CC BY
49
ЭКОНОМИКА И ФИНАНСЫ
ОПРЕДЕЛЕНИЕ ОПТИМАЛЬНОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА, ИНВЕСТИРУЕМОГО В БИЗНЕС,
НА ОСНОВЕ КРИВОЙ БЕЗРАЗЛИЧИЯ АКЦИОНЕРА
© 2008 г. А.С. Кокин, А.В. Танюхин
Нижегородский госуниверситет им. Н.И. Лобачевского vestnik@unn.ru
Поступила в редакцию 12.03.2008
Разработана методика определения оптимальной структуры капитала, инвестируемого в бизнес, позволяющая учесть предпочтения акционеров относительно доходности и риска и основанная на применении кривой безразличия акционера.
Ключевые слова: доходность капитала, риск акционеров, финансовый рычаг.
Известно, что доходность акционерного капитала можно увеличить путем использования финансового рычага, т.е. корпоративного долга в структуре капитала. Но вместе с увеличением доли долгосрочных долгов в структуре капитала неизбежно возрастает и финансовый риск бизнеса.
С точки зрения корпорации оптимизировать структуру капитала в соответствии с теорией Модильяни и Миллера [1], определяя такую его структуру, при которой цена капитала минимальна, невозможно, т.к. цена капитала компании не зависит от его структуры. Однако оптимальная структура капитала все же существует, только критерием оптимальности является не минимум цены капитала, а наилучшее сочетание доходности и риска для акционеров. Это можно доказать следующим образом.
Эффект финансового рычага проявляется в превышении доходности собственного капитала компании над общей доходностью инвестированного капитала и определяется по формуле (1):
ROE - ROIC = (ROIC - CD) x D/E, (1)
где ROE - доходность собственного капитала в процентах; ROIC - доходность инвестированного капитала в процентах; CD - стоимость долга компании в процентах; D - величина заемного капитала компании в денежных единицах; E -величина собственного капитала компании в денежных единицах.
Однако вместе с доходностью возрастает и риск. В качестве коэффициента передачи риска
доходности инвестированного капитала к доходности собственного капитала определим по формуле (2) эластичность доходности собственного капитала по доходности инвестированного капитала.
Э = (AROE : ROE) / (AROIC : ROIC) =
= (ANP : NP) / (ANOPAT : NOPAT) =
= (ANP : NP) / (AEBIT : EBIT) = DFL , (2)
где Э - эластичность доходности собственного капитала по доходности инвестированного капитала; AROE - отклонение доходности собственного капитала от ожидаемого значения в результате отклонения доходности инвестированного капитала от ее ожидаемого значения; ROE - ожидаемое значение доходности собственного капитала; AROIC - отклонение доходности инвестированного капитала от ее ожидаемого значения; ROIC - ожидаемое значение доходности инвестированного капитала; ANP -отклонение чистой прибыли от ее ожидаемого значения; NP - ожидаемое значение чистой прибыли; ANOPAT - отклонение чистой операционной прибыли от ее ожидаемого значения; NOPAT - ожидаемое значение чистой операционной прибыли; AEBIT - отклонение операционной прибыли по проекту от ее ожидаемого значения; EBIT - ожидаемое значение операционной прибыли по проекту; DFL - сила воздействия финансового рычага.
Как видно из формулы (2), эластичность доходности собственного капитала по доходности
инвестированного капитала равна силе воздействия финансового рычага. Иными словами, относительное отклонение доходности собственного капитала от ожидаемого значения будет больше относительного отклонения доходности инвестированного капитала от ее ожидаемого значения в количество раз, равное силе воздействия финансового рычага. Тогда справедлива запись (3).
CVe = CVic x DFL , (3)
где CVe - коэффициент вариации доходности собственного капитала; CVic - коэффициент вариации доходности инвестированного капитала; DFL - сила воздействия финансового рычага.
Руководствуясь формулой (3) и формулой расчета коэффициента вариации можно записать выражение для нахождения стандартного отклонения доходности собственного капитала (4).
oe = DFL x (oic /ROIC) x ROE , (4)
где oe - стандартное отклонение доходности собственного капитала; DFL - сила воздействия финансового рычага; oic - стандартное отклонение доходности инвестированного капитала; ROIC - ожидаемое значение доходности инвестированного капитала; ROE - ожидаемое значение доходности собственного капитала.
Как следует из формулы (4), если компания совсем не использует заемный капитал (при этом сила воздействия финансового рычага равна 1, а эффект финансового рычага равен 0, т.е. доходность собственного капитала равна доходности инвестированного капитала), стандартное отклонение доходности собственного капитала равно стандартному отклонению доходности инвестированного капитала, т.е. риск акционеров равен риску инвестиционного проекта.
Для упрощения задачи введем предположение, что цена долга для компании не зависит от структуры ее капитала.
Силу воздействия финансового рычага можно представить следующим образом:
DFL = NOPAT / (NOPAT - IAT) , (5)
где IAT - проценты кредиторам после налогообложения (плата кредиторам с учетом экономии на налоге на прибыль).
Т.к. в знаменателе формулы фактически находится чистая прибыль компании, то можно представить силу воздействия финансового рычага по формуле (6).
DFL = NOPAT / (ROE x E) . (6)
Следовательно, стандартное отклонение доходности собственного капитала можно представить по формуле (7).
oe = NOPAT / (ROE x E)(oic /ROIC) x ROE . (7)
После преобразований получаем формулу (8).
oe = IC/E x oic , (8)
где IC - общая капитализация компании (величина инвестированного капитала).
Т.к. IC = D+E, то справедливо (9):
Oe = Oic + D/E x oic. (9)
Величина D/E x oic по сути и есть дополнительный (финансовый) риск, который принимают на себя акционеры в результате использования долга в структуре капитала.
