обращались на российских и Нью-Йоркской фондовой (NYSE) биржах, в отличие от привилегированных, которые до апреля 2011 г. имели листинг только на NYSE. Мечел разместил привилегированные акции в 2009 г. для финансирования сделки по приобретению Bluestone Coal, и семья Джастис приобрела около 42 % акций компании «Мечел» в ходе этого IPO. 13.04.2011 Джастисы объявили о планах продать свой пакет привилеги-
70%
60
50
40
30
20
10
60%
32,8% 31,6% 32% 29% • -Л
W 213% -25,9% 26,9%
\Г 14,1%
7,6%
11.01.2009 " 11.02.2009 -11.03,2009 -11.04.2009 - 11.05.2009 - 11.06.2009 -11.07.2009 -11.08.2009 -11.09.2009 -11.10,2009 - 11.11.2009 * 11.12.2009 - 11.01.2010 " 11.02.2010 -11.03.2010 -11.04.2010 " 11.05.2010 -11.06.2010 -11.07.2010 " 11.08.2010 - 11.09.2010 -11.10.2010 " 11.11.2010 -11.12.2010 - 11.01.2011 -11.02.2011 -11.03.2011 -11.04,2011 -
Рис. 3. Дисконт привилегированных акций Сбербанка России к обыкновенным за период с января 2009 по апрель 2011 г [1]
Рис. 4. Дисконт привилегированных акций компании «Мечел» к обыкновенным на NYSE
рованных акций на РТС и ММВБ, и 21.04.2011 эти акции начали торговаться в России.
Дисконт акций компании «Мечел», представленный для наглядности за последний год, представляет интерес своим последним периодом, т. е. апрелем 2011 г., когда было объявлено о размещении привилегированных акций этой компании в России (рис. 4). Выход привилегированных акций на рынок новой страны не оказал никакого влияния на дисконт, значение которого осталось на уровне 30-31%;
5) межрыночный арбитраж: покупка акций в регионах с последующей перепродажей на ММВБ. Такой арбитраж был распространен среди московских брокерских контор в 2000-е гг. и до кризиса 2008 г. Брокеры через свои региональные представительства скупали акции во всех крупных городах России у населения, которое зачастую являлось акционерами различных предприятий еще со времен приватизации. Затем эти акции продавались на ММВБ или на московском внебиржевом рынке, разумеется, с премией к цене приобретения. Население было готово продать свои акции в периоды растущего рынка, и было несклонно к продажам при «медвежьих настроениях»;
6) межрыночный арбитраж: локальные акции2 на ММВБ к депозитарным распискам (GDR) на Лондонской фондовой бирже. Хорошо известен тот факт, что российский фондовый рынок постепенно «переезжает» в Лондон. Это означает, что обороты торгов по депозитарным распискам на российские акции в Лондоне в большинстве случаев превыша-
ют обороты торгов по российским акциям на РТС и ММВБ. Неразвитость инфраструктуры российского фондового рынка, отсутствие судебной защиты инвесторов и периодические политические риски рассредоточили капитал: в России он, как правило, более спекулятивный, а в Лондоне большой удельный вес на операции с ценными бумагами России приходится на средне- и долгосрочных инвесторов.
Арбитражная стратегия в данном виде спекулятивной игры схожа с той, когда спекулянт играет на дисконте привилегированных акций к обыкновенным, но имеет свои характерные особенности.
Основное отличие заключается в том, что в нижних точках значения дисконта играть предельно рискованно. Заключается это в том, что в теории значение дисконта цен локальных акций к GDR должно стремиться к минимуму. Здесь необходимо подчеркнуть, что не к нулю, так как у каждого эмитента есть свой собственный диапазон значений дисконта и нужно находить минимальные значения, характерные для каждого конкретного эмитента3.
Таким образом, в нижних точках значений дисконта риск открытия позиции (т. е. лонг по GDR и шорт по локальным акциям) обусловлен тем, что в теории на длинных промежутках времени значение дисконта должно стремиться к снижению. Увеличение расхождения цен между Москвой и Лондоном (т. е. рост дисконта) вызвано неэффективностью российского фондового рынка, который, как всем хочется верить, будет все же развиваться. Вероятность
2 Далее обыкновенные акции российских эмитентов, обращающиеся на ММВБ и РТС, будем называть «локальными акциями», а депозитарные расписки на них в Лондоне - GDR (Global Depositary Receipt).
