Определение риска при оценке инвестиционных проектов Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

STUD NET

ОПРЕДЕЛЕНИЕ РИСКА ПРИ ОЦЕНКЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ

ПРОЕКТОВ

DETERMINATION OF THE RISK IN THE EVALUATION OF INVESTMENT

PROJECTS

УДК 33

Игнатьев Дмитрий Николаевич, аспирант кафедры менеджмента, МУ им. С.Ю. Витте, РФ, г. Москва

Ignatev Dmitriy, Graduate student, Department of Management, MU S.Yu. Witte, E-mail: 789766@rambler.ru

Аннотация

В статье рассмотрены риски, присущие инвестиционным проектам, представлен перечень факторов, влияющих на формирование риска. Существующие в настоящее время в различных источниках классификации рисков дополнены с учетом отраслевых особенностей нефтегазового сектора.

Целью исследования является определение рисков проектов, реализуемых ПАО «Газпром», а также оценка эффективности проекта "Сила Сибири".

Рассчитана экономическая эффективность газотранспортного проекта "Сила Сибири" путем прогнозирования будущих денежных потоков проекта и вычисления определенных показателей (NPV, IRR и др.).

Summary

The article considers the risks inherent in investment projects, presents a list of factors affecting the formation of risk. Currently existing in various sources of risk classification are supplemented taking into account industry specifics of the oil and gas sector.

The aim of the study is to identify the risks of projects implemented by PJSC Gazprom, as well as assess the effectiveness of the Power of Siberia project.

The economic efficiency of the Power of Siberia gas transmission project was calculated by predicting future project cash flows and calculating certain indicators (NPV, IRR, etc.).

Ключевые слова: риски, инвестиционный проект, проектное финансирование, экономическая эффективность.

Keywords: risks, investment project, project financing, economic efficiency.

Инфраструктурные проекты являются капиталоемкими и долгосрочными инвестиционными проектами. Так как они требуют крупномасштабных инвестиций, для их финансирования обычно используется проектное финансирование. Проектное финансирование объединяет средства государства и частного сектора. В данной работе мы изучим инфраструктурные проекты корпорации с государственным участием ПАО «Газпром». Актуальность исследованию инвестиционных проектов компании, основным акционером которой является государство, добавляет тот факт, что они нацелены не только на коммерческую выгоду, но и решают политические задачи государства.

Методология оценки эффективности инфраструктурных проектов Газпрома, исследуемых в данной работе, включает: прогнозирование денежных потоков проектов, расчет чистой приведенной стоимости (NPV), внутренней нормы доходности (IRR), рентабельности инвестиций (PI), срока окупаемости (PP), дисконтированного срока окупаемости (DPP) и дисконтированного дохода государства.

По направлению разработки месторождений в настоящее время Газпром реализует масштабные проекты по освоению газовых ресурсов полуострова Ямал и Восточной Сибири и Дальнего Востока. Первый получил название «Мегапроект «Ямал». На полуострове Ямал расположено 32 месторождения, которые объединяются в три промышленные зоны: Бованенковская (самая крупная), Тамбейская и Южная. Суммарные запасы и ресурсы всех месторождений Ямала составляют 26,5 трлн м3 газа, 1,6 млрд тонн газового конденсата, 300 млн тонн нефти. В перспективе центр газодобычи на полуострове будет производить до 360 млрд м3 газа в год и станет одним из основных для развития газовой отрасли России.

Вторым важным направлением реализации инвестиционных проектов Газпрома является транспортная инфраструктура, подразумевающая строительство газотранспортных сооружений. Действующие газопроводы представлены как внутренними, так и международными. Всего на текущий момент компанией эксплуатируется 12 газопроводов. Три из них являются международными: «Голубой поток» (в Турцию), «Северный поток» (в Европу), и «Ямал-Европа». Также в процессе реализации находятся три проекта международных газопроводов: «Северный поток - 2», «Сила Сибири» и «Турецкий поток».

Проекты по строительству и эксплуатации международных газопроводов характеризуются значительными рисками, обусловленными их

спецификой как транспортного средства, инженерного сооружения, а также вовлечением структур двух и более государств.

Помимо традиционных внешних рисков (рыночный, валютный, политический, внешнеэкономический, конкурентный), для инвестиционных проектов международных газопроводов характерны специфические внутренние риски [3, с. 55]. Одной из самых значимых категорий таких рисков являются технические. Практически каждый международный газопровод представляет собой сложное инженерное сооружение, на протяженности трассы которого существенно меняются условия окружающей среды, что оказывает влияние на условия его строительства и эксплуатации. В связи с этим, для трубопроводов существует риск повреждений и аварий, обусловленных природными факторами. Это, в свою очередь, повышает экологические риски и риски техногенных катастроф.

