CC BY
383
период
Динамика размещения ОФЗ на биржевом рынке, млн руб.
инвестиционные фонды и страховые компании. В целом с 2001 г. объемы государственных заимствований за счет выпуска долговых обязательств существенно возросли: более чем в 56 раз. Появились новые формы организации займов - государственные сберегательные облигации. Динамика выпуска государственных облигаций представлены в таблице и на рисунке.
Перспективы развития организованного рынка государственных долговых обязательств зависят от состояния финансового рынка, которое на сегодняшний день оставляет желать лучшего. Снижение курса рубля, нестабильная динамика курсов акций, реорганизация коммерческих банков - все это создает проблемы, связанные с «вымыванием» инвестиционных ресурсов с фондового рынка, что отрицательно сказывается на инвестиционной емкости рынка. В таких условиях организовать размещение государственных займов на рынке становится сложнее, для продажи облигаций необходимо обеспечивать выплату по ним более высокого
дохода, что ставит под вопрос целесообразность выпуска госбумаг в принципе.
1. Динес В.А., Ткачёв В.И. История предпринимательства в России (IX - начало XX века). Саратов, 2011.
2. Жуков Е.Ф. Рынок ценных бумаг: учебник. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2007.
3. Маренков Н.Л. Ценные бумаги: учеб. пособие. Ростов н/Д: Феникс, 2003.
4. Отчет об итогах эмиссии государственных ценных бумаг в 2001 году. URL: http://www.minfin.ru.
5. Прянишникова М.В. Рынок ценных бумаг: учеб. пособие. Саратов: СГСЭУ, 2009.
6. Соколов М.Ю. Развитие акционерного учредительства и фондового рынка в России: 1870-х - 1914 гг.: автореф. дис. ... канд. экон. наук. URL: http://www.dissercat.com/content/razvitie-aktsionernogo-uchreditelstva-i-fondovogo-rynka-v-rossii-1870-kh-1914-gg#ixzz2rKnaXvT4/
7. Черников Г.П. Фондовая биржа: международный опыт. М.: Международные отношения, 1991.
ifia» [email protected] Ольга Анатольевна Романенко,
кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов, Саратовский социально-экономический институт (филиал) УДК 336.1 ФГБОУ ВПО «РЭУ им. Г.В. Плеханова»
ОСНОВЫ ФИНАНСОВОГО МОДЕЛИРОВАНИЯ КОРПОРАТИВНОГО РОСТА
В рамках исследования теории и методологии управления финансами в процессе корпоративного роста в статье рассматриваются теоретические аспекты роста компании с позиции различных научных школ и направлений, раскрывается многогранность понятия «рост компании» и предлагается его авторская трактовка с позиций формирования финансовой стратегии. В работе использованы такие логические методы научного исследования, как анализ, синтез, конкретизация и сравнение. Основной акцент сделан на обзоре существующих финансовых моделей роста компании, дана их характеристика и критическая оценка. В результате исследования предложена финансовая модель корпоративного роста, основанная на анализе темпов роста выручки от продаж, доходности на вложенный капитал и индексе совокупного дохода акционеров.
Ключевые слова: рост, компания, финансовая стратегия, моделирование, финансовые показатели, прибыльность.
O.A. Romanenko
FUNDAMENTALS OF FINANCIAL MODELING OF CORPORATE GROWTH
The paper considers the theory and methodology of financial management in the corporate growth, studies the theoretical aspects of the company's growth from the perspective of different schools of economic thought, reveals the multi-
faceted concept of "company growth", and offers an original interpretation of that concept in the context of developing a financial strategy. The study relies on the logical methods of scientific research, such as analysis, synthesis, specification and comparison. The main emphasis of the paper is on a review of existing models of financial company growth. The study concludes with an original financial model of corporate growth, based on an analysis of the growth rate of sales revenue, return on invested capital and total shareholder return index.
Keywords: growth, company, financial strategy, modeling, financial performance indicators, profitability.
