CC BY
146
4(142) - 2013
Фондовый рынок
УДК 339.7
ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ РЕГУЛИРОВАНИЯ РОССИЙСКОГО РЫНКА КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ
А. В. ЯКУНИНА,
доктор экономических наук, профессор кафедры финансов Е-mail: alla. yackunina@yandex. ru Ю. В. СЕМЕРНИНА, кандидат экономических наук, профессор кафедры финансов Е-mail: ysemernina@yandex. ru Саратовский государственный социально-экономический университет
В статье исследуются вопросы регулирования российского рынка корпоративных облигаций для разработки ряда теоретических и практических рекомендаций: в области законодательства, инфраструктурные рекомендации, рекомендации, касающиеся процедуры размещения облигаций, и рекомендации, затрагивающие торговлю облигациями. Сделан вывод о том, что реализация рассмотренных рекомендаций будет способствовать дальнейшему развитию рынка корпоративных облигаций в России.
Ключевые слова: корпоративная облигация, рынок, законодательство, размещение, обращение, эмитент, инвестор, центральный депозитарий.
Ситуация на российском рынке корпоративных облигаций за последние десять лет характеризовалась динамичным ростом этого сегмента финансового рынка. Современный этап развития также характеризуется продолжающимся ростом внутреннего рынка корпоративных облигаций (см. рисунок).
Несмотря на то, что объем внутреннего рынка корпоративных облигаций растет, достигнув в июне 2012 г. 3,7 трлн руб. по номинальной стоимости, сле-
дует отметить наметившуюся тенденцию сокращения количества эмитентов «рыночных» облигаций (т. е. корпоративных облигаций, находящихся во вторичном обороте). Так, по данным Национальной ассоциации участников фондового рынка (НА-УФОР), в июне 2012 г. количество корпоративных эмитентов «рыночных» облигаций составляло 288, уменьшившись на 14 % по сравнению с аналогичным периодом 2011 г. [6].
Корпоративный сегмент является наиболее крупным в структуре всего российского облигационного рынка и существенно выделяется на фоне сегментов государственных, субфедеральных и муниципальных облигаций. Тем не менее показатели эмиссионной активности и ликвидности российского рынка корпоративных облигаций имеют очень скромные значения по сравнению с рынками корпоративного долга в развитых и некоторых развивающихся странах.
В свою очередь динамичное развитие рынка корпоративных облигаций, способного удовлетворять запросы не только инвесторов, но и эмитентов, является неотъемлемым условием построения не
4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0
481
160 263-, 1—1 гл
3 712
3 437
2003 г. 2004 г 2005 г 2006 г. 2007 г. 2008 г 2009 г 2010 г.
2011 г 1-е полугодие 2012 г
Динамика стоимостного объема корпоративных облигаций, обращающихся на внутреннем рынке, в 2003—2012 гг., на конец года, млрд руб. [16]
только развитого национального фондового рынка, но и отечественной экономики в целом. В этой связи обеспечение долгосрочной конкурентоспособности российского фондового рынка является одним из экономических приоритетов России на современном этапе, о чем свидетельствует утвержденная распоряжением Правительства РФ от 29.12.2008 № 2043-р «Стратегия развития финансового рынка РФ на период до 2020 года», одним из запланированных показателей которой является увеличение стоимости корпоративных облигаций в обращении до 19 трлн руб. к 2020 г.
Несмотря на наличие необходимого инструментария и имеющегося у ряда отечественных корпораций опыта в области привлечения финансовых ресурсов посредством выпуска облигаций, достижение поставленной цели невозможно без комплексного решения многочисленных проблем российского рынка корпоративных облигаций. Так, остается ограниченным количество видов облигаций, потенциально доступных к обращению на российском рынке. Неоправданно сложны и длительны процедуры подготовки документов к регистрации облигационного выпуска. Не решены проблемы налогообложения участников рынка облигаций. Российский рынок корпоративных облигаций крайне узок, и на нем доминируют эмитенты первого эшелона — крупные компании нефтегазового и финансового секторов. Также характерной особенностью отечественного облигационного рынка является «перекос» в структуре участников рынка облигаций в сторону иностранных краткосрочных инвесторов при практически полном отсутствии иностранных эмитентов. Имеет место явный дисбаланс в срочной структуре обращающихся на российском рынке облигаций, выражающийся в практически полном отсутствии сегмента долгосрочных выпусков.
Российский рынок облигаций, специфической чертой которого является биржевой характер, занимает далеко не передовые позиции в структуре мирового рынка облигаций в целом и биржевого рынка в частности [13—15].
