CC BY
23
А. Н. САВОТИН*
Антон Николаевич Савотин — аспирант кафедры международных экономических отношений СП6ГУЭФ.
Закончил СПбГУЭФ в 2002 г. Начальник отдела международного фондирования, ОАО «Национальный банк развития», Москва. Автор 4 публикаций.
Область научной специализации: международные валютно-финансовые отношения, международная инвестиционная деятельность.
-Ф- ❖ "Ф"
ОСОБЕННОСТИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ХЕДЖЕВЫХ ФОНДОВ НА МИРОВЫХ ФИНАНСОВЫХ РЫНКАХ"
На современном этапе развития международных финансовых рынков все более активную роль играют хеджевые фонды. Объем активов под их управлением постоянно увеличивается, и они начинают оказывать существенное влияние на различные финансовые рынки, особенно на рынки развивающихся стран.
Под хеджевыми фондами, как правило, понимают ограниченное партнерство, которое реализует разнообразные инвестиционные техники, в том числе с привлечением заемных средств для получения спекулятивного дохода на международных финансовых рынках, в интересах своих пайщиков.
Появление хеджевых фондов произошло в конце 40-х годов XX в. В 1949 г. Альфред Уинслоу Джонс (1900-1988) основывает первый хеджевый фонд, который получает имя своего основателя — «Jons' fund». Основная инвестиционная идея Джонса состояла в комбинировании коротких и длинных продаж акций. Данная стратегия позволяла получать среднюю доходность как при росте, так и при падении рынка.
В 1965 г. Джонс опубликовал результаты деятельности своего фонда в американской деловой прессе. Данная публикация содержала информацию об инвестиционной стратегии фонда и его доходности за период с 1961 по 1965 г. Показатели доходности первого хеджевого фонда опережали доходность лучшего взаимного фонда — Fidelity Trend Fund — на 100 процентных пункта1, с учетом выплаты вознаграждения управляющему фондом. Вознаграждение составляло 1 % от стоимости активов фонда и 20 % от полученной фондом прибыли. Такая структура вознаграждения управляющего также была необычна для инвестиционных фондов того времени.
Этап массового интереса инвесторов к хеджевым фондам приходится на период с 1965 по 1967 г., когда в США возникло около 140 фондов, аналогичных фонду Джонса. К 1968 г. в США действовало 215 инвестиционных партнерств, причем 140 из них были охарактеризованы как хеджевые фонды. Суммарные активы хеджевых фондов на этот
] © А. Н. Савотян, 2007
Статья публикуется по рекомендации кандидата экономических наук, доцента Т. Г. Ту-маровой.
период времени составляли около 10-15 млрд долл. Это был период популярности хед-жевых фондов, которые с 1965 г. можно рассматривать как самостоятельный инвестиционный институт, обладающий определенными специфическими характеристиками.
Далее, хеджевые фонды переживают периоды спадов и подъемов вслед за движением американского и мирового финансового рынка. На рынке появляются новые инвестиционные инструменты, широкое развитие получают производные валютно-финансовые инструменты. В секторе хеджевых фондов работали такие фонды, как Tiger под управлением Джулиана Робертсона и Quantum под управлением Джорджа Сороса.
В 1986 г. журнал "Fortune" публикует результаты инвестиционной деятельности Tiger за период с 1980 по 1986 г. По данным журнала среднегодовая доходность фонда за этот период составила 43 % годовых с учетом вычета суммы вознаграждения управляющего2. Такие показатели намного опережали доходность популярных в то время взаимных фондов. Фонд под управлением Джулиана Робертсона придерживался стратегии аналогичной той, которую реализовывал Джонс в рамках первого хеджевого фонда.
Фонд Quantum приобрел широкую известность благодаря высоким показателям доходности практически за весь период своей деятельности. С 1969 по 2004 г. среднегодовая доходность фонда составляла около 30 % годовых3. Управляющий фондом Джордж Сорос реализовывал макростратегию, которая заключалась в том, что активы фонда вкладывались на тех страновых рынках и в те группы инструментов, которые на основании анализа мировых макроэкономических процессов должны были привести к формированию высокой доходности. Благодаря успешным действиям Сороса данная стратегия стала популярной среди многих менеджеров хеджевых фондов.
Сектор хеджевых фондов продолжает находиться в стадии роста с начала 90-х годов XX в. Инвесторы вкладывают значительные средства в фонды. К концу 90-х количество хеджевых фондов достигает 3800, а активы под их управление составляют сумму около 450 млрд долл. США4.
