CC BY
255
ISSN 2311-8768 (Online) ISSN 2073-4484 (Print)
Оценка и оценочная деятельность
ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ СДЕЛОК СЛИЯНИИ И ПОГЛОЩЕНИИ В БАНКОВСКОМ СЕКТОРЕ
Александр Маркович КАРМИНСКИЙ3, Эльвина Анатольевна ФРОЛОВАЬ*, Симона ХАНУСКОВАС
а доктор экономических наук, доктор технических наук, профессор департамента финансов,
Высшая школа экономики, Москва, Российская Федерация
ь аспирант базовой кафедры Газпромбанка «Экономика и банковский бизнес», Московский государственный институт международных отношений (университет) Министерства иностранных дел Российской Федерации, Москва, Российская Федерация [email protected]
с студент факультета коммерции и международной торговли, Московский государственный институт международных отношений (университет) Министерства иностранных дел Российской Федерации, Москва, Российская Федерация [email protected]
* Ответственный автор
История статьи:
Принята 03.10.2016 Принята в доработанном виде 23.10.2016 Одобрена 17.11.2016
УДК 336.71 JEL: G21, G32,
G34
Ключевые слова:
коммерческий банк, сделка слияния и поглощения, рыночная стоимость, модель оценки, мультипликатор
Аннотация
Предмет. В последние годы наблюдается упрощение процесса консолидации банковского бизнеса в России, поэтому изучение тенденций в определении стоимости коммерческих банков при слияниях и поглощениях является актуальной темой. В статье приведен обзор рынка слияний и поглощений банковского сектора России и ряда зарубежных стран в 2005-2015 гг., а также сравнительный анализ методов оценивания субъектов такого рода сделок.
Цели. Анализ рыночной стоимости публичных банков России с 2007 г. до конца 2015 г., рассчитанной на основе мультипликатора Р/В^ и сравнение этой стоимости с аналогами в Восточной Европе, Китае, Индии, Бразилии. Выявление особенностей в определении стоимости сделок М&А на выборке из банковского сектора России за 2005-2015 гг. Выработка методов индикативной оценки на примере реальной сделки МДМ Банка с БИНБАНКом, закрытой в 2015 г.
Методология. В исследовании использовались методы сравнительного, статистического и регрессионного анализа, а также теории оценки стоимости и банковского бизнеса.
Результаты. Показано, что рынок оценивал банки дороже, когда они имели более высокую рентабельность капитала и низкие дополнительные расходы. Подтвержден тренд приобретения розничных банков по исторически низким оценкам ввиду отзыва лицензий, отрицательного роста валового внутреннего продукта (ВВП), снижения рентабельности активов и капитала банковского сектора и постоянного увеличения просроченной задолженности. Выявлено, что большинство сделок носит горизонтальный характер и преимущественно важную роль на рынке играют стратегические инвесторы, причем за последние годы основными инвесторами стали крупные банковские группы, приобретая средние и мелкие банки по выгодным ценам.
Выводы. В ближайшие годы оценка кредитных организаций останется проблемным вопросом, и крупные банковские группы продолжат приобретать мелкие и средние банки с большим дисконтом к капиталу.
© Издательский дом ФИНАНСЫ и КРЕДИТ, 2016
Введение
В последние годы наблюдалась тенденция политики Правительства РФ к упрощению процесса консолидации банковского сектора,
происходящего в соответствии со Стратегией развития банковского сектора Российской Федерации на период до 2015 года. Вторая глава этого документа посвящена основным задачам правительства и Банка России по
изменению модели развития банковского сектора. Особое внимание при этом уделяется консолидации банковского сектора и повышению конкурентоспособности кредитных организаций1. Именно поэтому изучение процесса оценки стоимости коммерческих банков, то есть суммы, за которую они приобретаются, является крайне актуальной темой.
На рис. 1 отражено количество кредитных организаций (КО) в РФ за 2005-2015 гг.
Тренд консолидации, наблюдаемый в финансовом секторе, также отражается в сделках слияний и поглощений (M&A). В соответствии с российским законом сделки слияния - это объединение двух юридических лиц, в котором права и обязанности переходят на новое юридическое лицо, и при этом старые фирмы прекращают существование. Под сделками поглощения понимается передача прав и обязанностей одному юридическому лицу при прекращении деятельности приобретаемой компании. Мотивами сделок M&A могут быть, например, эффект масштаба, расширение клиентской базы, наращивание активов и т.п.2
Во время финансового кризиса 2008-2009 гг. наиболее активными в таких сделках были государственные банки. Сегодня тенденция изменилась, и рост числа сделок M&A демонстрируют чаще всего крупные частные банки.
На фоне замедления темпов роста валового внутреннего продукта и ограниченного доступа к международному рынку капитала ситуация в банковском секторе России продолжает ухудшаться. В 2015 г. Центральный банк РФ отозвал 93 лицензии3. За десять лет количество кредитных организаций в РФ
1 О Стратегии развития банковского сектора Российской Федерации на период до 2015 года: заявление Правительства РФ № 1472п-П13, Банка России № 01-001/1280 от 05.04.2011 // Вестник Банка России. 2011. № 21. С. 20.
2 Приятного аппетита: новая эра поглощений на банковском рынке. URL: http://www.banki.m/news/daytheme/?id=7626468
3 Полный список банков, лишенных лицензии в 2015 г.
URL: http://bankogolik.com/nolicense-2015.html
сократилось на 42% и составило 733 в конце 2015 г.
В соответствии с Федеральным законом от 03.12.2011 «О банках и банковской деятельности» № 391-Ф3 в 2011 г. коммерческие банки должны были увеличить собственный капитал с 90 млн до 180 млн руб. [1]. А с 1 января 2015 г. капитал должен был быть не менее 300 млн руб.
Требования Банка России вызывают у некоторых участников рынка сложности:
1) банкам приходится учитывать жесткость регулятора в части отзыва лицензий;
2) одним из способов докапитализации кредитных организаций стало привлечение стратегического инвестора;
3) крупные банки и банковские группы предпочитают стратегию неорганического роста своего бизнеса путем сделок M&A, то есть приобретением мелких региональных учреждений.
В последние годы наблюдается рост активности на рынке слияний и поглощений в банковском секторе. Крупнейшие банки России наращивают свои активы именно путем проведения сделок M&A4.
Слияния и поглощения - один из видов стратегии развития бизнеса
Большая конкуренция на рынке, либерализация, глобализация рынков формируют тренд укрупнения компаний. Одним из самых важных моментов в сделках M&A является эффект синергии [2].
Основной целью приобретения любой компании является увеличение акционерной стоимости. Две фирмы, которые работают вместе, создают больше стоимости, чем если бы каждая работала отдельно5. Сделка имеет
4 PricewaterhouseCoopers (PwC). По мнению PwC, снижение активности на рынке слияний и поглощений в банковском секторе представляет собой существенное изменение ситуации. URL:
http://www.pwc.kz/ru/press_room/press_releases/banking_ m_a.jhtml
5 Marek Vizy. Valuation of private companies in M&A process using interative method. Commenius University in Bratislava, Faculty of Mathematics, Physics and Informatics, 2011.
смысл, когда расходы ниже, чем сам эффект синергии. Для правильного его определения необходимо оценить не только финансовые, но и нефинансовые показатели банка, в том числе объем человеческого капитала, технологическую систему, корпоративную культуру и др.
Мотивы покупателей в сделках M&A:
1) приобретение контрольной доли владения (более 50%);
2) выход на новые рынки - географическая диверсификация;
3) расширение продуктовой линейки -продуктовая диверсификация;
4) вертикальная (горизонтальная) интеграция -усиление рыночной власти;
5)устранение конкурентов - опять же укрепление рыночной власти;
6) экономия на масштабе (операционная, управленческая, финансовая);
7) рост капитализации.