Тенденции развития регулирования отечественного рынка ценных бумаг свидетельствуют о том, что вопреки принимаемым мерам, направленным на защиту прав инвесторов и снижение рыночных рисков, процесс функционирования как первичного, так и вторичного рынков корпоративных облигаций продолжает отклоняться от оптимального состояния. Поэтому особую актуальность на современном этапе обретает разработка системы регулирования облигационного рынка, учитывающей мировые тенденции и специфику развития российского рынка облигаций.
Одной из тенденций последних лет является увеличение роли рынков облигаций в аккумуляции и перераспределении финансовых ресурсов во многих странах, в том числе и в России. Авторами неоднократно отмечалось, что на современном этапе существенно увеличился интерес российских хозяйствующих субъектов к эмиссии облигации как к одному из источников финансирования своей деятельности [17, 18]. Корпоративные эмитенты объективно имеют потребность в привлечении финансирования путем размещения облигаций, однако регулирование облигационного рынка (прежде всего нормативно-правовое) должно быть усовершенствовано для обеспечения его поступательного развития по количественным и качественным параметрам.
В отечественной практике в силу относительной «молодости» фондового рынка (в современном виде облигационный рынок в России возник только во второй половине 1990-х гг.) преобладает законодательное (нормативно-правовое) регулирование облигационного рынка, а саморегулирование развито крайне слабо, несмотря на достаточно большое количество участников. Так, например, даже одна из самых авторитетных саморегулируемых организаций — «Национальная ассоциация участников фондового рынка» (НАУФОР), созданная в 1994 г. и
финансовая аналитика
проблемы и решения
7х"
2 569
1-815
Г272
3
объединяющая компании, имеющие лицензии профессиональных участников рынка ценных бумаг, работает не на всей территории страны (основная деятельность НАУФОР сконцентрирована в Москве, а ее сеть включает в себя всего 12 филиалов и двух представителей для организации выездных квалификационных экзаменов и семинаров) [6].
Специализированных саморегулируемых организаций (или иных структур, выполняющих аналогичные или сходные функции), объединяющих исключительно участников облигационного рынка (эмитентов, инвесторов, профессиональных посредников) и в приоритетном порядке занимающихся проблемами его развития, в настоящее время в нашей стране нет. Взаимодействие участников облигационного рынка ограничивается совместным участием в специализированных мероприятиях (например одним из последних подобных мероприятий стала конференция «Облигационный рынок России 2012: шаг в будущее») [11].
Авторам представляется, что рассмотрение вопросов законодательного регулирования рынка корпоративных облигаций следует начать с анализа проблем регулирования облигационного рынка в целом, многие из которых обусловлены недостатками российского законодательства. Среди недостатков законодательной базы предлагаем выделить следующие:
- противоречивость;
- неточность формулировок;
- существование «белых пятен».
Противоречивость российского законодательства выражается в том, что различные нормативные акты нередко прямо или косвенно могут противоречить друг другу. К сожалению, на практике подобная ситуация возникает достаточно часто, при этом принципиально важное значение приобретают противоречащие друг другу нормативные документы в законодательной иерархии.
«Иерархическую лестницу» нормативных документов выстраивает Конституция Российской Федерации. В самом общем виде иерархия законодательных актов, существующая в настоящее время в России, может быть представлена в следующем виде (в порядке убывания юридической силы) [5]:
- основы законодательства;
- кодексы;
- законы;
- указы и распоряжения Президента Российской Федерации;
- постановления и распоряжения Правительства Российской Федерации;
- акты министерств и ведомств;
- акты субъектов Российской Федерации;
- акты органов местного самоуправления.
По мнению авторов, можно рассматривать два
основных случая противоречивости отечественного законодательства:
а) противоречия имеют место в нормативно-правовых документах, находящихся на разных уровнях законодательной иерархии;
б) противоречия имеют место в документах, находящихся на одном иерархическом уровне.
Важно заметить, что противоречия, возникающие в первом случае, достаточно легко устранимы, так как в России используется принцип иерархической соподчиненности (норма документа, обладающего более высоким статусом, отменяет норму документа, имеющего более низкий статус). Противоречия, возникающие на одном иерархическом уровне, являются серьезным недостатком российского законодательства: как правило, они устраняются путем внесения соответствующих поправок в законодательные документы, а также полной или частичной отмены одного (или нескольких) из них.
В отношении облигационного рынка одним из наиболее наглядных примеров противоречивости отечественного законодательства является то, что само определение «облигация» приводится в трех различных законодательных актах [3, 8, 10], причем в каждом из них определение данного термина несколько отличается [18].