Кризис 1997-1998 гг. остановил возрастающую динамику роста хеджевых фондов. Многие фонды понесли огромные убытки в период с 1997 по 2000 г. Даже наиболее авторитетные фонды оказались в крайне тяжелом положении. Так, Quantum понес убытки в 1998 г. от 1 до 2 млрд долл. (кризис в РФ, дефолт по ГКО/ОФЗ). В 2000 г. во время кризиса интернет-компаний на фондовом рынке США Сорос потерял еще 3 млрд долл.5 С аналогичными проблемами столкнулся и фонд Tiger. В результате ошибочного прогноза валютных курсов и падения котировок интернет-компаний фонд понес огромные потери: в 1998 г. чистые активы фонда упали на 4%, в 1999 г. — на 19%, в начале 2000 г. — на 13 %. В итоге активы фонда за 18 месяцев сократились с 23 млрд долл. до 6 млрд., после чего управляющий фондом (Джулиан Робертсон) объявил о закрытии фонда6.
Наиболее ярким проявлением проблем, с которыми столкнулись хеджевые фонды в этот период, и последствий, к которым может привести неконтролируемая инвестиционная деятельность, является ситуация, возникшая с американским хеджевым фондом LTCM. Банкротство этого фонда привело к возникновению ряда серьезных негативных последствий для финансовой системы в целом. Для исправления возникшей ситуации были задействованы значительные усилия банковской системы и регулирующих государственных органов США.
Сектор хеджевых фондов растет в течение последних нескольких лет и стимулом к такому росту является стремление инвесторов к более высоким доходам. Крупные денежные потоки в индустрии хеджевых фондов существенно повлияли на доходы и структуру рисков в данном секторе, что в свою очередь прослеживается в изменении
корреляции риска и доходности для хеджевых фондов при относительном снижении ликвидности.
Среди отличительных организационных и экономических особенностей хеджевого фонда от традиционных инвестиционных фондов, таких как взаимные н пенсионные фонды, следует отметить следующие:
1. Хеджевый фонд представляет собой ограниченное не публичное инвестиционное партнерство;
2. Управляющий фондом, в отличие от других форм инвестиционных фондов, обязан вложить свои средства в капитал фонда (это является гарантией его непосредственной заинтересованности в результатах деятельности фонда);
3. Хеджевый фонд не обязан проводить публичное представление своей отчетности и финансовых результатов деятельности;
4. Хеджевым фондам доступны любые инвестиционные техники и стратегии, в том числе с использованием заемных средств. В то время как для взаимных фондов существует прямой запрет на использование левереджа в инвестиционных операциях;
5. Хеджевый фонд, как правило, не ограничивается работой на национальном финансовом рынке, активно используя возможности работы на международных финансовых рынках. Хеджевые фонды позиционируют себя именно как международные финансовые институты;
6. Использование разнообразных финансовых инструментов и техник делает возможным для хеджевого фонда обеспечение доходности как при положительной, так и при отрицательной динамике рынка.
Деятельность хеджевых фондов и их современное влияние на формирование и развитие финансовых рынков может рассматриваться только в русле формирования мирового финансового рынка, так как тенденции, вызванные этим процессом, явились одной из основных причин возникновения и развития индустрии хеджевых фондов и других высокорискованных инвестиционных институтов.
Отличие хеджевого фонда от иных форм финансовых институтов заключается, в основном, в том, что он более свободен в выборе инвестиционного стиля. Многочисленные и широкие возможности рынка производных финансовых инструментов могут быть со значительно более высокой степенью свободы использованы менеджерами хеджевых фондов в отличие от других форм инвестиционных организаций.
Преимущество особенно становится очевидным в случае, когда рынок испытывает лишь колебательные движения в каком-либо диапазоне цен. Именно в такой ситуации хеджевый фонд, который с легкостью может применять опционы для создания различных комбинаций, а также использовать конверсионные операции, имеющие характер арбитража, а потому являющиеся безрисковыми по своему характеру, продолжает обеспечивать получение доходов, доступных иным участникам рынка в значительно меньшей степени.
Как было сказано выше, появление и развитие хеджевых фондов обусловлено развитием международной финансовой системы в целом. В рамках функционирования международных финансовых рынков хеджевые фонды обеспечивают движение средств на наиболее рискованные финансовые и страновые рынки, поддерживая их ликвидность и обеспечивая позитивную динамику при благоприятных инвестиционных условиях, однако в периоды кризиса действия хеджевых фондов могут привести к росту рисков на данных рынках. Большинство инвестиционных стратегий хеджевых фондов сформированы для работы на международных рынках, так как появление и развитие сектора хеджевых фондов тесно связано и зависит от динамики международных финансовых рынков. Это объясняется тем, что именно глобальные финансовые рынки являются основ-
ной ареной деятельное™ хеджевых фондов. Следует отметить, что региональные и национальные рынки хеджевыми фондами рассматриваются как один из инвестиционных активов. Данная характеристика связана не с размером хеджевых фондов, а с качественным направлением их деятельности, так как сами по себе хеджевые фонды во многом являются институциональным продуктом глобализации финансовых рынков, основной интерес к ним возник и устойчиво возрастает именно в период максимально активного развития процессов глобализации мирового финансового рынка.
Оценивая инвестиционные риски хеджевых фондов, нужно отметить, что агрегатной мерой этих рисков может являться уровень системного риска, который привносится на финансовые рынки за счет деятельности хеджевых фондов.
