CC BY
166
Курилов Кирилл Юрьевич, Курилова Анастасия Александровна РЕАЛИЗАЦИЯ ИНВЕСТИЦИИ НА РАЗЛИЧНЫХ СТАДИЯХ ...
УДК 338.24.01
РЕАЛИЗАЦИЯ ИНВЕСТИЦИЙ НА РАЗЛИЧНЫХ СТАДИЯХ ЖИЗНЕННОГО ЦИКЛА
ИННОВАЦИОННОГО ПРОЕКТА
© 2017
Курилов Кирилл Юрьевич, кандидат экономических наук, доцент кафедры «Финансы и кредит» Курилова Анастасия Александровна, доктор экономических наук, доцент, профессор кафедры «Финансы и кредит» Тольяттинский государственный университет (445667, Россия, Тольятти, ул. Белорусская, 14, e-mail: aakurilova@yandex.ru)
Аннотация: Цель: анализ процесса инвестиций на различных стадиях жизненного цикла инновационного проекта. Методы: диалектический подход к познанию социальных явлений, позволяющий проанализировать подходы к осуществлению инвестиций на различных стадиях жизненного цикла инновационного проекта. Также в работе применялись общенаучные методы исследования (диалектика, анализ, синтез, системность, комплексность), так и другие специальные приемы и процедуры. Результаты: По результатам проведенного анализа было выявлено, что в соответствии с наиболее распространенным подходом выделяют следующие стадии жизненного цикла инновационного проекта: посевную; стартап; ранний рост; расширение; поздняя. Для каждой стадии характерны определенные источники финансирования, выбор которых зависит от объема требуемых инвестиций, отрасли, в которой функционирует стартап, целей использования финансовых ресурсов, раунда финансирования и т.д. Под раундом финансирования подразумевается предоставление средств на решение определенной задачи в рамках одной из стадий реализации проекта. Различают следующие раунды: предпосевной раунд; посевной раунд; раунд А — создание коммерческой версии; раунд В — поддержание раннего роста; раунд С — рост на рынке; раунд D — продажа стратегическому инвестору или проведение IPO. На каждом последующем раунде финансирования перед компаниями возникают новые цели, требующие большего объема инвестиций. В рамках каждого раунда может быть привлечено несколько инвесторов, как уже вошедших в капитал компании ранее, так и новых. Научная новизна: в статье были использованы общенаучные методы исследования, такие как диалектика, анализ, синтез, системность, комплексность. Практическая значимость: основные положения и выводы статьи работы могут быть использованы для реализации инвестиций на различных стадиях жизненного цикла инвестиционного проекта.
Ключевые слова: денежный поток, стартап, краудфандинг, венчурные фонды, бизнес-ангелы, инвестиционный цикл, гранты, прямые инвестиции, портфельные инвестиции.
IMPLEMENTATION OF INVESTMENTS IN VARIOUS STAGES OF THE LIFE CYCLE
OF THE INNOVATION PROJECT
© 2017
Kurilov Kirill Yuryevich, candidate of economic sciences, associate professor of «Finance and Credit» Kurilova Anastasia Alexandrovna, Ph.D., professor of «Finance and Credit»
Togliatti State University (445667, Russia, Togliatti, Belorusskaya street, 14, e-mail: aakurilova@yandex.ru)
Abstract. Objective: analysis of the investment process at various stages of the life cycle of the innovation project. Methods: a dialectical approach to the cognition of social phenomena, allowing to analyze approaches to the implementation of investments at various stages of the life cycle of the innovation project. Also, general scientific methods of research (dialectics, analysis, synthesis, systemic, complex) were applied in the work, as well as other special techniques and procedures. Results: Based on the results of the analysis, it was revealed that, in accordance with the most common approach, the following stages of the life cycle of the innovative project are distinguished: sowing; Start-up; Early growth; expansion; Late. Each stage is characterized by certain sources of funding, the choice of which depends on the amount of required investment, the industry in which the start-up operates the purposes of using financial resources, the round of financing, etc. Around of financing means providing funds for a specific task within one of the stages of project implementation. There are the following rounds: presiding round; Sowing round; Round A - create a commercial version; Round B - maintaining early growth; Round C - growth in the market; Round D - sale to a strategic investor or holding an IPO. In each subsequent round of financing, new goals arise for companies requiring more investment. Within the framework of each round, several investors can be attracted, both already included in the company's capital earlier, and new ones. Scientific novelty: general scientific methods of research, such as dialectics, analysis, synthesis, system, and complexity were used in the article. Practical significance: the main provisions and conclusions of the article of work can be used to realize investments at various stages of the life cycle of the investment project.
