CC BY
181
[email protected] Александр Алексеевич Щербаков,
аспирант кафедры финансов, Саратовский социально-экономический институт (филиал) УДК336.763(470.44) ФГБОУВПО «РЭУим. Г.В. Плеханова»
ПРОБЛЕМЫ ОБЛИГАЦИОННОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ В РЕГИОНАЛЬНОМ РАЗРЕЗЕ (на примере Саратовской области)
Вопросы, связанные с привлечением финансирования посредством размещения выпусков субфедеральных и муниципальных облигаций, с каждым годом приобретают все большую актуальность среди представителей региональных и муниципальных органов власти. В связи с сокращением объемов кредитования региональных бюджетов из федерального бюджета и необходимостью изыскивать дополнительные источники финансирования своих расходных обязательств, возможен рост эмиссионной активности субъектов РФ на рынке облигационных займов. С целью разрешения ряда задач, стоящих на пути эмитентов субфедеральных и муниципальных облигаций, автор исследует следующие проблемы облигационного финансирования, сдерживающие развитие сегмента субфедеральных и муниципальных облигаций на отечественном рынке: с точки зрения риска сбалансированности спроса и предложения - это расхождения в инвестиционных предпочтениях между эмитентами и инвесторами относительно срока обращения облигационных выпусков и уровня их ликвидности на вторичном рынке, а с точки зрения риска несоответствия ожидаемой и фактической доходности по облигациям - проблемы значительной величины кредитного спреда к доходности государственных облигаций, в том числе и за счет премии за дебютный выпуск, а также наличие конкурентных альтернативных источников финансирования.
Ключевые слова: субфедеральные и муниципальные облигации, эмитент, инвестор, доходность, ликвидность и срок обращения облигации.
A.A. Shcherbakov
CHALLENGES OF REGIONAL BOND FINANCING (based on the data from the Saratov region)
The paper studies the challenges of raising funds through issuing sub-federal and municipal bonds and shows that issuing bonds is becoming increasingly important for regional and municipal authorities. Due to the decrease of lending to regional budgets from the federal budget and the need to find additional sources of financing regional expenditures, there is a possibility that emission activity of the subjects of the Russian Federation on the bond marketwould increase. In order to solve a number of problems that issuers of sub-federal and municipal bonds face, the author examines the following problems of bond financing that hinder the development of sub-federal and municipal bonds in the Russian financial market: firstly, in terms of balance of supply and demand there are differences in investment preferences between issuers and investors regarding bond maturity and the level of their liquidity in the secondary market, secondly, in terms of discrepancy between the expected and actual return on bonds there is a problem of a considerable credit spread to the yield on government bonds, including premiums due for the debut issue, as well as availability of competitive alternative sources of funding.
Keywords: sub-federal and municipal bonds, issuer, investor, profitability, liquidity and bond maturity.
Современное состояние российского облигационного рынка характеризуется тем, что развитие отдельных его сегментов происходит весьма неоднородно. Так, например, в силу объективных причин сегмент субфедеральных и муниципальных облигаций значительно отстает от национального рынка в целом. При этом существует высокая вероятность «консервации» сложившейся ситуации.
Следует отметить, что при выходе на рынок публичного долга эмитент субфедеральных или муниципальных облигаций сталкивается с определенными сложностями и проблемами, значительно увеличивающими для него риски, связанные с размещением облигаций [4, с. 4 - 5]: - риск несбалансированности спроса и предложения, который заключается в возможности возникновения дисбаланса между спросом и предложением при размещении облигационного выпуска;
- риск несоответствия ожидаемой и фактической доходности по облигациям, который состоит в неоднородности ожиданий относительно доходности размещаемого облигационного выпуска для участников рынка.
Таким образом, развитие этого сегмента отечественного облигационного рынка сдерживается за счет того, что эмитенты облигаций, не будучи уверены в своей способности разместить облигации среди инвесторов в полном объеме и с ожидаемым (требуемым эмитентом) уровнем доходности, предпочитают использовать другие варианты финансирования (в частности, банковские и, при наличии такой возможности, бюджетные кредиты) [2, с. 19]. Соответственно, возникает ситуация «вымывания рынка», когда новые облигационные выпуски размещает лишь очень ограниченное количество субфедеральных и муниципальных эмитентов и только в
том случае, если облигационное финансирование является более привлекательным с точки зрения стоимости привлекаемых ресурсов, а выход на рынок дебютных облигационных выпусков эмитентов из данного сегмента в значительной степени затруднен.