Так, в ст. 816 Гражданского кодекса РФ отмечается, что в случаях, предусмотренных законом или иными правовыми актами, договор займа может быть заключен путем выпуска и продажи облигаций. Облигацией признается ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя на получение от лица, выпустившего облигацию, в предусмотренный ею срок номинальной стоимости облигации или иного имущественного эквивалента [3].
При этом согласно ст. 2 Федерального закона от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг», облигация — это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение
фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Доходом по облигации являются процент и/или дисконт [8].
В свою очередь под эмиссионной ценной бумагой подразумевается любая ценная бумага, в том числе бездокументарная, которая характеризуется одновременно следующими признаками:
- закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных Федеральным законом [8] формы и порядка;
- размещается выпусками;
- имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.
Наконец, в п. 3 ст. 33 Федерального закона от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» подчеркивается, что облигация удостоверяет право ее владельца требовать погашения облигации (выплаты номинальной стоимости или номинальной стоимости и процентов) в установленные сроки. В решении о выпуске облигаций должны быть определены форма, сроки и иные условия погашения облигаций [10].
Таким образом, в рамках существующей в России нормативно-правовой базы используются три различных определения термина «облигация».
Второй существенный недостаток — это неточность формулировок, применяемых в законодательных актах. По мнению авторов, причина подобного положения заключается в том, что, с одной стороны, при подготовке нормативно-правовых актов преследуется цель использования обобщающих терминов и формулировок (существует объективная необходимость их универсализации при регулировании достаточно широких сфер человеческой деятельности), с другой стороны, развитие отдельных сфер деятельности происходит настолько быстро, что термины и определения, используемые в законодательстве, очень быстро устаревают. Например, многие нормы Гражданского кодекса РФ, применяемые в отношении фондового рынка (в том числе облигационного), не учитывают бурного развития сегмента бездокументарных ценных бумаг, спровоцированного интенсивным развитием биржевой торговли. В частности, в документе много внимания уделяется документарным эмиссионным ценным бумагам, хотя их эмиссия
на практике существенно ограничена (на рынке долговых инструментов в документарной форме выпуска облигаций не заинтересованы, прежде всего, эмитенты и инвесторы).
В России ведется активная работа, направленная на совершенствование законодательной базы фондового рынка, однако, по мнению авторов, ей не хватает последовательности и системности. Стремление к актуализации нормативных актов приводит к частому внесению в них различных изменений и дополнений. Так, в Федеральный закон [8], принятый в апреле 1996 г., три раза вносились изменения в 2008 г., шесть раз — в 2009 г., три раза — в 2010 г. и восемь раз — в 2011 г. Существенно затронули законодательные новации и Федеральный закон [10], принятый в декабре 1995 г. В 2008 г. он изменялся пять раз, в 2009 г. — пять раз, в 2010 г. — четыре раза и в 2011 г. — три раза).
Кроме того, весьма распространенной практикой в России является наличие в законодательных актах формулировок типа: «в иных случаях», «в иных нормативных документах», «иных прав» и т. п., которые не позволяют конкретизировать отдельные положения действующего законодательства. Например, возвращаясь к определению облигации, содержащемуся в Федеральном законе [8], можно отметить, что даже в основополагающем определении указывается, что облигация может предусматривать иные имущественные права.
Наконец, третий недостаток законодательной базы заключается в том, что многие важные моменты, связанные с функционированием облигационного рынка, в принципе не освещаются в отечественном законодательстве или освещаются непоследовательно и сегментарно.
Например, в Федеральном законе [8] указывается, что облигация может закреплять право владельца на получение иного имущественного эквивалента. Однако ни в данном законодательном акте, ни в других нормативных документах, регулирующих данную сферу деятельности, не рассматривается, что именно может рассматриваться в качестве такого эквивалента и каким образом владелец облигаций может получить данный эквивалент.
Еще одним ярким примером наличия «белых пятен» в отечественном законодательстве может служить пример рынка РЕПО-сделок. Этот рынок практически никак не регулировался вплоть до начала 2010 г. [4], хотя его объем был весьма и весьма значительным, причем профессиональные
участники совершали РЕПО-сделки не только в своих интересах, но и в интересах своих клиентов, в том числе физических лиц.
Как представляется авторам, недостатки законодательного регулирования российского облигационного рынка в целом можно уверенно экстраполировать и на регулирование рынка корпоративных облигаций (сегмент корпоративных облигаций регулируется преимущественно на основании общей нормативной базы). Соответственно можно сделать вывод о необходимости совершенствования законодательного регулирования рынка корпоративных облигаций.
