CC BY
98
ЩЕРБАКОВ Александр Алексеевич
Аспирант кафедры финансов
Саратовский социально-экономический институт (филиал) Российского экономического университета им. Г. В. Плеханова
410003, РФ, г. Саратов, ул. Радищева, 89 Контактный телефон: (8452) 21-17-37 e-mail: chcherbakov@yandex.ru
Особенности российского рынка субфедеральных облигаций
Проведен анализ российского рынка субфедеральных облигаций. Отмечен ряд его особенностей: дисбаланс участников рынка (инвесторов, эмитентов, профессиональных посредников); минимальное присутствие иностранных инвесторов; преобладание крупных инвесторов, приобретающих облигации в момент их первичного размещения; существенный удельный вес инвесторов, владеющих субфедеральными облигациями до их погашения. Низкая заинтересованность эмитентов в повышении ликвидности вторичного рынка субфедеральных облигаций и более длительный по сравнению с рынком корпоративных облигаций период приостановки биржевых торгов при выплате купонов также отнесены к специфическим особенностям рынка субфедеральных облигаций. Сделан вывод о том, что рынок субфедеральных облигаций является рынком с ограниченным количеством участников: эмитентами этих долговых обязательств выступает ограниченное количество субъектов Российской Федерации, а инвесторами и профессиональными посредниками - крупнейшие коммерческие банки, в том числе банки с государственным участием.
JEL classification: G18, G28, H74
Ключевые слова: субъект Российской Федерации; облигационный рынок; эмитент; инвестор; маркет-мейкер.
Специфика российского рынка субфедеральных облигаций в значительной мере обусловлена историческим характером его развития. Полагаем, что в долгосрочной перспективе особенности национального рынка субфедеральных облигаций будут оказывать существенное влияние на формирование его конъюнктуры (как на величину спроса на субфедеральные облигации со стороны инвесторов, так и на величину их предложения со стороны эмитентов субфедеральных облигаций).
Необходимо отметить, что в российской научной литературе эпизодически предпринимались попытки выявления и систематизации специфических особенностей и российского облигационного рынка в целом, и рынка субфедеральных облигаций в частности, однако общее количество подобных научных исследований, во-первых, крайне незначительно (к сожалению, в большинстве случаев исследователи ограничиваются краткой характеристикой данного рынка на определенный момент времени или хронологическим описанием этапов его становления и развития), и, во-вторых, многие исследования проводились достаточно давно - в конце 1990-х - начале 2000-х годов, когда д общий уровень развития рынка субфедеральных облигаций был совершенно иным.
Можно констатировать, что в последние годы специализированные исследования ^ в данной области практически не проводились, поэтому мнения отечественных ученых g по данному вопросу, по сути, представлены в единичных научных работах. Так, под- J робно анализируя весь национальный облигационный рынок, Ю. В. Семернина пред- g. лагает выделять три группы его особенностей:
1) «законодательные особенности» («практически полное отсутствие облигаций, первоначально эмитируемых на срок менее одного года», «интенсивное развитие сегмента биржевых облигаций», «отсутствие существенных льгот для долгосрочных инвесторов», «низкий уровень правовой защиты владельцев облигаций в случае дефолта»);
2) «инфраструктурные особенности» («преобладание биржевой торговли облигациями»; «монополизацию биржевой торговли»; «раздельную торговлю государственными и иными видами облигаций (до весны 2012 г.)»; «низкую ликвидность облигационного рынка»; «отсутствие практики функционирования центрального депозитария»);
3) «исторические особенности» («преобладание облигаций с фиксированными купонными выплатами»; «большой удельный вес облигаций государственных компаний»; «краткосрочный и среднесрочный характер привлечения заемного капитала»; «активное применение эмитентами специальных финансовых структур при выпуске облигаций»; «доминирование иностранных инвесторов», «практически полное отсутствие иностранных эмитентов») [9; 10].
