Операции центральных банков на открытом рынке ценных бумаг Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

ОПЕРАЦИИ ЦЕНТРАЛЬНЫХ БАНКОВ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

С. Р. МОИСЕЕВ

Московский государственный университет экономики,

статистики и информатики

В отличие от резервных требований операции на открытом рынке (OOP) являются весьма гибким инструментом денежно-кредитной политики, они используются на добровольной, а не на принудительной основе. OOP могут проводиться с любой регулярностью и объемом активов, в силу чего они выступают эффективным средством управления денежным предложением и ликвидностью банковского сектора. Кроме того, OOP являются неплохим средством поощрения конкуренции в финансовой системе.

ВВЕДЕНИЕ В ОПЕРАЦИИ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ

Операции на открытом рынке ценных бумаг (open securities market operations) включают приобретение и продажу ценных бумаг с целью увеличения или сокращения объемов средств, находящихся в распоряжении финансовых институтов. В первую очередь, OOP влияют на банковские резервы, а также через эффект мультипликатора воздействуют на предложение кредита и экономическую деятельность в целом. OOP могут проводиться как на первичном рынке (через выпуски ценных бумаг), так и на вторичном. На первичном рынке операции проводятся, когда финансовые рынки еще недостаточно развиты. Постепенно со становлением и либерализацией финансовой системы основной упор в OOP переносится на вторичный рынок, который обеспечивает для центрального банка большую гибкость операций. Объектом OOP выступают рыночные ценные бумаги, такие как долговые обязательства государственного казначейства (министерства финансов), государственных корпораций, крупнейших национальных корпораций и банков.

В OOP используются различные технические процедуры, что позволяет составить их разнообразную классификацию:

• по условиям сделок (прямая операция или купля-продажа на срок с обязательством обратного выкупа на заранее оговоренных условиях);

• по объектам сделок (операции с государственными или частными бумагами);

• по срочности сделок (кратко-, средне- и долгосрочные);

• по контрагентам (банки, небанковские институты, финансовый сектор в целом);

• по фиксации процентной ставки (денежными властями или рынком);

• по фиксации объема OOP (денежными властями или рынком);

• по инициативе заключения сделки (денежными властями или рынком).

Операции на открытом рынке являются главным инструментом денежно-кредитной политики в промышленных странах и в настоящее время становятся все более важными для развивающихся стран и переходных экономик. OOP позволяют центральным банкам по их собственной инициативе заключать сделки, то есть быть более гибкими в выборе времени и объемов денежно-кредитных операций. Кроме того, они поощряют безличные деловые отношения с участниками рынка и позволяют отойти от неэффективного прямого контроля. Развитие косвенных инструментов денежно-кредитной политики является одним из важнейших моментов в процессе экономического развития, в связи с тем, что по мере становления рынков страны прямые инструменты теряют свою эффективность, ведь рынки, в конечном счете, находят пути обхода ограничений, особенно, когда речь идет о международных операциях.

Операции на открытом рынке воздействуют на предложение денег и кредита через влияние на резервную базу банковской системы. В качестве тактики денежно-кредитной политики при управлении банковскими резервами OOP могут проводиться одним из двух способов: (1) активный: фиксация объема резервов и свободное определение цены ресурсов (то есть процентной ставки); или (2) пассивный: фиксация процентной ставки при варьировании объема резервов. Промышленные страны с хорошо развитыми денежными рынками обычно используют пассивный подход, хотя в прошлом существовали и исключения. Пассивный подход в настоящее время становится также нормой для возникающих рынков, которые достигли некоторого уровня развития. Тем не менее, на взгляд автора, в развивающихся странах имеются все основания для ис-

пользования активного подхода. В таких странах отсутствие эффективного вторичного или межбанковского денежных рынков, — предназначенных для трансмиссии эффектов денежно-кредитной политики, — может быть одной из причин использования активного подхода. Другой причиной является то, что активный подход позволяет центральному банку определять свою политику в русле транспарентности и открытости. Активный подход реализован во многих стабилизационных программах в развивающихся странах, поддержанных МВФ.