Keywords: cash flow, startup, crowadding, venture funds, business angels, investment cycle, grants, direct investments, portfolio investments.
В настоящее время в России происходит развитие инновационной деятельности. Это связанно с усилением конкуренции на российском рынке, все большей интеграции российской экономики в мировую. Важным моментом, связанным с инновационной деятельностью российских предприятий является введение санкций США и Европы в отношении России что требует от российских предприятий значительный усилий в направлении инноваций в своей хозяйственной деятельности.
Рассмотрим процесс инвестирования в инновационную деятельность. А также результаты инновационный деятельности в США и Европе.
На данный момент имеются различные подходы к разделению жизненного цикла инновационных компаний на стадии. В соответствии с наиболее распространенным подходом выделяют следующие стадии:
- посевную;
-стартап;
- ранний рост;_
- расширение;
- поздняя.
На поздней стадии развития компании инвестор осуществляет выход, т. е. завершает свой инвестиционный цикл. В некоторых подходах отдельно от посевной выделяют предпосевную стадию.
На рисунке 1 изображена динамика изменения денежного потока (cash flow) инновационной компании в течение ее жизненного цикла. Представленная на графике кривая носит название «кривая Джей» (J-curve). Она отражает отрицательные денежные потоки на посевной стадии и стадии «стартап», этот период называется «долина смерти» (valley of death). Отрицательный денежный поток на ранних стадиях обусловлен высокими затратами на развитие продукта и его вывод на рынок при отсутствии достаточного объема выручки для их покрытия. На данном этапе свое существование прекращают примерно 80% всех проектов. Преодолев «долину смерти», т. е. достигнув точки безубыточности, компа-
9Т
Курилов Кирилл Юрьевич, Курилова Анастасия Александровна экономические
РЕАЛИЗАЦИЯ ИНВЕСТИЦИЙ НА РАЗЛИЧНЫХ СТАДИЯХ ... науки
ния переходит на стадии раннего роста и расширения.
Малые инновационные компании испытывают трудности при получении доступа к источникам финансирования ввиду таких причин, как асимметричность информации и несоответствие объема требуемых предпринимателями инвестиций возможностям инвесторов.
1 Посевная 2.Стартаг 3.Ранний рост Точка безубыт 4.Расширение эчности б.Поздняя Время
Долина смерти
Рисунок 1 - Распределение категорий инвесторов по стадиям жизненного цикла компании
Для каждой стадии характерны определенные источники финансирования, выбор которых зависит от объема требуемых инвестиций, отрасли, в которой функционирует стартап, целей использования финансовых ресурсов, раунда финансирования и т.д.
Потребность в инвести,иях на посевной стадии и стадии «стартап» обычно ниже, чем на более поздних, но ранние этапы являются решающими в становлении компании и определяют ее дальнейшее развитие.
На посевной стадии (первой) команда проекта осуществляет верификацию своей идеи, проводит НИОКР, создает лабораторный прототип и формирует бизнес-модель компании. Как правило, финансирование данной стадии происходит за счет собственных средств основателей, краудфандинга, участия в конкурсах, также могут привлекаться государственные и частные гранты и взносы частных инвесторов (бизнес-ангелов).
На стадии «стартап» (второй) обычно создают промышленный прототип (для технологического, медицинского стартапа)/альфа-версию (для ИТ-проекта) и осуществляют первичный запуск продукта на рынке. На данной стадии юридическое лицо уже должно быть зарегистрировано. Потребность в финансовых ресурсах на данном этапе более высокая, чем на предыдущем, при этом расходы значительно превышают выручку, поскольку компания только начинает формировать клиентскую базу и каналы сбыта.
Крупные компании и фонды редко финансируют проекты на ранних стадиях жизненного цикла в связи со значительными рисками. Основными инвесторами проектов являются бизнес-ангелы и посевные венчурные фонды. При этом венчурные фонды заинтересованы в проектах с уже созданными рабочим прототипом/альфа-версией, которые можно протестировать на потребителях и собрать первичные отзывы. Данный подход позволяет снизить риски невостребованности продукта и его технической нереализуемости. В мировой практике (США, Израиль) венчурные фонды инвестируют в проект только после того, как посевной раунд уже профинансирован бизнес-ангелом. Также венчурные фонды заинтересованы в тех компаниях, где создание коммерческого продукта находится на финальной стадии: продукт протестирован, отзывы от конечных потребителей получены, договоры или контракты на поставку пилотной серии заключены.