Ряд исследователей, акцентируя внимание непосредственно на рынке субфедеральных облигаций, также признают наличие целого ряда его особенностей. Например, С. Л. Глазков, рассматривая рынок субфедеральных и муниципальных облигаций как единое целое, отмечает, что он:
1) «мал по объему и относительно, и абсолютно»;
2) «характеризуется дисбалансом структуры эмитентов»;
3) «мал по количеству эмитентов абсолютно и искривлен относительно»;
4) «характеризуется дисбалансом структуры инвесторов»;
5) «характеризуется повышенной волатильностью и недостаточной обоснованностью» ценообразования [1; 2].
Нам представляется, что выделяемые Ю. В. Семерниной особенности национального облигационного рынка некорректно отождествлять с особенностями рынка субфедеральных облигаций хотя бы в силу того, что эти ценные бумаги обладают определенными особенностями как финансовые инструменты, а условия их выпуска достаточно существенно отличаются, к примеру, от условий выпуска корпоративных облигаций, причем некоторые общие особенности совершенно не применимы к рынку субфедеральных облигаций [11. С. 59-61]. Что же касается особенностей рынка, рассматриваемых С. Л. Глазковым, то, на наш взгляд, в текущих рыночных реалиях можно согласиться лишь с отдельными из них, причем с определенными оговорками. Соответственно, в процессе исследования мы считаем целесообразным выявить только те особенности российского рынка субфедеральных облигаций, которые определяют его уникальность по сравнению с другими сегментами национального облигационного рынка.
Итак, в качестве первой особенности российского рынка субфедеральных облигаций мы, в определенной мере соглашаясь с мнением С. Л. Глазкова, предлагаем выделить дисбаланс участников рынка субфедеральных облигаций (в данном случае под участниками рынка субфедеральных облигаций станем понимать не только эмитентов и инвесторов, но и профессиональных посредников).
Данная особенность рынка субфедеральных облигаций заключается в том, что эмитенты, инвесторы и профессиональные посредники представлены на нем крайне неравномерно. Так, если говорить об эмитентах субфедеральных облигаций, то теоретически в подобном качестве может выступать каждый из 85 субъектов Российской Федерации (максимально возможное количество эмитентов субфедеральных облигаций определяется числом ее субъектов), реализуя тем самым экономический признак бюджета, в рамках которого осуществляется мобилизация финансовых ресурсов в бюджет субъекта РФ [7. С. 14]. Однако, по состоянию на 30 июня 2014 г., на Московской бирже
были представлены долговые обязательства всего 35 субъектов (41,17% их общего количества), т. е. количество субъектов Российской Федерации, не представленных на облигационном рынке, в 1,43 раза превышает количество субъектов, привлекающих облигационное финансирование. По-прежнему только незначительная часть регионов использует облигации как инструмент своей долговой политики [3. С. 19-21].
Примечательно, что проведение анализа активности субъектов Российской Федерации на публичном долговом рынке в разрезе федеральных округов только подчеркивает существующие дисбалансы на отечественном рынке субфедеральных облигаций (табл. 1).
Таблица 1
Использование облигационного финансирования субъектами РФ в разрезе федеральных округов (по состоянию на 30 июня 2014 г.)
Федеральный округ Число субъектов РФ Доля субъектов РФ, имеющих облигации, находящиеся в обращении, %
входящих в состав федерального округа имеющих облигации, находящиеся в обращении
Дальневосточный 9 1 11,11
Крымский 2 0 0,00
Приволжский 14 8 57,14
Северо-Западный 11 5 45,45
Северо-Кавказский 7 1 14,29
Сибирский 12 6 50,00
Уральский 6 1 16,67
Центральный 18 11 61,11
Южный 6 2 33,33
Итого 85 35 41,17
Если рассматривать долю субъектов Российской Федерации, имеющих облигации, находящиеся в обращении на момент проведения анализа, то становится очевидным тот факт, что в отдельных федеральных округах эмитенты фактически не используют облигационный рынок для привлечения финансовых ресурсов (см. табл. 1), хотя, безусловно, бюджет любого субъекта РФ нуждается в дополнительных финансовых ресурсах для обеспечения «устойчивого функционирования и развития социальной сферы» [4. С. 57], а также в целях «активного воздействия органов государственной власти на региональные экономические процессы» [5. С. 55].
