Основные детерминанты объема венчурных сделок в российские ИТ-компании Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Электронный журнал Cloud of Science. 2014. T. 1. № 2

http://cloudofscience.ru

УДК 004.4

Основные детерминанты объема венчурных сделок в российские ИТ-компании

А. С. Семенов1,2 3, Э. Б. Гостева1 Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики», 101000, Москва, ул. Мясницкая, 20

2Московский технологический институт,

119334, Москва, Ленинский проспект, 38A

3VC Group,

e-mail: [email protected]

Аннотация. Работа является продолжением исследований авторов. В статье рассматривается выборка инвестиционных сделок в российские инновационные компании и основные детерминанты объема инвестиций на втором раунде. Исследуется зависимость объема инвестиций от величины предшествующего раунда, темпов роста целевого рынка, наличия в проекте опытных инвесторов. Новым результатом является исследование вероятности получения инвестиций во втором раунде от параметров компании первого раунда.

Ключенвые слова: венчурные сделки, ИТ-рынок.

Тема венчурных инвестиций как нового способа финансирования предприятий, как объекта исследований бурно развивается в последние десятилетия в контексте перехода на инновационную экономику и задачи развития малого бизнеса [1-3]. Фокусом венчурных инвесторов являются компании, демонстрирующие впечатляющие темпы роста или имеющие существенный рыночный потенциал для этого. Учитывая множественные истории успеха венчурной схемы финансирования и масштабы венчурного рынка (в мире до 35-40 млрд долл. в год), в последнее время исследователями уделяется достаточное внимание тенденциям и детерминантам развития венчурных инвестиций на микроуровне.

В российской экономике феномен венчурных инвестиций стал широко известен не так давно. Начало развития венчурного рынка в России проходило за четыре этапа. В 1990-1999 гг. образовалась Российская ассоциация венчурного инвестирования (РАВИ) и некоторые другие негосударственные секторы. За этот же период было создано 11 региональных венчурных фондов (РВФ) для инвестирования в российские компании. В период с 2000 по 2006 г. при поддержке государства был создан Венчурный Инновационный Фонд (ВИФ). Государство также стало активно поддерживать систему венчурных ярмарок и центров по венчурному пред-

принимательству. В 2006-2009 гг. были созданы Российская Венчурная Компания (РВК), РОСНАНО и сеть технопарков в сфере ИТ.

Учитывая динамику развития венчурных инвестиций в России в последние десятилетия, и возрастающую необходимость в систематизации данных и трендов, крайне актуальным представляется исследование драйверов и ограничений к развитию стартапов, финансируемых за счет венчурного капитала. Результаты, которые получены в этой работе, основываются на свежих данных, сагрегированных порталами ЯшВа8е и базами данных PwC и Ба81;Ьапе.

В настоящее время в России практически отсутствуют опубликованные результаты фундаментальных исследований динамики венчурного инвестирования в инновационные проекты российских компаний с применением современных методов эмпирического анализа. Подавляющая часть существующих публикаций по проблематике венчурного инвестирования имеет преимущественно описательный, а не статистический характер, и построена на комментировании данных агрегированной статистической отчетности.

Состояние баз данных по России в этой отрасли до некоторого времени вызывало дополнительные сложности для исследователя по причине их разрозненности и противоречивости. Множество нюансов сделок просто не раскрывалось. В 2013 г. на российском рынке был отмечен резкий рост объема данных по сделкам, появление новых баз данных, раскрытие информации о десятках новых сделок.

Так, например, по результатам исследования PwC и ОАО «РВК» ИТ-сектор в 2012 и 2013 гг. лидирует по объему привлеченных венчурных инвестиций (87% от всех сделок в 2013 году общим объемом 611 млн долл. США). При этом количество сделок в сегменте ИТ в 2013 году выросло на 23.7%, а общая сумма инвестиций снизилась на 22.8%, ввиду сокращения средней суммы сделки до 3.3 млн долл. США против 5.6 млн долл. США в 2012 г.