В условиях рыночной экономики и жесткой конкуренции отечественных субъектов хозяйствования возрастают актуальность и значимость применения современных технологий управления компанией, от которых будут зависеть стратегические ориентиры роста. Долгосрочная стратегия роста компаний направлена на расширение деятельности, повышение эффективности и деловой активности. Корпоративный рост является главным приоритетом динамично развивающейся компании, цель которой - соответствовать современным экономическим реалиям. Менеджеры российских компаний имеют определенный опыт разработки планов и прогнозов, оценки текущего финансового состояния предприятия и перспектив его развития, что, безусловно, нельзя не учитывать. Однако с изменением экономических условий необходимость формировать долгосрочную стратегию роста компании, учитывающую не только российскую практику, но и достижения мировой науки, приобретает особое значение.
Основой становления современной теории роста компании (фирмы) на уровне микроэкономических исследований послужила теория экономического роста, изучающая макроэкономические модели, которые характеризуют взаимосвязи общих экономических показателей национальных экономик на уровне стран и регионов. Теория экономического роста исследует с помощью математического и модельного аппарата условия сбалансированного роста экономики, предпосылки ее оптимального развития. Широкую популярность получили однофакторные и многофакторные модели экономического роста, служащие инструментом планирования и прогнозирования. Таким образом, первоначально экономический рост рассматривался как макроэкономическая категория, однако в дальнейшем данный термин стал применяться в экономической теории, а также в теориях стратегического и финансового менеджмента.
Мы полагаем, что основные подходы и теории менеджмента (в первую очередь стратегического менеджмента) обосновывают и развивают отдельные прикладные направления экономической теории фирмы. Главные вопросы, которые исследуются в экономической теории фирмы, - это природа, границы и структура фирмы. Существует ряд концепций, разработанных в области стратегического менеджмента, которые непосредственным образом связаны с вопросами экономической теории фирмы. Эти подходы к изучению фирмы в области стратегического менеджмента достаточно органично встраиваются в структуру экономической теории фирмы, расширяют ее дополнительными аргументами (например, неоднородность ресурсов или знаний) и приближают к реальности, носят более прикладной характер [5, с. 131].
Рост компании - многоаспектное и многогранное понятие. В самом общем виде под ростом понимают:
1) увеличение в числе, в размерах, прирост, развитие;
2) усиление, укрепление; 3) возрастание, выращивание;
4) существование в процессе развития; 5) процентную прибыль на отданные взаймы деньги [9, с. 769]; 6) рост - падение как оценка чистых активов, цены которых выросли или упали в течение определенного периода, а их графическое изображение демонстрирует общую тенденцию развития фондового рынка [3, с. 622]; 7) рост внешний - рост фирмы путем слияний и поглощений, создания современных предприятий, выступает в виде горизонтального, вертикального либо диверсифицированного расширения [2, с. 553].
В многостороннем исследовании компании МсКтБеу [1] выделяются три этапа, или «горизонта», роста: зарождение, становление и зрелость. Первый из горизонтов роста заключается в защите основного бизнеса от потенциальных конкурентов в рамках развития ключевых бизнес-направлений. Эти направления бизнеса, создающие прибыль сегодня, и имеют некоторый потенциал роста, однако в итоге кривая их прибыли станет горизонтальной или пойдет вниз. Данные направления обеспечивают ресурсы и опыт для роста компании. Второй горизонт - создание новых перспективных направлений бизнеса, которые могут быть прибыльными в ближайшем будущем. Для них характерны активное формирование концепции, резкое увеличение оборота, значительные инвестиции. Третий горизонт - формирование реальных опционов, которые послужат основой для будущего роста. Это не просто идеи, но и реальная деятельность и инвестиции.
Отечественные ученые определяют экономический рост как «интегральную характеристику деятельности предприятия, которая должна оцениваться адекватной системой взаимосвязанных показателей» [6, с. 10]. В данном определении основной акцент сделан на взаимной увязке определенных ключевых показателей. Возникает закономерный вопрос: какие именно показатели будут являться ориентиром для оценки роста компании в ближайшем будущем, но главное - как оценить рост в отдаленной перспективе?