Принимая во внимание формулу (9), плечо финансового рычага D/E можно выразить по формуле (10).
D/E = (oe - oic)/oic . (10)
Таким образом, используя формулу для определения эффекта финансового рычага (1) представим доходность собственного капитала в виде (11).
ROE = ROIC + (ROIC - CD)(oe - oic)/oic . (11)
Преобразуя формулу (11), получаем выражение (12).
ROE = CD + (ROIC - CD)/oic x oe. (12)
Таким образом, функция ожидаемой доходности собственного капитала от ее риска при одной и той же комбинации доходности и риска инвестированного капитала и неизменной стоимости заемного капитала - линейная функция, график которой имеет тангенс угла наклона (ROIC - CD)/oic и изображен на рис. 1.
Как видно из рис. 1, финансовый рычаг позволяет акционеру подняться на кривую безразличия 2, расположенную выше и левее кривой, включающей точку, соответствующую доходности и риску инвестированного капитала (кривой безразличия 1). Точка касания кривой безразличия акционера графика функции ROE(oe) и есть оптимальное сочетание доходности и риска, которое может сформировать финансовый менеджер, изменяя структуру капитала, инвестированного в бизнес.
Оптимальную структуру капитала можно определить по формуле (10), подставляя в нее оптимальный уровень риска акционеров. Алгоритм определения оптимальной структуры капитала представлен в формуле (13):
D/E = (oopt - Oic)/oic . (13)
Рис. 1. Выбор оптимального сочетания доходности и риска акционеров при неизменной стоимости долга
Причем на практике движение вправо от точки ою возможно путем увеличения плеча финансового рычага. А вот движение влево означает отрицательное плечо финансового рычага. Этого можно добиться, уменьшая объем инвестиций в бизнес и осуществляя долгосрочные финансовые вложения в облигации корпораций с аналогичным уровнем риска неплатежа. Однако на практике зачастую уменьшение объема инвестированного капитала приводит либо к снижению доходности инвестированного капитала, либо к увеличению операционного риска. Значит, такие решения не могут приниматься единолично финансовым менеджером.
Финансовые посредники, такие как венчурные фонды, финансирующие множество высокорисковых проектов, обладают такой возможностью, отказываясь от акционерного финансирования одного проекта (ради многих) и инвестируя в облигации. Такая возможность для венчурных фондов предусмотрена и в России законодательно.
При проработке плана реализации инвестиционного проекта с использованием венчурного финансирования важным аспектом финансового плана является определение механизма выхода венчурного инвестора из бизнеса. Выход из бизнеса осуществляется путем продажи принадлежащего венчурному инвестору пакета акций. В зависимости от покупателя пакета акций возможные механизмы выхода венчурного ин-
вестора из бизнеса можно классифицировать следующим образом:
- внутренняя продажа (выкуп акций венчурного инвестора самой компанией-эмитентом);
- внешняя продажа (покупка акций сторонними по отношению к компании инвесторами);
- комбинированная продажа (сочетание внутренней продажи и внешней продажи).
Внутренняя продажа может быть применена при желании менеджеров (инициаторов проекта) сохранить контроль над компанией. Т.к. выкуп пакета акций венчурного инвестора по его справедливой стоимости в момент его выхода из бизнеса связан со значительным оттоком денежных средств компании, для осуществления выкупа используют заемный капитал (сделка ЬВО). Заемный капитал может быть привлечен путем использования либо банковского кредита, либо облигационного займа. Для компании подобный выход из бизнеса связан с рекапитализацией (изменением структуры капитала), а значит, как было показано выше, с изменением сочетания доходности и риска для акционеров. Основное преимущество данного механизма: переход полного контроля над компанией инициаторам проекта, размер пакета акций которых увеличивается после погашения акций венчурного инвестора до 100%.
Внешняя продажа может быть осуществлена путем продажи венчурным инвестором своего пакета акций одному или нескольким стратегическим инвесторам. Еще одним способом решения проблемы выхода венчурного инвестора из бизнеса является продажа принадлежащих ему акций на фондовой бирже после прохождения компанией-эмитентом процедуры листинга. Такой механизм обещает существующим акционерам (инициаторам проекта) меньшую доходность, но при меньшем уровне риска.
Таким образом, проблема определения механизма выхода из бизнеса венчурного инвестора может быть сведена к решению задачи оптимизации структуры капитала на основе предпочтений существующих акционеров относительно доходности и риска (с использованием кривой безразличия).
Рис. 1 иллюстрирует случай, когда использование финансового рычага предпочтительно
для акционеров. В этом случае целесообразно осуществлять выкуп акций у венчурного инвестора за счет корпоративного долга. Однако может иметь место ситуация, при которой оптимальное плечо финансового рычага в результате выкупа акций LBO не может быть получено. В случае если значение плеча больше оптимального, необходимо комбинировать внутреннюю и внешнюю продажи. При применении комбинированной продажи часть пакета венчурного инвестора будет выкуплена самой компанией за счет долга, а оставшаяся часть будет продана инвесторам (стратегическим или на фондовой бирже).
Спииок литероторы
1. Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // The American Economic Review. 1958. Vol. 48. No. 3. Р. 261-297.
DETERMINATION OF OPTIMUM CAPITAL STRUCTURE INVESTED INTO BUSINESS ON THE BASIS OF THE STOCKHOLDER’S INDIFFERENCE CURVE
A.S. Kokin, A. V. Tanyukhin
A method to determine optimum capital structure invested into business has been developed that allows the preferences of stockholders regarding the return on capital and risk to be taken into account; the method is based on the application of the indifference curve.
