CC BY
83
(^Э chcherbakov@yandex.ru Александр Алексеевич Щербаков,
аспирант кафедры финансов, Саратовский социально-экономический институт (филиал) УДК336.763 ФГБОУВПО «РЭУим. Г.В. Плеханова»
СПЕЦИФИЧЕСКИЕ ОСОБЕННОСТИ СУБФЕДЕРАЛЬНЫХ ОБЛИГАЦИЙ КАК ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
Предметом данной статьи является экономическая сущность субфедеральных облигаций, эмитируемых для финансирования расходных обязательств бюджетов субъектов Российской Федерации, интерес к размещению которых в последнее время резко возрос в условиях стагнации доходов бюджетов и систематического роста их расходов. Системный подход к исследованию научно-практических вопросов, связанных с выпуском и обращением облигаций, эмитируемых субъектами Российской Федерации, основанный на учете специфических особенностей этих финансовых инструментов, лег в основу авторского подхода к анализу динамики и характера развития рынка субфедеральных облигаций как ключевого сегмента российского рынка облигаций. По результатам исследования сделан вывод о том, что специфическими особенностями субфедеральных облигаций как финансовых инструментов на современном этапе развития национального облигационного рынка являются: ограниченность максимального срока их обращения (не более 30 лет); ограниченность объема их эмиссии (соблюдение законодательно установленных ограничений на предельный объем долга субъекта Российской Федерации, расходов на его обслуживание и предельный объем заимствований в текущем финансовом году); льготное налогообложение доходов, полученных по ним (прежде всего налоговые льготы по доходам, полученным в виде купонов по облигациям); низкая ликвидность и низкая доходность, присущие этим финансовым инструментам.
Ключевые слова: рынок облигаций, эмитент, инвестор, бюджет, ценные бумаги.
A.A. Shcherbakov
SPECIFIC FEATURES OF SUBFEDERAL BONDS AS FINANCIAL INSTRUMENTS
The paper studies the economic substance of sub-federal bonds that are emitted to finance budget expenditure of the subjects of the Russian Federation; the interest to sub-federal bonds has recently increased dramatically because of the stagnation of budget revenues and a systematic increase in budget expenditure. The author uses systematic approach to the study of theoretical and practical issues related to the issuance and circulation of bonds emitted by the subjects of the Russian Federation, takes into account the specific characteristics of these financial instruments, and offers an original approach to the analysis of the dynamics and nature of sub-federal bonds market as a key segment of the Russian bond market. The study concludes that sub-federal bonds as financial instruments at the present stage of national bond market development have the following specific features: limited maximum maturity (up to 30 years), limited volume of emissions (in compliance with the statutory limits on the maximum amount of debt of the subjects of the Russian Federation, the cost of debt servicing and the amount of borrowing in the current fiscal year); preferential taxation of income received from bonds (especially tax exemptions on income received in the form of coupons on bonds); low liquidity and low returns inherent in these financial instruments.
Keywords: bond market, issuer, investor, budget, securities.
Текущий этап развития характеризуется существенным увеличением научно-практического интереса к важнейшему, на наш взгляд, сегменту российского рынка облигаций - субфедеральным облигациям. При этом на страницах современной финансово-экономической литературы не получили должного отображения специфические особенности этих финансовых инструментов. Так, подавляющее большинство исследователей ограничивается рассмотрением базовых сущностных характеристик облигаций (например, как долговых и эмиссионных ценных бумаг), не анализируя специфику их отдельных видов, выделяемых по тем или иным группиро-вочным критериям.
В публикациях по рынку ценных бумаг существует четкое понимание того, что эмиссия облигаций может
осуществляться с разными целями, которые определяются эмитентами облигаций, причем у разных групп эмитентов могут быть свои, достаточно специфические цели и задачи [1; 2; 3; 8; 10]. Более детального анализа исследователи, как правило, не проводят.
Тем не менее мы считаем, что эти особенности чрезвычайно важны, так как они во многом определяют динамику и характер развития данного сегмента национального облигационного рынка, хотя по целому ряду характеристик субфедеральные облигации не имеют принципиальных отличий от других видов облигаций, выделяемых в зависимости от их эмитента (в частности, все субфедеральные облигации, представленные на Московской бирже по состоянию на 30 июня 2014 г., были номинированы в российских рублях, являлись
неконвертируемыми и имели стандартный номинал, равный 1000 рублей) [12].
Итак, первой важной особенностью субфедеральных облигаций является ограниченность максимального срока их обращения.