В частности, не представлены на биржевом облигационном рынке эмитенты Крымского федерального округа1, а эмитенты Дальневосточного, Северо-Кавказского и Уральского федеральных округов представлены очень ограниченно (по одному эмитенту в каждом федеральном округе); при этом эмитенты Центрального и Приволжского федеральных округов используют облигационное финансирование намного более активно по сравнению со средним российским уровнем.
Дополнительным свидетельством существования серьезных дисбалансов на российском рынке субфедеральных облигаций является крайне высокая неравномерность распределения удельных весов федеральных округов как по количеству облигационных выпусков, находящихся в обращении, так и по их номинальной стоимости (табл. 2).
1 По нашему мнению, в значительной степени это может быть связано с одновременным воздействием двух факторов - недавним вхождением округа в состав Российской Федерации (с 18 марта 2014 г.) и переходным периодом, связанным с трансформацией законодательства и переходом от украинских правовых норм к российским.
Таблица 2
Распределение федеральных округов по количеству выпусков
субфедеральных облигаций, находящихся в обращении, и их номинальной стоимости (по состоянию на 30 июня 2014 г.)
Федеральный округ Количество выпусков субфедеральных облигаций Доля в общем объеме, % Номинальная стоимость выпусков субфедеральных облигаций, р. Доля в общем объеме, %
Дальневосточный 3 3,00 7 500 000 000 0,90
Крымский 0 0,00 0 0,00
Приволжский 21 21,00 107 500 000 000 12,92
Северо-Западный 14 14,00 52 210 000 000 6,27
Северо-Кавказский 2 2,00 10 000 000 000 1,20
Сибирский 15 15,00 73 810 000 000 8,87
Уральский 2 2,00 6 000 000 000 0,72
Центральный 36 36,00 539 100 000 000 64,79
Южный 7 7,00 36 000 000 000 4,33
Итого 100 100,00 832,12 100,00
Данные, приведенные в таблице, позволяют сделать однозначный вывод: доминирующими на отечественном рынке субфедеральных облигаций являются Центральный и Приволжский федеральные округа, на которые в совокупности приходится 57,00% всего рынка по количеству выпусков субфедеральных облигаций и 77,71% - по номинальной стоимости облигаций, находящихся в обращении. Одновременно доля 4 федеральных округов - Дальневосточного, Северо-Кавказского, Уральского и Крымского - на отечественном рынке незначительна: в совокупности по количеству облигационных выпусков на них приходится всего 7,00 и 2,82% - по номинальной стоимости обращающихся бумаг.
Если рассматривать дисбалансы российского рынка субфедеральных облигаций с точки зрения структуры инвесторов, то, несмотря на отсутствие официальной статистики по обобщенной структуре владельцев субфедеральных облигаций, можно констатировать несколько весьма интересных фактов.
Во-первых, на отечественном рынке субфедеральных облигаций минимально присутствие иностранных инвесторов (к примеру, в сегменте корпоративных облигаций их присутствие является намного более выраженным).
По нашему мнению, доля иностранных инвесторов на отечественном рынке субфедеральных облигаций по состоянию на 30 июня 2014 г. не превышала 5-7% (основными владельцами этих бумаг являются крупные государственные банки, имеющие доступ к относительно дешевым финансовым ресурсам и заинтересованные в возможности привлечения финансирования под залог этих ценных бумаг).