В связи с этим авторами сформулирован ряд теоретических и практических рекомендаций по следующим основным направлениям:
1) рекомендации в области законодательства, нацеленные на совершенствование действующей в России нормативно-правовой базы;
2) инфраструктурные рекомендации;
3) рекомендации, касающиеся процедуры размещения облигационных выпусков и призванные повысить прозрачность облигационного рынка;
4) рекомендации, затрагивающие торговлю облигациями и имеющие своей целью унификацию обращения облигационных выпусков.
Необходимо отметить, что все рекомендации разрабатывались не только с позиции внедрения законодательных новаций в нормативно-правовые акты, но и с позиции повышения экономической эффективности функционирования отечественного рынка корпоративных облигаций. В связи с этим одна часть предлагаемых рекомендаций непосредственно связана с внесением изменений в законодательную базу, а другая — в большей степени ориентирована на экономические интересы участников облигационного рынка.
Первая группа предлагаемых авторами рекомендаций — это рекомендации в области законодательства. В настоящее время чрезвычайно важным является стимулирование долгосрочных инвесторов, работающих на облигационном рынке. Дело в том, что одной из серьезных проблем национального облигационного рынка является отсутствие долгосрочных инвестиционных ресурсов (так называемых длинных денег). В настоящее время на российском облигационном рынке сложился достаточно устойчивый дисбаланс: эмитенты, в том числе высокого кредитного качества, заинтересованы в привлечении долгосрочных ресурсов и готовы
размещать облигации с длительным сроком до погашения (от 10 до 30 лет и более), а инвесторы, располагающие преимущественно краткосрочными и среднесрочными ресурсами, не способны в полной мере удовлетворить их потребностей в капитале. В связи с этим авторы предлагают предоставлять льготы долгосрочным институциональным инвесторам, приобретающим корпоративные облигации, вне зависимости от того, является ли инвестор резидентом или нерезидентом. Прежде всего, необходимо предоставлять налоговые льготы долгосрочным институциональным инвесторам, полностью освобождая их от уплаты налогов на полученный доход (налогов на прибыль) по облигациям при условии, что они владели облигациями в течение определенного срока (как представляется авторам, оптимальным сроком в данном случае является период, равный пяти годам). Практическое внедрение этой рекомендации должно привести к перераспределению предпочтений инвесторов и перетоку средств из сегмента краткосрочных и среднесрочных облигаций в сегмент долгосрочных облигаций.
Косвенным результатом реализации данной меры может стать снижение стоимости привлечения капитала посредством облигационного финансирования, так как снижение доходностей корпоративных облигаций на «дальнем конце» кривой процентных ставок неизбежно приведет к сокращению «временного спрэда» между доходностями долгосрочных и краткосрочных бумаг. «Сжатие» временного спрэда с очень большой вероятностью будет иметь непродолжительный характер. При наличии на рынке корпоративных облигаций, обладающих одинаковыми кредитными характеристиками, но с различным сроком до погашения и незначительно различающейся доходностью к погашению, как минимум, часть инвесторов отдаст предпочтение более «коротким» бумагам (в результате чего доходность краткосрочных и среднесрочных облигаций также снизится). Следовательно, данная мера будет способствовать смещению кривой процентных ставок вниз в сегменте корпоративных облигаций.
Еще одной эффективной налоговой льготой может стать налоговое стимулирование инвесторов, являющихся физическими лицами — резидентами Российской Федерации. В настоящее время облигационный рынок в силу своей относительно невысокой доходности не очень привлекателен для частных инвесторов. Например, доходность банковских депозитов, предусматривающих наличие госу-
дарственных гарантий для вкладчиков, являющихся физическими лицами, в сумме до 700 000 руб. [2] практически эквивалентна средней доходности в сегменте корпоративных облигаций (при условии сопоставимости сроков инвестирования) [16].
По мнению авторов, наиболее эффективной мерой является полная отмена налогов на доходы, полученные в виде купонов по корпоративным облигациям физическими лицами — резидентами (фактически предлагается сделать одинаковой систему налогообложения по государственным, субфедеральным, муниципальным и корпоративным облигациям для данной группы инвесторов). Реализация данной меры, по оценке авторов, также будет способствовать снижению стоимости привлечения капитала корпоративными эмитентами путем размещения облигаций (наиболее реалистичным представляется сценарий снижения доходности облигаций на величину, близкую к величине предоставленной налоговой льготы).
Отмена налогов на доходы, полученные в виде купонов по корпоративным облигациям, для физических лиц — резидентов обязательно приведет к оттоку средств из банковской системы на облигационный рынок, как минимум, по двум причинам:
- купоны по облигациям начисляются ежедневно, что выгодно отличает их от банковских депозитов, которые предусматривают перерасчет процентной ставки в меньшую сторону (нередко по ставке «до востребования») в случае досрочного изъятия денежных средств вкладчиком;
- на облигационном рынке у инвестора есть реальная возможность получения дополнительного дохода (за счет использования ценовых колебаний на облигационном рынке).