По сроку погашения все облигации могут быть разделены на две большие группы: срочные облигации, имеющие фиксированный срок до погашения, и бессрочные облигации, не имеющие срока до погашения («вечные облигации»).
Но российское законодательство предусматривает ряд ограничений по срокам обращения облигаций. Так, в Бюджетном кодексе Российской Федерации отмечается: «Долговые обязательства субъекта Российской Федерации могут существовать в виде обязательств по:
1) государственным ценным бумагам субъекта Российской Федерации;
2) бюджетным кредитам, привлеченным в бюджет субъекта Российской Федерации от других бюджетов бюджетной системы Российской Федерации;
3) кредитам, полученным субъектом Российской Федерации от кредитных организаций, иностранных банков и международных финансовых организаций;
4) государственным гарантиям субъекта Российской Федерации» [12],
При этом далее указывается, что «долговые обязательства субъекта Российской Федерации могут быть краткосрочными (менее одного года), среднесрочными (от одного года до пяти лет) и долгосрочными (от пяти до 30 лет включительно)» [12]. Следовательно, в нашей стране максимальный срок обращения субфедеральных облигаций ограничен 30 годами,
Стоит отметить, что в настоящий момент законодательное ограничение по срочности субфедеральных облигаций в значительной степени носит формальный характер, так как в действительности их средняя срочность значительно ниже установленного максимального лимита [6, с. 56]. Так, по данным РиБВопСБ, по состоянию на 30 июня 2014 г. средний срок обращения субфедеральных облигаций, обращающихся на Московской бирже, составлял 2041,695 дня (около 5,59 года), при этом максимальный срок обращения 5561 день (около 15,51 года) имел облигационный выпуск МГор48-об (эмитент - город Москва), а наименьший срок обращения - 763 дня (около 2,09 года) - имел выпуск облигаций ЯрОбл-11 (эмитент - Ярославская область) [13].
Второй особенностью субфедеральных облигаций является ограниченность объема их эмиссии.
В настоящий момент в российской нормативно-правовой базе в отношении эмиссии субфедеральных облигаций предусмотрен целый ряд серьезных ограничений.
Во-первых, в Бюджетном кодексе Российской Федерации существуют ограничения на предельный объем долга субъекта Российской Федерации, причем в общем случае установлено, что «предельный объем государственного долга субъекта Российской Федерации не должен превышать утвержденный общий годовой объем доходов бюджета субъекта Российской Федерации без учета утвержденного объема безвозмездных поступлений», а «для субъекта Российской Федерации, в бюджетах которых доля межбюджетных трансфертов (за исключением субвенций, а также предоставляемых субъ-
ектам Российской Федерации из Инвестиционного фонда Российской Федерации субсидий) из федерального бюджета в течение двух из трех последних отчетных финансовых лет превышала 60% объема собственных доходов консолидированного бюджета субъекта Российской Федерации, предельный объем долга не должен превышать 50% утвержденного общего годового объема доходов бюджета субъекта Российской Федерации без учета утвержденного объема безвозмездных поступлений» [12].
Необходимо отметить, что превышение установленных лимитов «является нарушением бюджетного законодательства Российской Федерации и влечет применение мер принуждения за нарушение бюджетного законодательства Российской Федерации» [12].
Так, если рассматривать данное ограничение на примере Саратовской области, то в 2013 г. ее доходы составили 79631,11 млн руб. [14], из которых 18550,08 млн руб. - это безвозмездные перечисления из федерального бюджета [14], т.е. максимальный объем долга региона не мог превышать 61081,03 млн руб. (фактически по состоянию на конец 2013 г. он составил 44322,40 млн руб. [14]).
Во-вторых, на законодательном уровне установлены ограничения на объем расходов на обслуживание государственного долга субъекта Российской Федерации, который «в очередном финансовом году и плановом периоде..., утвержденный законом (решением) о соответствующем бюджете, поданным отчета об исполнении соответствующего бюджета за отчетный финансовый год не должен превышать 15 процентов объема расходов соответствующего бюджета, за исключением объема расходов, которые осуществляются за счет субвенций, предоставляемых из бюджетов бюджетной системы Российской Федерации» [14].
Интересно, что при нарушении любого из указанных выше ограничений «уполномоченный государственный орган субъекта Российской Федерации. не вправе принимать новые долговые обязательства, за исключением принятия соответствующих долговых обязательств в целях реструктуризации долга субъекта Российской Федерации» [14].
Например, по данным Министерства финансов, в Саратовской области в 2013 г. максимальный объем расходов на обслуживание государственного долга мог составить 9162,1545 млн руб. (в действительности расходы на эти цели были значительно меньше и составили 2947,73 млн руб.) [14].