ОБЪЕКТЫ ОПЕРАЦИЙ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ

В ходе проведения OOP центральный банк предпочитает ценные бумаги, обладающие максимальной ликвидностью и минимальным кредитным риском. Ликвидность ценных бумаг является важным аспектом интервенции сразу по нескольким причинам. Для эффективной реализации денежно-кредитной политики, управления активами и пассивами, а также полноценного выполнения функций кредитора последней инстанции центральному банку необходимо, чтобы при проведении OOP искажения в курсах ценных бумаг были как можно меньше. Как правило, достаточной ликвидностью обладают любые активно обращающиеся на вторичном рынке бумаги. Из них для денежных властей наиболее подходят те, по которым кредитный риск незначителен, то есть вероятность невыполнения своих обязательств эмитентом крайне невелика. Учитывая оба критерия отбора ценных бумаг, большинство центральных банков остановило свой выбор на правительственных ценных бумагах. Они выполняют сразу несколько функций в деятельности центрального банка. Во-первых, бумаги используются в управлении ликвидностью финансовой системы. Во-вторых, они служат обеспечением, поддерживающим бесперебойную работу платежных и клиринговых систем. В-третьих, иностранные ценные бумаги выступают активом денежных властей, покрывающим эмиссию национальной валюты.

Кроме чисто операционных соображений на отбор ценных бумаг влияет также степень развитости финансовых рынков и независимости центрального банка. Во многих странах рынок ценных бумаг еще не развит в достаточной степени, чтобы можно было эффективно проводить OOP. В ряде промышленно развитых стран реализация программы по сокращению государственного долга или профицит бюджета позволяет обходиться без заимствований на долговом рынке. Согласно статистике ОЭСР объем рыночных ценных бу-

маг, выпущенных промышленными странами (за исключением Японии), сократился за 1995-1999 годы с 45 до 40% ВВП. Для того чтобы разрешить проблему нехватки объектов OOP, центральные банки выпускают собственные бумаги. Наибольшее распространение получили следующие типы обязательств, эмитируемых денежными властями:

> долговые сертификаты (Банк Нидерландов,

Национальный банк Дании, Банк Испании,

Европейский центральный банк);

> финансовые векселя (Банк Англии, шведский

Риксбанк, немецкий Бундесбанк, Банк Японии);

> облигации (Банк Кореи, Центральный банк

Чили, Банк России).

Однако большинство центральных банков отказывается от эмиссии собственных ценных бумаг по нескольким причинам. Они стремятся избежать возникновения рыночной фрагментации и поддерживают правительственные бумаги в качестве базового ориентира для участников финансовых рынков. Используя не свои бумаги, а обязательства фискальных властей, центральные банки тем самым изолируют себя от излишнего вмешательства в сферу финансового посредничества. Кроме того, денежные власти минимизируют риск, который может быть навязан частному сектору в форме искаженных цен на финансовые активы, появляющихся из-за выбора определенного актива в качестве объекта государственных вложений.

Другим немаловажным аспектом отбора объектов OOP является независимость центрального банка. В случае выбора в качестве объекта для интервенций неправительственных ценных бумаг центральный банк может быть обвинен в нелояльности и протекционизме по отношению к определенным эмитентам. Во избежание подобного рода скандалов денежные власти ограничивают свой выбор государственными бумагами.

Таблица 1 дает исчерпывающее представление об объектах OOP центральных банков. Ценные бумаги правительства, используемые в ходе интервенций, числятся в активах центральных банков, а собственные ценные бумаги — в пассивах. Фондовый портфель большинства центральных банков составляют долговые обязательства иностранных правительств и внутренних фискальных властей, наднациональных агентств и финансовых институтов. Все они активно обращаются на рынке и имеют высокий кредитный рейтинг. С точки зрения OOP, на структуру баланса центральных банков влияет два фактора. Во-первых, открытость экономики и ее зависимость от динамики обменного курса национальной валюты ведут к большей доли иностранных резервов в

Таблица I

Структура баланса центральных банков ведущих стран мира, %

Источник: Zelmer М. Monetary Operations and Central Bank Balance Sheets in a World of Limited Government Securities. IMF Policy Discussion Paper № 7, 2001. - P. 6.