Мотивы продавцов в сделках M&A:
1) выход из бизнеса. Реализация части денежной стоимости владения (cash-out), как правило, подразумевает продажу контрольной доли владения стратегическому инвестору;
2) привлечение средств в компанию (cash-in) с целью:
• финансирования роста;
• улучшения качества управления;
• приобретения (развития) новых технологий;
• замещения долговых средств (если коэффициент финансового левериджа (D/E ratio), то есть соотношение заемного и собственного капиталов организации, выше целевого уровня);
• привлечения дополнительного долгового финансирования.
В сделках M&A могут приобретать:
1) контрольный пакет (от 50% + 1 акция до 100%);
2) блокирующий пакет (от 25% + 1 акция до 50%);
3) миноритарный пакет (от 1 до 25%).
Обзор рынка слияний и поглощений в секторе финансовых услуг РФ (2008-2014 гг.)
В названный сектор попадают сделки в следующих сферах: страхование, банковская деятельность, пенсионное обеспечение, лизинговые услуги. В 2013 г. общая сумма 10 крупнейших сделок в секторе финансовых услуг составила 95% от общей суммы сделок. Хотя количество сделок увеличивается, общая их сумма уменьшается, что говорит о снижении стоимости приобретаемых компаний. Выявление тенденций снижения оценки и факторов, которые могли на это повлиять именно в банковском секторе, приведено далее (рис. 2).
Анализ факторов, влияющих на оценку стоимости сделок слияний и поглощений в банковском секторе
Не будем подробно останавливаться на теоретических основах оценки стоимости коммерческих банков в интересах создания акционерной стоимости. Эти концепции изложены в статьях А.М. Карминского и Э.А. Фроловой [3], А.А. Филипповой [4] и У.В. Пермяковой [5]. Основные особенности таковы:
1) банковская деятельность тщательно контролируется государством:
• существуют регулятивные нормативы, ключевым среди них является норматив достаточности капитала H1 (для РФ - 10%);
• учетная политика и отчетность оказывают важнейшее воздействие на финансовые показатели, главным из которых являются резервы на потери по кредитному портфелю;
• регулятивные нормативы влияют на величину распределения денежных потоков, доступных акционерам;
2) в банковском секторе отсутствуют понятия выручки и долга. Основной деятельностью
банка является кредитование за счет заемных средств [6, 7];
3) денежные средства для банков являются основным ресурсом, что сильно влияет на прогнозы;
4) развитие кредитных учреждений в значительной степени зависит от макроэкономической ситуации в стране;
5) две модели оценки являются особенно предпочтительными в банковской практике: мультипликаторы P/E и P/BV [8].
Последние позволяют определить справедливую стоимость компании путем сравнения с аналогами (компаниями из той же отрасли или сектора).
Мультипликатор P/E в большинстве случаев рассчитывается с помощью коэффициента EPS (earning per share) - показателя дохода на одну акцию, рассчитываемого как отношение объема годовой чистой прибыли (за вычетом дивидендов по привилегированным акциям) к среднему числу обращающихся акций.
При использовании отношения P/BV сравнивается рыночная стоимость с бухгалтерской (отношение рыночной капитализации компании к балансовой стоимости собственного капитала равно собственному акционерному капиталу за вычетом балансовой стоимости привилегированных акций).
Мультипликаторы, которые включают в свои расчеты балансовую стоимость, считаются более надежными, чем P/E, потому что разовые и неденежные начисления могут повлиять на прибыль. Кроме того, расчеты балансовой стоимости тесно связаны с рентабельностью капитала, который является одним из основных операционных показателей банка [9].
Если кредитная организация рассчитывает заработать более высокую отдачу от своего капитала (собственных средств акционеров), она должна быть оценена с учетом премии к своему капиталу; в обратном случае - с дисконтом.
В основном небольшое значение показателя P/BV является индикатором низкой оценки стоимости банка. Как правило, это значение больше единицы. Это означает, что акционер платит премию за положительные перспективы на будущее [10].
I. Анализ метода оценки рыночными мультипликаторами
Далее мы представим анализ рыночной стоимости публичных банков России (рассчитанной на основе мультипликатора P/BV) и ее сравнение со стоимостью банков в Восточной Европе, Китае, Индии, Бразилии. С помощью корреляционного анализа и регрессионной модели выведем микро- и макроэкономические факторы, которые могут влиять на изменение оценки стоимости банков.
В отличие от нефинансовых компаний в кредитных учреждениях действительно нет значительного расхождения между реальной балансовой и фактической рыночной стоимостью активов, и это делает мультипликатор P/BV полезным финансовым индикатором при оценке банка.
Анализ исторических данных показал, что рентабельность собственного капитала оказывает сильное влияние на определение стоимости банка в долгосрочной перспективе. Многие авторы указывают на интенсивную взаимосвязь между показателями P/BV и рентабельностью собственного капитала (Return On Equity, ROE), особенно в банковском секторе [7, 8, 11].
Тем не менее инвесторы должны учитывать такие аспекты, как активы, подверженные кредитному риску, а также другие риски банка. Довольно часто компенсация топ-менеджмента связана именно с рентабельностью капитала, что естественным образом приводит к принятию более высоких рисков [12, 13].
Снижение рыночной стоимости банков в России, Восточной Европе, Китае, Индии и Бразилии и резкий спад во время финансового кризиса иллюстрирует рис. 3. В 2010 г. наблюдалось некоторое восстановление
позиций. Тем не менее с 2013 г. показатели P/BV снова снижались по всему миру. Этому способствовал ряд общих факторов.
Макроэкономические факторы. Темпы роста мирового ВВП значительно замедлились. Если до кризисного периода (2006-2007 гг.) этот показатель составлял около 6%, то в настоящий момент - лишь 23%. Нестабильная макроэкономическая среда, которая в России характеризуется высокими темпами инфляции и падением роста ВВП, не препятствует банковской системе выполнять свою основную деятельность -предоставление кредитов населению. Однако в связи со снижением уровня жизни и неспособностью заемщиков расплачиваться по долгам наблюдается ухудшение качества кредитного портфеля, которое приводит к необходимости создания дополнительных резервов.
Полученные результаты подтверждают, что данные факторы сказываются на оценке стоимости банков. На рис. 4 можно заметить, что совокупный среднегодовой темп роста (CAGR) просроченной задолженности в России за период 2008-2015 гг. составил 25%, в то время как CAGR активов в банковском Yt = а + вХи + 8 секторе за аналогичный период был только 17%.
чистых активов (Р/№АУ), цены и собственного капитала (P/BV), цены и дохода на акцию (Р/Е).
Корреляция между падением рыночной стоимости российских банков с помощью мультипликатора P/BV и некоторых макроэкономических показателей отражена в табл. 1. Так, падение роста ВВП в России сильно коррелирует со снижением стоимости банков на рынке. Также выявлена сильная взаимосвязь между снижением роста заработной платы и располагаемыми доходами населения.
Микроэкономические факторы. Финансовые показатели кредитной организации отражают эффективность управления ею.
Регрессионная модель
Чтобы проанализировать влияние в России фундаментальных параметров банков на изменение рыночной оценки их стоимости, измеренной по рыночным критериям балансовой стоимости банка, была построена регрессионная модель с использованием следующего уравнения:
Особенность банковского рынка сделок М&А в России заключается в том, что это прежде всего рынок «некотируемых» банков: их акции не обращаются на торговых площадках РТС и ММВБ.