Авторы считают, что в результате практического внедрения данной рекомендации для частных инвесторов — резидентов облигации способны стать достойной альтернативой традиционным банковским депозитам (по крайней мере для инвесторов, которым важна возможность досрочного изъятия средств при сохранении приемлемого уровня доходности).
Также предлагается еще одна рекомендация в области законодательства—разработка и принятие законодательных актов, четко регламентирующих обращение новых видов облигаций.
По мнению авторов, отечественный облигационный рынок в значительной степени проигрывает как развитым, так и ряду развивающихся рынков
облигаций с точки зрения разнообразия инвестиционных инструментов, прежде всего доступных инвесторам видов корпоративных облигаций. Например, в мировой практике корпоративные эмитенты достаточно активно выпускают облигации, обеспеченные разнообразными активами (в качестве обеспечения могут выступать закладные на недвижимость, оборудование, ценные бумаги и некоторые другие активы), однако на национальном рынке долговых инструментов эти инструменты почти не представлены (из бумаг, представленных на российском рынке, к облигациям, обеспеченным активами, можно отнести ипотечные облигации).
В качестве еще одного подобного примера можно привести отсутствие в России конвертируемых облигаций: при необходимости отечественные эмитенты предпочитают осуществлять эмиссию конвертируемых облигаций через свои зарубежные дочерние структуры в соответствии с английским правом. Кроме того, на российском рынке нет облигаций со «сложной структурой», в частности облигаций с варрантами, дающими инвестору право не только на получение дохода по облигациям, но и право на приобретение определенного количества акций эмитента по фиксированной цене, облигаций «с участием», доход по которым в той или иной мере зависит от размера чистой прибыли компании-эмитента и т. д.
Как представляется авторам, данная проблема обусловлена тем, что в действующем законодательстве многие виды корпоративных облигаций не предусмотрены (нормативная база для их выпуска полностью отсутствует). Теоретически в данном случае эмитент имеет возможность выпустить облигации в соответствии с общими требованиями законодательства (руководствуясь, в частности, нормами и требованиями Гражданского кодекса РФ и ряда федеральных законов), однако при этом эмитент облигаций принимает на себя повышенные юридические риски, которые чрезвычайно сложно корректно спрогнозировать.
Так, эмитент может столкнуться с проблемами при подготовке эмиссионных документов, при регистрации облигационного выпуска, обладающего нестандартными параметрами, непосредственно при размещении и обращении корпоративных облигаций. Помимо этого эмитенту придется приложить дополнительные усилия для того, чтобы убедить инвесторов приобрести долговые обязательства, характеризующиеся повышенным уровнем юридических рисков (возможно, что эмитент будет
вынужден увеличить купонную ставку по облигациям или величину дисконта, так как больший риск предполагает больший уровень доходности), а вознаграждение профессионального посредника будет выше, чем при размещении облигаций со стандартными характеристиками.
Отсутствие законодательной базы для выпуска новых видов корпоративных облигаций автоматически приводит к возникновению дополнительных экономических барьеров для корпоративных эмитентов, так как стоимость привлекаемого капитала посредством размещения «стандартного» облигационного выпуска будет ниже по сравнению с его стоимостью при размещении «нестандартного» выпуска.
Таким образом, разработанные рекомендации в области законодательства нацелены, во-первых, на расширение видов корпоративных облигаций, обращающихся на отечественном облигационном рынке и доступных инвесторам. Во-вторых, на увеличение срока обращения облигаций за счет появления долгосрочных инвестиционных ресурсов. В-третьих, на качественное расширение базы потенциальных инвесторов (за счет частных инвесторов-резидентов).
Вторая группа рекомендаций связана с развитием рыночной инфраструктуры, которая необходима для снижения рисков при совершении операций с корпоративными облигациями.
Прежде всего, необходимо совершенствование практики функционирования центрального депозитария на отечественном облигационном рынке. Для отечественного долгового рынка центральный депозитарий является новым элементом института биржевого рынка (Федеральный закон от 07.12.2011 № 414-ФЗ «О центральном депозитарии» был принят в конце 2011 г., однако некоторые его положения вступили в силу с 01.07.2012, а часть — вступит только с 01.01.2013) [9], в то время как на зарубежных рынках идея о важности центрального депозитария была озвучена более 20 лет назад. В последней версии рекомендаций «Группы 30» [19] (рекомендация № 3) создание центрального депозитария в каждой стране признается необходимым [20].