3 За период с января 2010 по апрель 2011 г. значение дисконта для акций компании «Газпром», действительно, колебалось в пределах около нуля, изредка опускаясь до отрицательных значений в 0,5 % (т. е. появлялась премия). Для АФК «Систем» дисконт за аналогичный период колебался около 30 % и только в феврале-марте 2011 г. снизился до отметки 10 %.
снижения дисконта после его роста значительно выше вероятности роста дисконта после его падения.
Дисконт, скажем, до 5 % действительно может являться скидкой на неразвитость нашего рынка, и тогда на длительных отрезках времени колебания дисконта в пределах 0-5 % будут сохраняться по объективной причине и дадут возможность спекулянту открывать позиции и по нижним значениям дисконта. Но значение дисконта в 10 % («Новатек»), 17 % («Фармстандарт»), 19 % («Газпром нефть»), 28 % (АФК «Система» и ЛСР) не является только премией за развитость и ликвидность LSE4. Такой дисконт чрезмерно рискован для открытия позиции в нижних точках, так как вероятность достижения дисконтом значений снова в 20-30 % крайне мала. Зато открытие позиции в верхних точках на уровне 20-30 % представляет собой великолепную возможность для получения спекулятивной прибыли с низким уровнем риска. Дисконт всегда снизится до определенного уровня (10 % и менее в зависимости от эмитента) на какой-то период времени, и только время будет главным фактором неопределенности для спекулянта.
Итак, дисконт в рамках арбитража ММВБ vs.
LSE рассчитывается по формуле
( \
d (%) = 100
1 -
Р Р
1 ММВБ . 1
№Р ' к ч RUB
где РММВБ - цена 1 обыкновенной акции на ММВБ в рублях;
PLSE - цена 1 депозитарной расписки на Лондонской фондовой бирже на акции соответствующего эмитента в долларах США; k - коэффициент конвертации, показывающий количество обыкновенных акций в одной депозитарной расписке (GDR). В точках открытия позиции (рассматриваются только верхние значения дисконта для входа и нижние - для выхода) спекулянт занимает длинную позицию по локальным акциям и короткую по GDR того же эмитента в Лондоне. Соответственно, при выходе из игры закрывается длинная позиция на нашем рынке (акции продаются), и откупается шорт в Лондоне. Для индивидуальных инвесторов такой арбитраж, к сожалению, невозможен, так как они не имеют выхода на LSE (тем более для открытия
4 Здесь указано среднее значение дисконта за период с января 2010 по апрель 2011 г.
коротких позиций). Однако для институциональных инвесторов игра вполне осуществима.
Для успешной игры арбитражера интересует только значение дисконта: при открытии позиции; во время принятия решения о закрытии позиции; при выходе из игры. Когда арбитражер открывает позицию, самое главное - это величина дисконта, цены на акции и GDR - вторичны. Если у спекулянта получается открывать длинную позицию на российском рынке чуть ниже рыночной цены (т. е. с дисконтом), а «шортить» в Лондоне расписки по цене, чуть превышающей рынок (т. е. с премией), то значение дисконта увеличивается еще больше, что увеличивает доходность арбитража. Это справедливо и для обратной операции по закрытию позиции.
Для данного вида арбитража совершенно неважна динамика локальных акций и GDR в отдельности. Важен только дисконт как разница между ними. При открытой позиции по данной стратегии возможны некоторые исходы, когда арбитражер получает прибыль (рис. 5-9).
Ситуация, когда длинная позиция приносит более высокую прибыль, чем прибыль по шорту, представлена на рис. 5. Дисконтная позиция открыта по величине дисконта АВ (в точке В лонг по локальным акциям, в точке А - шорт по GDR). С течением времени дисконт снижается, и в точке С он падает до нуля. Правее точки С дисконт переходит в премию (т.е. акции на ММВБ дороже GDR на LSE), и прибыль продолжает расти. Позицию можно было закрыть в точке С, а также и по премии (отрицательный дисконт) DE.