На наш взгляд, корпоративный рост необходимо рассматривать в рамках финансовой стратегии компании как одной из функциональных стратегий, определенной миссией, целями и задачами компании. В связи с этим нам представляется возможным предложить следующее определение роста компании: рост компании - это финансовая стратегия, представляющая собой набор мер и долгосрочных планов в сфере финансовой деятельности и финансовых отношений для обеспечения максимизации стоимости компании путем эффективного и рационального использования финансовых ресурсов и структуры капитала (реализация функции планирования в финансовом менеджменте), а также финансовый анализ ключевых показателей операционной, инвестиционной и финансовой деятельности и построение на этой основе модели устойчивого и сбалансированного корпоративного роста. Модели экономического роста компаний должны быть основаны на системе переменных величин,
в качестве которых могут быть использованы как объемные показатели, так и различные индексы и коэффициенты. Выбор адекватной модели экономического роста компаний зависит от множества внешних и внутренних факторов, а построение самой модели будет определяться обоснованными критериями эффективности и выведением целевой функции [4, с. 41 - 42].
Таким образом, основным механизмом формирования эффективной финансовой стратегии корпоративного роста является финансовое моделирование, которое обеспечит сбалансированность ключевых показателей долгосрочного функционирования компании. Многие ученые и экономические школы, исследующие рост компании, анализируют его закономерности и причины, выявляют определенные показатели, на основе которых предлагаются финансовые модели.
Одной из первых моделей роста компании в рамках классической экономической теории считается модель, основанная на показателе максимизации прибыли фирмы. Эта модель базируется на выводе А. Смита, который полагал, что максимизация прибыли отдельных хозяйствующих субъектов ведет к максимизации общественного благосостояния. Впервые эта целевая модель деятельности компании была сформулирована в 1938 г. математиком-экономистом А. Курно и в дальнейшем развита в работах представителей неоклассической школы. Если использовать понятийный аппарат маржи-налистов, сущность модели заключается в следующем: прибыль фирмы, которая имеет возможность влиять на рыночную цену своего продукта посредством изменения его предложения, будет максимальной при таком объеме выпуска (О), для которого предельная выручка (МИ) равна предельным затратам (МС):
МИ (О*) = МС (О*).
В дальнейшем это утверждение базовой целевой функции фирмы было подвергнуто критике многими экономистами. В условиях рыночной экономики максимизация прибыли может выступать в качестве базового показателя эффективности финансово-хозяйственной деятельности компании или как критерий результативности использования активов и капитала, но не как главная задача функционирования предприятия. Это обусловлено тем, что, во-первых, эта модель не учитывает риски, с которыми сталкивается компания; во-вторых, не учитывается фактор времени и стоимость источников финансирования; в-третьих, существуют различия в трактовке прибыли в учетном и экономическом подходах.
Теория, в которой для фирм характерна не столько максимизация прибыли, сколько максимизация темпов роста, была предложена Р. Маррисом [12, с. 249 - 265] и носит название «модель роста Марриса». Он рассматривает рост фирмы в контексте роста предложения и роста спроса, что является условием равновесия. Выделяя определяющие факторы роста спроса, Р. Маррис отмечал, что фирмы являются обычно многопродуктовыми и создание новых продуктов оказывается главным катализатором роста корпораций. Результаты продаж во времени будут зависеть от признания товара покупателем. Для более быстрого увеличения роста продаж, чем рост рынков, на которых действует фирма, ей необходимо осуществлять дальнейшую успешную диверсификацию. В общем виде модель предполагает макси-
мизацию темпов роста компании и выражается системой функций:
gD= f1 (d),
9з = a* P,
енн
9з = 9„
где 9с - рост спроса; сГ - темп успешной диверсификации; 93 - рост предложения; а* - максимальное значение величины новых инвестиций в расчете на единицу прибыли, выше которого риск поглощения становится неприемлемо большим; р - рентабельность капитала; т -рентабельность продаж; и - капиталоемкость.