Тренд справедливой рыночной стоимости акций банковского сектора России определяет небольшое количество банков, акции которых являются полностью ликвидными и обращаются на российской бирже. К таким учреждениям можно отнести Сбербанк, ВТБ, Промсвязьбанк, банки «Санкт-Петербург» и «Открытие».
Справедливая стоимость акционерного капитала в процессе проведения слияний и поглощений частных банков на практике очень часто определяется методом рыночных мультипликаторов - соотношений цены и
где Yt - мультипликатор P/BV публичных
банков;
а - константа;
Pi - числовые коэффициенты;
Xit - вектор основных банковских расчетов:
• ROE - рентабельность капитала;
• P/E - соотношение рыночной цены к чистой прибыли;
• Cost of Risk - стоимость риска, соотношение чистых расходов, связанных с отчислениями в резервы под обесценение, к брутто-кредитному портфелю;
• Reserves for loan losses / Total loans -соотношение резервов на возможные потери по ссудам к брутто-кредитному портфелю;
• RWA - взвешенные по риску активы;
• NIM - чистая процентная маржа (соотношение чистого процентного дохода к процентным активам);
• WACC_EVA_spread - разность рентабельности инвестированного капитала и средневзвешенных затрат на этот капитал (равно как Return on Invested Capital -WACC);
e( - случайная величина, ошибка. Результаты модели
Данные были получены из терминала Bloomberg Professional. В выборку вошли месячные данные (106 наблюдений) с III квартала 2007 г. до конца 2015 г. В выборку публичных банков России вошли Сбербанк, ВТБ, Промсвязьбанк, банки «Открытие» и «Санкт-Петербург».
В ходе моделирования в качестве зависимой переменной мы выбрали мультипликатор P/BV (результаты регрессионного анализа приведены в табл. 2).
Ухудшение макроэкономических показателей и снижение уровня жизни населения приводят к ухудшению кредитного портфеля банков. Следовательно, они вынуждены досоздавать резервы на потери по ссудам, что приводит к дополнительным издержкам, увеличивает риски, снижает прибыльность и стоимость учреждений [14].
Эта гипотеза подтверждается регрессионным анализом. При увеличении стоимости риска (Cost of Risk) на единицу показатель P/BV снижается на 0,2878, а сама стоимость риска -ведущий индикатор снижения рыночной стоимости банка.
Как и предполагалось, между P/BV и уровнем резервирования (Reserves for Loan Losses/Total Loans) существует обратная зависимость: при увеличении резервирования на единицу рыночная оценка P/BV падает на 0,0939. Гипотеза об обратной зависимости между соотношением рыночной стоимости банка к балансовой (P/BV) и взвешенными по риску
активами (Risk Weighted Assets, RWA) также подтвердилась. Было обнаружено, что такой важный показатель, как WACC_EVA_Spread, также оказывает негативное влияние на оценку, с его увеличением на единицу стоимость банка падает на 0,0664.
Показатели рентабельности являются основными индикаторами более высокой рыночной оценки. Считается, что топ-менеджмент может своей стратегией управлять и влиять на доходы банка, тем самым увеличивая его стоимость. Действительно, показатель чистой процентной маржи (Net Interest Margin, NIM) имеет положительное влияние на оценку банка, увеличение NIM на единицу повышает P/BV на 0,1354.
Значимо положительным оказалось и влияние показателя рентабельности капитала. Так, при увеличении ROE на единицу P/BV увеличивается на 0,0346.
По мультипликатору P/E мы также наблюдаем отрицательный тренд стоимости для российских банков: существенное снижение чистой прибыли в банковском секторе приводит к ухудшению и этого показателя.
Восточная Европа. Изложенный анализ факторов, влияющих на оценку стоимости, был проведен и по публичным банкам Восточной Европы. В выборку вошли системно значимые банки Венгрии, Словакии, Польши и Чехии - PKO Bank Polski, Bank Pekao, Bank Millennium, OTP Bank, Komercni Banka, Vseobecna Uverova Banka, Tatra Banka.
Макроэкономические показатели в этих странах отличаются от российских аналогов. В восточно-европейских странах наблюдается низкая инфляция. В Словакии и Польше в 2014-2015 гг. возникали проблемы с дефляцией, и была выявлена слабая взаимосвязь (K = 0,5 для Словакии, K = 0,4 для Польши).
Национальные валюты Чехии, Польши и Венгрии зависят от движения курса евро. Анализ корреляции показал, что изменение курса национальных валют оказывает самое
сильное влияние на снижение рыночной стоимости банков в этих странах (например, К = -0,6 для Венгрии и К = -0,7 для Польши).
В отличие от России, где медианное значение стоимости риска в 2015 г. составило 3x, в Восточной Европе значение находилось на низком уровне (0,7x). Более того, показатель оказался статистически не значимым, что указывает на отсутствие влияния на стоимость банков стран Вышеградской четвeрки.
Показатель рентабельности капитала ROE в Европе оказывает б0льшее влияние на оценку банков, чем в России. При положительном изменении ROE на единицу рыночный показатель P/BV растет на 0,039.
Маржинальность (Profit Margin) также играет более важную роль в странах Восточной Европы, и с увеличением роста этого показателя оценка банков по P/BV растет на 0,042.
Показатель соотношения просроченной задолженности банков к итоговой сумме активов (NPA/TA), который со временем увеличивается в странах Восточной Европы, негативно влияет на рыночные оценки (с его ростом P/BV падает на 0,155).
Показатель соотношения кредитного портфеля ко всем вкладам и депозитам в банке обычно используется при оценке ликвидности учреждения. Как правило, чем выше доля выданных кредитов в общем количестве депозитов на балансе, тем больше проблем с ликвидностью может возникать у банка в случае снятий.
С другой стороны, низкая доля кредитов может означать, что банк не использует свой потенциал и не зарабатывает столько, сколько мог бы. Результаты моделирования показали, что рынок консервативен и предпочитает определенный уровень ликвидности в банках, а значит, более низкое соотношение кредитов к вкладам. Индикатор оказывает существенное негативное влияние на рыночную стоимость банка P/BV.
Китай. В выборку публичных банков вошли Bank of China, Agricultural Bank of China, China
Construction Bank, Bank of Communications, Industrial Bank Co, China Merchants Bank-H.
Рыночная оценка этих кредитных организаций снижается (оценка по P/BV снизилась c 6x (в 2007 г.) до 1x (в 2015 г.).
Макроэкономические факторы показали среднюю корреляцию с оценкой в банковском секторе Китая, а именно падение роста ВВП (0,7), снижение роста заработной платы (0,6) и девальвация юаня (0,6).
Статистически значимый результат в отношении P/BV показали следующие микроэкономические факторы: падение рентабельности капитала банков, снижение отношения рыночной капитализации банков к чистой прибыли. Рост просроченной задолженности и дополнительное создание резервов на фоне ухудшения качества кредитного портфеля негативно влияют на текущую рыночную оценку публичных банков страны.
Бразилия. В выборку публичных банков вошли BRB Banco de Brazilia, ITAU Unibanco Holding, Banco Bradesco SA, Banco Santander Brasil, Grupo BTGP actual.
Темп роста ВВП Бразилии снижался с 2005 г. и в III квартале 2015 г. составил -4,5%. Корреляция между оценками банковского сектора и темпами роста составила 0,6. Обесценивание национальной валюты (реала) оказывает сильное отрицательное влияние на рыночную стоимость банков (-0,6).
Негативное влияние на оценки в банковском секторе имеет и рост уровня инфляции в стране, что подтверждается корреляцией на уровне -0,7.
Объясняющие переменные в сведениях банков Бразилии не так значимы, как, например, на российских, но тренд схож: макро- и микрофакторы ухудшаются, тем самым негативно влияя на инвестиционную оценку.