Акгивм

Центральный банк Чистые Долговые ценные бумаги, выпушенные Кредит финансовым Прочие

иностранные институтам кредиты

активы правительством финансовыми институтами другими учреждениями Репо Ломбардные кредиты

Резервный банк 65 9 0 0 26 1 0

Австралии

Банк Канады 4 85 4 0 4 2 0

Национальный банк 52 7 11 0 0 29 1

Дании

Европейский 39 10 1 1 47 0 2

центральный банк

Центральный банк Исландии 23 5 4 0 64 3 1

Банк Японии 4 60 0 12 19 1 4

Резервный банк 3 50 0 0 47 0 0

Новой Зеландии

Центральный банк 94 2 0 0 0 4 0

Норвегии

Шведский Риксбанк 66 13 0 0 21 0 0

Швейцарский 75 1 1 2 21 0 0

национальный банк

Банк Англии 0 5 0 2 53 2 39

ФРС США 5 88 0 0 7 0 0

Пассивы

Центральный банк Наличные деньги Депозиты Собственные Прочие

в обращении финансовых правительства других ценные нетто-статьи

институтов учреждений бумаги

Резервный банк 47 1 27 1 0 24

Австралии

Банк Канады 96 5 0 1 0 -1

Национальный банк 20 20 17 3 23 16

Дании

Европейский 43 30 6 0 0 21

центральный банк

Центральный банк 12 34 15 6 0 32

Исландии

Банк Японии 60 6 23 0 5 6

Резервный банк 46 1 42 1 0 9

Новой Зеландии

Центральный банк 8 4 80 0 0 9

Норвегии

Шведский Риксбанк 45 2 0 0 0 53

Швейцарский 30 5 9 0 0 56

национальный банк

Банк Англии 78 6 1 13 0 2

ФРС США 95 3 1 0 0 1

активах и, как следствие, к значительной доли иностранных долговых обязательств в портфеле центральных банков. Наиболее яркие примеры демонстрируют денежные власти Норвегии, Австралии и Дании. Во-вторых, в зависимости от специфики краткосрочного рефинансирования финансовой системы в активах денежных властей больше кредитов или ценных бумаг. Особенно-

сти функционирования платежных систем, эффективность денежного рынка и традиция рефинансирования определяют, будет ли проходить регулирование финансового сектора через рынок ценных бумаг или дисконтное окно. В Дании, еврозо-не и Исландии рефинансирование проводится через дисконтное окно, а в Японии, Канаде, США - через фондовый рынок.

Таблица 2

Операции на открытом рынке центральных банков ведущих стран мира

Источник: Zelmer М. Monetary Operations and Central Bank Balance Sheets in a World of Limited Government Securities. IMF Policy Discussion Paper № 7, 2001. — P. 7.

Центральный банк Peno Прямая сделка Учет векселей Валютный своп Ломбардная ссуда Эмиссия собственных ценных бумаг

Резервный банк Австралии Да Нет Нет Да Да Нет

Банк Канады Да Да Нет Нет Да Нет

Национальный банк Дании Нет Нет Нет Нет Да Да

Европейский центральный банк Да Нет Нет Нет Да Нет

Центральный банк Исландии Да Нет Нет Нет Да Нет

Банк Японии Да Да Да Нет Да Да

Резервный банк Новой Зеландии Да Нет Нет Да Да Нет

Центральный банк Норвегии Да Нет Нет Нет Да Нет

Шведский Риксбанк Да Нет Нет Нет Да Нет

Швейцарский национальный банк Да Нет Нет Да Да Нет

Банк Англии Да Да Нет Нет Нет Нет

ФРС США Да Да Да Нет Нет Нет

В табл. 2 приведены основные OOP, проводимые центральными банками развитых стран. Как из нее следует, большинство центральных банков предпочитает вместо прямых сделок (операций «аутрайт») использовать peno и ломбардный кредит. В обоих случаях финансовые институты отдают денежным властям финансовые активы в залог или временно передают на них право собственности. Различия между операциями peno и ломбардным кредитом носят преимущественно правовой, нежели экономический характер. Например, в Европейской системе центральных банков OOP могут быть определены как peno или ломбардный кредит в зависимости от юридического статуса финансового института. Например, в Германии все OOP имеют форму залога ценных бумаг, в то время как во Франции те же операции идентифицируются как сделки peno.