Использование этой модели ограничивается рядом факторов, которые определяют темп роста фирмы: во-первых, это ограничение по спросу, возникающее из-за того, что затраты расширения уменьшают рентабельность продаж и увеличивают капиталоемкость; во-вторых, ограничение по управлению, вытекающее из снижения эффективности руководителей при слишком быстром расширении; в-третьих, финансовое ограничение, возникающее из угрозы слияния, которая создается или усиливается продажей акций их держателями; в-четвертых, цели, которые преследует руководство.
В основе современных финансовых моделей роста компании лежит понятие сбалансированного роста или так называемого темпа устойчивого роста - БОР, введенное в теорию и практику управления компаниями консалтинговой фирмой ВСО [10]. Этот показатель означает максимальный темп роста, который компания в состоянии поддерживать без увеличения финансирования, т.е. без привлечения дополнительных финансовых ресурсов. Сбалансированный рост можно рассматривать с двух позиций: в первом варианте речь идет об изменении объема продаж, во втором - об увеличении собственного капитала.
С точки зрения определения сбалансированного роста компании как темпов изменения объемов продаж необходимо отметить, что на объем реализации оказывают влияние следующие факторы: 1) увеличение объема активов; 2) оборачиваемость активов; 3) рентабельность продаж; 4) увеличение реинвестированной прибыли; 5) соотношение собственных и заемных средств. Если предприятие обеспечивает рост без привлечения внешнего финансирования, используя только внутренние источники (увеличение реинвестированной прибыли), то целесообразно использовать так называемый коэффициент внутреннего роста, определяемый по формуле:
9 =
ROA XRR 1-ROAXRR
где g - коэффициент внутреннего роста; ROA - чистая рентабельность активов; RR - коэффициент реинвестирования прибыли.
Если компания планирует темп роста, превышающий коэффициент внутреннего роста, то ей потребуется дополнительное внешнее финансирование либо путем увеличения заемных источников, например кредита,
d
либо за счет увеличения собственного капитала посредством дополнительной эмиссии акций. Существует множество причин, по которым компании избегают дополнительной эмиссии, например нежелание увеличивать число собственников или боязнь потерять контроль над бизнесом. В этом случае используется коэффициент устойчивого роста, показывающий максимальный темп роста компании без дополнительной эмиссии акций при сохранении постоянного уровня финансового рычага. Исходя из этого, формула устойчивого (сбалансированного) роста имеет следующий вид:
9 =
ROE XRR 1 -ROE XRR
где g* - коэффициент устойчивого роста; ROE - чистая рентабельность собственного капитала,
или
Г
ROS {Í-PR}{Í+D[В) ~-ROS(l - Д Р) (1+Л /Я)
где RR - коэффициент реинвестирования прибыли; ROS - чистая рентабельность продаж; PR - коэффициент выплаты дивидендов; D/E - финансовый рычаг; A/S - капиталоемкость.
Эту модель предложил и апробировал на отчетах ведущих промышленных компаний США в 1977 г. Р. Хиг-гинс [11, с. 7 - 16]. Это равенство показывает, с одной стороны, способы достижения сбалансированного роста за счет воздействия на основные показатели операционной и финансовой деятельности компании, а с другой стороны, то, что основными факторами роста являются рентабельность собственного капитала и дивидендная политика.
Второй подход к определению темпов устойчивого роста, основанный на увеличении собственного капитала, также отражает влияние основных показателей деятельности на ее рост. Поскольку, согласно известной модифицированной формуле компании DuPont, на рентабельность собственного капитала (ROE) оказывают влияние рентабельность активов (ROA) и эффект финансового рычага, формулу сбалансированного роста можно записать следующим образом:
■J '= - У- ROA X RR-
Е
Если рост связан не только с прибылью, но и, например, с выпуском акций, то в этом случае целесообразно использовать не долю реинвестированной прибыли, а долю собственного капитала, реинвестированного в дело [7, с. 725].