Ситуация, когда прибыль по шорту превышает прибыль по лонгу, представлена на рис. 6. Позиция открывалась по величине дисконта АВ, затем он упал до нуля в точке С, после чего «пошла» премия.
Объединяет рис. 4 и 5 прибыль по лонгу и по шорту, только в первом случае прибыль лонга Р
Рис. 5. Ситуация, когда длинная позиция приносит более высокую прибыль, чем прибыль по шорту (ВО - цены локальных акций, по которым открывается лонг; АЕ -цены GDR, по которым открывается шорт)
А
В
г
Рис. 6. Ситуация, когда прибыль по шорту превышает прибыль по лонгу
значительно превысила прибыль шорта (во втором случае - наоборот).
Частный случай, когда прибыль по лонгу равняется прибыли по шорту, представлен на рис. 7. Это абстрактная ситуация и, тем не менее, она вполне вероятна в том случае, когда котировки акций и GDR «двигаются» в нужном спекулянту направлении, причем с одинаковым процентным изменением.
Ситуация общей прибыли по арбитражу, которая получается только из одной позиции (лонгу или шорту), представлена на рис. 8 и 9 (причем прибыль
P
одной позиции компенсирует убыток по второй).
Ситуация, когда в течение всей спекулятивной игры наблюдался резкий рост цен локальных акций и происходило вялое увеличение цен GDR, представлена на рис. 8. Убыток по шорту был компенсирован прибылью по длинной позиции.
Ситуация, когда общая прибыль по арбитражу получается за счет прибыли по шорту GDR, которая компенсировала убыток по открытой длинной позиции на локальных акциях, представлена на рис. 9.
Можно сделать вывод, что спекулянта, играющего по арбитражу ММВБ-LSE, совершенно не интересует ни общее состояние рынка, ни финансовое состояние эмитента. Его интересует только величина дисконта. Инвесторы, инвестирующие на средне- и долгосрочную перспективу, а также спекулянты, открывающие короткие позиции, всегда подвергаются не только систематическому риску, но и индивидуальному, включающему в себя финансовую отчетность эмитента и новостной фон по нему. Арбитражера интересует только динамика дисконта, которая, как показывает практика, может идти флэтом (боковое движение) при сильных движениях рынка, а может сильно меняться при флэтовом движении рынка.
На динамику дисконта могут оказывать влияние выход периодической финансовой отчетности эмитента, а также корпоративные новости. Характер отчетности для арбитражера не столь важен, для него важнее отклонение фактических показателей от рыночных ожиданий. Рынок, ожидающий выхода квартальной (полугодовой, годовой) отчетности эмитента, даты которого в большинстве случаев заранее известны рынку, всегда ориентируется на прогнозные данные. Последние разрабатываются аналитическими отделами крупных инвестдо-мов, консенсус-прогноз которых содержится в Bloomberg. Публикация данных эмитентом, которые
Р
А
|\ I \
I I \
B^^L \ C
Рис. 8. Ситуация, когда прибыль по лонгу компен-I сировала убыток _по шорту
D
Рис. 9. Ситуация, когда общая прибыль по арбитражу получается за счет прибыли по шорту GDR
t
Рис. 9. Ситуация, когда общая прибыль по арбитражу получается за счет прибыли по шорту GDR
60%
50
40
30
20
10
-10
45,4%
¥ V \ 40,6%
ЗГ4% А
24,2%
оооооооооооооооооооооос нннннннннннчнннннннннн- оооооооооооооооооооооос NNNrJNNNNNNNNNNNNNrSNNNrJ^ OOOrlrlrlrlrlrlrlrlrlrl Нг1г1г1г1г1г1г1г1 И Н rl rl ООООООООООООО rslr^Csl<NCslrNj(N<NrslCsl<NCvl<N
Рис. 10. Динамика дисконта локальных акций компании «Вимм-Билль-Данн» к его GDR на LSE за период с мая 2010 по апрель 2011 г. [1]
C101C101000HHdNNNNHHPJN^rfl(ri(fl(fl4i
О О О О
оооооооооо
О гЧ О
(ЧОО-Н^—<(NO
н н я а
Н О Н ^ N О
совпадают с консенсус-прогнозом, как правило, не оказывают влияния на движение курса акций. Однако в случае расхождения фактических данных с прогнозами аналитиков идет сильное «движение» на рынке акций. И вот такая ситуация может «сдвинуть» дисконт. В какую сторону, неизвестно, так как каждая ситуация в известном смысле уникальна.