Можно утверждать, что преобладание российских инвесторов в этом сегменте отечественного облигационного рынка в большой степени обусловлено значительными инфраструктурными ограничениями, сохранявшимися до конца января 2014 г. В частности, только в январе-феврале указанного года крупнейшие международные депозитарии - Еигоскаг и Ска^геаш - получили прямой доступ к отечественному рынку субфедеральных облигаций, что заметно упростило и удешевило совершение сделок с этими финансовыми инструментами для значительной части инвесторов-нерезидентов (ранее операции с субфедеральными облигациями были доступны нерезидентам лишь при использовании более сложных схем совершения сделок).
Во-вторых, на российском рынке субфедеральных облигаций преобладают крупные инвесторы, приобретающие облигации непосредственно в момент их первичного разме-
щения на значительные средства (по нашим оценкам, порядка 50 000 000-100 000 000 р. и более).
Полагаем, что доминирование крупных инвесторов обусловлено привлекательностью субфедеральных облигаций как инструмента привлечения финансовых ресурсов в рамках РЕПО-сделок, в том числе как в рамках называемых сделок «прямого РЕПО» с Центральным банком, когда ликвидность под залог субфедеральных облигаций предоставляется непосредственно национальным регулятором, так и РЕПО-сделок с другими участниками рынка (в настоящий момент минимальная сумма подобных сделок, характерная для отечественного рынка, при условии их совершения непосредственно между коммерческими банками колеблется от 10 000 000 до 50 000 000 р., однако крупные банки, являющиеся держателями субфедеральных облигаций, стремясь минимизировать свои транзакционные издержки при совершении сделок, предпочитают работать с суммами от 50 000 000 р. и более).
В-третьих, национальный рынок субфедеральных облигаций отличается значительной долей инвесторов, владеющих этими бумагами вплоть до погашения. Во многом отсутствие спекулянтов на этом рынке связано с его низкой ликвидностью: по сути, крупные владельцы субфедеральных облигаций не имеют реальной возможности продать принадлежащие им бумаги по приемлемым ценам, по крайней мере, в необходимом объеме (например, для продажи таких бумаг на сумму 50 000 000 р. может потребоваться от нескольких дней до нескольких недель).
Кроме того, стоит отметить, что при прочих равных условиях сами владельцы облигаций далеко не всегда заинтересованы в продаже именно субфедеральных облигаций, как минимум, из-за льготного налогообложения купонных платежей и сложности «восстановления» таких позиций. Достаточно часто крупные инвесторы бывают консервативны в своих предпочтениях, поэтому нередко, продав облигации для удовлетворения потребности в ликвидности, они стремятся «восстановить» позицию, т. е. приобрести эти же облигации в прежнем объеме. Следует напомнить, что по сравнению с корпоративными субфедеральные облигации предоставляют своим владельцам возможность льготного налогообложения доходов, полученных по ним (табл. 3 и 4).
Таблица 3
Ставки налогообложения доходов по корпоративным облигациям для различных категорий инвесторов, %
Вид дохода Юридические лица Физические лица
Нерезиденты Резиденты Нерезиденты Резиденты
Купонные платежи 20 20 30 13
Разница между ценой продажи (погашения) облигации и ценой ее приобретения 20 20 30 13
Таблица 4
Ставки налогообложения доходов по субфедеральным облигациям для различных категорий инвесторов, %
Вид дохода Юридические лица Физические лица
Нерезиденты Резиденты Нерезиденты Резиденты
Купонные платежи 15 15 0 0
Разница между ценой продажи (погашения) облигации и ценой ее приобретения 20 20 30 13
Наконец, значительные дисбалансы имеют место и с точки зрения профессиональных посредников, работающих на отечественном рынке субфедеральных облигаций, прежде всего оказывающих услуги по организации размещения субфедеральных
облигаций. Так, по итогам 2013 г. государственные банки безусловно доминировали на рынке. По крайней мере, такой вывод можно сделать, сгруппировав размещение субфедеральных облигаций, произошедшее в 2013 г., в зависимости от того, кто выступал в качестве их организатора (табл. 5).