Так же, как и в 2012 г., продолжается заметное перетекание капитала из стадии «посева» в более поздние стадии: стадию «стартапа», «раннюю» стадию и стадию «расширения». В 2013 г. на «посевной» стадии было заключено на 12% меньше сделок по сравнению с предыдущим годом. Рис. 1 демонстрирует, что самое существенное увеличение числа сделок отмечается на «ранней» стадии и на стадии «стартапа». На стадии «расширения» также отмечается небольшой рост. При этом как со стороны новых инвесторов, которые пришли на рынок в 2012-2013 гг., так и со стороны более опытных игроков, которые начали выделять специализированные направления для инвестиций в ранние стадии, растет осознание потребности в инвестировании на ранних стадиях. Практически все участники рынка единогласны в необходимости развития посевного инвестирования и институтов поддержки компаний на самых ранних этапах [4, 5].

То есть на основе вышеописанной информации можно сделать вывод, что ранние стадии проектов ИТ-сектора являются подходящими для эмпирического исследования венчурного инвестирования в России.

Все это ставит вопрос о возможности проведения эконометрического исследования по российским данным, что раньше не представлялось возможным в силу в

том числе малых выборок. Данная статья представляет собой первую попытку провести эконометрическое исследование российского венчурного рынка.

Рисунок 1. Распределение инвестиций по стадиям проекта в ИТ-секторе (источник: PBK, Venture Database, RusBase, PwC)

Фокусом данного исследования был сделан ИТ-сектор России, поскольку по нему имеется наибольшее количество данных. Эмпирический анализ будет касаться ранних стадий венчурного инвестирования в отдельные проекты ИТ-сектора. Оценка переменных будет произведена путем регрессии методами наименьших квадратов и логистической регрессии.

Данное исследование посвящено анализу выборки на предмет зависимости объема инвестиций второго раунда от величины объема инвестиций первого раунда, наличия «опытного» частного инвестора среди пула инвесторов компании (под которым понимался крупный институциональный инвестор, имеющий опыты «выхода» или же долгий стаж работы на российском рынке) и прогнозных темпов роста рынка.

Учитывая то, что происходит перетекание количества профинансированных проектов в рамках ранних стадий, а сами стадии — понятие не достаточно кон-

кретное (в российских базах данных редко встречается указание стадий), в исследованиях учитываются так называемые раунды — отдельное фактическое вложение в данный конкретный проект. Первым раундом будет считаться самое первое вложение в данный проект (независимо от того, на какой из ранних стадий находится проект), а вторым раундом — следующее финансирование данного проекта.

Под «опытными» инвесторами мы также понимаем инвесторов с известным международным брендом или с долгим опытом развития проектов на российском рынке. По нашему экспертному заключению, исходя из всех критериев, таковыми в нашей выборке являются: Runa Capital, Intel Capital, Almaz Capital Partners, PPR, Access Industries, Mail.ru Group, DST, Accel Partners, Andreessen Horowitz. Объектом исследования являются компании, действующие на рынке информационных технологий, привлекающие венчурный капитал.

Анализируемая выборка формировалась на основе данных, полученных из RusBase-веб-проекта по сбору данных с венчурного рынка. В его рамках предложен набор сервисов, которые служат удобной навигацией по российскому венчурному рынку. Также использовалась опубликованная база Fastlane Ventures — инвестиционной компании, которая занимается созданием и развитием успешных интернет-бизнесов по уникальной для России бизнес-модели, уже доказавшей свою эффективность на мировом рынке, и ежегодная аналитика от Pricewaterhouse Coopers.

Для анализа учитывались фактически полученные венчурные инвестиции, осуществленные бизнес-ангелами, инвестиционными компаниями, частными, корпоративными или государственными венчурными фондами в ходе одного раунда финансирования. Если компания получала инвестиции в результате двух и более раундов, то каждый раунд рассматривался как отдельная сделка. По мнению многих экспертов, на сегодня условия для создания венчурной индустрии в России стали более благоприятны благодаря активной государственной политике и возобновлению интенсивного роста ИТ-сектора под действием рыночных факторов. Поэтому в данном исследовании анализируются только фирмы российского рынка информационных технологий.