Индия. В выборку вошли публичные банки HDFC Bank Limited, ICICI Bank, State Bank of India, Canara Bank, Bank of Baroda.
Замедление темпов роста экономики страны играет важную роль в банковском секторе. Обесценивание национальной валюты по отношению к доллару США негативно коррелирует с падением рыночной стоимости банков (-0,7).
Как и в других проанализированных регионах, в Индии негативное влияние на банки оказывают снижение показателя ROE и увеличение просроченной задолженности.
Результаты подтвердили наши гипотезы, рынок действительно оценивал банки дороже в периоды, когда они имели более высокую рентабельность капитала и низкие дополнительные расходы.
II. Определение стоимости методом сопоставимых сделок M&A
На начальном этапе оценки стоимости банков в процессе M&A часто используется метод сделок (Transaction multiple), при котором считают среднюю (на практике - медианную) оценку сопоставимых сделок за последние годы и применяют мультипликатор к оценке приобретаемого банка.
Как правило, если средняя оценка в течение не более трех лет по сделкам M&A находилась на уровне ~1,5x (как это было в 2013-2015 гг.), вероятность того, что инвестор будет приобретать банк по оценке в три раза выше, очень мала.
Можно сказать, что данный метод является хорошим ориентиром для инвесторов, однако требует более глубокого анализа.
В ходе исследования для расчета стоимости российских банков использовались информация, раскрытая кредитными организациями, и годовая отчетность, публикуемая на сайте Банка России6.
Анализ сделок M&A российских банков.
Одной из особенностей российского банковского сектора является низкий уровень капитализации. На Московской бирже котируется ограниченное количество акций банков, поэтому, используя сравнительный
6 Раскрытие информации кредитными организациями. URL: http ://www.cbr.ru/credit/transparent.asp
анализ, достаточно сложно определить справедливую рыночную стоимость банков
[15].
Это можно сделать с помощью анализа рыночных сделок M&A.
В ходе анализа использовалась выборка из 141 сделки M&A в банковском секторе России за 2005-2015 гг. Для каждой были рассчитаны мультипликаторы P/BV и P/E. Данные были разделены на четыре периода в соответствии с динамикой, отраженной на рис. 3: до 2007 г., с 2008 г. по 2010 г., с 2011 г. по 2012 г., после 2013 г.
1. Сделки M&A российских банков в 2005-2007 гг.
Сделки M&A банков России за 2005-2007 гг. представлены на рис. 5. В табл. 3 приведен расчет средневзвешенных оценок стоимости розничных банков и ROE, рентабельности активов (Return On Assets, ROA) на дату приобретения в соответствующем году.
В изучаемом периоде наблюдалась тенденция приобретения банков по высокой стоимости, около 3-4 капиталов приобретаемого банка. Одним из основных драйверов было желание зарубежных инвесторов выйти на перспективный банковский рынок России (ежегодный темп роста ВВП - около 8%7, курс USD/RUR - около 26,58, соотношение просроченных кредитов к кредитному портфелю (NPL/Total loans) - 2,5%9 и пр.). Практически все инвесторы были готовы платить больше, и покупка банковских активов являлась одной из стратегий расширения бизнеса. Также наблюдалась активность зарубежных фондов и международных организаций Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР) и Международной финансовой корпорации
7 World Bank national accounts data, and OECD National Accounts data files. URL:
http://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.KD.ZG /countries?page=2
8 Курс доллара США к рублю за июль 2006. URL: http://cbrf.magazinfo.ru/history/2006-07/rur/USD
9 International Monetary Fund, Global Financial Stability Report. URL:
http://data.worldbank.org/indicator/FB.AST.NPER.ZS/coun tries
(IFC), основной стратегией которых являлось приобретение миноритарных или блокирующих пакетов акций в капитале российских банков.
Доля зарубежных стратегов и фондов составила примерно 60% от общего количества всех инвесторов, активных на российском рынке M&A банковского сектора в 2005-2007 гг. В связи с экспансией иностранных инвесторов доля сделок с приобретением контрольного пакета акций также составила около 60%.
В сегменте крупных розничных банков можно выделить сделку по приобретению 20% минус 1 акция ОАО АКБ «Росбанк» группой Sosiete Generale. В 2006 г. она приобрела 10% акций Росбанка, сумма сделки составила 317 млн долл. (8,5 млрд руб.).
Капитал Росбанка по итогам 2005 г. составил 20,8 млрд руб., соответственно, сделка была оценена на 4,1x капитала.
В том же году группа Societe Generale увеличила свою долю в капитале Росбанка на целых 20% минус 1 акция, сумма сделки была оценена на 5х капитала. При этом Societe Generale получила опцион на право покупки 30% акций, которая привела бы к владению контрольным пакетом Росбанка французской группой.
Она осуществила свой опцион на покупку 30% + 2 акций Росбанка в 2007 г. Стоимость приобретаемой доли была оценена на 1,7 млрд долл., что на тот период составило оценку 5,9х капитала Росбанка.
В сегменте средних (розничных) банков можно выделить:
• сделку по приобретению Raiffeisen International Bank-Holding розничного ОАО «Импэксбанк». Покупка розничного банка была оценена на 2,8х капитала (расчeт авторов), что ниже средневзвешенной оценки (3,1x) с помощью показателя P/BV за 2006 г.;
• поглощение Sosiete Generale двух розничных банков: КБ «Дельта Кредит» (в 2005 г. за 3,6х капитала) и КБ «Промэк-Банк»;
• приобретение 75% доли КМБ-Банком со стороны итальянского Banca Intesa (оценка стоимости сделки - 3,8x);
• приобретение российского Инвестсбербанка венгерским OTP-Bank за 7х капитала. Оценка банка была намного выше среднерыночной, потому что банк находился в процессе слияния с двумя региональными банками - Омскпромстройбанком (54% акций) и Промфинсервисбанком.
В 2005-2006 гг. доля иностранных инвестиций в совокупном уставном капитале российских банков выросла с 6,2 до 14,9%.
2. Сделки M&A российских банков в 2008-2010 гг.
Во время финансового кризиса темпы роста ВВП России значительно снизились. Общая сумма просроченной задолженности кредитных организаций выросла примерно на 70%, кредитный портфель физических и юридических лиц упал на 11 и 5% соответственно10.
На этом фоне наблюдался тренд снижения рыночной оценки банков. Средняя оценка снизилась до 2,1x (с 3,5x) по сравнению с докризисным периодом.
Активность зарубежных инвесторов во время кризиса снизилась, и более активными стали российские, а также частные инвесторы. Тем не менее иностранные вкладчики все еще оценивали капитал российских банков в процессе сделок M&A выше, чем отечественные.
Больше всего сделок было по приобретению миноритарного пакета акций - около 44%.
В 2008 г. НПФ «ГАЗФОНД» в процессе реструктуризации своих активов продал 34,3% акций Газпромбанка аффилированным компаниям «ГАЗКОН» и «Газ-сервис»11. Продавцом в сделке была компания «Лидер», которая управляет резервами негосударственного пенсионного фонда «ГАЗФОНД». Каждый из
10 Данные Центрального банка РФ. URL: http://urlid.ru/awdp
11 Акционерами «Газпромбанк» (Акционерное общество) являются... URL: http://www.gazprombank.ru/ about/shareholders
покупателей заплатил за 17,15% акций банка (22,07 млрд руб.). Соответственно, «Лидер» получил примерно 44 млрд руб., что составило оценку 1,4х капитала.
Sosiete Generale продолжала увеличивать свою долю в российском Росбанке, и в 2008 г. приобрела дополнительные 8% акций банка от миноритариев. Сумма сделки составила 4x капитала банка, что во время кризиса являлось не очень справедливой оценкой.