Полагаем, что проблемы облигационного финансирования являются типичными для большинства эмитентов (или потенциальных эмитентов) субфедеральных и муниципальных облигаций, особенно тех из них, которые имеют систематический бюджетный дефицит, поэтому мы считаем целесообразным рассматривать подобные проблемы на примере Саратовской области (в частности, на протяжении последних четырех лет о возможности размещения субфедеральных облигаций неоднократно высказывались представители региональных властей, а в 2013 г. предполагалось эмитировать облигации региона на 3,0 млрд руб. [5]).
Интерес к привлечению финансовых ресурсов со стороны региона в настоящий момент остается весьма высоким, так как по состоянию на 1 апреля 2014 г. Саратовская область занимала 5-е место в России по соотношению долга к собственным доходам - значение этого показателя составляло 92% (более высоким уровнем долговой нагрузки характеризовались Республика Мордовия - 150%, Чукотская область - 109%, Белгородская область - 98% и Республика Северная Осетия -Алания - 95%)[6]. Мало того, Саратовская область в течение длительного периода времени является дотационным регионом: «в последние 11 лет бюджет Саратовской области принимается с дефицитом» [7], причем в 2014 г. ситуация не изменится (прогнозируемый дефицит регионального бюджета в текущем году составляет около 7,3 млрд руб.).
Логично предположить, что в ближайшие годы для региона будут актуальны вопросы, связанные с покрытием бюджетного дефицита, особенно если учесть необходимость рефинансирования имеющегося долга, величина которого на 1 апреля 2014 г. составляла 45,522 млрд руб. (весь долг региона является внутренним долгом), причем долг муниципальных образований, входящих в состав региона, составлял 7,245 млрд руб. [8]. Если рассматривать величину долга в абсолютном выражении, то в Приволжском федеральном округе больший размер внутреннего долга имеют только Республика Татарстан (85,949 млрд руб.) и Нижегородская область (53,812 млрд руб.).
На данный момент более 50% долга Саратовской области приходится на кредиты коммерческих банков, средняя стоимость которых составляет порядка 8,25% годовых. Следовательно, если размещение облигаций позволит региону либо снизить стоимость заимствований, либо «удлинить» их при сохранении текущих процентных ставок, то Саратовская область выступит в качестве эмитента субфедеральных облигаций. С высокой степенью вероятности можно предположить, что свои долговые обязательства она будет размещать на Московской бирже [9], на которой по состоянию на 15 мая 2014 г. находился в обращении 101 выпуск субфедеральных и муниципальных облигаций на общую сумму 797,0281 млрд руб., причем из них 92 выпуска -это выпуски субфедеральных облигаций на сумму 784,3581 млрд руб. и всего 9 выпусков - муниципальные облигации на сумму 12,670 млрд рублей.
Следует отметить, что сегмент субфедеральных облигаций на отечественном рынке характеризуется крайне высоким уровнем концентрации: в нем очень велико значение одного эмитента - Москвы, у которого в настоящий момент в обращении находится 16 облигационных выпусков, номинальная стоимость которых в совокупности составляет 495,000 млрд рублей. Таким образом, на долю одного эмитента с очень высоким кредитным качеством приходится 63,11% данного сегмента, а на долю остальных 34 эмитентов, соответственно, приходится всего 36,89%. По этой причине для получения наиболее точных и достоверных результатов при анализе проблем облигационного финансирования эмитентов субфедеральных облигаций мы считаем целесообразным отказаться от рассмотрения облигаций Москвы в этом сегменте, так как учет их количественных характеристик (например, при расчете средних показателей по сегменту) неизбежно будет приводить к искажению получаемых результатов.
Как свидетельствует российская практика, одной потенциальной готовности региона к размещению долговых обязательств на публичном рынке недостаточно: проблемы облигационного финансирования в значительной степени обусловлены наличием значительных противоречий между интересами эмитентов и инвесторов.