Важными факторами риска в инвестиционных проектах по строительству международных газопроводов являются переоценка доступных запасов углеводородов в их начальных точках и потребностей в природном газе в конце маршрута. В первом случае трубопровод не будет загружен на протяжении расчетного периода эксплуатации (т.е. не сможет принести запланированную прибыль). Во втором случае он будет недогружен из-за отсутствия достаточного объема спроса у принимающей стороны на углеводороды [1, с. 78].

Существенный риск для инвестиций в трубопроводы представляет также и волатильность мировых цен на углеводороды. Данный фактор напрямую влияет на денежные потоки проекта.

Для международных трубопроводов велики риски, связанные с изменениями в политической ситуации и взаимоотношений в странах, экспортирующих и импортирующих природный газ, а также государствах-транзитерах. Эта группа рисков связана с желанием использовать инфраструктурный объект в качестве инструмента политического давления. Следствиями этого могут быть не только изменения объемов поставок, но и повреждения самого трубопровода.

Риск инвестирования в международную трубопроводную систему имеет и небольшую инновационную составляющую. Инновационные риски здесь связаны с появлением альтернативных источников энергии, а также выходом на рынок «нетрадиционных» нефти и газа, которые через несколько лет (или несколько десятков лет) могут существенно скорректировать спрос и предложение на энергетическом рынке [2, с. 78].

Все факторы риска должны быть учтены при оценке эффективности инфраструктурных проектов, чтобы наиболее точно отразить прогноз по всем денежным потокам, связанным с реализацией проекта.

В рамках данной статьи мы подробно изучим и оценим газотранспортный проект "Сила Сибири", который реализуются Газпромом в настоящее время.

Перед рассмотрением проектов важным этапом является расчет ставки дисконтирования для проектов (г). Мы этот расчет произведем, исходя из средневзвешенной стоимости капитала компании (WACC) с надбавкой за использование проектного финансирования, которое обычно дороже корпоративного.

В качестве собственного капитала (Equity) используем рыночную капитализацию компании. Сумму заемного капитала (финансового долга; Debt) составляют долгосрочные кредиты и займы и их текущая часть. В качестве безрисковой ставки используем бескупонную доходность ОФЗ, номинированных в рублях со сроком 25 лет.

На основе табличных данных рассчитаем WACC. WACC = Гб х E/(E + D) + ГВ х D/(E+D) х (1 - T) WACC = 22,03% х 0,49 + 5,8% х 0,51 х (1 - 0,2241) = 13,03% г = WACC + Premium

Данные для расчета WACC представлены в таблице 1.

Таблица 1 - Исходные данные для расчета WACC Газпрома

Количество акций, млн 23 673,5

Цена за акцию, руб (на 16.06.2017) 116,5

Рыночная капитализация, млн руб 2 757 963

Справедливая стоимость финансового долга, млн руб 2 912 134

Средневзвешенная ставка по финансовому долгу 5,80%

Доля ЗК 0,51

Безрисковая ставка 8,41%

Премия за рыночный риск 9,24%

Премия за страновой риск 3,55%

Бета 1,09

Стоимость СК (модель САРМ) 22,03%

Доля СК 0,49

Эффективная ставка по налогу на прибыль 22,41%

Таким образом, риск был рассчитан и составил 13%, что является средним для данной отрасли.

Оценка инвестиционной привлекательности проекта основывается на следующих предпосылках:

— Себестоимость добычи газа - 923,6 руб./тыс. куб. м. Налог на добычу полезных ископаемых (НДПИ) - 1074 руб./тыс. куб. м. Данная компонента себестоимости вырастет за счет фискальной политики государства в отношении Газпрома.

— Экспортная пошлина - 30% от таможенной стоимости.

— Курс доллара к рублю - 60 рублей/доллар. Сланцевая революция влияет на предложение нефти на мировом рынке. Сделка с ОПЕК не способна оказать влияния на мировые цены, так как сокращение добычи в рамках соглашения компенсируется ростом добычи в США. Исходя из этого, цена на нефть будет в диапазоне 40-50 долларов за баррель. Поэтому курс рубля отреагирует падением. Плюс снижение процентных ставок снизит активность иностранных инвесторов, осуществляющих операции керри трейд, что так же ослабит рубль.

— Цена реализации - дисконт 10% от текущей цены (180 долл./тыс. куб. м. - для Европы; 250 долл./тыс. куб. м. - для Китая). Сланцевая революция на энергетическом рынке США дестабилизирует мировые цены на нефть и газ, так как повышает предложение углеводородов. Но мы считаем, что в пользу Газпрома играет преимущество в виде географического положения и снижение цены реализации будет незначительным.