Что касается прогнозных темпов роста рынка, информация основана на отчетах и статьях следующих источников:

- J'son & Partners Consulting (год основания 1996) — ведущая международная консалтинговая компания, специализирующаяся на рынках ИТ-сектора в России, СНГ, Центральной Азии.

- CNews — крупнейшее издание в России и странах СНГ, специализирующееся на оперативных новостях и аналитических материалах мира высоких технологий.

Была сформирована выборка из более 500 компаний российского ИТ-сектора, которые привлекали венчурные инвестиции в период с 2010 по 2014 г. Из них было отобрано 120 компаний, которые привлекали венчурные инвестиции более одного раза. Далее были выделены 60 из них, все необходимые данные по которым полностью известны (объем инвестиций в первом и втором раундах, название инвестици-

онной компании, венчурного фонда или имя частного инвестора, дата заключения сделки), среди них такие известные компании, как:

- 2can — терминал для проведения платежей с банковских карт с помощью мобильного телефона.

- ActiveCloud — хостинг и профессиональные облачные решения.

- Apps4all — разработка мобильных приложений.

- CyberCop — система выявления киберпреступников.

- EruditorGroup — подбор специалистов.

- iVENGO — российская DSP-платформа на рынке мобильной рекламы, ориентированная на глобальные сетевые рекламные агентства и крупных прямых рекламодателей.

- Lamoda — интернет-магазин одежды.

- MiiiX — платформа для взаимодействия поставщиков и интернет-магазинов.

- Oriense — система технического зрения для слепых и слабовидящих.

- uGift — интернет-магазин подарочных сертификатов.

- Winkcam — приложение для смартфонов для моментальной фотосъемки.

- YouDo — удобный способ заказать любую услугу на аутсорсинге.

- Airtime — программное обеспечение с открытым кодом для живого эфирного и удаленного управления радиостанцией.

- Renthome.ru — поиск и бронирование жилья для путешествия.

- Travelmenu — туристическое агентство.

По этим компаниям в открытых источниках имеется наиболее полная информация, а именно: объем инвестиций в первом и втором раундах, название инвестиционной компании, венчурного фонда или имя частного инвестора, а также дата заключения сделки.

Фирмы, которые привлекали венчурные инвестиции, действуют на рынках ИТ-сервисов, ИТ-услуг, мобильных приложений, эквайринга и рынке средств защиты от утечек конфиденциальных данных. Начальная информация была дополнена данными о прогнозном росте рынка на момент инвестирования в первом раунде на основании прогнозных данных ведущих маркетинговых агентств о темпах роста целевых рынков на момент начала инвестиций. Предполагалось, что инвесторы при принятии решений о сделках руководствуются рыночными трендами, и темпы роста, предсказываемые ведущими агентствами на момент начала инвестирования, являются ориентирами для инвесторов при принятии решений.

Характеристики исследуемой выборки компаний приведены на диагр. 1-4.

Характеристика исследуемой выборки

■ сегмент ИТЧервисо в » ■ сегмент ИТ-услуг ■ сегмент мобильных приложений

Диаграмма 1. Характеристика исследуемой выборки (% от общего числа компаний)

Л с участием опытного инвестора ■ без участия опытного инвестора

0 Диаграмма 2. Участие опытного инвестора в сделках сегмента ИТ-сервисов

СЕГМЕНТ ИТ-УСЛУГ

■ с участием опытного инвестора ■ без участия опытного инвестора

Диаграмма 3. Участие опытного инвестора в сделках сегмента ИТ-услуг

СЕГМЕНТ МОБИЛЬНЫХ ПРИЛОЖЕНИИ

■ с участием опытного инвестора ■ без участия опытного инвестора

Диаграмма 4. Участие опытного инвестора в сделках сегмента мобильных приложений

Мы предположили, что на объем инвестированных средств во втором раунде влияют такие факторы, как объем инвестиций в первом раунде, наличие «опытного» инвестора первого раунда, а также прогнозные данные о росте целевого рынка.