Таблица 5
Организаторы размещений субфедеральных облигаций в 2013 г. [8]
Облигационный выпуск 0рганизатор размещения
1. Саха Респ-35005-об 000 «Брокерская компания «Регион»
2. Липецкая 0бл-35008-об ЗА0 «ВТБ Капитал»
3. Волгоград0бл-35003-об 0А0 АКБ «Росбанк»
4. Москва-25067-об ЗА0 «Гарант-М»
5. Чувашия Респ-34010-об ЗА0 «ВТБ Капитал»
6. 0ренбург0бласть-35001-об 0А0 «Банк «0ткрытие»
7. Ярославская 0бл-34012-об ЗА0 «Сбербанк КИБ»
8. Карелия Респ-34016-об ЗА0 «Сбербанк КИБ»
9. Белгородская0бл-35007-об ЗА0 «ВТБ Капитал»
10. Самарская 0бл-35009-об ЗА0 «ВТБ Капитал», ЗА0 «Сбербанк КИБ», 0А0 АКБ «Росбанк», 0А0 «Банк «0ткрытие»
11. Нижегород0бл-34009-об 000 «Брокерская компания «Регион»
12. КрасноярскийКрай-34007-об ЗА0 «ВТБ Капитал», ЗА0 «Сбербанк КИБ», 0А0 «Банк «0ткрытие»
13. БашкортостанРесп-34008-об ЗА0 «ВТБ Капитал», ЗА0 «Сбербанк КИБ»
14. Москва-25068-об ЗА0 «Гарант-М»
15. Костромская 0бл-34007-об 0А0 «Банк «0ткрытие»
16. Волгоград0бл-35004-об 0А0 АКБ «Росбанк»
17. Удмуртская Респ-35001-об 0А0 «Банк «0ткрытие»
18. 0мская 0бл-2-34001-об ЗА0 «ВТБ Капитал», ЗА0 «Сбербанк КИБ», 0А0 «Газпромбанк»
19. Смоленская 0бл-34001-об ЗА0 «ВТБ Капитал», ЗА0 «Сбербанк КИБ»
20. Воронежская 0бл-34006-об 0А0 АКБ «Росбанк»
21. Мордовия Респ-34001-об ЗА0 «ВТБ Капитал», ЗА0 «Сбербанк КИБ», 0А0 «Газпромбанк»
22. Хакасия Респ-35003-об ЗА0 «ВТБ Капитал», ЗА0 «Сбербанк КИБ»
23. Новосибирская0бл-34015-об ЗА0 «ВТБ Капитал», ЗА0 «Сбербанк КИБ»
24. СтавропольКрай-34002-об ЗА0 «ВТБ Капитал», ЗА0 «Сбербанк КИБ»
25. Тульская 0бл-34003-об ЗА0 «ВТБ Капитал», ЗА0 «Сбербанк КИБ», 0А0 «Газпромбанк»
26. Москва-26069-об ЗА0 «Гарант-М»
27. Тверская 0бл-34009-об 000 «Брокерская компания «Регион»
28. Кемеровская 0бл-34001-об ЗА0 «ВТБ Капитал», ЗА0 «Сбербанк КИБ»
29. Томская 0бл-25046-об ЗА0 «ВТБ Капитал», ЗА0 «Сбербанк КИБ», 0А0 «Газпромбанк»
30. Москва-26070-об ЗА0 «Гарант-М»
31. Москва-25071-об ЗА0 «Гарант-М»
32. Томская 0бл-34048-об ЗА0 «ВТБ Капитал», ЗА0 «Сбербанк КИБ», 0А0 «Газпромбанк»
Данные, приведенные в табл. 5, позволяют обоснованно утверждать, что в 2013 г. крупнейшие банки (прежде всего, банки с государственным участием) обеспечили подавляющее большинство размещений субфедеральных облигаций (из 32 выпусков
лишь 8 были размещены инвестиционными компаниями: 5 выпусков разместило ЗАО «Гарант-М» и 3 выпуска - ООО «Брокерская компания «Регион»), причем наиболее активно в качестве организаторов размещений выступали ЗАО «Сбербанк КИБ» и ЗАО «ВТБ Капитал».