— Период оценки - 25 лет. На полный запланированный объем газопровод будет загружен на 4-ый год эксплуатации.

— Амортизация начисляется линейным методом, срок полезного использования трубопровода 25 лет (согласно учетной политике).

— Прочие операционные расходы включают: расходы на эксплуатацию, техническое обслуживание и ремонт; оплату труда административного и управленческого персонала; затраты на хранение газа.

«Сила Сибири» - строящаяся крупнейшая система транспортировки газа на Востоке России. Магистральный газопровод будет транспортировать газ Иркутского и Якутского центров газодобычи российским потребителям на Дальнем Востоке и в Китай («восточный» маршрут). Социально-экономическая значимость проекта заключается в:

— Диверсификации рынка трубопроводного газа на быстрорастущий рынок;

— Расширении торговой и экономической кооперации России и Китая;

— Огромном вкладе в ВВП, налоги и сборы;

— Эффективной монетизации ресурсов Восточной Сибири и Дальнего Востока, газификации Восточной Сибири и Дальнего Востока (улучшение качества жизни).

Ключевые характеристики проекта:

— Экспортная мощность транзита - 38 млрд. куб. м. газа в год;

— Срок действия контракта - 30 лет;

— Начало поставок по трубопроводу - май 2019 - май 2021 года;

— Длина трубопровода — около 3000 км;

— Начало постройки — 2014 год;

— Общая стоимость проекта — 799,9 млрд рублей;

— Источник финансирования - инвестиционная программа Газпрома;

— Запланированные капитальные затраты на 2017 год - 159 млрд рублей.

Проект реализуется на корпоративные деньги Газпрома, поэтому в качестве ставки дисконтирования используем WACC. Стоимость транспортировки составляет 75 рублей/тыс. куб. м за 100 км.

Рассчитанные на основе этих данных денежные потоки проекта представлены в таблице 2.

NPV проекта является положительным и составляет 67,2 млрд. рублей. IRR проекта, рассчитанный методом приближенного вычисления, составляет 14%. PI проекта составляет 1,08 (108%). С учетом номинальных денежных потоков проект окупит себя через 7 лет и 3 месяца (PP = 7,23). C учетом дисконтированных денежных потоков проект окупит себя через 18 лет и 6 месяцев (DPP = 18,5). Текущая стоимость доходов государства от реализации проекта, которая представляет собой сумму НДПИ и экспортной пошлины, составляет 1,19 трлн рублей. В целом, полученная нами оценка проекта «Сила Сибири» является положительной.

Таблица 2 - Денежные потоки проекта «Сила Сибири»

t Выр учка Себес т. добы НДП И, Транспо рт., Экспо рт. пошл Амо ртиз ация Проч. опер. расход CF, млр Коэ ф. DCF млр д. руб. Дохо д гос- ва, млрд. руб.

млр д. руб. чи, млрд. руб. млрд. руб. млрд. руб. ина, млрд. руб. млр д. руб. ы, млрд. руб. д. руб. диск онт.

799,

0 13% 9

1 Выр учка млр д. руб. Себес т. добы чи, млрд. руб. НДП И, млрд. руб. Транспо рт., млрд. руб. Экспо рт. пошл ина, млрд. руб. Амо ртиз ация млр д. руб. Проч. опер. расход ы, млрд. руб. СБ, млр д. руб. Коэ ф. диск онт. БСБ млр д. руб. Дохо д гос- ва, млрд. руб.