Итак, первой проблемой облигационного финансирования, влияющей на объем размещения облигаций, являются различные инвестиционные предпочтения эмитентов и инвесторов относительно срока до погашения размещаемых облигаций. Дело в том, что эмитенты субфедеральных облигаций традиционно стремились привлекать облигационное финансирование преимущественно для финансирования своих расходов инвестиционного характера. Как правило, экономический эффект от таких расходов проявляется в долгосрочной перспективе, поэтому эмитенты субфедеральных облигаций при размещении облигационных выпусков заинтересованы в привлечении финансовых ресурсов на длительный период времени.
Анализ субфедеральных облигаций (без учета Москвы), представленных на Московской бирже, позволяет сделать вывод, что все они характеризуются достаточно длительным сроком до погашения: средний срок обращения по 76 выпускам субфедеральных облигаций составляет 1856,99 дня (или 5,09 года), при этом на текущий момент минимальный срок обращения - 1092 дня (2,99 года) имеют облигации Ярославской области (ЯрОбл 2013), а максимальный - 3650 дней (10,00 лет) облигации Республики Коми (КОМИ 8в об) [9].
Стоит отметить, что в 2013 г. при обсуждении вопроса о размещении облигаций Саратовской областью при выборе возможного срока до погашения долговых бумаг рассматривался временной интервал от 3 до 8 лет. С другой стороны, для большинства инвесторов, работающих на облигационном рынке, размещение средств на столь длительный период времени не всегда является привлекательным. Чаще всего, их временной горизонт инвестирования меньше срока обращения субфедеральных облигаций (например, на российском облигационном рынке крайне мало инвесторов, которые формируют свой портфель на срок, превышающий 3 - 5 лет), поэтому, стремясь добиться соответствия собственного инвестиционного горизонта и срока обращения облигаций, они
предпочитают либо приобретать субфедеральные облигации на вторичном рынке (в этом случае их срок до погашения будет меньше первоначального срока обращения), либо вообще отказаться от инвестирования в эти бумаги (в качестве альтернативы могут быть рассмотрены корпоративные облигации с сопоставимой доходностью после налогообложения).
Следует обратить внимание на то, что сейчас готовность инвесторов вкладывать средства в «длинные» субфедеральные облигации совсем невелика, так как в течение 1 - 2 лет после завершения третьего раунда программы количественного смягчения в США весьма вероятно повышение учетной ставки Федеральной резервной системой США [1, с. 77 - 78], что, в свою очередь, вызовет рост процентных ставок по всему миру, в том числе и в России, а при повышении процентных ставок рыночные котировки облигаций, как известно, снижаются. Поэтому при текущей конъюнктуре рынка для инвесторов наиболее предпочтительны облигации с меньшим сроком погашения (порядка 1 - 2 лет), включение которых в состав инвестиционных портфелей позволяет в значительной степени нивелировать данный риск.
Вторая проблема, влияющая на объем размещения облигаций, - это проблема ликвидности вторичного рынка субфедеральных облигаций. Она заключается в том, что большинство выпусков облигаций в этом сегменте характеризуется относительно небольшим объемом (по номинальной стоимости), а между объемом выпуска и уровнем ликвидности облигаций на вторичном рынке существует достаточно тесная взаимосвязь: чем больше объем выпуска, тем более ликвидным он является. При этом в нашей стране эмитенты субфедеральных облигаций не готовы нести затраты на обеспечение ликвидности вторичного рынка своих облигаций (оплачивать услуги маркет-мейкеров по поддержанию двусторонних котировок облигаций), так как возрастает стоимость облигационного финансирования.
Если ориентироваться на первоначальный номинальный объем облигационных выпусков (без учета амортизации их номинальной стоимости), то в среднем номинальный объем одного выпуска субфедеральных облигаций сейчас составляет 4,331 млрд руб., при этом разброс номинальных объемов выпусков достаточно велик. Так, среди обращающихся на Московской бирже облигаций минимальный объем выпуска составляет 1,000 млрд руб. (например, облигационные впуски Республики Карелии (Карелия 14), Кемеровской области (КемерОбл 13), Республики Коми (КОМИ 8в об) и Республики Чувашии (Чувашия-08)), а максимальный объем выпуска - 16,910 млрд руб. - это выпуск облигаций Красноярского края (КраснЯрКрб).