Важно заметить, что за рубежом центральные депозитарии создавались преимущественно для обеспечения иммобилизации и дематериализации ценных бумаг. Существование большого количества ценных бумаг (в документарной и бездокументарной форме) и огромного числа эмитентов сделало создание единой расчетной структуры необходимой. В России фондовый рынок начал
развиваться значительно позднее, поэтому многие ценные бумаги изначально выпускались в бездокументарной форме (потребность в иммобилизации и дематериализации ценных бумаг в нашей стране относительно невелика).
Примечательно, что на момент принятия закона, регламентирующего деятельность центрального депозитария, в России была только одна организация, которая удовлетворяла всем требованиям, предъявляемым к центральному депозитарию на законодательном уровне — это небанковская кредитная организация ЗАО «Национальный расчетный депозитарий» НКО ЗАО «НРД»), которая в течение продолжительного времени обслуживала биржу ММВБ (до ее объединения с биржей РТС).
Формально с 01.07.2012 в нашей стране стало возможным создание центрального депозитария, однако с учетом того, что претендент на получение данного статуса должен собрать определенный комплект документов, а само решение о присвоении этого статуса принимается Федеральной службой по финансовым рынкам в течение четырех месяцев с момента подачи всех необходимых документов, фактическое появление центрального депозитария становится возможным не ранее конца 2012 г.
В определенной степени ситуация осложняется еще и тем, что в настоящее время идет процесс интеграции НКО ЗАО «НРД» с закрытым акционерным обществом «Депозитарно-Клиринговая Компания» и небанковской кредитной организацией «Расчетная палата РТС» в рамках объединения бирж ММВБ и РТС, которое должно завершиться только к началу декабря 2012 г.
Таким образом, в настоящее время в России имеется законодательная база для создания и функционирования центрального депозитария, однако пока ни одной организации этот статус не присвоен. Тем не менее на официальном сайте НКО ЗАО «НРД» имеется специальная страница, посвященная созданию центрального депозитария, на которой обнародуется информация, имеющая отношение к данному процессу [7].
В этой связи, по мнению авторов, представляется крайне важным построение эффективного механизма функционирования и дальнейшее совершенствование деятельности центрального депозитария с учетом передового мирового опыта по следующим основным направлениям:
- переориентация центрального депозитария с обслуживания одной биржи (пусть и самой крупной
в стране) на обслуживание более широкого круга депонентов (это представляется крайне важным на текущем этапе развития инфраструктуры рынка);
- повышение надежности депозитарной инфраструктуры, в том числе за счет страхования риска ответственности за нарушение обязанностей по депозитарному договору центрального депозитария (данная возможность предусмотрена на законодательном уровне, при этом страхование ответственности не является обязательным для центрального депозитария);
- использование передовых информационных технологий (в том числе стандартизация электронного документооборота между центральным депозитарием и его депонентами);
- обеспечение информационной прозрачности деятельности центрального депозитария (как на этапе его создания, так и на этапе его функционирования).
Для развития инфраструктуры рынка корпоративных облигаций очень важна интеграция с мировыми торговыми площадками и платформами. Интеграция должна иметь своей целью максимальное упрощение доступа иностранных инвесторов на российский облигационный рынок. Глубокая интеграция торговых систем, предназначенных для совершения операций на облигационном рынке, должна позволить иностранным инвесторам совершать сделки с облигациями российских корпоративных эмитентов с минимальными временными и финансовыми затратами через удобные для нерезидентов торговые терминалы.
В настоящее время иностранные инвесторы имеют возможность совершать сделки на российском рынке корпоративных облигаций, однако для этого им необходимо открывать отдельные счета у брокеров, переводить на них денежные средства (предварительно конвертировав иностранную валюту в российские рубли) и совершать операции через русифицированные торговые системы (например [12]).
Интеграция торговых систем различных бирж позволяет в значительной степени упростить доступ иностранных инвесторов на любой сегмент национального рынка за счет:
- упрощения процедуры конвертации валюты (конвертацию можно осуществить через валютную секцию биржи);
- отсутствия необходимости открытия счета у российского брокера (совершение сделок иностранным инвестором с торгового счета, открытого у зарубежного брокера);
- использования привычного торгового терминала (непосредственно за счет обмена данными между торговыми системами в режиме реального времени).
Интеграция, по мнению авторов, должна привести не только к снижению стоимости капитала, привлекаемого корпоративными эмитентами посредством размещения облигаций, но и призвана повысить ликвидность рынка корпоративных облигаций за счет увеличения числа его участников.
Помимо этого серьезной инфраструктурной мерой, необходимой для развития отечественного рынка корпоративных облигаций, является создание специальных компенсационных фондов, ориентированных, прежде всего, на частных инвесторов-резидентов.