Таким образом, в рассмотренных моделях основной акцент делается на тщательном сбалансировании показателей объемов реализации, операционной эффективности и финансовых ресурсов. Реальные ситуации в бизнесе могут потребовать разработки новых специфических моделей, выделения других важных факторов, поэтому процесс финансового моделирования требует творческого подхода, уточнения, развития и корректировки существующих моделей.
В теории финансового менеджмента считается, что главной целью функционирования любой динамично развивающейся акционерной компании является увели-
чение стоимости фирмы или повышение ее ценности для акционеров. Для реализации основной цели деятельность компании должна быть направлена на достижение двух основных задач: во-первых, она должна быть прибыльной, т.е. обеспечивать возврат на инвестированный капитал, более высокий, чем стоимость привлечения капитала; во-вторых, компания должна наращивать свои доходы путем увеличения объемов продаж. В идеальном мире компания должна сохранять и прибыльность, и рост в течение длительного времени, так как рост прибыли увеличивает стоимость компании как для акционеров, так и для потенциальных инвесторов.
В рамках развития финансового моделирования корпоративного роста представляется возможным предложить авторскую модель роста компаний. Мы полагаем, что в основе модели следует анализировать следующие ключевые показатели.
1. Показатель прибыльности или доходности на вложенный капитал. Показатель ROIC (возврат на инвестированный капитал) определяется как процент возврата денежных средств на инвестированный компанией капитал. На наш взгляд, среди всех других показателей, таких как рентабельность собственного капитала ROE, рентабельность активов ROA и рентабельность продаж ROS, возврат на инвестированный капитал (или рентабельность инвестированного капитала) является наиболее точным показателем, измеряющим финансовый результат работы компании и эффективность размещения капитала:
ROIC = NOPAT/IC х 100,
где NOPAT - чистая операционная прибыль после уплаты налогов; IC - общая сумма инвестированного капитала.
Числитель NOPAT отражает размер денежных средств, полученных в результате операционной деятельности. Этот показатель, по утверждению многих авторов, исключает влияние таких факторов, как прибыль от прочих инвестиций, гудвилл или расходы по обслуживанию процентов, которые по своей природе не являются операционными [8, с. 206]. Знаменатель IC представляет собой все суммы денежных средств, инвестированных в компанию кредиторами и акционерами.
Мы полагаем, что для определения динамики этого показателя в течение определенного периода необходимо рассчитать темп его прироста. Для этого можно использовать следующую формулу:
Tr0iC= (ROICi - ROICo) / ROICo,
где TR0IC - темп прироста прибыльности; ROIC1 - доходность на вложенный капитал на конец анализируемого периода; ROIC0 - доходность на вложенный капитал на начало анализируемого периода.
2. Показатель роста. Рост можно измерить на основе показателей ежегодного темпа роста чистого объема продаж или выручки (в денежных единицах) по формуле:
AGR = ((QS1 / QS0) - 1) х 100,
где AGR - темп роста продаж за год; QS1 - чистый объем продаж или доход за текущий год; QS0 - темп роста продаж или доход за прошлый год.
На основании анализа этих показателей можно выявить ориентацию компании и эффективность ее деятельности на рынке. Для этого необходимо сделать выборку хозяйствующих субъектов, прежде всего открытых акционерных обществ с публикуемой финансовой отчетностью, принадлежащих одному подсектору экономики или одной отрасли. Кроме того, важным остается вопрос и о периоде анализа. На этот счет есть несколько мнений. Американские ученые анализируют 10-летний период, что, на наш взгляд, неоправданно много и не подходит для российских условий в силу «молодости» рыночных отношений. Швейцарские ученые [8, с. 11] исследуют 5-летний период. На наш взгляд, для исследования прибыльного корпоративного роста российских предприятий целесообразно рассмотреть два 4-летних периода - до кризиса (с 2005 г. по 2008 г.) и после (с 2010 г. по 2013 г.). Такой выбор объясняется тем, что экономика имеет цикличный характер и 2009 г. был границей двух циклов.