В-третьих, помимо ограничений по максимальному объему долга и расходов на его обслуживание также предусмотрено ограничение по предельному объему заимствований в текущем финансовом году, который «не должен превышать сумму, направляемую в текущем финансовом году на финансирование дефицита соответствующего бюджета и (или) погашение долговых обязательств субъекта Российской Федерации».
В отечественной практике основным ориентиром по предельном объему заимствований субъекта Российской Федерации выступает величина дефицита его бюджета, которая, впрочем, может быть довольно значительной (так, в 2013 г. дефицит бюджета Саратовской области составил 8052,79 млн руб. [14], что составляет 10,11% общих или 13,18% собственных доходов региона).
Третьей специфической особенностью субфедеральных облигаций выступает льготное налогообложение доходов, полученных по ним.
Традиционно выделяются два основных источника доходов по облигациям: купоны (или купонные платежи) и разница между ценой продажи (или погашения) облигаций и ценой их приобретения. При этом для купонных облигаций будут характерны оба источника доходов, а для дисконтных - только последний, так как купоны по ним не выплачиваются.
Очевидно, что владельцами субфедеральных облигаций могут быть как юридические, так и физические лица, причем в зависимости от категории инвесторов по признаку резидентное™ для них установлены разные налоговые ставки. Так, в соответствии с Налоговым кодексом Российской Федерации «налогоплательщиками налога на прибыль организаций... признаются:
- российские организации;
- иностранные организации, осуществляющие свою деятельность в Российской Федерации через постоянные представительства и (или) получающие доходы от источников в Российской Федерации», а «налоговой базой. признается денежное выражение прибыли», при этом в общем случае «налоговая ставка устанавливается в размере 20%». Одновременно «по доходу в виде процентов. по государственным ценным бумагам субъектов Российской Федерации» применяется льготная налоговая ставка, равная 15% [12].
Таким образом, для юридических лиц действующее законодательство предусматривает льготное налогообложение только в отношении купонных платежей по субфедеральным облигациям (по ним налоговая ставка равна 15% против 20% по корпоративным облигациям).
В отношении физических лиц также действуют налоговые льготы при владении субфедеральными облигациями. В законодательстве указывается, что «налогоплательщиками налога на доходы физических лиц. признаются физические лица, являющиеся налоговыми резидентами Российской Федерации, а также физические лица, получающие доходы от источников в Российской Федерации, не являющиеся налоговыми резидентами Российской Федерации», а «налоговая база определяется отдельно по каждому виду доходов, в отношении которых установлены различные налоговые ставки» [12].
Интересно, что в данном случае в отношении физических лиц-резидентов и физических лиц-нерезидентов устанавливаются разные налоговые ставки: для первых «налоговая ставка устанавливается в размере 13 процентов», а для нерезидентов - «в размере 30 процентов». Однако в Налоговом кодексе предусмотрена следующая льгота: «не подлежат налогообложению (освобождаются от налогообложения) следующие виды доходов физических лиц: .суммы процентов по... облигациям. субъектов Российской Федерации» [12], т.е. фактически по субфедеральным облигациям этим налогом облагается только доход в виде разницы между ценой продажи (или погашения) облигаций и ценой их приобретения, в то время каку корпоративных облигаций таким налогом облагаются все виды доходов, в том числе и купонные платежи.
Проанализировав особенности налогообложения доходов по субфедеральным облигациям, можно сделать выводы:
1) налогообложение доходов юридических лиц по субфедеральным облигациям подразумевает эквивалентность налоговых ставок для резидентов и нерезидентов, в то время как налогообложение физических лиц предполагает дифференцированный подход (для инвесторов-нерезидентов ставки налога на доходы физических лиц выше);
2) налоговые льготы, предусмотренные отечественным законодательством, распространяются только на доходы, полученные в виде купонов по субфедеральным облигациям;
3) предоставляемые льготы идентичны как для резидентов, так и для нерезидентов.
Четвертой особенностью субфедеральных облигаций является их низкая ликвидность.