Такие фонды ни в коем случае не должны полностью нивелировать риски, связанные с инвестированием в облигации, однако они должны минимизировать инфраструктурные риски облигационного рынка. В частности, должны предусматривать возможность выплаты компенсаций инвесторам, понесшим убытки на рынке корпоративных облигаций в результате «сбоев» в работе рыночной инфраструктуры. Так, логичным выглядит создание компенсационных фондов в соответствии с видами деятельности, осуществляемыми профессиональными участниками на рынке ценных бумаг (по одному компенсационному фонду на каждый вид деятельности).
Финансирование данных фондов, как полагают авторы, должно осуществляться как за счет государства, так и за счет участников облигационного рынка. Государство может финансировать компенсационные фонды на этапе их создания и формировать их первоначальный капитал, а также осуществлять контроль за их деятельностью силами Федеральной службы по финансовым рынкам, а дальнейшее финансирование компенсационных фондов должно осуществляться за счет участников рынка (прежде всего инвесторов, приобретающих корпоративные облигации).
Следующий блок рекомендаций связан с процедурой размещения облигационных выпусков, которая в настоящее время не является достаточно прозрачной.
На российском рынке корпоративных облигаций необходима стандартизация процедуры размещения долговых обязательств эмитентами. Дело в том, что в мировой практике существуют самые разнообразные схемы размещения корпоративных облига-
ций, причем на каждом национальном рынке они имеют свои отличительные особенности. Уровень прозрачности различных схем размещения корпоративных облигаций может существенно различаться.
Например, биржевое размещение облигаций по аукционному принципу, очевидно, будет более транс-парентным по сравнению с внебиржевым размещением облигаций, проводимым по схеме бук-билдинга1.
Логичным выглядит законодательное определение основных схем размещения облигаций и, что принципиально важно, алгоритма удовлетворения эмитентом заявок на приобретение облигаций, поданных инвесторами.
Необходимо отметить, что в приказе Федеральной службы по финансовым рынкам от 25.01.2007 № 07-4/пз-н «Об утверждении Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг» больше внимания уделено основным этапам эмиссии и раскрытию информации в ходе каждого этапа, хотя в последнее время предпринимались попытки стандартизации процедуры размещения. В частности, речь идет о последних изменениях, внесенных в данный документ в 2008—2010 гг., которые более или менее стандартизировали использование бук-билдинга при размещении облигаций, в том числе корпоративных [1]. Тем не менее, по мнению авторов, необходима разработка дополнительных документов (возможно, в форме пояснений, рекомендаций, методических указаний), которые бы детализировали действия всех участников облигационного рынка при различных схемах размещения облигаций (аукцион, бук-билдинг, прямое размещение, переговорные сделки и пр.).
Помимо этого авторы считают целесообразным повысить требования к раскрытию информации профессиональными посредниками, принимающими участие в размещении корпоративных облигаций. В настоящее время строго регламентируется раскрытие информации эмитентами и, в меньшей степени, инвесторами, а в отношении профессиональных посредников эти требования являются достаточно либеральными. В связи с этим возникает своеобразный «информационный перекос», когда значительная часть информации, предоставляемой при размещении облигаций инвесторам, поступает только от эмитента, заинтересованного в минимизации стоимости привлечения капитала.
1 Бук-билдинг (book-building) — процесс формирования книги заявок и выявления спроса со стороны инвесторов, который используется для определения цены размещения ценных бумаг.
Более логичным при размещении корпоративных облигаций было бы раскрытие информации не только с позиции эмитента, как это происходит в соответствии с действующим законодательством, но и с позиции профессионального посредника, который мог бы выполнять функцию «информационного фильтра» для инвесторов. Например, целесообразным представляется раскрытие информации профессиональным посредником о величине вознаграждения, полученного от эмитента, и механизме его расчета; о методиках прогнозирования доходности, используемых при определении индикативной доходности по выпуску; о ходе заполнения книги заявок и т. д.
Наконец, последняя группа рекомендаций затрагивает непосредственно процесс торговли корпоративными облигациями. В этом направлении авторам представляется очень важным введение единых сроков и правил приостановки торгов облигациями при выплате купонов. В настоящее время на отечественном рынке корпоративных облигаций эмитент самостоятельно определяет срок приостановки торгов долговыми обязательствами. На практике период «замораживания» торгов может длиться от трех до семи рабочих дней, причем по разным выпускам одного корпоративного эмитента срок приостановки может отличаться как в большую, так и в меньшую сторону. Авторы предлагают ввести единый стандарт приостановки торгов корпоративными облигациями — три рабочих (или торговых) дня, причем выходные дни в расчет периода приостановки торгов не включать, а в первый рабочий день следующего купонного периода торговля облигациями должна быть возобновлена.