Финансовый конгломерат Barclays в 2008 г. приобрел 100% акций российского Экспобанка. Сделка была оценена в 4,1х капитала. Продавцом выступила группа «Петропавловск ФИНАНС». Однако в конце 2011 г. Barclays решил уходить с российского рынка и продал Барклайс Банк (ранее -Экспобанк) группе инвесторов во главе с Игорем Кимом.
3. Сделки M&A российских банков в 2011-2012 гг.
После мирового финансового кризиса в 2011 г. экономика России начала восстанавливаться. Темпы роста ВВП вышли на положительный уровень - 4,5%. Показатели рентабельности капитала и активов банковского сектора увеличились соответственно до 17,6 и 2,4%.
По инициативе Банка России к 2012 г. были внесены изменения в Федеральный закон от 02.12.1990 «О банках и банковской деятельности» № 395-1-ФЗ об увеличении минимального размера капитала банка до 180 млн руб., что в первую очередь ударило по региональным розничным банкам.
Наиболее активными инвесторами на рынке M&A в этом периоде были отечественные стратегические инвесторы и фонды, доля которых составила примерно 80%.
Крупнейшие банковские группы - Сбербанк России, ВТБ, «Открытие» - начали проводить стратегию неорганического роста посредством консолидации мелких и средних отечественных банков, увеличивая свою долю на рынке финансовых услуг.
В сегменте крупных (розничных) кредитных организаций можно выделить сделку по приобретению 100% акций Банка Москвы
вторым крупнейшим банком России по величине активов - ВТБ.
В сегменте средних (розничных) банков можно выделить следующие сделки:
• в 2011 г. IFC инвестировала 75 млн долл. в капитал розничного «Восточного экспресс банка»;
• в конце 2011 г. корпорация Ростех стала миноритарным акционером Новикомбанка;
• Сбербанк России купил 70% уставного капитала Сетелем Банка у финансового конгламерата BNP Paribas. Благодаря этой сделке крупнейший отечественный банк укрепил позиции на рынке автокредитования
и впервые вышел на рынок POS-
12
кредитования ;
• Сбербанк России в 2011 г. купил 100% акций ЗАО Банк «Тройка Диалог».
4. Сделки M&A российских банков в 2013-2015 гг.
Этот период можно охарактеризовать ухудшением экономического фона и практикой отзыва лицензий Банком России, что вызывало панику на рынке M&A. Поэтому кредитные организации приобретались с дисконтом к их балансовой стоимости (в том числе потому, что после приобретения инвесторы должны были досоздавать резервы, так как качество кредитного портфеля российских банков ухудшалось).
Крупнейшими инвесторами в это время стали банк «Финансовая Корпорация Открытие», банковская группа БИНБАНК, ВТБ и другие стратегические инвесторы (доля отечественных вкладчиков и фондов составила около 90%). Кроме того, примерно в 60% сделок приобретался контрольный пакет акций банков.
Закрытые сделки:
• приобретение контрольного пакета акций МДМ Банка банковской группой БИНБАНК. Сумма сделки составила 17 млрд руб.
12 Сбербанк купил 70% банка «БНП Париба Восток» за 5,1 млрд рублей. URL:
http://www.forbes.ru/news/114424-sberbank-kuril-70-banka-bnp-pariba-vostok-za-51-mlrd-rublei
(по коэффициенту P/BV банк был оценен в 1х капитала);
• ЕБРР продал свою долю (25%) в ОАО «СКБ-Банк» мажоритарному акционеру - группе «Синара». ЕБРР вышел из капитала по оценке 2x, что в два раза выше средней рыночной оценки;
• в апреле 2015 г. «Восточный экспресс банк» провел допэмиссию акций, при которой фонд Baring Vostok увеличил свою долю в банке с 33,9 до 67%, сумма сделки составила 2 млрд руб. Вследствие допэмиссии доли остальных акционеров размылись, доля IFC снизилась до 3%, а в сентябре IFC полностью вышла из капитала банка. Игорь Ким и Сергей Власов в сентябре 2015 г. также продали свои акции банка фонду Baring Vostok;
• в 2015 г. по оценке 0,8x капитала (сумма сделки составила 200 млрд долл.) был приобретен контрольный пакет акций (70%) банка «Возрождение» компанией «Промсвязькапитал».
«Финансовая Корпорация Открытие» приобрела банк «Петрокоммерц». После закрытия сделки активы группы составили приблизительно 1,6 трлн руб., что на 0,1 трлн больше, чем у Альфа-Банка (1,5 трлн). Сделка была оценена на уровне 0,6-0,7х капитала банка.
В начале 2014 г. структура Газпрома продала непрофильный актив - 12% банка «Россия». Покупателями выступили частные инвесторы Татьяна Свитова и Иван Миронов, которые также являются совладельцами банка «Финсервис».
Определение тренда оценки банков в процессе M&A за 2005-2015 гг. На фоне отзыва лицензий, отрицательного роста ВВП, снижения рентабельности активов и капитала банковского сектора и постоянного увеличения просроченной задолженности рынок слияний и поглощений получил тенденцию приобретения розничных банков по исторически низким оценкам.
Тренд падения стоимости банков в 2005-2015 гг. подтвердился в ходе исследования. Помимо
рыночной оценки стоимости банков были рассчитаны показатели рентабельности капитала и активов (ROE, ROA), которые также имеют тенденцию к снижению.
Тенденция снижения оценки по P/BV публичных банков (Trading multiple) а также оценки P/BV по сделкам M&A (Transaction multiple) представлен на рис. 9:
• между рыночной оценкой и оценкой сделок M&A для банков в период 2005-2015 гг. наблюдалась очень высокая корреляция (К = 0,8). Нужно отметить, что выборка сделок была очищена от тех, где покупателем выступили фонды прямых инвестиций, и включила только стратегических инвесторов;
• вторая сильная взаимосвязь - между снижением оценки P/BV по публичным банкам, сделкам M&A и снижением темпов роста ВВП России (0,8 и 0,7 соответственно);
• следующая взаимосвязь (0,6) - между оценкой P/BV по сделкам M&A и рентабельностью капитала (ROE) определенных банков на дату приобретения.
Эти выводы подтверждают наши гипотезы: ухудшение макроэкономической составляющей повлияло на микрофинансовые показатели внутри банков и со временем способствовало снижению оценки в целом.
III. Пример M&A: приобретение 58,33% акций ПАО «МДМБанк» ПАО «БИНБАНК»
В данном разделе представлен произведенный на основе результатов исследования расчет стоимости банка на примере реальной сделки, закрытой в 2015 г.
По данным агентства Mergermarket, в рамках сделки приобретения МДМ Банка 100% акций было оценено акционерами БИНБАНКа на уровне собственного капитала банка.
Основные мотивы БИНБАНКа в сделке:
• развитие бизнеса банков зачастую возможно только за счет слияний и поглощений, классический банковский бизнес сегодня убыточен. Сложная экономическая ситуация
позволяет покупать активы по выгодной цене и наращивать кредитный портфель [16];
• на дату сделки БИНБАНК занимал 18-е место по активам и 22-е место по капиталу в России. Объединение МДМ Банка и БИНБАНКа привело к созданию банка, ставшего восьмым в первой десятке.