На стадии раннего роста (третьей) инновационная компания запускает мелкосерийное производство (в случае технологического, медицинского стартапа), постепенно занимает свою нишу на рынке, продолжает формировать клиентскую базу и проводит оценку своей рыночной стоимости. На этом этапе основными источниками финансовых ресурсов являются венчурные фонды (государственные, частные, корпоративные), фонды 92
прямых инвестиций, крупные корпорации и другие институциональные инвесторы.
На стадии расширения (четвертой) компания занимается активным развитием маркетинговой стратегии, выходом на зарубежные рынки, диверсификацией деятельности, созданием и запуском нового продукта или его модификацией. Это обуславливает высокую потребность в инвестициях. Ключевыми источниками финансирования, как и на предыдущей стадии, являются: венчурные фонды (государственные, частные, корпоративные), фонды прямых инвестиций, крупные корпорации, портфельные и другие институциональные инвесторы. Также возможно привлечение банковских продуктов и портфельных инвесторов (например, pre-IPO фонды).
На поздней (пятой) стадии развития инновационной компании инвестор осуществляет выход из ее капитала. В зависимости от специфики компании и рынка определяется оптимальный механизм выхода, например, продажа стратегическому или финансовому инвестору, выкуп менеджментом компании, публичное размещение акций, ликвидация (см. раздел 5).
В Европе технологические стартапы широко сотрудничают с научными институтами для снижения потреб -ностей в инвестициях. Научные институты и университеты заинтересованы в данном взаимодействии, потому что оно способствует получению государственного финансирования. Такое сотрудничество позволяет на 30-50% снизить потребность проекта в инвестициях и, соответственно, увеличить срок жизни компании в течение ранних стадий ее развития1. Грантовая политика Европы направлена на поддержку стартапов, в том числе на предпосевных этапах. Разнообразие программ представлено в следующих интернет-источниках:
Regional Innovation Monitor Plus;
The ONE STOP SHOP;
Startup Services;
Grants for startups.
Рассмотрим раунды финансирования. Под раундом финансирования подразумевается предоставление средств на решение определенной задачи в рамках одной из стадий реализации проекта. Различают следующие раунды:
предпосевной раунд — создание прототипа финансируют бизнес-ангелы и бизнесакселераторы;
посевной раунд — создание/доработка прототипа осуществляется за счет инвестиций венчурных фондов;
раунд А — создание коммерческой версии;
раунд В — поддержание раннего роста;
раунд С — рост на рынке;
раунд D — продажа стратегическому инвестору или проведение IPO.
На каждом последующем раунде финансирования перед компаниями возникают новые цели, требующие большего объема инвестиций. В рамках каждого раунда может быть привлечено несколько инвесторов, как уже вошедших в капитал компании ранее, так и новых.
Анализ данных ежегодного отчета Venture Capital Report выявил тенденцию к снижению разрыва между средним размером венчурных инвестиций в Европе и США: если в 2013 году размер инвестиций в США превышал аналогичный показатель в Европе в 2.3 раза, то к 2016 году он сократился до 1.7 раз.
Например, если средняя стоимость сделки раунда А в 2013 году в США составила 4.74 млн долл., а в Европе —1.63 млн долл., то в 2016 году американские инвесторы стали вкладывать в среднем по 6.59 млн долл.; а европейские — по 3.09 млн долл. Средняя стоимость сделки серии B в 2013 году составляла 8.85 млн долл. в США, 4.54 млн долл. в Европе, а в 2016 году — 11.09 и 5.38 млн долл. соответственно. Средняя стоимость сделки серии C в 2013 году составляла 17.99 млн долл. в США, 7.75 млн долл. в Европе, а в 2016 году — 22.75 и 15.3 млн долл. соответственно (см. рисунок 2).
Каждый раунд инвестиций в США необходим для Карельский научный журнал. 2017. Т. 6. № 2(19)
Курилов Кирилл Юрьевич, Курилова Анастасия Александровна РЕАЛИЗАЦИЯ ИНВЕСТИЦИИ НА РАЗЛИЧНЫХ СТАДИЯХ ...
минимизации определенных рисков инвесторов, но это не исключает традиционных направлений использования средств, которые представлены ниже.
Инвестиции посевного раунда направляются на верификацию продукта, то есть на подтверждение его технической выполнимости.