Большинство центральных банков предпочитают в операциях peno использовать правительственные ценные бумаги или обязательства, гарантированные правительством (табл. 3). Как правило, денежные власти предпочитают не создавать рынок peno «с нуля», а прибегают к частному рынку peno, где уже активно заключаются сделки с госбумагами. Помимо правительственных обязательств центральные банки в ломбардных и переучетных операциях денежные власти используют частные бумаги. Отчасти это отражает тот факт, что большинство сделок заключается на один

день. С помощью сверхкраткосрочных кредитов банки сглаживают дефицит или избыток денежных средств при завершении расчетов платежных систем в конце каждого рабочего дня. Для операций овернайт, где финансовые риски минимальны, вполне подходят и частные, а не правительственные бумаги.

Во всех операциях, где банки отдают денежным властям в залог ценные бумаги, объем обеспечения должен быть больше размера кредита. Первоначальная маржа защищает центральный банк от нежелательного изменения курса заложенного финансового актива. Чтобы возможные неблагоприятные последствия для денежных властей были как можно меньше, по частным бумагам установлены дополнительные требования. Ими могут быть минимальный внешний кредитный рейтинг (Канада и Япония) или минимальный порог надежности, установленный в рамках внутренней системы кредитного анализа центрального банка (Европейская система центральных банков). В ряде случаев денежные власти заранее определяют перечень ценных бумаг, пригодных в качестве обеспечения (Швеция, Великобритания).

Не все центральные банки прибегают к классическим OOP с ценными бумагами. Денежные власти в открытых экономиках вынуждены оперировать также на валютном рынке. К примеру, резервные банки Австралии и Новой Зеландии используют валютные свопы помимо традицион-

Таблица 3

Объекты операций на открытом рынке центральных банков ведущих стран мира

Источник: Zelmer М. Monetary Operations and Central Bank Balance Sheets in a World of Limited Government Securities. IMF Policy Discussion Paper № 7, 2001. - p. 8.

PEIIO

Центральный банк Правительственные ценные бумаги Ценные бумаги правительственных агентств Ипотечные ценные бумаги Ценные бумаги финансовых институтов Ценные бумаги промышленного частного сектора Иностранные I ценные бумаги

Резервный банк Австралии Да Да

Банк Канады Да

Европейский центральный банк Да Да Да Да Да

Центральный банк Исландии Да Да

Банк Японии Да

Резервный банк Новой Зеландии Да •

Шведский Риксбанк Да Да Да

Швейцарский национальный банк Да Да Да Да

Банк Англии Да Да Да Да

ФРС США Да Да Да

Ломбардная ссуда |

Центральный банк Правительственные ценные бумаги Ценные бумаги правительственных агентств Ипотечные ценные бумаги Ценные бумаги финансовых институтов Ценные бумаги промышленного частного сектора Иностранные ценные бумаги

Банк Канады Да Да Да Да Да Нет

Национальный банк Дании Да Да Да Нет Нет Нет

Европейский центральный банк Да Да Да Да Да Нет

Центральный банк Исландии Да Да Нет Нет Нет Нет

Банк Японии Да Да Нет Нет Да Да

Резервный банк Новой Зеландии Да Да Да Да Да Да

Шведский Риксбанк Да Да Да Да Да Да

Швейцарский национальный банк Да Да Да Да Да Да

Прямая сделка

Центральный банк Правительственные ценные бумаги . Ценные бумаги правительственных агентств Ипотечные ценные бумаги Ценные бумаги финансовых институтов Ценные бумаги промышленного частного сектора Иностранные ценные бумаги

Банк Канады Нет Нет Нет Да Нет Нет

Банк Японии Да Нет Нет Нет Нет Нет

Банк Англии Да Да Нет Да Нет Нет

ФРС США Да Да Нет Нет Да Нет

ных залоговых инструментов. В прошлом, когда статочным, с валютными свопами оперировали национальные денежные рынки были еще недо- также Швейцарский национальный банк и Банк статочно развиты, а предложение госбумаг недо- Норвегии.