Основные мотивы МДМ Банка в сделке:
• снижение достаточности капитала банка с 20 до 12% (с 2010 по 2014 гг.). Бизнес-модель банка предполагала параметр ROE, равный примерно 1,5% (2014, отчетность по МСФО), что является недостаточным уровнем для акционеров банка. Капитал банка сократился почти в два раза, с 63,8 млрд руб. (2010 г., отчетность по МСФО) до 33,6 млрд руб. (2014 г., отчетность по МСФО). Снижение проходило на фоне досоздания резервов под обесценение кредитов, и в результате дополнительных расходов банк стал убыточным. Акционеры МДМ Банка решили для докапитализации продать контрольный пакет акций стратегическому инвестору -ПАО «БИНБАНК»;
• снижение доходности банка. Чистая процентная маржа снизилась с 3,4% (2010 г.) до 2,1% (2014 г.). А процентный спред, который можно посчитать как разницу между стоимостью фондирования и процентной доходностью активов, упал до низких значений, с 3,5% (2010 г.) до 1,7% (2014 г.).
Индикативная оценка МДМ Банка (до объединения)
Она предложена исключительно для исследовательских целей. Данные для расчетов были получены из открытых источников: отчетности МДМ Банка, сведений официальных сайтов Банка России, агентств Bloomberg, Mergermarket, Global Insight.
Предложим индикативную оценку банка, которая включает в себя три метода оценки:
• финансовая модель DCF - прогноз дисконтирования денежных потоков;
• Trading Multiple - сравнительный подход на основе рыночных мультипликаторов;
• Transaction Multiple - метод сделок.
Низкие значения публичных мультипликаторов P/BV в 2015 г. обусловлены неблагоприятной рыночной конъюнктурой рынков капитала в I полугодии.
Индикативная оценка банка на уровне 100% акций при использовании всех трех методов находится в диапазоне 0,52-0,73x (рис. 10).
Всякий инвестор имеет свое понимание оценки и для каждого метода определяет разный коэффициент [17, 18]. Скидка за отсутствие ликвидности (Illiquidity discount) -примерно 15% и премия за контроль (control premium) - в пределах 30% также были рассчитаны авторами применительно к банковскому сектору РФ (табл. 4).
Индикативная оценка банка на уровне 100% акций при использовании всех трех методов оценки с учетом коэффициентов значимости составила 0,71x реального капитала банка (с учетом премии за контроль и скидки за отсутствие ликвидности) или 0,78x (без учета указанной скидки).
На основе данных Mergermarket известно, что акционеры БИНБАНКа оценили 58,33% акций МДМ Банка на уровне одного капитала. Мы рассчитали справедливую стоимость, она равна 0,71-0,78x на дату приобретения МДМ Банка.
Капитал учреждения составил на дату приобретения 31,2 млрд руб. и на последнюю отчетную дату - 33,6 млрд руб. Сделка была профинансирована за счет денежных средств акционеров БИНБАНКа и субординированного займа в размере 7,5 млрд руб.
Стороны пришли к соглашению, что на субординированный кредит будут созданы
13
резервы13, и соответствующие расходы должны были учитываться в цене. Поэтому сумма сделки и оценка банка - это разные вещи. Если же к нашей справедливой оценке 0,71-0,78x добавим сумму субординированного займа (7,5 млрд руб.), мы получим итоговую сумму сделки, около одного капитала.
13 «Я проводил due diligence сам». URL: http://www.mdm.ru/iskitim/press/publications/2015-07/4882
В июле 2015 г. МДМ Банк сделал конвертацию первого транша субординированного кредита в размере 3,1 млрд руб. в капитал 1-го уровня в соответствии с положением Банка России № 395-П14. Очень важным моментом является тот факт, что права требования по субординированному кредиту перешли к будущим акционерам банка.
Гудвилл возникает в сделках М&А, когда одна компания покупает другую и сумма сделки превышает балансовую стоимость компании [19]. Отрицательный гудвилл возникает, когда инвестор покупает актив по цене ниже балансовой стоимости, у покупателя возникает доход от сделки, который можно отразить в общепринятых принципах учета и отчетности или сразу через баланс как нераспределенную прибыль. Это в конечном счете увеличивает капитал инвестора, а именно: в нашем примере по итогам оценки эта сумма составила 3,1 млрд руб.
Выводы
В ходе исследования было выявлено, что стратегические инвесторы зачастую увеличивают масштаб бизнеса путем неорганического роста (М&А). Ничто другое не позволяет достичь столь значительного эффекта роста, как приобретение новых, уже работающих активов с определенной клиентской базой [20]. Чтобы умело реализовать данную стратегию, необходимо правильно оценить стоимость банка. Разумная и справедливая оценка является ключом к успеху каждого инвестора при реализации сделок слияний и поглощений.
Анализ М&А банковского сектора России показал, что большинство соглашений носит горизонтальный характер и важную роль на рынке играют преимущественно стратегические инвесторы. В 2005-2007 гг. было отмечено взаимное увеличение активности иностранных стратегических и финансовых инвесторов на российском рынке. Банки оценивались по высоким мультипликаторам.
14 О методике определения величины и оценке достаточности собственных средств (капитала) кредитных организаций («Базель III»): положение Банка России от 28.12.2012 № 395-П.
На фоне ухудшения макро- и микропоказателей зарубежные фонды начали выходить из капитала банков, существенно упало желание выйти на российский рынок, и, следовательно, оценка P/BV банков снижалась.
Сегодня в России банки, как правило, продаются с большим дисконтом, что создает отрицательный гудвилл на балансе покупателя.
За последние годы (2013-2015 гг.) крупнейшими инвесторами на российском рынке стали крупные банковские группы, которые увеличивали свою долю на рынке путем приобретения средних и мелких банков по выгодной для них цене.
На основе анализа рынка сделок М&А в банковском секторе России в 2005-2015 гг. средний уровень премии за контроль был оценен примерно в 30% и скидка за отсутствие ликвидности - приблизительно в 15%.
Процессы концентрации банковского капитала должны приобрести в России более активную форму. Успех реализации намерений кредитных организаций во многом будет зависеть от серьезного анализа позитивного и негативного опыта, накопленного в этой области, а также от результатов оценки стоимости банков.
Рост числа сделок слияний и поглощений связан с недостаточностью капитальной базы большей части российских коммерческих банков. Можно ожидать, что значительное количество малых банков не справится с текущими требованиями и уйдет с рынка.
Прогнозируется рост реорганизации кредитных организаций в форме слияний и присоединений путем преобразования учреждений в филиалы других коммерческих банков.
В ближайшие годы оценка банков останется на низком уровне, и крупные банковские группы продолжат увеличивать свою долю на российском рынке путем приобретения мелких и средних банков с большим дисконтом к капиталу.