1 128, 3 8,8 10,2 21,4 38,5 32,0 10,9 6,6 0,88 5 5,8 43,1

2 256, 5 17,5 20,4 42,8 77,0 32,0 12,9 53,9 0,78 3 42,2 76,2

3 384, 8 26,3 30,6 64,1 115,4 32,0 15,0 101, 3 0,69 3 70,2 101,2

4 513, 0 35,1 40,8 85,5 153,9 32,0 15,0 150, 7 0,61 3 92,4 119,4

5 513, 0 35,1 40,8 85,5 153,9 32,0 15,0 150, 7 0,54 3 81,8 105,7

6 513, 0 35,1 40,8 85,5 153,9 32,0 15,0 150, 7 0,48 0 72,4 93,5

7 513, 0 35,1 40,8 85,5 153,9 32,0 15,0 150, 7 0,42 5 64,1 82,8

8 513, 0 35,1 40,8 85,5 153,9 32,0 15,0 150, 7 0,37 6 56,7 73,2

9 513, 0 35,1 40,8 85,5 153,9 32,0 15,0 150, 7 0,33 3 50,2 64,8

1 0 513, 0 35,1 40,8 85,5 153,9 32,0 15,0 150, 7 0,29 5 44,4 57,4

1 1 513, 0 35,1 40,8 85,5 153,9 32,0 15,0 150, 7 0,26 1 39,3 50,8

1 2 513, 0 35,1 40,8 85,5 153,9 32,0 15,0 150, 7 0,23 1 34,8 44,9

1 3 513, 0 35,1 40,8 85,5 153,9 32,0 15,0 150, 7 0,20 4 30,8 39,8

1 4 513, 0 35,1 40,8 85,5 153,9 32,0 15,0 150, 7 0,18 1 27,2 35,2

1 5 513, 0 35,1 40,8 85,5 153,9 32,0 15,0 150, 7 0,16 0 24,1 31,1

1 6 513, 0 35,1 40,8 85,5 153,9 32,0 15,0 150, 7 0,14 1 21,3 27,6

1 7 513, 0 35,1 40,8 85,5 153,9 32,0 15,0 150, 7 0,12 5 18,9 24,4

1 8 513, 0 35,1 40,8 85,5 153,9 32,0 15,0 150, 7 0,11 1 16,7 21,6

t Выр учка Себес т. добы НДП И, Транспо рт., Экспо рт. пошл Амо ртиз ация Проч. опер. расход CF, млр Коэ ф. DCF млр д. руб. Дохо д гос- ва, млрд. руб.

млр д. руб. чи, млрд. руб. млрд. руб. млрд. руб. ина, млрд. руб. млр д. руб. ы, млрд. руб. д. руб. диск онт.

1 513, 150, 0,09

9 0 35,1 40,8 85,5 153,9 32,0 15,0 7 8 14,8 19,1

2 513, 150, 0,08

0 0 35,1 40,8 85,5 153,9 32,0 15,0 7 7 13,1 16,9

2 513, 150, 0,07

1 0 35,1 40,8 85,5 153,9 32,0 15,0 7 7 11,6 15,0

2 513, 150, 0,06

2 0 35,1 40,8 85,5 153,9 32,0 15,0 7 8 10,2 13,2

2 513, 150, 0,06

3 0 35,1 40,8 85,5 153,9 32,0 15,0 7 0 9,1 11,7

2 513, 150, 0,05

4 0 35,1 40,8 85,5 153,9 32,0 15,0 7 3 8,0 10,4

2 513, 150, 0,04

5 0 35,1 40,8 85,5 153,9 32,0 15,0 7 7 7,1 9,2

1188,

Е 67,2 0

Таким образом, можно сказать, что проект «Сила Сибири» является инвестиционно привлекательным, он обладает положительным NPV, и его IRR больше ставки дисконтирования. Дополнительно учитывая стратегическую значимость проекта и перспективу роста спроса на газ в Китае, «Сила Сибири», по моему мнению, является более привлекательным проектом, чем, например, «Турецкий поток». Также данный проект является наиболее выгодным для государства, так как приведенная стоимость поступлений от НДПИ и экспортной пошлины данного проекта выше, чем у остальных.

В целом, инвестиции в газотранспортные проекты выглядят рискованными, но учитывая рост мирового спроса на газ (в основном за счет Китая и европейских стран), такие вложение оправданны. ПАО "Газпром" хочет сохранить свою долю рынка и, используя свои конкурентные преимущества, оставаться лидером газовой индустрии. При этом нужно учитывать риски, связанные с ростом добычи и потребления сланцевых углеводородов, а также высокую волатильность мировых цен на

энергоресурсы, так как эти факторы напрямую влияют на денежные потоки

проектов.

Литература

1. Герасименко А.В. Финансовый менеджмент - это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов / - 4-е изд. - М.: Альпина Паблишер, 2017. - с. 83.

2. Йескомб Э.Р. Принципы проектного финансирования / - М: Вершина. -2008. - с. 78.

3. Кудусова Х.В. Исследова-ние и оценка факторов риска в нефтяной и газовой промышленности // Проблемы экономики и управления нефтегазовым комплексом. 2015. № 4. - с. 55.

Literature

1. Gerasimenko A.V. Financial management is simple: A basic course for managers and novice professionals / - 4th ed. - M .: Alpina Publisher, 2017 .-p. 83.

2. Yescomb E.R. Principles of project financing / - M: Top. - 2008. - c. 78.

3. Kudusova H.V. Research and assessment of risk factors in the oil and gas industry // Problems of Economics and Management of the Oil and Gas Complex. 2015. No 4. - c. 55.