Обобщив все существующие дисбалансы на отечественном рынке субфедеральных облигаций, можно сделать вывод о том, что в настоящее время он является рынком с ограниченным количеством участников: эмитентами подобных бумаг выступает ограниченное количество субъектов Российской Федерации, а инвесторами и профессиональными посредниками - крупнейшие коммерческие банки, в том числе банки с государственным участием.
Вторая особенность российского рынка субфедеральных облигаций, на наш взгляд, - низкая заинтересованность эмитентов субфедеральных облигаций в повышении ликвидности вторичного рынка.
По нашему мнению, данная особенность обусловлена тем, что эмитенты субфедеральных облигаций в подавляющем большинстве случаев не готовы оплачивать услуги маркет-мейкеров, обеспечивающих поддержание ликвидности вторичного рынка (такие расходы не являются традиционными для региональных бюджетов; в стандартных условиях, как и любой бюджет, бюджет субъекта Федерации посредством расходов реализует процессы бюджетного перераспределения, т. е. использования сконцентрированных в бюджете финансовых ресурсов (доходов), в соответствии с установленными функциями, потребностями [6. С. 13]).
В мировой и отечественной практике маркет-мейкеры обеспечивают ликвидность рынка за счет одновременного выставления заявок определенного объема на покупку и на продажу ценных бумаг, обеспечивая некий заранее определенный рыночный спрэд между ними (как правило, величина этого спрэда заранее оговаривается с эмитентом облигаций и может достаточно существенно варьировать), поддерживая эти заявки в течение всей или, как минимум, большей части торговой сессии.
Стоит отметить, что в общем случае при наличии маркет-мейкера вторичный рынок облигаций становится более привлекательным для инвесторов: они получают возможность продать определенное количество бумаг с разумным уровнем спрэда (в большинстве договоров с маркет-мейкерами величина поддерживаемого спрэда колеблется от 0,4 до 0,8% номинальной стоимости облигации) даже при высоком уровне волатильности рынка.
По сути, маркет-мейкеры (до определенных пределов) позволяют решить проблему «ухода ликвидности» с рынка субфедеральных облигаций. Данная проблема, как мы полагаем, является чрезвычайно актуальной для рассматриваемого рынка, так как в условиях высокой неопределенности покупатели нередко частично или полностью «уходят с рынка», т. е. либо выставляют заявки на продажу облигаций значительно ниже цен последних сделок, фактически совершенных с облигациями (например, на 10,0-20,0%), либо вообще перестают выставлять заявки на покупку облигаций. Соответственно, в таких условиях держатели облигаций вынуждены продавать их по сложившимся ценам спроса (зачастую фиксируя убытки), а в худшем случае они вообще не имеют возможности закрыть позицию.
Безусловно, наличие маркет-мейкера означает для эмитента облигаций дополнительные расходы (эти расходы вполне могут рассматриваться как дополнительные расходы на привлечение финансовых ресурсов, так как эмитент традиционно оплачивает услуги маркет-мейкера в течение всего периода обращения облигаций). В действительности стоимость услуг маркет-мейкера может существенно колебаться в зависимости от условий, на которых он обязуется поддерживать ликвидность вторичного рынка облигаций. Например, значимыми являются требуемая эмитентом величина спрэда (чем она меньше, тем выше вознаграждение маркет-мейкера), объем выставляемых
двухсторонних заявок (чем больше объем заявок, тем больше вознаграждение), период поддержания двухсторонних котировок в течение торговой сессии (самым дорогим для эмитента будет поддержание ликвидности в течение всей торговой сессии) и ряд других параметров.