Таблица 1
Макроэкономические факторы, влияющие на оценку банков в России
Table 1
Macroeconomic factors influencing the appraisal of banks in Russia
Переменная Корреляция с P/BV
Безработица 0,3
Рост ВВП 0,7
Курс долл./руб. -0,4
Рост зарплаты 0,7
Располагаемый доход 0,7
Цена на нефть -0,3
Источник: составлено авторами по данным агентства Bloomberg Source: Authoring according to Bloomberg
Таблица 2
Результаты регрессионного анализа факторов, влияющих на оценку публичных банков в России
Table 2
Results of regression analysis of factors influencing the appraisal of public banks in Russia
Переменная Коэффициент Стандартная ошибка P-значение
Доходность капитала, ROE 0,0346 0,0124 0,0064
Соотношение цены и дохода, P/E Ratio 0,0662 0,0055 0
Стоимость риска, Cost of Risk -0,2878 0,0633 0
Соотношение резерва по займу и общей суммы займов, Loan Res / Total Loans -0,0939 0,0169 0
Взвешенные по риску активы, RWA 0 0 0,0275
Чистая процентная маржа, NIM 0,1354 0,0446 0,0031
Разность рентабельности инвестированного капитала и средневзвешенных затрат на инвестиционный капитал, WACC EVA Spread -0,0664 0,018 0,0004
Источник: составлено авторами по данным агентства Bloomberg
Source: Authoring according to Bloomberg
Таблица 3
Средняя оценка стоимости банков на дату приобретения (2005-2015 гг.) Table 3
The average estimate of banks' value as of the acquisition date, 2005-2015
Год Количество сделок Сумма сделок, млрд руб. Среднее : значение
P/BVx P/Ex ROA ROE
2005 7 17,3 2,6x 21,7x 3,2 15,9
2006 17 142,3 2,7x 50,9x 1,8 14,1
2007 18 99 4x 12,7x 1,9 14,6
Итого... 42 258,6 3,1x 28,4x 2,3 14,9
2008 17 101,1 2,8x 286,3x 1,6 11,2
2009 4 0,6 2,1x 11,4x 0,5 -1,4
2010 15 59,6 1,3x 33,4x 0,2 0,5
Итого... 36 161,3 2,1x 110,4x 0,8 3,4
2011 20 243,8 2,5x 46,1x 0,4 -5,5
2012 15 302 1,4x 44,5x 1,5 11,7
Итого... 35 545,8 1,9x 45,3x 0,9 3,1
2013 11 160,9 1x 36,1x 2,9 7,2
2014 8 31,5 1x -10,1x -0,5 -3,6
2015 9 49,2 0,7x 52,5x 0,1 -3,4
Итого... 28 241,6 0,9x 26,1x 0,8 0,1
Источник: составлено авторами по данным агентства Bloomberg Source: Authoring according to Bloomberg
Таблица 4
Коэффициенты значимости
Table 4
Importance ratio
Показатель P/BV Значимость, % Стоимость
Рыночный показатель 0,73x 20 0,15x
Показатели по сделкам 0,71x 25 0,18x
Метод оценки по дисконтированным денежным потокам 0,64x 55 0,39x
Снижение стоимости за неликвидность, % 15 - -
Премия за контроль, % 30 - -
Фактическая стоимость - 100 0,71x
Источник: составлено авторами по данным Совета по МСФО Source: Authoring according to IASB
Рисунок 1
Количество действующих кредитных организаций в период с 2005 по 2015 г. Figure 1
The number of credit institutions that operated within 2005 through 2015
Примечание. За 2015 г. приведены прогнозные данные.
Источник: Сведения о количестве действующих кредитных организаций по состоянию на 01.01.2015. URL: http ://www.cbr.ru/statistics/print.aspx?file=bank_system/cr_inst_branch_010115.htm&pid=lic&sid=itm_3982
Note. The figure shows projected data for 2015.
Source: Information on the number of operating credit institutions as of 1 January 2015. Available at: http://www.cbr.ru/statistics/print.aspx?file=bank_system/cr_inst_branch_010115.htm&pid=lic&sid=itm_3982
Рисунок 2
Обзор рынка слияний и поглощений российского сектора финансовых услуг (2008-2014 гг.) Figure 2
Overview of M&A market of the Russian financial services sector, 2008-2014
Источник: составлено авторами по данным компании КПМГ Source: Authoring according to KPMG
Рисунок 3
Рыночная оценка банков по P/BV (2005-2015 гг.)
Figure 3
The market value of banks at P/BV, 2005-2015
°X 2005 2010 2015
Россия ...........Китай---Индия -Бразилия Восточная Европа
Максимальная и минимальная оценки банков в России
Источник: составлено авторами по данным агентства Bloomberg Source: Authoring according to Bloomberg
Рисунок 4
Обзор банковского сектора России (2005-2015 гг.) Figure 4
Overview of Russia's banking sector, 2005-2015
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
—•—Общая сумма просроченной задолженности, млн руб.
Активы Капитал ♦ Рост ВВП, % (правая шкала)
Примечание. За 2015 г. даны прогнозные данные. Источник: составлено авторами по данным Банка России Note. The figure shows projected data for 2015. Source: Authoring according to the Central Bank of Russia
Рисунок 5
Сравнение оценки банков по P/BV к приобретаемому пакету акций (2005-2007 гг.) Figure 5
Comparison of the banks' value at P/BV with an acquired portfolio of shares, 2005-2007
Источник: составлено авторами по данным агентства Bloomberg и Банка России Source: Authoring according to Bloomberg and the Central Bank of Russia
Рисунок 6
Сравнение оценки банков по P/BV к приобретаемому пакету акций (2008-2010 гг.) Figure 6
Comparison of banks' value at P/BV and an acquired portfolio of shares, 2008-2010
70 80 90 100 Пакет приобретения, %
Источник: составлено авторами по данным агентства Bloomberg и Банка России Source: Authoring according to Bloomberg and the Central Bank of Russia
Рисунок 7
Сравнение оценки банков по P/BV к приобретаемому пакету акций (2011-2012 гг.) Figure 7
Comparison of banks' value at P/BV and an acquired portfolio of shares, 2011-2012
Источник: составлено авторами по данным агентства Bloomberg и Банка России Source: Authoring according to Bloomberg and the Central Bank of Russia
Рисунок 8
Сравнение оценки банков по P/BV к приобретаемому пакету акций (2013-2015 гг.) Figure 8
Comparison of banks' value at P/BV and an acquired portfolio of shares, 2013-2015
2,5x
>
g 2,Ox Ph
l,5x l,0x 0,5x
0,0x
-10
0,5x
Промсвязьбанк (НПФ «Благосостояние»)
СКБ-Банк (Синара Гругш)
О ^
о
МДМ Банк
(БИНБАНК)
а
о
« Петрокоммерц » «Открытие»
о
«Восточный» А <(ВУСР)
«Возрождение» (Поомсвязьбанк
(Промсвязьбанк) -,-
10
30
50
70 90 110
Доля приобретения, %
Источник: составлено авторами по данным агентства Bloomberg и Банка России Source: Authoring according to Bloomberg and the Central Bank of Russia
Рисунок 9
Динамика оценки банков по мультипликаторам Transaction и Trading Multiple при корреляции между ними, равной 0,8
Figure 9
Trends in banks' value at transaction and trading multiples with 0.8 correlation between them
Источник: данные Росстата, Аналитического центра при Правительстве РФ Source: Authoring according to Bloomberg and the Central Bank of Russia
Рисунок 10
Иллюстрация диапазона справедливой оценки ~ 0,52x-0,73x Figure 10
An illustration of a range of fair value
Источник: составлено авторами по данным агентства Bloomberg, Банка России и компании Capital IQ Source: Authoring according to Bloomberg, Central Bank of Russia and Capital IQ
Список литературы
1. Мазикова Е.В., Исхакова К.Ф. Банковский сектор Российской Федерации: тенденция консолидации // Молодой ученый. 2014. № 9. С. 293-295.
2. Гохан П. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. М.: Альпина Паблишер, 2010. 744 с.
3. Карминский А.М., Фролова Э.А. Методы оценки стоимости коммерческого банка в условиях глобализации // Вестник МГИМО Университета. 2015. № 3. С. 173-183. URL: http://www.vestnik.mgimo.ru/sites/default/files/pdf/022_karminskiiam_frolovaea.pdf.
4. Филиппова А.А. Сравнительный подход или рыночный подход к оценке стоимости коммерческого банка // Аудит и финансовый анализ. 2008. № 2. С. 1-9.
5. Пермякова У.В. Особенности оценки стоимости кредитных организаций в условиях финансовой нестабильности // Дискуссия. 2013. № 4. URL: http://wwwjoumal-discussion.ru/publication.php?id=129.
6. Sinn W., Dayal R., Pitman D. Creating Value in Banking. BCG Report, Boston Consulting Group,
2003.