Если же использовать при расчетах номинальную стоимость с учетом амортизации, то средний объем выпуска субфедеральных облигаций составит 3,807 млрд руб., при этом минимальный объем выпуска снизится до 0,500 млрд руб. - выпуск облигаций Республики Карелия (Карелия 13).
На практике размещение подавляющего большинства субфедеральных облигаций предполагает наличие так называемых «якорных инвесторов» (чаще всего в таком качестве выступают крупные банки, характеризующиеся относительной низким уровнем стоимости фондирования).
Как правило, количество таких инвесторов не велико - от 1 до 3 (реже - до 4 - 5), однако каждый из них приобретает значительный объем выпуска (не менее 5 - 10% от его общего объема) при первичном размещении облигаций и, что очень важно с точки зрения ликвидности вторичного рынка, владеет этими облигациями вплоть до их погашения - фактически определенная часть такого облигационного выпуска вообще не попадает во вторичное обращение на рынке. В некоторых выпусках субфедеральных облигаций доля «якорных инвесторов» может превышать 60 - 70% [10].
Кроме того, необходимо отметить, что по мере амортизации номинальной стоимости облигационных выпусков, которая довольно широко распространена в этом сегменте российского долгового рынка, их ликвидность также снижается, так как уменьшается номинальная стоимость облигаций, не принадлежащих «якорным инвесторам». В связи с этим многие амортизируемые субфедеральные облигации, особенно если амортизация номинала происходила регулярно, к концу срока своего обращения становятся практически неликвидными.
Можно предположить, что облигации Саратовской области (в случае их размещения) отличались бы низкой ликвидностью, так как анонсированный в 2013 г. номинальный объем их выпуска (3,0 млрд руб.) примерно на 30% ниже среднего номинального объема выпуска в этом сегменте [9].
Для инвесторов, работающих на рынке субфедеральных облигаций, ликвидность облигационного выпуска является очень важным параметром, так как именно она определяет возможность и условия открытия и закрытия позиций по облигациям (в частности, низкая ликвидность облигационного выпуска подразумевает длительные сроки открытия и закрытия позиции, особенно если позиция открывается на значительную сумму, а также большой рыночный спред между лучшими котировками на покупку и на продажу). Очевидно, что в условиях достаточно низкой ликвидности российского облигационного рынка в целом инвесторы (например, коммерческие банки) не рассчитывают на то, что позицию по субфедеральным облигациям можно закрыть одномоментно (подобным уровнем ликвидности обладают только отдельные выпуски облигаций федерального займа), однако для них важна сама возможность открытия и закрытия позиций в разумный промежуток времени по приемлемым ценам (например, в течение 1 - 3 дней без значительного отклонения от текущего уровня рыночных цен).
Третьей проблемой облигационного финансирования, оказывающей влияние на стоимость ресурсов, привлекаемых эмитентом на облигационном рынке, выступает величина кредитного спреда к доходности государственных облигаций.
В теории и на практике облигационного финансирования признается, что облигациями, характеризующимися наименьшим уровнем риска, а соответственно, и наименьшим уровнем доходности на национальном облигационном рынке являются государственные облигации (в России такими облигациями являются облигации федерального займа (ОФЗ), которые также обращаются на Московской бирже). По сути, государственные облигации считаются своеобразным эталоном
доходности для всех остальных облигаций, представленных на рынке, причем доходность любой другой облигации можно представить в виде суммы доходности по государственной облигации сопоставимой длительности и кредитного спреда. Величина кредитного спреда индивидуальна для каждого эмитента облигаций и может значительно варьироваться даже в рамках одного сегмента рынка, однако в любом случае она является положительной величиной. Таким образом, доходность государственных облигаций (при прочих равных условиях) является минимально возможной.