Тем не менее в среднем услуги маркет-мейкера обходятся эмитенту субфедеральных облигаций относительно недорого: фактически они делают выше стоимость заимствований примерно на 0,1-0,5% годовых (например, при номинальном объеме выпуска облигаций 1 млрд р. и стоимости услуг маркет-мейкера порядка 1 млн р. в квартал удорожание заимствований составит 0,4% годовых). При этом поддержание ликвидности вторичного рынка размещаемых облигаций, даже несмотря на возрастающие затраты, обычно оказывается выгодным для эмитента облигаций: потенциальные инвесторы, принимая решение об участии в размещении облигаций, обязательно учитывают потенциальный уровень ликвидности вторичного рынка, причем наличие маркет-мейкера воспринимается ими положительно и оказывает влияние как на готовность участвовать в размещении облигаций, так и на величину требуемой доходности по облигационному выпуску. Иными словами, для эмитента, готового поддерживать ликвидность вторичного рынка своих облигаций, стоимость заимствований, как правило, будет несколько ниже - в пределах 0,3-0,9% годовых. В результате снижение стоимости заимствований обычно полностью компенсирует затраты эмитента на оплату услуг маркет-мейкера и, в конечном счете, снижает для него стоимость заимствований на облигационном рынке.
При достаточно высоком уровне распространенности маркет-мейкеров на рынке корпоративных облигаций на рынке субфедеральных бумаг они практически полностью отсутствуют. В значительной степени это обусловлено спецификой размещений субфедеральных облигаций: как правило, при их размещении основной объем предлагаемого выпуска выкупается несколькими крупными инвесторами, действующими в собственных интересах и рассчитывающими на владение облигациями вплоть до погашения, т. е. при таких размещениях предполагаемая структура держателей облигаций обычно известна заранее (нередко представители эмитента облигаций ведут прямые переговоры с крупными инвесторами, намеревающимися участвовать в первичном размещении).
Соответственно, доля мелких и средних инвесторов, для которых ликвидность рынка имеет принципиальное значение, крайне незначительна (они просто не могут конкурировать с крупными инвесторами по величине требуемой доходности) или вообще равна нулю (нередко спрос со стороны крупных инвесторов позволяет эмитентам полностью размещать облигационные выпуски).
Что касается крупных инвесторов, то для них наличие маркет-мейкера на вторичном рынке не имеет принципиального значения, так как объем их позиций, как правило, кратно превышает объем заявок, выставляемых маркет-мейкером, т. е. на практике наличие маркет-мейкера не позволяет крупному инвестору полностью выйти из имеющейся позиции по субфедеральным облигациям или значительно сократить ее. Это связано с тем, что маркет-мейкеры при заключении договоров на поддержание двухсторонних котировок с эмитентом устанавливают ряд специальных ограничений, в число которых обычно входит так называемое «ограничение по объему», подразумевающее, что при определенном объеме сделок, совершенных в течение торгового дня, маркет-мейкер получает право прекратить выставление заявок. Так, договор может предусматривать, что маркет-мейкер получает такое право при удовлетворении пяти стандартных заявок на покупку или на продажу в течение дня. Следовательно, если объем стандартной заявки составляет 3 000 бумаг (3 000 000 р. по номинальной стоимости без учета накопленного купонного дохода), от «ограничение по объему» предусматривает совершение пяти сделок, а позиция инвестора составляет, к примеру, 300 000
бумаг, то в худшем случае он сможет полностью закрыть ее только через 20 торговых дней (четыре полных торговых недели).
Еще одной особенностью национального рынка субфедеральных облигаций выступает более длительный период приостановки биржевых торгов при выплате купонов.