Корпоративные новости, а также крупные сделки также могут оказывать сильное влияние на дисконт. 02.12.2010 на рынке появилась информация о приобретении компании «Вимм-Билль-Данн» американской корпорацией PepsiCo. Акции компании «Вимм-Билль-Данн» за день «взлетели» на 62 %5. Динамика дисконта локальных акций к распискам в Лондоне представлена на рис. 10.
Инвесторы постоянно наблюдают за поведением дисконта локальных акций к их GDR. Периодически сайт quote. ru публикует значения дисконтов и обращает внимание участников фондового рынка на моменты сильного изменения дисконта. Следует подчеркнуть, что подобная информация для игроков, не являющихся спекулянтами, важна только в плане ориентира на открытие торгов в Москве. Имеется в виду ситуация, при которой торги в Лондоне (LSE заканчивает работу позже российских бирж) заканчиваются с сильным изменением по сравнению с окончанием торгов в Москве. В этом случае инвесторы могут обратить внимание на величину дисконта для понимания того, как откроются торги в Москве на следующий рабочий день. Инвестировать в локальные акции, руководствуясь одной идеей сильного роста дисконта, не рекомендуется, так как игра с дисконтами подразумевает параллельное открытие короткой позиции в Лондоне. Необходимо отметить тот факт, что у российских игроков,
' 02.12.2010 дисконт «обвалился» с 24 до 8 %.
а тем более у физических лиц, почти наверняка отсутствует возможность выхода на Лондонскую фондовую биржу (отсутствует возможность «шор-тить» GDR).
Если задаться вопросом о том, почему вообще существует дисконт цен локальных акций к их GDR на Ь8Е, то в качестве разумного объяснения следовало бы привести ликвидность Лондона, его развитую инфраструктуру, а также прозрачность и надежную защиту инвесторов, чего нет в России. Компания «Русал», например, в декабре 2009 г. вообще разместила акции в Гонконге и только спустя год запустила программу российских депозитарных расписок (РДР) на свои акции на ММВБ. И это далеко не единственный пример.
Вместе с тем проведенный автором количественный анализ 3 0 российских эмитентов, имеющих GDR на Ь8Е, с января 2010 по апрель 2011 г. показал неопределенность природы дисконта (см. таблицу).
За анализируемый период объемы оборотов торгов на ММВБ и Ь8Е были практически идентичны между собой только у трех эмитентов: компаний «Северсталь», «Газпром» и ГМК «Норильский никель» (столбец 2). Следует особо подчеркнуть тот факт, что обороты торгов в Лондоне далеко не всегда превосходят обороты торгов в Москве. Увеличение оборотов торгов в Москве по сравнению с Лондоном за анализируемый период у компаний «Мосэнерго» и «Акрон» составило 2,4 и 6,8 раза соответственно, а у компаний «Ростелеком» и ОГК-2 - 11,5 и 16,6 раза соответственно!