В России субфедеральные облигации считаются облигациями, характеризующимися достаточно низким уровнем риска, поэтому для них величина кредитного спреда относительно невелика. Данный факт становится очевидным, если сравнить между собой доходность государственных облигаций и доходность субфедеральных облигаций сопоставимой длительности. Например, доходность облигаций федерального займа ОФЗ 26206 с датой погашения 14 июня 2017 г. по состоянию на 15 мая 2014 г. составляла 8,57% годовых, а доходность субфедеральных облигаций Белгородской области (БелЮб2012) с датой погашения 8 августа 2017 г. составляла 9,03%, т.е. величина кредитного спреда составляла всего 0,46%.
Тем не менее, на наш взгляд, дальнейшее снижение кредитных спредов для большинства субфедеральных облигаций является маловероятным, хотя бы потому, что величина дефицитов региональных бюджетов значительно выше, чем величина дефицита консолидированного российского бюджета. Помимо этого, региональные бюджеты являются зависимыми от финансовой помощи из федерального бюджета (обычно оказывается либо в виде бюджетных кредитов, либо межбюджетных трансфертов), поэтому зависимость величины кредитного спреда от уровня кредитного качества эмитентов субфедеральных облигаций будет значительно ниже, чем, к примеру, в сегменте корпоративных облигаций (иначе говоря, эмитенты субфедеральных облигаций вполне могут рассчитывать на оказание дополнительной финансовой поддержки из федерального бюджета).
Если рассматривать потенциальное размещение облигаций Саратовской областью, то необходимо отметить, что для нее величина кредитного спреда будет несколько больше, чем для других эмитентов сопоставимого кредитного качества. Дело в том, что Саратовской областной администрацией было выпущено в 1997 г. три облигационных выпуска (Саратовская Обл-Агро-1-об; Саратовская Обл-Агро-2-об; Саратовская Обл-Агро-3-об). Эти облигационные займы были погашены в период 1998 - 2000 гг., и их объем был невелик (82 930 000 руб., 82 930 000 руб., 85 450 000 руб. соответственно) [3, с. 42]. Если учесть, что последний облигационный выпуск региона был погашен более 13 лет назад, то можно предположить, что инвесторы будут рассматривать новый выпуск облигаций Саратовской области как дебютный, что, соответственно, отразится на величине кредитного спреда в сторону его увеличения. Масштаб этого увеличения корректно оценить довольно сложно, однако обычно он составляет около 0,1 - 0,4% (на практике это увеличение нередко называется « премией за дебютный выпуск»). Следовательно, доходность облигаций Сара-
товской области можно будет представить в виде суммы трех компонентов:
1) доходности государственных облигаций сопоставимой длительности;
2) среднего кредитного спреда для эмитентов субфедеральных облигаций сопоставимого кредитного качества;
3) премии за дебютный выпуск.
Важно отметить, что премия за дебютный выпуск будет характерна для большей части эмитентов субфедеральных облигаций, так как сейчас на этом рынке представлены не все регионы. С точки зрения инвесторов наличие подобной премии является вполне оправданным, однако для эмитентов она приводит к увеличению стоимости ресурсов, привлекаемых посредством облигационного финансирования, а значит, снижению его привлекательности по сравнению с альтернативными источниками финансирования.
Четвертая проблема облигационного финансирования, влияющая на стоимость привлечения ресурсов на облигационном рынке, связана с наличием конкурентных по стоимости привлекаемых ресурсов альтернативных источников финансирования.
Традиционно для эмитентов субфедеральных облигаций в качестве основных альтернативных источников финансирования рассматриваются банковское кредитование и предоставление бюджетных кредитов.
Что касается банковского кредитования, то ставки по крупным банковским кредитам для регионов характеризовались существенной колеблемостью: по состоянию на декабрь 2013 г. ставки по кредитам до 1 года находились в диапазоне «7,3 - 10,8%, до 5 лет - 7,7 - 11,3%» [6]. Для регионов стоимость ресурсов, привлекаемых в рамках классического банковского кредитования, незначительно отличалась от стоимости ресурсов, привлекаемых в рамках облигационного финансирования (для некоторых регионов банковское кредитование обходилось дешевле облигационного финансирования).