7. Damodaran A. Valuing Financial Service Firms. Stem Business School, New York University,
2004.
8. Dermine J. Bank Valuation and Value-Based Management. Deposit and Loan Pricing, Performance Evaluation, and Risk Management. New York, McGraw-Hill, 2009.
9. Rosenbaum J., Pearl J., Perella J.R. Investment Banking: Valuation. Leveraged Buyouts and Mergers & Acquisitions. Wiley, 2009.
10. Johnson H. The Bank Valuation Handbook: A Market-based Approach to Valuing a Bank. Bankline Publication, 1996.
11. Koller T., Goedhart M., Wessels D. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. John Wiley & Sons, 2010.
12. Fiordelisi F. Shareholder Value and the Clash in Performance Measurement: Are Banks Special? Working Paper at the University of Wales Bangor, 2002.
13.Matten C. Managing Bank Capital: Capital Allocation and Performance Measurement. Wiley, 2000.
14. Valuing Financial Stocks with Residual Income. Morgan Stanley Dean Witter, Equity Research North America. MSDW. 2001.
15.Rezaee Z. Financial Institutions, Valuations, Mergers, and Acquisitions: The Fair Value Approach. Wiley, 2001.
16. Фостер C.Р., Лажу A.P. Искусство слияний и поглощений. 5-е изд. М.: Альпина Паблишер, 2011. 960 с.
17. Galpin T.J., Herndon M. The complete guide to mergers and acquisitions: Process tools to support M&A integration at every level. John Wiley & Sons, 2014.
18. Gross S. Banks and shareholder value: An overview of bank valuation and empirical evidence on shareholder value for banks. Springer Science & Business Media, 2007.
19.Brealey R.A., Myers S.C., Marcus A.J. Fundamentals of corporate finance. New York, McGraw-Hill Higher Education, 2012.
20. Филиппова А.А. Методика построения системы управления стоимостью банка // Аудит и финансовый анализ. 2009. № 6. URL: http://auditfin.com/fin/2009/6/Filippova/Filippova %20.pdf.
ISSN 2311-8768 (Online) ISSN 2073-4484 (Print)
Assessment and Appraisal Activities
SPECIFICS OF APPRAISAL OF M&A DEALS IN THE BANKING SECTOR Aleksandr M. KARMINSKIIa, El'vina A. FROLOVAM, Simona KHANUSKOVAc
a Higher School of Economics - National Research University, Moscow, Russian Federation [email protected]
b Moscow State Institute of International Relations (University) of Ministry of Foreign Affairs of Russian Federation,
Moscow, Russian Federation
c Moscow State Institute of International Relations (University) of Ministry of Foreign Affairs of Russian Federation,
Moscow, Russian Federation
• Corresponding author
Article history:
Received 3 October 2016 Received in revised form 23 October 2016 Accepted 17 November 2016
JEL classification: G21, G32, G34
Keywords: commercial bank, M&A, market value, appraisal model, ratio
Abstract
Importance The article overviews the M&A market in the banking sector of Russia and some foreign countries in 2005-2015, and performs a comparative analysis of methods to evaluate parties to such deals.
Objectives The research analyzes the market value of public banks in Russia, starting from 2007 through 2015. The market value was assessed with the Price/Book Value ratio, and compares this value with identical ones in Eastern Europe, China, India, Brazil. We also identify the specifics in appraisal of M&A deals through a sample of the banking sector of Russia for 2005-2015. The research elaborates methods for indicative assessment and illustrates the real deal between MDM Bank and BINBANK in 2015. Methods The research uses methods of comparative, statistical and regression analysis, and the theory of appraisal of value and banking business.
Results Banks were shown to be appraised at higher value in the market when they had higher return on equity and low additional expenses. As a common trend, we proved that retail banks were acquired at low value due to recall of their licenses, negative GDP, reduction in the return on assets and equity of the banking sector, and continuing growth in overdue debts. We also found out that most deals were of horizontal nature, with strategic investors playing an important role in the market.
Conclusions and Relevance Appraisal of credit institutions will remain a challenging issue, and large banking groups will continue acquiring smaller and medium-sized banks with high discount on capital.
© Publishing house FINANCE and CREDIT, 2016
References
1. Mazikova E.V., Iskhakova K.F. [The banking sector of the Russian Federation: consolidation trends]. Molodoi uchenyi = Young Scientist, 2014, no. 9, pp. 293-295. (In Russ.)
2. Gaughan P. Sliyaniya, pogloshcheniya i restrukturizatsiya kompanii [Mergers, Acquisitions and Corporate Restructurings]. Moscow, Al'pina Pablisher Publ., 2010, 744 p.
3. Karminskii A.M., Frolova E.A. [Methods for appraisal of the commercial bank during the globalization]. VestnikMGIMO Universiteta, 2015, no. 3, pp. 173-183. (In Russ.) Available at: http://www.vestnik.mgimo.ru/sites/default/files/pdf/022_karminskiiam_frolovaea.pdf.
4. Filippova A.A. [Comparative or market approach to appraisal of the commercial bank]. Audit i finansovyi analiz = Audit and Financial Analysis, 2008, no. 2, pp. 1-9. (In Russ.)
5. Permyakova U.V. [Specifics of appraisal of credit institutions during financial instability]. Diskussiya = Discussion, 2013, no. 4. Available at: http://www.journal-discussion.ru/publication.php?id=129. (In Russ)
6. Sinn W., Dayal R., Pitman D. Creating Value in Banking. BCG Report, Boston Consulting Group,
2003.
7. Damodaran A. Valuing Financial Service Firms. Stem Business School, New York University,
2004.
8. Dermine J. Bank Valuation and Value-Based Management: Deposit and Loan Pricing, Performance Evaluation, and Risk Management. New York, McGraw-Hill, 2009.
9. Rosenbaum J., Pearl J., Perella J.R. Investment Banking: Valuation. Leveraged Buyouts and Mergers & Acquisitions. Wiley, 2009, 336 p.
10. Johnson H. The Bank Valuation Handbook: A Market-Based Approach to Valuing a Bank. Bankline Publication, 1996.
11. Koller T., Goedhart M., Wessels D., McKinsey & Company Inc. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. John Wiley & Sons, 2010.
12. Fiordelisi F. Shareholder Value and the Clash in Performance Measurement: Are Banks Special? Working Paper. University of Wales Bangor, 2002.
13. Matten C. Managing Bank Capital: Capital Allocation and Performance Measurement. Wiley, 2000.
14. Valuing Financial Stocks with Residual Income. Morgan Stanley Dean Witter, Equity Research North America. MSDW, 2001.
15. Rezaee Z. Financial Institutions, Valuations, Mergers, and Acquisitions: The Fair Value Approach. Wiley, 2001.
16. Foster S.R., Lajoux A.P. Iskusstvo sliyanii i pogloshchenii [The art of M&A]. Moscow, Al'pina Pablisher Publ., 2011, 960 p.
17. Galpin T.J., Herndon M. The Complete Guide to Mergers and Acquisitions: Process Tools to Support M&A Integration at Every Level. John Wiley & Sons, 2014.
18. Gross S. Banks and Shareholder Value: An Overview of Bank Valuation and Empirical Evidence on Shareholder Value for Banks. Springer Science & Business Media, 2007.
19. Brealey R.A., Myers S.C., Marcus A.J. Fundamentals of Corporate Finance. New York, McGraw-Hill Higher Education, 2012.
20.Filippova A.A. [Methods for setting up the system for the bank's value management]. Audit i finansovyi analiz = Audit and Financial Analysis, 2009, no. 6. Available at: http ://auditfin.com/fin/2009/6/Filippova/Filippova%20.pdf (In Russ)