Вышеуказанные гипотезы проверялись с помощью МНК-регрессии:

Y = a + Pj X1 + P2 X 2 +р3 Х3, и построения logit модели в статистическом пакете STATA:

P(rnd2 = 1) = F(rndln1, inv, grateln)

МНК-регрессия выглядит следующим образом:

ln Y = 1.86 + 0.87ln X1 + 0.70X2 + 0.0003 ln Х3, где ln X j — логарифм объема инвестиций в первом раунде (значим на 1%-м уровне значимости); X2 (dummy) — наличие «опытного» инвестора (значим на разумном 13%-м уровне значимости); lnX3— логарифм прогнозного темпа роста (не значим).

R2 модели равен 59%; lnX3— незначимый регрессор (p-value = 0.998), следовательно, можно исключить его из регрессии так же, как и константу. Новая регрессия будет выглядеть следующим образом:

Y = 0.87 ln X1 + 0.70 X2,

уровни значимости регрессоров остались прежними.

Для построения логистической регрессии выборка была увеличена за счет компаний, не привлекавших инвестиции во втором раунде. В данной модели исследовалась 91 компания. Оценивалась вероятность того, что инвестиции во второй раунд будут произведены, в зависимости от трех вышеописанных факторов:

P(rnd2 = 1) = F(rndln1, inv, grateln),

где rnd2 — вероятность, того, что за определенный промежуток времени (20102014) данную фирму проинвестируют во второй раз; rndln1 — логарифм объема инвестиций в первом раунде; inv — наличие опытного инвестора (dummy); grateln — логарифм прогнозного темпа роста (см. рис. 2).

. logit rnd2 rndlnl inv grateln

Iteration

Iteration

Iteration

Iteration

Iteration

log likelihood -log likelihood = log likelihood = log likelihood = log likelihood -

-58.373938 -46.033129 -45.454471 -45.452815 -45.452815

Logistic regression

Log likelihood = -45.452815

Number of оЬз LR chi2< 3) Prob > chi2 Pseudo P2

91 25. 84 0.0000 0.2214

rnd2 Coef. Std. Err. z P>lzl [95% Conf. Interval!

rndlnl -.3242273 .1371948 -2.36 0.018 -.5931242 -.0553304

inv 1.962967 .6134587 3.20 0.001 .7606102 3.165324

grateln .8353225 .391Э922 2.13 0.033 .0670318 1.603613

_сопз 2.415313 2.012767 1.20 0.230 -1.529639 6.360264

Рисунок 2. Результаты logit регрессии

С экономической точки зрения, не следует категорично принимать за нулевую вероятность того события, что компании не будут проинвестированы во втором раунде, обрекая их тем самым на отсутствие последующих инвестиций вообще. Главная причина отсутствия второго раунда инвестирования — малый срок существования компании, ввиду которого второй раунд инвестиций мог просто не успеть произойти. Но данная модель несет некоторый экономический смысл с поправкой на ограниченный временной отрезок, в рамках которого проводится анализ.

Гипотеза о том, что величина инвестиций второго раунда зависит от участия опытного инвестора в первом, не отвергается на 1%-м уровне значимости. Это значит, что наличие опытного инвестора в первом раунде влияет на очень скорое инвестирование во втором раунде. Скорее всего так происходит потому, что инвесторы гонятся за объектами с высокой доходностью, а вложения опытных инвесторов помогают немного нивелировать риски.

Отрицательный коэффициент перед переменной тШп объясняет отрицательную корреляцию между объемом инвестиций в первом раунде и вероятностью инвестиций во втором. Возможно такая ситуация возникает ввиду того, что инвесторы, проанализировав величину вложений в первом раунде, понимают, что они либо не могут себе позволить подобных вложений в этот проект (т. е. они не будут иметь достаточно голосов при принятии решений), либо не хотят работать в сотрудниче-

стве с уже существующими инвесторами (т. е. никогда не смогут договориться с существующими агентами бизнеса).