На наш взгляд, ориентация компаний в рамках одного экономического цикла может иметь один из четырех видов: 1) абсолютный рост, который характеризуется положительным значением показателей, т.е. ТН01С > 0 и ЛЭИ > 0; 2) устойчивая прибыльность, т.е. ТН01С > 0 и ЛвЯ < 0; 3) устойчивый рост, т.е. ТИ01С< 0 и ЛвЯ > 0; 4) отрицательный рост или стагнация, т.е. ТН01С < 0 и ЛЭИ < 0. В целом об эффективности корпоративного роста будут свидетельствовать положительное изменение или поддержание значений первых трех видов во втором экономическом цикле.
Таким образом, применяя данную финансовую модель корпоративного роста, можно выявить конкуренто-
способность компании в отрасли и в экономике в целом, эффективность ее функционирования в зависимости от размера и географической зоны. Кроме того, включив в модель индекс TSR, показывающий средневзвешенный совокупный доход акционеров компании, можно проанализировать деятельность компании на финансовом рынке. Эмпирическое тестирование предложенной финансовой модели корпоративного роста - дело ближайшего будущего.
1. Багхай М., Коули С., Уайт Д. Алхимия роста. URL: http:// www.vestnikmckinsey.ru.
2. Большая экономическая энциклопедия. М.: Эксмо, 2007.
3. Борисов А.Б. Большой экономический словарь. 2-е изд., перераб и доп. М.: Книжный мир, 2007.
4. Романенко О.А. Понятие роста компании: анализ существующих трактовок // Наука и общество. Серия «Финансы и кредит». 2013. № 6 (15).
5. Сторчевой М. Теория фирмы и стратегический менеджмент // Вопросы экономики. 2013. № 1.
6. Тонких А.С., Остальцев А.С., Остальцев И.С. Приемы моделирования экономического роста предприятия. Екатеринбург - Ижевск: ИЭ УрО РАН, 2012.
7. Финансовый менеджмент: Проблемы и решения: учебник для магистров / под ред. А.З. Бобылевой. М.: Юрайт, 2012.
8. Чакраварти Б., Лоранж П. Прибыль или рост? Почему вам не нужно делать выбор. СПб.: Бест Бизнес Букс, 2012.
9. Экономический и юридический словарь / под ред. А.Н. Аз-рилияна. М.: Институт новой экономики, 2004.
10. Deloitte. SustainableGrowth: Is there room to grow? // A Deloitte Research Viewpoint. 2005. November.
11. Higgins R. Yow Much Growth Can a Firm Afford? // Financial management. 1977. Vol. 6. Fall, Iss 3.
12. Marris R. The Economic Theory of Managerial Capitalism. London, 1966.
[email protected] Лариса Михайловна Шевченко,
кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов, Саратовский социально-экономический институт (филиал) УДК336.0/.5 ФГБОУ ВПО «РЭУ им. Г.В. Плеханова»
ВОЗДЕЙСТВИЕ ГЛОБАЛИЗАЦИИ НА УСТОЙЧИВОСТЬ НАЦИОНАЛЬНОЙ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ
Предметом настоящего исследования является национальная финансовая система. Отсутствие фундаментальных разработок в области воздействия глобализации на устойчивость финансовой системы определили выбор данной темы. Целью исследования является изучение и анализ теоретических взглядов на влияние глобализации на финансовую систему и формирование авторской позиции по искомой проблематике. В качестве методологической базы исследования использовались диалектический метод познания, научная абстракция, анализ, синтез, методы сравнения и другие. Полученные в ходе исследования результаты способствуют развитию современной финансовой науки и могут послужить основой для дальнейших научных изысканий.
Ключевые слова: национальная финансовая система, глобализация, устойчивость, факторы, оценка.
L.M. Shevchenko
IMPACT OF GLOBALIZATION ON THE SUSTAINABILITY OF THE NATIONAL FINANCIAL SYSTEM
The paper studies the national financial system of Russia. The author argues that there is a lack of fundamental research on the impact of globalization on stability of the financial systems. The paper aims to study and analyze theoretical perspectives on the impact of globalization on the financial system as well as put forward an original interpretation. The methodo-