ВЗАИМОСВЯЗЬ ОПЕРАЦИЙ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ С ДРУГИМИ ИНСТРУМЕНТАМИ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ

Для того чтобы OOP стали неотъемлемой частью национальной денежно-кредитной политики, другие денежно-кредитные инструменты должны быть соответствующим образом адаптированы, а рыночная инфраструктура — трансформирована. Рассмотрим, как OOP связаны с другими денежно-кредитными инструментами. Если OOP должны стать основным инструментом политики денежных властей, другим денежно-кредитным инструментам следует придать меньшую значимость, особенно дисконтному окну, посредством которого банковская система получает резервы, беря взаймы у центрального банка. Для того чтобы OOP были эффективными, необходимо ввести ограничения на доступ банков к кредитам центрального банка. Без таких ограничений OOP не могут использоваться как основной инструмент денежно-кредитной политики управления ликвидностью финансового сектора экономики. По этой причине дисконтное окно должно быть настроено особым образом, чтобы доступ рынка к кредитам последней инстанции стал менее привлекательным, например через высокую ставку пени или ограничительные директивы по получению кредита. Некоторые страны, такие как Германия, используют механизм двойной ставки, включающей основную дисконтную ставку и штрафную ломбардную ставку, препятствующую злоупотреблению ссудой.

В то же время ограничения на дисконтное окно следует применять с осторожностью. Если штрафная ставка установлена намного выше текущей рыночной конъюнктуры, система рефинансирования не сможет достаточно быстро реагировать на внезапный спрос на ликвидность. Принципы краткосрочного рефинансирования, учитывающие ограниченный доступ к окну, должны предусматривать постепенную, гладкую адаптацию к условиям дефицита резервов. Например, можно разделить ссуды центрального банка на сверхкороткие займы, устраняющие нехватку ликвидности, и долгосрочные структурные займы через дисконтное окно, которые, среди всего прочего, позволяют банковским учреждениям в критической ситуации получить необходимые средства.

Помимо дисконтного окна центральные банки традиционно используют резервные требования как средство денежно-кредитного регулирования. Резервные требования могут рассматриваться либо как альтернатива OOP, либо как инструмент увеличения их эффективности с точки зре-

ния целей денежно-кредитного регулирования. С тех пор как использование OOP стало повсеместно распространенным, центральные банки гораздо меньше прибегали к изменению нормы резервирования. Во многих странах они были постепенно снижены и в некоторых случаях полностью отменены, поскольку резервные требования делают банки менее конкурентоспособными по сравнению с другими финансовыми учреждениями.

Минимальный, но не нулевой уровень обязательных резервов может быть необходим для оценки влияния OOP на процентные ставки и денежное предложение. Опыт некоторых стран, таких как Великобритания, которые не прибегали к резервным требованиям, позволяет говорить о том, что они не являются абсолютно необходимыми. С другой стороны, финансовые кризисы, наподобие мексиканского кризиса в конце 1994 года, показали, что резервные требования все еще полезны для стабилизации рыночной конъюнктуры. Даже в США с их высокоразвитым денежным рынком резервные требования остаются обязательными для операционных депозитов.

ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ДОЛГОВОЙ МЕНЕДЖМЕНТ

Очевидно, что решения правительства в области долгового менеджмента и управления депозитными балансами влияют на OOP. Иногда они могут облегчить операции, а в других случаях — затруднить. Во всех странах казначейство и центральный банк координируют свои действия, хотя и с разной степенью интенсивности и усилий. В большинстве случаев окончательное решение об управлении долгом принимает казначейство, а центральный банк выступает его агентом. В областях, где правительственные операции имеют прямой эффект на банковские резервы, центральный банк имеет большой вес слова. Рабочие отношения могут отличаться в зависимости от традиций и финансовой истории страны.

В любом случае OOP будут наиболее эффективны там, где центральный банк контролирует факторы, влияющие на резервную базу банковской системы. В целях поддержания четкого разделения операций денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики желательно, чтобы государственный долг, выпущенный под нужды бюджета, продавался на рынке казначейством, во избежание любого конфликта между управлением государственным долгом и потребностями денежно-кредитной политики. Такие выпуски должны проходить в форме аукционов, помогая развитию конкурентоспособной, дерегулированной рыночной системы. Это также позволяет избежать дав-

ления на центральный банк в плане поддержки размещения бумаг на первичном рынке по предопределенной ставке. С точки зрения OOP, для центрального банка особенно важно влиять, — если не контролировать, — на операционный баланс казначейства, колебание которого воздействует на предложение банковских резервов.