В данной модели переменная темпа роста рынка является значимой на 5%-м уровне, и вероятность инвестирования в проект во второй раз положительно зависит от переменной grateln. Инвесторы, прежде чем принять решение, анализируют все свои действия. Темп роста рынка является одним из детерминант данного анализа.

Выводы. Результаты регрессии показали, в случае, когда зависимой переменной был объем инвестиций второго раунда, регрессоры объемом инвестиций первого раунда и наличие «опытного» инвестора оказались значимыми на 5%-м и 10%-м уровнях значимости соответственно. Свободные член регрессии равен -1 479 363.9, коэффициент при регрессоре объема первого раунда равен 8.0, а при регрессоре наличия «опытного» инвестора положителен. Прогнозируемый рост рынка оказался незначимым. R2 модели равен 92.2%, что говорит о высокой объясняющей доле дисперсии и качественной модели.

На основе модели возможно выявить, что существует устойчивая положительная зависимость инвестиций во втором раунде от размера инвестиций в первом раунде. Механизм останется сразу неясным: возможно в основе этого лежат факторы, относящиеся к деятельности фирмы, с другой стороны, возможно, что наличие инвестора на предыдущем раунде, независимо от результатов компании, привлекает инвесторов. Требуются дополнительные исследования этого вопроса, которые будут продолжены автором на более крупной выборке.

Выявлено было и то, что наличие «опытного» инвестора влияет на размер второго раунда отрицательно. Возможное объяснение заключается в том, что «опытные» инвесторы склонны к излишней бережливости. Существует еще вариант, что из-за ожиданий резкого увеличения числа инвестиций после своего вложения, опытные инвесторы оценивают оптимальный уровень своих инвестиций ниже, чем инвесторы с меньшим стажем работы на российском рынке, возможно потому, что первые уверены, что они смогут способствовать росту компании за счет своих контактов и знания о рынке.

В общем же развитие отрасли в ближайшие годы во многом будет зависеть от усилий, предпринимаемых всеми участниками российского рынка венчурного инвестирования. Это общее мнение экспертов, которое подтверждается данным эмпирическим исследованием. Государство от лица различных институтов должно поддерживать отрасль и добиваться эффективности ее деятельности, используя финансовые и нефинансовые рычаги.

В первую очередь в дальнейшем должны быть простимулированы инвестиции и в другие секторы рынка, которые также являются приоритетными направлениями развития экономики. Во-вторых, финансирование на более поздних стадиях проекта должно быть поддержано определенными силами. Более того, привлечение иностранного капитала — неотъемлемая часть развития российского рынка венчурного инвестирования. А содействие выходу российского бизнеса на глобальный рынок и его интеграция в международную структуру — одна из первостепенных задач, ко-

торая сейчас зависит только от личностей и опыта специалистов в данной сфере, в том числе самих инвесторов.

Рынок венчурного инвестирования был успешно запущен, теперь, по аналогии с венчурными проектами, должна начаться стадия его роста. Развитие рынка связано с оптимистичными перспективами и зависит от эффективности сотрудничества органов власти, институтов развития и представителей бизнеса. Этот факт эконо-метрически подтвердило и данное исследование.

Литература

[1] Каширин А., Семенов А. Венчурное инвестирование в России. — М. : Вершина,

2007.

[2] Каширин А., Семенов А. В поисках бизнес-ангела. Привлечение стартовых инвестиций в России. — М. : Вершина, 2007.

[3] Никконен А. И.,Родионов И. И. Венчурный капитал и прямые инвестиции в инновационной экономике. — СПб. : РАВИ, 2010.

[4] MoneyTreeTM: Навигатор венчурного рынка // PwC, ОАО «РВК».

[5] Schertler A. Driving Forces of Venture Capital Investments in Europe: A Dynamic Panel Data Analysis. Kiel Working Paper No. 1172. — Kiel Institute for World Economics, 2003.