Следует отметить, что облигации в принципе не обладают высоким уровнем ликвидности (например, по этому показателю облигации традиционно проигрывают акциям), так как часть облигационного выпуска оседает в портфелях тех инвесторов, которые на облигационном рынке придерживаются пассивной инвестиционной стратегии, предполагающей приобретение субфедеральных облигаций в момент их размещения и владение ими вплоть до погашения (стратегия «купил и держи»), поэтому в свободном обращении, как правило, находится относительно небольшая часть выпуска облигаций, корректно оценить величину которой зачастую весьма проблематично, так как информация о владельцах облигаций в соответствии с действующим законодательством не подлежит обязательному раскрытию. Это справедливо и в отношении субфедеральных облигаций, у которых в силу наличия налоговых льгот по купонным доходам, выплачиваемым по ним, доля облигаций, находящихся в свободном обращении, в среднем существенно ниже, чем, к примеру, у корпоративных облигаций, так как при равной доходности до налогообложения субфедеральные облигации «выигрывают» у корпоративных облигаций по доходности после налогообложения [5, с. 26].
Кроме того, значительная часть субфедеральных облигаций входит в Ломбардный список Банка России, что позволяет инвесторам, прежде всего коммерческим банкам, привлекать финансирование под эти ценные бумаги (например, через механизм РЕПО-сделок, в том числе заключаемых непосредственно с Банком России) [9, с. 140 - 141].
Весьма наглядным примером в этом отношении являются результаты торгов на Московской бирже 30 июня 2014 г.: в целом в течение этой торговой сессии объем торгов акциями в режиме основных торгов (поставка Т+2) составил 26,1 млрд руб. (совершено 289 800 сделок), а объем торгов облигациями в аналогичном режиме (поставка Т+0) был значительно меньше - 10,3 млрд руб. (совершено 3006 сделок), при этом объем торгов субфедеральными облигациями составил 1,7 млрд руб. (совершено 339 сделок) [15]. Иными словами, в рассматриваемую торговую сессию на долю субфедеральных облигаций пришлось 16,41% от общего объема совершенных сделок с облигациями и 11,28% - по количеству
сделок с облигациями, хотя, как уже отмечалось ранее, на эту же дату на долю субфедеральных облигаций приходилось всего 7,74% рынка по номинальной стоимости облигаций с учетом амортизации.
Однако более детальный анализ ликвидности субфедеральных облигаций свидетельствует о крайне высоком уровне ее концентрации. Так, если не принимать во внимание итоги торгов всего по 4 облигационным выпускам с наибольшим объемом торгов, в том числе Крас-нЯрКр8 (эмитент - Красноярский край; объем торгов -688 757 913,30 рублей; 16 сделок), 0ренб35002 (эмитент -Оренбургская область; объем торгов - 500 552 184,30 рубле й; 7 сделок), Белг0б2014 (эмитент - Белгородская область; объем торгов - 158 458 081,30 рублей; 10 сделок) и Чу-вашия-10 (эмитент - Республика Чувашия; объем торгов - 150 000 000,00 рублей; 1 сделка), то полученные результаты будут совершенно иными: доля субфедеральных облигаций по объему торгов сократится с 16,41% до 1,87%, хотя по количеству сделок столь резких изменений не произойдет (эта доля уменьшится с 11,28% до 10,15%) [15].
О крайне низком уровне ликвидности субфедеральных облигаций на российском биржевом рынке свидетельствует и то, что из 95 выпусков, представленных на Московской бирже, 30 июня 2014 г. по 36 выпускам не было совершено ни одной сделки, а еще по 12 выпускам объем торгов за день составил менее 10 000 рублей [15].
Еще одной особенностью субфедеральных облигаций выступает их низкая доходность, подразумевающая низкий уровень риска, присущий этим финансовым инструментам.
В общем случае более низкий уровень риска, присущий субфедеральным облигациям, объясняется высокой вероятностью поддержки регионов из федерального бюджета, причем у инвесторов, работающих на российском облигационном рынке, в настоящий момент сформировались весьма устойчивые положительные ожидания в этом отношении.
Так, аналитик ООО «УРАПСИБ Кэпитал» И. Лебедева в обзоре «Наиболее закредитованные регионы получат помощь из центра» пишет по этому поводу следующее: «Также мы считаем оправданным небольшой дисконт региональных облигаций к корпоративным, так как в случае проблем с обслуживанием задолженности правительство с высокой вероятностью поддержит регионы, тогда как "корпораты" на такую помощь едва ли могут рассчитывать. Впрочем, было бы ошибочным полагать, что федеральное правительство полностью гарантирует субфедеральный долг (если бы это было так, выпуски регионов торговались бы на уровне суверенного долга). Скорее государство готово выступить в качестве кредитора последней инстанции, при этом по каждому региону решение будет приниматься отдельно, и предусматривать определенные меры со стороны региональных властей. Несмотря на намерение правительства постепенно сокращать объемы помощи регионам, трансферты в региональные бюджеты по факту всегда оказывались больше, чем планировалось, так что у государства находились дополнительные ресурсы, равно как и желание поддерживать регионы. ЦБ, со своей стороны, хочет расширить список принимаемого обеспечения по кредитам, включив в него облигации реги-
онов, что повышает привлекательность регионального долга» [16].