Вторая рекомендация в данной группе предусматривает формализацию расчета ключевых показателей, характеризующих облигационный выпуск. В частности, речь идет о всех расчетных показателях, используемых для характеристики облигационного выпуска и рассчитываемых на основании достаточно сложных математических формул (наиболее важными среди них авторам представляются доходность к погашению, дюрация, модифицированная дюрация). В настоящее время, как это ни парадоксально, отсутствует единая методика их расчета, зафиксированная документально и используемая всеми участниками рынка корпоративных облигаций. В качестве примера можно привести расчет доходности к погашению (одного из самых распространенных показателей
на облигационном рынке), который может проводиться по «полной» (с учетом сложных процентов) или по «упрощенной» формуле (без учета сложных процентов); к моменту погашения облигационного выпуска или к моменту ближайшей оферты; с учетом накопленного купонного дохода и без его учета.
Для формализации расчета перечисленных показателей, характеризующих облигационный выпуск, авторы предлагают использовать следующие формулы:
а) для расчета доходности к погашению:
р+—•
£Г (1 + у) (1 + у)п где Р — рыночная цена облигации;
п — количество периодов до даты ближайшей оферты, а при отсутствии оферты — до даты погашения;
С — купонные выплаты по облигациям в периоде Г;
N — номинал облигации; у — доходность к погашению (рассчитывается итерационным методом);
б) для расчета дюрации Б:
^ С, пЫ
у —+-
Б = 1=1 (1 + у) (1 + у)п Р '
в) для расчета модифицированной дюрации Б :
I
tCt
nN
D =
1 (1 + y)t (1 + y)n P
/(1 + У).
Существенным моментом, по мнению авторов, является необходимость формирования единой базы данных по облигационному рынку в целом, и рынку корпоративных облигаций в частности. В настоящее время на отечественном рынке такой базы (как целостной системы) просто не существует: часть информации размещается непосредственно на сайтах эмитентов облигаций, часть — на официальных сайтах бирж, часть — на специализированных ресурсах (самые крупные — www. cbonds. ru и www. rusbonds. ru), а также в информационных лентах разнообразных новостных агентств. Нередко информация, приводимая в различных информационных источниках, является неполной, не совсем точной, а нередко и просто противоречивой, что дезориентирует инвесторов, особенно имеющих относительно небольшой опыт совершения сделок на рынке корпоративных облигаций.
Авторы считают, что реализация всех указанных рекомендаций в области совершенствования регулирования российского облигационного рынка будет способствовать его поступательному развитию по количественным и качественным параметрам.
Список литературы
1. АКДИ «Экономика и жизнь» — http:// www. akdi. ru.
2. Государственная корпорация «Агентство по страхованию вкладов» — http://www. asv. org. ru.
3. Гражданский кодекс РФ (часть вторая): Федеральный закон от 26.01.1996 № 14-ФЗ.
4. Инвестиционная палата — http:// www. investpalata. ru.
5. Конституция Российской Федерации: принята всеобщим голосованием 12.12.1993.
6. Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР) — http://www. naufor. ru.
7. НКО ЗАО «Национальный расчетный депозитарий» — http://www. nsd. ru.
8. О рынке ценных бумаг: Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-Ф3.
9. О центральном депозитарии: Федеральный закон от 07.12.2011 № 414-ФЗ.
10. Об акционерных обществах: Федеральный закон от 26.12.1995 № 208-ФЗ.
11. Облигационный рынок России 2012: шаг в будущее — http://www. bondcongress. uralsibcap. ru.
12. Программный комплекс QUIK — http:// quik. ru.
13. СемернинаЮ. В. Российский биржевой рынок облигаций: место в мировой иерархии // Финансы и кредит. 2012. № 5.
14. Семернина Ю. В. Российский рынок корпоративных облигаций: сравнительный анализ основных этапов развития // Финансы и кредит. 2011. № 35.
15. СемернинаЮ. В. Специфические особенности российского рынка облигаций // Финансы и кредит. 2012. № 8.
16. Центральный банк Российской Федерации — http://www. cbr. ru.
17. Якунина А. В., Семернина Ю. В. Механизм облигационного финансирования: участники, институты, формы взаимодействия // Экономический анализ: теория и практика. 2012. № 44.
18. Якунина А. В., Семернина Ю. В. Особенности облигации как финансового инструмента: теоретический анализ // Экономический анализ: теория и практика. 2012. № 39.
19. Group of Thirty (G30) - http://www. group30.org.
20. International Securities Services Association (ISSA) - http:// www. issanet. org.
7х"
11