Для центрального банка дискреционная возможность регулирования правительственных депозитов крайне необычна, однако в мире существует ряд таких примеров. Банк Канады, например, имеет право трансферта правительственных депозитов между собственным балансом и балансом коммерческих банков. Для малазийского Банка Негара аукционы правительственных депозитов выступают традиционным инструментом денежно-кредитной политики. Немецкий Бундесбанк имеет право «вето» на правительственное решение о размещении депозитов вне его баланса.

В целом OOP будут функционировать эффективно, когда правительство соблюдает, а общество верит в четкое разделение долгового менеджмента и операций денежно-кредитной политики. На практике это обычно подразумевает соглашение, нейтрализующее денежный эффект баланса казначейства или делегацию управления им центральному банку. Фактически во всех странах решения, касающиеся управления долгом, реализуются через центральный банк, как формально, так и неофициально.

ВНЕДРЕНИЕ ОПЕРАЦИЙ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ В РАЗВИВАЮЩИХСЯ СТРАНАХ

По мере роста национальной экономики, финансовые рынки расширяются и углубляются. Их становление, как правило, активно нуждается в руководстве правительства и денежных властей. Связанное со становлением финансового рынка развитие инструментов денежно-кредитной политики на открытом рынке обычно происходит в два этапа. Сначала через аукционы новых эмиссий ценных бумаг на первичном рынке происходит сдвиг от прямого контроля к использованию OOP, На втором этапе с развитием вторичных рынков происходит полный переход на гибкие двусторонние операции с обращающимися ценными бумагами на вторичном рынке.

Идеальные условия для эффективного проведения OOP существуют лишь в немногих развивающихся странах и переходных экономиках. Тем не менее OOP того или иного вида могут и должны проводиться на рынках, которые полностью еще не готовы и находятся на стадии трансформации. В таких случаях OOP необходимо ог-

раничивать в размере или использовать на вне-периодической, а не на регулярной основе. Участие центрального банка в становлении финансовой системы, с одной стороны, должно ускорять развитие рынка, и с другой стороны, не должно подвергать рискам его баланс, что может уменьшить доверие к денежным властям. Центральный банк сможет добиться успеха в интервенциях, если рынки уверены в том, что его портфель активов высоколиквиден и свободен от риска.

Наиболее подходящими рынками для OOP в развивающихся странах обычно являются те, на которых обращаются краткосрочные инструменты. Хорошо развитые рынки характеризуются большим и продолжительным объемом торгов с участием разнообразных игроков, включая правительство, финансовые учреждения и другие предпринимательские структуры. Три сектора представляют наилучшие возможности для эффективных OOP. Это рынки ценных бумаг правительства и центрального банка, межбанковский долговой рынок и краткосрочные инструменты, эмитируемые финансовыми учреждениями и другими корпорациями, включая коммерческие и финансовые векселя, а также банковские депозитные сертификаты. Учитывая возможность правительства манипулировать налогово-бюджетной политикой и в случае необходимости оперативно повышать свои доходы, государственный рынок ценных бумаг обычно рассматривается как наиболее благоприятная среда для OOP в развивающихся странах. Нестабильные политические и экономические условия, однако, могут сделать невозможным нормальное функционирование рынка долговых обязательств государства. Для эффективного проведения OOP критически важно, чтобы правительство точно соблюдало выплаты процентов по долгу, а также погашение задолженности. Правительственный рынок ценных бумаг может быть ввергнут в коллапс не только из-за отказа выполнять договорные обязательства, но и из-за проинфляционной политики денежных властей, которая ведет к бегству инвесторов с рынка.