Следовательно, в целом участники рынка облигаций исходят из того, что при необходимости федеральный бюджет, скорее всего, окажет поддержку региональным бюджетам, но эта помощь отнюдь не является гарантированной. При этом в Бюджетном кодексе, с одной стороны, отмечается, что «долговые обязательства. субъекта Российской Федерации. полностью и без условий обеспечиваются всем находящимся в собственности. субъекта Российской Федерации. имуществом, составляющим соответствующую казну, и исполняются за счет средств соответствующего бюджета», а с другой стороны, подчеркивается, что «Российская Федерация не несет ответственности по долговым обязательствам субъектов Российской Федерации., если указанные обязательства не были гарантированы Российской Федерацией» [12]. Аналогичные нормы предусмотрены также в отношении бюджетов субъектов Российской Федерации и муниципальных бюджетов, т.е. в целом сформирована система, при которой субъект Российской Федерации при отсутствии государственных гарантий отвечает только по собственным долговым обязательствам, а финансовая поддержка из вышестоящего бюджета возможна (что и реализуется в отечественной практике), но по строго формальным признакам необязательна.
Финансовая поддержка бюджетов субъектов Российской Федерации, в том числе и при погашении субфедеральных облигаций, должна рассматриваться в контексте общей государственной политики управления долгом, нацеленной на снижение стоимости заимствований [4, с. 77; 7, с. 47].
Теоретически, с одной стороны, систематическое оказание помощи региональным бюджетам со стороны федерального бюджета в целом повышает уровень их кредитного качества и, соответственно, снижает для них стоимость заимствований, в том числе и на облигационном рынке, а с другой стороны, отсутствие случаев неисполнения или ненадлежащего исполнения обязательств по субфедеральным облигациям снижает стоимость заимствований уже на федеральном уровне, в том числе при эмиссии государственных облигаций.
Резюмируя все сказанное выше, в качестве специфических особенностей субфедеральных облигаций как финансовых инструментов мы предлагаем выделять следующие:
1) ограниченность максимального срока их обращения (не более 30 лет);
2) ограниченность объема их эмиссии (соблюдение законодательно установленных ограничений - непредельный объем долга субъекта Российской Федерации, расходов на его обслуживание и предельный объем заимствований в текущем финансовом году);
3) льготное налогообложение доходов, полученных по ним (прежде всего, налоговые льготы по доходам, полученным в виде купонов по облигациям);
4) низкая ликвидность;
5) низкая доходность, подразумевающая низкий уровень риска, присущий этим финансовым инструментам.
1. Батяева Т.А., Столяров И.И. Рынок ценных бумаг: учеб. пособие. М.: ИНФРА-М, 2006.
2. Берзон Н.И. Рынок ценных бумаг: учебник / под общ. ред. Н.И. Берзона. М.: Юрайт, 2011.
3. Галанов В.А. Рынок ценных бумаг: учебник. М.: ИНФРА-М, 2007.
4. Ермакова Е.А. Финансовая система России в условиях глобализации // Вестник СГСЭУ. 2007. № 1. С. 75 - 79.
5. Ермакова Е.А., Семернина Ю.В. Привлекательность облигационного финансирования расходных обязательств субъекта Российской Федерации в условиях роста региональных долгов // Региональная экономика: теория и практика. 2013. № 44. С. 14 - 27.
6. Истомина H.A. Бюджет субъекта федерации как инструмент регулирования развития экономики региона // Региональная экономика: теория и практика. 2012. № 40. С. 54 - 58.
7. Истомина H.A. Перераспределение бюджетных средств в системе бюджетирования, ориентированного на результат
// Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2014. № 27. С. 42 - 48.
8. Семернина Ю.В. Облигационное финансирование как механизм управления структурой капитала хозяйствующего субъекта // Вестник СГСЭУ. 2012. № 3 (42). С. 111 - 114.
9. Семернина Ю.В. Глобальные тенденции мирового рынка облигаций // Вестник СГСЭУ. 2012. № 1 (41). С. 138 - 141.
10. Фабоцци Ф.Дж. Рынок облигаций: анализ и стратегии. 2-е изд., испр. и доп. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.
11. URL http://www.quik.ru.
12. URL http://base.garant.ru.
13. URL http://www.rusbonds.ru
14. URL http://info.minfin.ru.
15. URL http://www.micex.ru.
16. URL http://ru.cbonds.info.