Для успешного арбитража из представленного списка эмитентов интерес представляют прежде всего бумаги с максимальным значением среднего дисконта за анализируемый период (столбец 1). Значения дисконта, превышающие 10 %, зафикси-
Количественный анализ дисконтов
Компания Средний дисконт локальных акций на ММВБ к их GDR на LSE, % Разница между объемом торгов на LSE и ММВБ (во сколько Раз) Корреляция между дисконтом и оборотами торгов на ММВБ Корреляция между дисконтом и оборотами торгов на LSE Корреляция между дисконтом и ценами локальных акций на ММВБ Корреляция между дисконтом и ценами GDR на LsE Среднедневная корреляция между дисконтом и превышением оборотов торгов LSE над ММВБ
1 2 3 4 5 6 7
Газпром 0,0042 1,04 0,1461 0,0650 0,2942 0,2983 -0,0797
Роснефть -0,18 1,45 0,0628 -0,0257 0,5211 0,5366 0,0440
Лукойл -0,14 1,97 -0,0127 -0,0043 0,0866 0,1115 0,0342
ГМК «Норильский 0,72 0,92 0,0496 0,0669 0,0370 0,2895 0,0459
никель»
ВТБ 0,17 0,47 -0,1005 -0,4263 -0,3050 -0,2644 -0,4804
Сургутнефтегаз -0,27 0,86 0,0218 0,0841 0,2918 0,4531 0,1089
Новатек 10,04 12,14 -0,1775 -0,1734 -0,4726 -0,3408 -0,0811
НЛМК -0,10 5,11 0,0074 -0,0194 0,1737 0,2355 0,0450
Газпром нефть 19,94 0,77 -0,0764 -0,1732 0,1420 0,1963 -0,0307
Русгидро 0,48 0,33 -0,2512 -0,0812 -0,0906 -0,0608 0,0555
Северсталь 1,65 0,99 0,2345 -0,0550 -0,2823 -0,0915 -0,1159
АФК «Система» 27,94 11,82 -0,5430 -0,3340 -0,7142 0,0661 0,0493
Магнит 8,12 16,29 -0,1504 -0,0946 -0,2046 -0,0723 0,0375
Татнефть 7,90 1,86 0,0194 0,2024 0,6659 0,7598 0,1600
Полюс Золото 9,70 0,72 0,1756 0,0270 0,4827 0,7094 -0,0274
ММК -0,09 3,62 -0,1189 -0,1115 0,3352 0,3611 0,0709
Уралкалий -0,03 1,95 -0,0577 0,0830 0,2438 0,2491 0,0792
Полиметал -0,43 1,80 -0,0595 0,0088 -0,0115 0,0479 -0,0247
ТМК 0,22 8,76 -0,0630 0,0066 0,2506 0,2745 0,1327
Мосэнерго -0,54 0,08 0,1395 -0,0180 0,0244 0,3448 -0,0153
ЛСР 28,19 6,66 -0,1934 -0,1281 -0,8152 -0,3070 -0,0588
Фармстандарт 16,98 13,17 -0,0559 -0,0935 -0,6058 -0,1954 0,0472
Ростелеком -0,28 0,09 -0,2853 -0,0884 0,0344 0,0761 0,0525
Комстар -0,73 43,23 -0,1506 -0,0603 -0,4048 -0,1903 0,1066
НМТП 0,17 5,74 -0,1503 -0,0739 0,3561 0,4809 0,0562
ОГК-2 -1,15 0,06 -0,1335 0,0023 0,0320 0,2214 -0,0176
Черкизово 3,49 0,83 -0,1971 -0,1035 -0,3068 0,0659 0,2070
Акрон 0,78 0,15 -0,2843 -0,0510 -0,1990 -0,0390 -0,0173
Система Галс -1,96 0,60 0,0226 0,0044 0,1238 0,3389 0,0447
ЧЦЗ 0,20 % 0,82 0,0408 -0,0233 -0,0560 0,1563 -0,0977
рованы у эмитентов-компаний: «Новатек» (10,04 %), «Фармстандарт» (16,98 %), «Газпром нефть» (19,9 %), АФК «Система» (27,9 %), ЛСР (28,2 %). Значение высокого дисконта не объясняется сильным превышением оборота торгов в Лондоне над оборотами на ММВБ (иными словами, хорошей ликвидностью). Так, у компании «Комстар» обороты торгов в GDR в 43 раза (!) превышали обороты торгов в локальных акциях, а дисконт составил -0,7 %, что означает премию. Значения корреляции
(столбец 7)6 между дисконтом и превышением оборотов торгов в Лондоне над торгами в Москве заключены на отрезке [-0,4804; 0,207], что указывает на отсутствие устойчивой связи между дисконтом и разницей в ликвидности.
Список литературы
1. URL: http://www.bloomberg.
2. URL: http://www.federalreserve.gov.
6 Для расчета корреляции использовались дневные данные по ценам закрытия.