В настоящее время большинство выпусков субфедеральных облигаций, обращающихся на рынке, предполагает приостановку биржевых торгов перед выплатой купона на срок от 5 до 7 торговых дней (или на 7-11 календарных дней), в то время как выпуски корпоративных облигаций, представленные на Московской бирже, предполагают приостановку торгов на меньший срок (в последнее время эмитенты стремятся ограничить срок приостановки торгов тремя рабочими днями). С позиции инвестора приостановка торгов облигациями плоха тем, что в этот период он физически не имеет возможности для совершения каких бы то ни было операций с ними (в частности, эти бумаги нельзя продать или заложить для привлечения финансовых ресурсов), т. е. на период приостановки торгов они временно «выпадают» из состава инвестиционного портфеля, сформированного инвестором.
При стабильном уровне процентных ставок и умеренной волатильности рынка данная особенность не критична для участников облигационного рынка, однако при резких его изменениях она снижает привлекательность бумаг для потенциальных инвесторов (особенно в том случае, если срок до погашения таких бумаг в условиях дефицита ликвидности на рынке является очень небольшим - порядка 1-2 месяцев).
Кроме того, эта особенность облигационного рынка приводит к тому, что субфедеральные облигации не пользуются высоким спросом у инвесторов, пытающихся зарабатывать путем построения «облигационных пирамид»1, так как на отечественном рынке РЕПО далеко не все контрагенты в принципе готовы заключать РЕПО-сделки на более или менее длительные сроки (от 2-3 недель) и тем более переносить такие сделки через даты выплаты купона.
Резюмируя все сказанное выше, можно утверждать, что отечественный рынок субфедеральных облигаций отличается следующими особенностями:
во-первых, дисбалансом участников рынка субфедеральных облигаций (инвесторов, эмитентов, профессиональных посредников);
во-вторых, низкой заинтересованностью эмитентов субфедеральных облигаций в повышении ликвидности вторичного рынка;
в-третьих, более длительным периодом приостановки биржевых торгов при выплате купонов.
Источники
1. Глазков С. Л. «Детская болезнь» кривизны рынка субфедеральных и муниципальных облигаций Российской Федерации // Рынок ценных бумаг. 2005. № 9 (288).
2. Глазков С. Л. Особенности рынка субфедеральных и муниципальных облигаций Российской Федерации. Режим доступа: http://www.cfin.ru/finmarket/municipal_bonds. shtml.
3. Ермакова Е. А., Семернина Ю. В. Привлекательность облигационного финансирования расходных обязательств субъекта Российской Федерации в условиях роста региональных долгов // Региональная экономика: теория и практика. 2013. № 44.
4. Истомина Н. А. Бюджет субъекта Федерации как инструмент регулирования социальной сферы региона // Региональная экономика: теория практика. 2012. № 35.
1 Суть «облигационной пирамиды» достаточно проста: инвестор приобретает облигации, затем под их залог привлекает финансирование на рынке РЕПО, а на привлеченные деньги вновь покупает облигации. Подобный алгоритм позволяет значительно повысить доходность при работе на рынке облигаций.
5. Истомина Н. А. Бюджет субъекта Федерации как инструмент регулирования развития экономики региона // Региональная экономика: теория и практика. 2012. № 40.
6. Истомина Н. А. 0 бюджетном перераспределении и его роли в социально-экономическом развитии регионов // Финансы и кредит. 2013. № 11.
7. Истомина Н. А. Признаки бюджета: содержание и особенности проявления на уровне бюджетов субъектов Федерации // Финансы и кредит. 2013. № 14.
8. 0фициальный сайт интернет-проекта информационного агентства «Финмаркет» ВизБо^з. Режим доступа: http://www.rusbonds.ru.
9. Семернина Ю. В. Анализ структуры российского рынка облигаций // Экономический анализ: теория и практика. 2012. № 5.
10. Семернина Ю. В. Специфические особенности российского рынка облигаций // Финансы и кредит. 2012. № 8.
11. Щербаков А. А. Экономическая сущность и классификация субфедеральных облигаций // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2014. № 39.