Соотношение риск/доходность для большинства альтернативных институциональных инвесторов значительно отличается от более традиционных инвестиций, и эти различия могут иметь потенциально важные последствия для оценки системного риска, что можно было наблюдать, например, после дефолта в России в 1998 г., вызванного отказом Правительства РФ платить по Государственным краткосрочным облигациям Правительства РФ. Одним из последствий этого события стало банкротство крупного хедже-вого фонда Long Term Capital Management, многие другие хеджевые фонды также понесли катастрофические потери в течение нескольких недель, создав значительное напряжение в глобальной финансовой системе и ряде финансовых организаций. В рамках этих событий можно выделить два основных аспекта, которые имели место: а) значительное влияние уровня ликвидности и левереджа для обеспечения стабильности фонда и б) непостоянство уровня корреляции между отдельным активом и общим инвестиционным портфелем ценных бумаг фонда, которые предположительно не должны коррелировать. Это две основные составляющие, тесно связанные и влияющие на характер инвестиционных стратегий хеджевых фондов.
Одной из наиболее важных причин для вложения капитала в хеджевые фонды является то, что доходы фондов кажутся относительно некоррелирующими с индексами рынка типа S&P 500, и с другой стороны, современная теория инвестиционного портфеля убедила даже самых последовательных скептиков в выгодности диверсификации. Однако аргументы в пользу диверсификации портфеля за счет включения в него большой доли инвестиций в хеджевые фонды может быть поставлен под сомнение уроками лета/осени 1998 г., когда дефолт ГКО вызвал глобальный качественный переворот, мгновенно изменивший многие из этих показателей корреляций. В физике и естествознании такие явления называются поведением «фазовой синхронизации», ситуации, в которой при других обстоятельствах не соотносящиеся друг с другом действия внезапно становятся синхронизированными. Одним из самых распространенных примеров фазовой синхронизации поведения является автоматическая синхронизация мерцания юго-восточных азиатских светлячков — подобное явление широко распространенно в среде биологическим систем7.
Факт того, что изменения условий на рынке могут создавать поведение «фазовой синхронизации», не является новым. Сбои рынка происходили на протяжении всего его существования, но до 1998 г. немногие инвесторы и менеджеры хеджевых фондов не учитывали вероятность такого события при обычном процессе разработки инвестиционной стратегии.
В рамках изучения структуры рисков хеджевых фондов и их инвестиционной деятельности необходимо отдельно выделять риски, связанные с ликвидностью позиций хеджевого фонда. Среди различных видов рисков, которым подвержены все инвесторы, для хеджевых фондов наиболее важным типом риска является риск ликвидности. В целом нужно отметить, что системный риск в случае с хеджевыми фондами тесно связан с
параметрами кредитного риска и риска ликвидности. И хотя эти группы рисков существуют отдельно друг от друга и имеют свои особенные источники появления, для случая хеджевых фондов их стоит рассматривать совместно.
Оценка уровня риска, который привносится на финансовые рынки, также является актуальной задачей для России, так как, находясь в секторе развивающихся рынков, инвестиционные возможности российского рынка привлекают к себе внимание в том числе и хеджевых фондов. Ввиду небольшой инвестиционной емкости действия крупных фондов могут спровоцировать формирование как восходящий тренд на рынке, так и его падение, в то время как регуляторы на развивающихся рынках (а том числе в России), как правило, не обладают отработанными механизмами управления и контроля за инвестиционной ситуацией на рынке и всегда способны обеспечить достаточную стабильность финансового рынка.
Все эти факторы в полной мере проявили себя на российском фондовом рынке в период с мая по июнь 2006 г. В течение этого времени капитализация российского фондового рынка снизилась более чем на 30 %. Индекс РТС упал с 1795 (10.05.2006) до 1220 (14.06.2006)*, снижение составило 32 %. Котировки российских «голубых фишек» потеряли за этот период около одной трети стоимости. По состоянию на конец августа 2006 г. фондовый рынок России так и не вернулся на уровень начала мая 2006 г., многие эксперты прогнозируют, что этот уровень будет достигнут в лучшем случае к концу 2006 г. Участники рынка и регуляторы недооценили масштаб влияния на рынок западных инвесторов, в лице хеджевых фондов. Массовый отток средств фондов с рынка спровоцировал его значительное падение на фоне благоприятных внешних факторов.
ЛИТЕРАТУРА
1 Котиков В., Нэйл Дж. Хедж-фонды: игра на рынке по новым правилам. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.
По данным www.money.ain.com/magazines/fortune.
С о р о с Дж. Алхимия финансов — М.: «ИНФРА-М», 1998. — С. 183.
По данным ассоциации Hedge Funds Research (www.hfir.com)
Сорос Дж. Указ. соч.
Котиков В.,Нэйл Дж.Указ.соч.
Блехмак И. И. Вибрация изменяет законы механики П Природа, 2003, Ks 11. По данным www.rts.ru (http ://www. its.ru/index. с fm?id=2376).