Краткосрочный частный долг, включая межбанковские обязательства, менее пригоден для OOP. В развивающихся странах он характеризуется специфическими кредитными рисками. Кроме того, использование частных бумаг как объекта интервенций заставляет центральный банк делать сложный выбор при проведении денежно-кредитной политики. Если центральный банк будет скупать частные долги, коммерческие структуры могут захотеть эмитировать более рискованные ценные бумаги. И если центральный банк внезапно откажется их покупать, игроки могут

полностью отвернуться от таких бумаг, что спровоцирует кризис денежного рынка. Один их вариантов решения данной проблемы — это ограничение денежными властями своих операций ценными бумагами, которые имеют максимальный кредитный рейтинг, установленный независимым рейтинговым агентством. В условиях, когда объем правительственного долга мал или быстро снижается, центральный банк может обнаружить, что ему ничего не остается как перейти на частные инструменты денежного рынка. Когда такое происходит, операции с инструментами коммерческих банков или межбанковскими обязательствами гораздо менее проблематичны с точки зрения кредитного риска, нежели операции с другими частными инструментами. Если правительственный долговой рынок еще не достиг необходимого объема, центральный банк может влиять на банковскую систему через специализированные эмиссии правительственных бумаг, предназначенные только для целей денежно-кредит-ной политики.

Центральный банк может также способствовать развитию рынка через введение принципов деятельности или кодексов для своих контрагентов. Прежде всего, необходимо, выделить круг деловых партнеров. Критерий деловых отношений с центральным банком может включать членство в группе дилеров. Множество стран проводит OOP через первичных дилеров, которые имеют обязательство выставлять котировки спроса и предложения на ценные бумаги, когда центральный банк выходит на рынок и во время аукционов казначейства. Бразилия, Чехия, Индия, Малайзия, Филиппины, Польша и Россия (до 1998 года), например, ввели системы первичных дилеров. Для более эффективного выполнения своих функций дилеры должны искать розничных клиентов, таким образом они помогают развитию широкого и более ликвидного рынка.

В малых странах создание системы первичных дилеров, где число участников может быть недостаточным, является проблематичным и часто непрактичным. Однако, когда рынок становится достаточно большим, существует много предпосылок для ограничений операций группы дилеров, например через требование к минимальному уровню собственного капитала. Чтобы избежать обвинений в фаворитизме, группе дилеров, вероятно, придется быть достаточно большой. Учреждая дилерскую группу, центральный банк выиграет с точки зрения поощрения дилеров в применении лучших стандартов по маркет-мей-кингу, таких как минимальный размер операции для сделок по котировочным ценам.

Как уже упоминалось, для проведения эффективных OOP как центральный банк, так и правительство нуждаются в развитой инфраструктуре рынка государственных ценных бумаг. Он должен обладать достаточной транспарентностью для широкого участия в нем различных категорий игроков, а также минимальными рисками контрагента. Для достижения подобного качества рынка центральному банку необходимо установить стандарты деятельности его участников. Для этого ему естественным образом понадобится наблюдать за рынком посредством сбора статистики и публикации сводных сведений о рынке. Конечно, центральный банк может обойтись без дополнительных функций, если прибегнет к прямому регулированию и обязательному надзору за рынком. Однако такие шаги заставят его увеличить штат сотрудников, пойти по пути забюрок-рачивания и, в конечном счете, потери эффективности и доверия. Решение проблемы состоит в четком разделении полномочий и обязанностей, относящихся к операциям денежно-кредитной политики (ответственность денежных властей) и операциям регулирующих органов (ответственность некоторого другого агентства или, если в рамках центрального банка, то департамента, отдельного от департамента OOP).

СТИМУЛИРОВАНИЕ РАЗВИТИЯ РЫНОЧНОЙ АРХИТЕКТУРЫ

Любой центральный банк предпочитает работать на эффективном рынке, на котором торговля происходит непрерывно и где высока скорость ответной реакции рынка. Денежные власти могут предпринять определенные шаги для развития межбанковского рынка, инжиниринга рыночных инструментов и торговой инфраструктуры, обеспечения средств обслуживания финансирования, установки критериев дилинга, сбора и распространения статистики, а также стимулирования безопасного платежного и клирингового механизма.