Авторы:

Семенов Александр Сергеевич, кандидат физико-математических наук, старший преподаватель Департамента финансов Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики», преподаватель Московской бизнес-школы Московского технологического института

Гостева Элеонора Борисовна, бакалавр, Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»

Приложение 1. Агрегированная информация по выборке

Компания Номер раунда Инвестор Объем инвестиций, долл. США

2can 1 Inventure Partners 1 600 000

2 Almaz Capital Partners 400 000

3 Capital Venture Partners Seeding Foundation Unlimited 2 000 000

ActiveCloud 1 Softline Venture Partners 65 500

2 Московский Посевной Фонд 135 868

Apps4all 1 Softline Venture Partners 500 000

2 Бизнес-ангел 1 000 000

3 Фонд содействия развитию малых форм предприятий в научно-технической сфере 35 000

4 Министерство экономики и промышленности Республики Татарстан 45 000

CyberCop 1 LETA Capital 300 000

2 Фонд Сколково 700 000

Eruditor Group 1 Runa Capital, Intel Capital 600 000

2 Intel Capital, Frontier Ventures, Runa Capital 4 000 000

iVENGO 1 Бизнес-ангел, ISH-Capital 500 000

2 Московский Посевной Фонд 250 000

Lamoda 1 PPR 16 000 000

2 Access Industries, Summit Partners, Tengelmann 130 000 000

3 International Finance Corporation 10 000 000

MiiiX 1 IDealMachine 20 000

2 RSV Venture Partners 20 000

3 RSV Venture Partners 70 000

Oriense 1 IDealMachine 20 000

2 RSV Venture Partners 20 000

uGift 1 Бизнес-ангел 250 000

2 Global Technology Foundation (GTF) 30 000

Winkcam 1 Бизнес-ангел 200 000

2 Фонд содействия развитию малых форм предприятий в научно-технической сфере 100 000

YouDo 1 Start Fellows 25 000

2 Flint Capital 1 000 000

Airtime 1 Mail.ru Group, DST, Accel Partners, Andreessen Horowitz, бизнес-ангелы 8 300 000

2 Mail.ru Group, DST, Accel Partners, Andreessen Horowitz, бизнес-ангелы 25 000 000

Renthome.ru 1 Fast Lane Ventures 500 000

2 Бизнес-ангел 1 000 000

Travelmenu 1 Almaz Capital иRuna Capital 1 600 000

2 Runa Capital иAlmaz Capital 3 000 000

Major Determinants of the Volume of Venture Deals in the Russian IT Companies

A. S. Semenov1,2,3, E. B. Gosteva1 1Higher School of Economics 20, Myasnitskaya str., Moscow, 101000

Moscow Technological Institute,

38A, Leninckiy pr., Moscow, 119334

3VC Group, e-mail: [email protected]

Abstract. This paper is a continuation of the investigations of the authors. The article examines a sample of investment transactions in Russian innovation of the company and the main determinants of the volume of investment in the second round. The dependence of the total investment of the value of the previous round, the growth rate of the target market, the availability of experienced investors in the project. The new result is the study of the likelihood of receiving investment in the second round of the parameters of the first round. Keywords: venture capital transactions, IT services market.

Reference

[1] Kashirin A., Semenov A. (2007) Venchumoe investirovanie v Rossia. Moscow, Ver-shina. (rus)

[2] Kashirin A., Semenov A. (2007) V poiskah biznes-angela. Privlechenie startovyh in-vesticij v Rossia. Moscow, Vershina. (rus)

[3] Nikkonen A. I., Rodionov I. I. (2010) Venchurnyj kapital i prjamye investicii v in-novacionnoj jekonomike. SPb, RAVI. (rus)

[4] MoneyTreeTM: Navigator venchurnogo rynka, PwC, OAO «RVK». (rus)

[5] Schertler A. (2003) Driving Forces of Venture Capital Investments in Europe: A Dynamic Panel Data Analysis. Kiel Working Paper No. 1172. Kiel Institute for World Economics.