Как указывалось ранее, для Саратовской области средняя ставка по банковским кредитам составляет около 8,25%, что ближе к нижней границе указанных выше диапазонов процентных ставок, поэтому можно констатировать, что при текущей стоимости привлечения кредитов в коммерческих банках для региона облигационное финансирование будет сопоставимо по стоимости с банковским кредитованием. В частности, в результате украинского кризиса ставки на российском денежном рынке выросли примерно на 1,0 - 2,0%, поэтому при привлечении «новых» банковских кредитов Саратовская область может рассчитывать на ставку порядка 9,50 -10,0% годовых, а размещение облигаций, по нашей оценке, позволит ей привлечь ресурсы по ставке 9,10 -9,40% годовых.
По сравнению с бюджетными кредитами, которые выдаются по ставке, равной 1/3 ставки рефинансирования (сейчас ставка по ним составляет 2,75% годовых), облигационное финансирование является значительно более дорогим вариантом привлечения капитала, поэтому для любого региона, имеющего потребность в привлечении финансовых ресурсов, бюджетные кредиты, несомненно, являются наиболее предпочтительным вариантом. Таким образом, при наличии возможности регион, в том числе и Саратовская область, будет «за-
крывать» свои финансовые потребности сначала за счет наиболее дешевых источников финансирования (бюджетных кредитов), а при их недоступности (или невозможности их быстрого привлечения) он будет выбирать между облигационным финансирование и банковским кредитованием.
Интересно, что в последнее время высокопоставленные российские чиновники все чаще говорят о необходимости более активного использования бюджетных кредитов. Например, министр финансов А.Г. Силуанов заявил следующее: «Мы пойдем на серьезное увеличение бюджетных кредитов, с тем чтобы регионы могли перекредитоваться» [6]. В контексте подобных высказываний имеются все основания для того, чтобы предположить увеличение доли бюджетных кредитов в структуре источников финансирования регионов и, соответственно, снижение их потребности в более дорогих источниках финансирования.
Таким образом, подводя итог всему сказанному выше, можно утверждать, что на отечественном рынке субфедеральных облигаций с точки зрения риска сбалансированности спроса и предложения к проблемам облигационного финансирования можно отнести расхождения в инвестиционных предпочтениях между эмитентами и инвесторами относительно срока обращения облигационных выпусков и уровня их ликвидности на вторичном рынке, а с точки зрения риска несоответствия ожидаемой и фактической доходности по облигациям - проблемы значительной величины кредитного спреда к доходности государственных облигаций, в том
числе за счет премии за дебютный выпуск, и наличие конкурентных альтернативных источников финансирования. При этом в совокупности данные проблемы облигационного финансирования объективно сдерживают развитие сегмента субфедеральных и муниципальных облигаций на отечественном рынке.
1. Ермакова Е.А. Финансовая система России в условиях глобализации // Вестник СГСЭУ. 2007. № 15 (1). С. 75 - 79.
2. Ермакова Е.А., Семернина Ю.В. Привлекательность облигационного финансирования расходных обязательств субъекта Российской Федерации в условиях роста региональных долгов // Региональная экономика: теория и практика. 2013. № 44. С. 14 - 27.
3. Семернина Ю.В. Анализ эмиссионной активности участников рынка ценных бумаг в Саратовской области // Региональная экономика: теория и практика. 2010. № 42. С. 38 - 47.
4. Якунина А.В., Семернина Ю.В. Риски облигационного финансирования // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2012. № 36. С. 2 - 13.
5. Официальный сайт журнала «Общественное мнение». URL: http://old.om-saratov.ru/article/detail.php?ID=24774&print=Y.
6. Официальный сайт газеты «Ведомости». URL: http://www. vedomosti.ru/politics/news/26448791/spasenie-ot-ukazov.
7. Официальный сайт газеты «Коммерсантъ». URL: http:// www.kommersant.ru/doc/2441398.
8. Официальный сайт Министерства финансов Российской Федерации. URL: http://www.minfin.ru/ru/public_debt/subdbt/in-dex.php.
9. Официальный сайт ОАО «Московская биржа». URL: http:// moex.com.
10. Официальный сайт ООО «ДОХОДНЫЙ ДОМ ИНВЕСТОРА». URL: http://ddinvest.ru.