Центральный банк является центром сбора и распространения рыночной статистики. Процесс сбора данных, включая ежедневные сведения о позициях, объеме сделок и финансировании по типу эмиссии, должен начаться на ранних стадиях развития рынка. Статистические данные обеспечивают основу для наблюдения. Позже, когда число участников настолько достаточно, что данные об отдельной компании или банке не могут быть опубликованы, центральный банк должен обнародовать совокупные данные о рыночной активности. Публикацию необходимо задерживать с достаточным лагом, например на неделю или

месяц, в зависимости от инструмента, чтобы избежать чрезмерной реакции рынка.

Центральный банк должен также взять на себя на ранней стадии развития рынка инициативу введения стандартов оплаты и поставки. Ни один рынок не функционирует без гарантии, что ценные бумаги будут поставлены вовремя и оплачены по договоренности. Хотя скорость и надежность клиринговой и платежных систем, очевидно, зависят от технологических возможностей рынка и институциональных соглашений, центральный банк может играть большую роль в гальванизации таких эффектов благодаря рычагам кредитора последней инстанции. Он может также работать с казначейством для введения современных технологий на рынке государственных ценных бумаг, вроде системы реестра, делающей запись по счету о собственности безопасной и обеспечивающей одновременную процедуру «поставки против платежа» через депозитные счета центрального банка. Денежные власти должны гарантировать, что клиринговые учреждения получат необходимые кредитные линии от банков в момент отказов в поставке и оплате.

Межбанковский рынок особенно важен для денежно-кредитной политики, поскольку он помогает выяснить подходящее время проведения и объем OOP. Многие страны специально приспосабливают инструменты денежно-кредитной политики к межбанковскому рынку. Центральный банк совместно с казначейством должен взять на себя инициативу поощрения рыночных методов на межбанковском рынке, способствующих конкурентоспособной торговле. Это может быть, например, внедрение компьютерных систем анонимной торговли ценными бумагами. Для поощрения рыночной транспарентности власти также должны препятствовать торговле вне организованных рынков. Казначейству необходимо проявить особый интерес к конкурентоспособной торговле, учитывая, что бремя национального долга должно снижаться во времени, в связи с тем, что государственные ценные бумаги становятся все более ликвидными.

ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНЫЕ НАБЛЮДЕНИЯ

Дерегулирование финансовых рынков делает неэффективным административный контроль над банковской системой. Международный опыт в этой области показывает, что в условиях глобализации странам ничего не остается, как начать переход к косвенному регулированию. Страны, где центральный банк затягивает рыночный переход, в последующем сталкиваются с прова-

лами в достижении целей денежно-кредитной политики. С другой стороны, как показывает кризисный опыт Юго-Восточной Азии в конце 1990-х годов, применение рыночных инструментов вовсе не гарантирует успеха денежно-кредитной политики. Наличие арсенала косвенных инструментов является необходимым, но недостаточным условием высокой эффективности действий денежных властей.

Большинство развивающихся стран и государств с переходной экономикой начало применять резервные требования совместно с OOP. Они также ограничили доступ к дисконтному окну, которое, тем не менее, осталось открытым в качестве «клапана безопасности» банковского сектора. В то же время для большинства развивающихся рынков и переходных экономик, склонных к кризисам ликвидности и внезапным оттокам капитала, объединение всех инструментов денежно-кредитной политики без опоры на какой-то один их них может быть оптимальным выбором с точки зрения эффективности. Преобразование рынка в ходе становления OOP обычно происходит в две стадии: организация первичного рынка, а затем развитие вторичного рынка.

Центральному банку сложно ускорить развитие финансового рынка только через OOP, поскольку он рискует доминировать на рынке и вытеснить частные займы государственными. Сделки peno и обратное peno являются наиболее эффективными инструментами для поощрения развития рынка на начальной стадии. В то же время центральный банк должен активно способствовать созданию полноценного межбанковского рынка, который в последующем будет выполнять сигнальную функцию для денежно-кредитной политики. Однако, если центральный банк чрезмерно полагается на операции с частными бумагами, он подвергается кредитному риску и риску ликвидности. В отсутствие нормального рынка государственных ценных бумаг использование центральным банком собственных эмиссий или специальных эмиссий казначейства, строго предназначенных для целей денежно-кредитной политики, может рассматриваться как альтернативный вариант объектов интервенций.

(Публикация подготовлена по материалам Международного валютного фонда)