Инвестиции раунда А нацелены на формирование постоянной команды проекта и на минимизацию риска ухода специалистов с ключевыми компетенциями или их параллельного участия в других проектах. В целях устранения данного вида риска в договор могут быть внесены определенные условия, а в компании внедрена система мотивации сотрудников. Также инвестиции направляются на проверку востребованности продукта на рынке. Целью инвестиций раунда В является активное расширение и экспансия компании и масштабирование продукта. Инвестиции предыдущего периода также могут быть направлены на данные цели, но именно в этом раунде необходимо минимизировать риск того, что возможности по улучшению технических и эргономических свойств продукта исчерпаны. В обратном случае вероятность привлечь следующий раунд финансирования будет минимальна.
Рисунок 2 - Распределение категорий инвесторов по стадиям жизненного цикла компании
Для каждой категории инвесторов существует минимальный и максимальный объем инвестиций в проект. Часто венчурные и инвестиционные фонды отмечают наличие так называемых «мертвых зон» — разрывов в объемах финансирования одного проекта разными категориями инвесторов. Поскольку большинство инвесторов не заинтересованы в проекте без наличия коммерческого продукта и подтвержденного спроса на него, возникает разрыв между посевным раундом инвестиций и раундом В. Таким образом, между инвестированием в посевные стадии и стадии раннего роста возникает институциональный разрыв.
На американском рынке отмечается разрыв между инвестированием, осуществляемым бизнес-ангелами, готовыми вкладывать в проект от 50 тыс. до 1 млн долл. (синдицированные инвестиции), и венчурными фондами, готовыми инвестировать в сделку от 3 млн долл. в раунде А и до 5-10 млн долларов в раунде В. Таким образом, компании, которым необходимы инвестиции от 1 до 3 млн долл., попадают в мертвую зону. Для Европы характерен разрыв в инвестициях от 400 тыс. до 1 млн евро.
Рассмотрим мировую практику основных направлений использования средств инвесторов. Как показывает практика направления использования привлеченных средств должны быть определены инновационными компаниями перед подачей заявки на получение финансирования.
В каждой отдельной отрасли направления использования средств различаются. Также определяющим фактором использования средств является стадия жиз-
ненного цикла компании. На ранних стадиях венчурный капитал преимущественно направляется на разработку технологии и частично на коммерческую деятельность (тестирование жизнеспособности и востребованности продукта на рынке, поиск и первичные переговоры с клиентами и т. д.). На последующих стадиях основными направлениями использования капитала являются расходы на маркетинг и прочие мероприятия по ускорению темпов роста компании. Для построения инфраструктуры и приобретения основных средств рекомендуется использовать кредитные программы (основные преимущества которых заключаются в следующем: отсутствие риска разводнения акционерного капитала, отсутствие права участия в принятии управленческих решений, более дешевая форма финансирования), а также лизинг оборудования. Например, товарный кредит от поставщиков является наиболее дешевой формой финансирования, поскольку в данном случае залогом выступает закупленное оборудование, что значительно снижает кредитные риски и, соответственно, стоимость кредита. Венчурные инвестиции также могут быть направлены на приобретение основных средств, однако некоторые зарубежные фонды отказывают в предоставлении инвестиций, если в заявке данное направление является целевым. В России получение долгового финансирования на ранних стадиях развития проекта затруднено размером необходимого обеспечения, которого у основателей, как правило, нет. В то же время в США существуют специализированные банки для поддержки инновационных компаний на ранних стадиях развития, например:
Silicon Valley Bank;
Virgin Startup;
Bridge Bank;
City National Bank;
Comerica;
East West Bank;
Square 1 Bank;
Wells Fargo.
На протяжении жизненного цикла у компании изменяются потребности и, соответственно, направления использования привлеченных средств (Таблица 1).
Таблица 1 - Основные направления использования привлеченных средств на различных стадиях жизненного цикла компании
Стадия жизненного цикла Общие направления использования привлеченных средств
Посевная НИОКР, создание прототипа, разработка бизнес-модели
Стартап Создание коммерческого продукта, выпуск пробной партии, поиск клиентов
Ранний рост Запуск мелкосерийного производства, маркетинг, продвижение
Расширение Маркетинг, выход на зарубежные рынки, модификация продукта
Поздняя В случае успешности компании и реализации стратегии, выход инвестора из проекта - организация IPO, подготовка и осуществление слияний и поглощений (M&A) и др.
Инновационные стартапы функционируют в нестабильной внешней среде с высоким уровнем неопределенности, поэтому планы компании по разработке или развитию продукта могут подвергаться изменениям с достаточно высокой периодичностью. Компании согласовывают с инвесторами предложение об изменении деятельности, требующее корректировки первоначального бюджета или финансовой модели по использованию привлеченных средств.
В большинстве случаев все вопросы решаются в индивидуальном порядке и зависят от обоснованности предложений команды проекта, а также от позиции и оценки инвестора:
1. Проведение дополнительных НИОКР: на ранних стадиях развития компании инвестиции направляются
Курилов Кирилл Юрьевич, Курилова Анастасия Александровна
РЕАЛИЗАЦИЯ ИНВЕСТИЦИЙ НА РАЗЛИЧНЫХ СТАДИЯХ .
на проведение НИОКР и тестирование продукта. В процессе доработки продукта могут быть выявлены альтернативные пути развития проекта. Мировая практика показывает, что каждая такая альтернатива рассматривается индивидуально. Решение о дополнительных инвестициях или изменении направления использования уже предоставленных средств зависит, в первую очередь, от инвестора и его политики, а также от того смогут ли основатели убедить его в целесообразности и экономической эффективности данных изменений. Для некоторых фондов, особенно для фондов посевных инвестиций, такая ситуация не является исключением из правил: модификация продукта и несколько его итераций на рынке являются неотъемлемыми этапами коммерциализации технологии.
2. Приобретение нематериальных активов: обычно на более поздних этапах развития компании возможно приобретение нематериальных активов у конкурентов для развития, роста и усиления ее позиций на рынке. Как правило, вместо приобретения нематериальных активов стартапы осуществляют слияния или поглощения, а выкуп нематериальных активов у инициаторов осуществляют корпоративные венчурные фонды.
3. Покрытие кредиторской задолженности и долгов: покрытие уже существующего долга компании на момент вхождения инвестора является принципиальным вопросом, решаемым каждым фондом индивидуально. В большинстве зарубежных фондов венчурный капитал рассматривается как капитал активного роста и расширения, который не направляется на покрытие долгов. Более того, для снижения таких рисков инвесторы создают на ранних стадиях новое юридическое лицо для внесения инвестиций, а на более поздних — проводят тщательную проверку существующих долгов компании. Несмотря на то, что российские и некоторые зарубежные фонды выражают готовность покрыть существующие долги компаний, при прочих равных условиях, фонд отдаст предпочтение проектам без задолженностей.
4. Операционные расходы, в том числе на маркетинговые мероприятия и выход на зарубежные рынки, являются распространенным и предпочтительным направлением использования средств, поскольку данные расходы направлены на активное развитие и расширение компании.
5. Выкуп нематериального актива, доли инициатора или инвесторов: данное направление характерно в основном для корпоративных венчурных фондов.
6. Приобретение оборудования: высокая стоимость привлечения венчурного капитала делает нецелесообразным его использование на приобретение оборудования. Для данных целей на ранних этапах жизненного цикла компании предпочтительнее рассмотреть вариант аренды или лизинга. Кроме того, фонды могут предоставлять целевое финансирование для закупок оборудования через долговые инструменты.
Проведенная оценка процедуры реализация инвестиций на различных стадиях жизненного цикла инновационного проекта позволила выявить ее основные этапы, а также позволила рассмотреть сравнительную статистику характеризующую объем финансирования на каждом раунде в процессе реализации инновационного проекта.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ:
1. Материалы сайта Рейтингового Агенства-// Эксперт РА Рейтинговое агенство [сайт]: URL: http:// raexpert.ru/ (дата обращения: 28.05.2017)
2. Материалы сайта компании Rusbase // Компания Rusbase [сайт]: URL: http://rb.ru/ (дата обращения: 28.05.2017)
3. Venture Capital Report EU // Официальный сайт Dow Jones [сайт]: URL: http://images.dowjones.com/ company/wpcontent/uploads/sites/15/2015/01/VS_Report_ Europe_4Q14.pdf (дата обращения: 28.05.2017)
4. Venture Capital Report USA // Официальный сайт Dow Jones [сайт]: URL: https://images.dowjones.
com/wp-content/uploads/sites/43/2017/01/12135110/DJ-VentureSource-US4Q16.pdf (дата обращения: 28.05.2017) 5. Анализ «Делойта» // Компания Deloitte [сайт]: https://www2.deloitte.com/ru/ru/legal/about-deloitte-russia. html (дата обращения: 28.05.2017)
Статья поступила в редакцию 28.04.2017. Статья принята к публикации 02.06.2017.
